Cuando la "degradación del papel moneda" se encuentra con el "impacto energético": memorias de los años 70

· Puntos clave de inversión ·

En la década de 1970, el dólar se desacopló del oro, lo que degradó la confianza del sistema de papel moneda a escala global; después, además, se vio afectado por el shock de la crisis energética, y la volatilidad de los precios de las grandes clases de activos aumentó de forma notable. En la actualidad, el reordenamiento del orden global se acelera; la confianza en el dólar impulsada por la globalización vuelve a ser cuestionada, y los recientes shocks energéticos globales también se están intensificando. Necesitamos extraer lecciones del historial de los años 70.

Vincularse al oro: consolidación de la hegemonía del dólar y crisis. El sistema de Bretton Woods estableció la posición dominante internacional del dólar mediante el principio de los “dobles vínculos”, pero se enfrentó al “dilema de Triffin”. Tras la Segunda Guerra Mundial, con la recuperación económica de Europa occidental y Japón, las reservas de oro de Estados Unidos siguieron saliendo de manera constante. A mediados y finales de los años 60, la guerra de Vietnam y el plan de la “Gran Sociedad” provocaron que el déficit fiscal de Estados Unidos aumentara, que se emitiera demasiado dinero y, en última instancia, que el sistema de Bretton Woods se volviera insostenible. En cuanto al desempeño de los activos: de 1945 a mediados de los 1960, los activos en dólares (acciones y bonos) mostraron fortaleza y las tasas de cambio se mantuvieron firmes; en la segunda mitad de los años 60, con el repunte de la inflación y la política de endurecimiento de la Reserva Federal, el rendimiento real de los bonos del Tesoro se volvió negativo, el mercado de valores estadounidense entró en vaivenes y se debilitó, y la presión para la depreciación del dólar se intensificó.

Atar el petróleo: remodelación de la hegemonía del dólar y estanflación. Tras la ruptura del sistema de Bretton Woods, Estados Unidos, mediante acuerdos de “petrodólares” con países como Arabia Saudita, vinculó el dólar a las transacciones de petróleo, remodelando la hegemonía del dólar. Los países productores obtienen superávits de dólares mediante la venta de petróleo y, luego, estos vuelven a fluir para comprar activos de Estados Unidos, proporcionándole a Estados Unidos una financiación de bajo costo. Sin embargo, dos crisis petroleras en la década de 1970 provocaron que el precio del petróleo se disparara, y sumadas a la emisión excesiva previa de dinero llevaron a que Estados Unidos cayera en una estanflación severa. En términos de desempeño de activos, el oro se desvinculó de la restricción del precio oficial y subió de forma marcada; los precios de materias primas como el petróleo y los productos agrícolas, en general, subieron. El mercado de bonos entró en un mercado bajista, y la curva de rendimientos se invirtió varias veces; el mercado de acciones en general fue débil y atravesó una larga etapa de eliminación de múltiplos de valoración; solo los sectores de energía y materias primas mantuvieron una relativa capacidad de resistencia.

Volcker contra la inflación: defensa del dólar fuerte. Ante una inflación fuera de control, Volcker, después de asumir la presidencia de la Reserva Federal en 1979, aplicó una política de contracción agresiva. Mediante el estricto control de la oferta monetaria y la elevación de las tasas a niveles históricos, no dudó en pagar el precio de una recesión de corto plazo para romper las expectativas de inflación y reconstruir la credibilidad de la Reserva Federal y la posición dominante del dólar fuerte. En desempeño de activos: en la etapa inicial del endurecimiento, el mercado de bonos cayó con fuerza y la curva de rendimientos se invirtió; el dólar avanzó con fuerza debido a las tasas altas que atrajeron capital. El mercado de acciones: primero se contuvo y luego se reactivó. Las tasas altas limitaron la valoración y las utilidades; la economía quedó bajo presión; y, cuando la inflación comenzó a caer y las tasas se redujeron, la reparación de utilidades y la expansión de múltiplos coincidieron, con lo que el mercado de acciones estadounidense inició un largo ciclo alcista. Las materias primas y el oro cayeron de forma significativa por el aumento de costos de tenencia y la fortaleza del dólar. Finalmente, el mercado de bonos entró en un ciclo alcista de varias décadas y la posición del dólar fuerte se consolidó.

Las expectativas actuales de estanflación en Estados Unidos: similitudes y diferencias con los años 70. La similitud actual entre Estados Unidos y la década de 1970 radica en que se da una “degradación de la credibilidad del papel moneda” junto con un “shock energético”. Por un lado, la proporción del dólar en las reservas retrocede, y el conflicto en Medio Oriente impulsa los precios del petróleo; además, la emisión excesiva de dinero y la expansión fiscal incrementan el riesgo de que la inflación pierda su anclaje. Sin embargo, las diferencias clave son: la revolución de la IA eleva la productividad de todos los factores; el petróleo de esquisto hace que Estados Unidos se convierta en país exportador; y, además, la cobertura de los sindicatos y los convenios de indexación salarial se debilitan, por lo que la rigidez del “espiral salarios-precios” es mucho menor que en aquellos años. La lección de Volcker es que la política debe mostrar determinación para reconstruir la credibilidad; pero los avances tecnológicos actuales crean espacio para un aterrizaje suave. La Reserva Federal no necesita copiar el “tratamiento de choque”. Si la credibilidad del dólar continúa deteriorándose y la inflación pierde su anclaje, algunas experiencias de los años 70 merecen considerarse.

1 Vincularse al oro: consolidación de la hegemonía del dólar y crisis

El cambio de la moneda dominante internacional, el ajuste de la relación entre fuerzas internacionales y la iteración de la competitividad nacional están estrechamente vinculados. Durante la Segunda Guerra Mundial, la capacidad industrial de Estados Unidos se expandió con rapidez, y la fortaleza económica creció de manera acelerada. Al finalizar la guerra, Estados Unidos contaba con más del 70% de las reservas de oro del mundo, lo que proporcionó una base sólida para que el dólar se convirtiera en la nueva moneda dominante internacional. En julio de 1944, 44 países celebraron una conferencia para construir un sistema monetario internacional centrado en el dólar: el sistema de Bretton Woods. El núcleo de este sistema es el principio de “doble anclaje”: el dólar se vinculaba al oro y se establecía que 1 onza de oro se podía canjear de forma fija por 35 dólares; el gobierno de Estados Unidos asumía la obligación de canjear el oro al precio oficial. Las demás monedas nacionales se vinculaban al dólar, manteniendo tipos de cambio fijos. Posteriormente, en la liquidación del comercio internacional se utilizó mayoritariamente el dólar, que se convirtió en un instrumento internacional de pago y en una moneda de reserva.

Bajo el sistema de Bretton Woods, como emisor de la moneda de reserva internacional, Estados Unidos se enfrentaba al dilema de Triffin. Por un lado, para satisfacer la demanda mundial cada vez mayor de dólares, Estados Unidos debía seguir exportando dólares de manera continua mediante déficits en balanza de pagos. Por otro lado, para mantener la relación fija entre el dólar y el oro, Estados Unidos también tenía que mantener superávits en balanza de pagos para acumular reservas de oro. Después de la Segunda Guerra Mundial, a medida que Europa occidental se beneficiaba del Plan Marshall para acelerar la reconstrucción y Japón se beneficiaba de una recuperación económica rápida impulsada por las importaciones de Estados Unidos, las reservas de oro siguieron saliendo de manera constante. La presión para el canje de dólares por oro aumentó día a día.

Para consolidar la credibilidad del dólar, en octubre de 1961 Estados Unidos, junto con los siete países de Europa occidental, estableció el “Pool de Oro” (gold pool) para mantener el precio oficial del oro mediante intervención en el mercado. En concreto, los bancos centrales de ocho países aportaron proporcionalmente sus reservas de oro para formar un fondo de oro total de aproximadamente 270 millones de onzas. Cuando el precio del oro superaba los 35,2 dólares, se vendía oro para frenar el precio; cuando el precio del oro caía por debajo de los 35 dólares, se compraba oro para reponer el inventario. El “Pool de Oro” podía estabilizar el precio del oro a corto plazo, pero su capacidad de intervención era relativamente limitada. En marzo de 1968, el mercado londinense del oro experimentó compras de pánico y el “Pool de Oro” se vio obligado a disolverse. Luego, el precio del oro aplicó un “sistema de doble vía”: el precio del oro en el mercado privado lo determinaba la oferta y la demanda; la entidad oficial ya no intervenía, y se separó del precio oficial. Esto también significa que el sistema de Bretton Woods empezó a tambalearse.

Después de mediados de los años 60, Estados Unidos se vio profundamente atrapado en el pantano de la guerra de Vietnam. Sumado al plan de la “Gran Sociedad”, el gasto fiscal aumentó de forma considerable y el tamaño del déficit creció en consecuencia. Para hacer frente al gasto, la Reserva Federal emitió dinero en exceso. Antes de mediados de los años 60, la tasa de crecimiento de la base monetaria de Estados Unidos promediaba 1,8 puntos porcentuales menos que el crecimiento de la economía real; después, superó el crecimiento de la economía real y, además, la brecha siguió ampliándose. Emitir dinero en exceso inevitablemente conduce a una inflación doméstica elevada y al deterioro de la balanza de pagos internacional. Las reservas de oro siguieron saliendo de manera constante, lo que dificultaba respaldar la demanda cada vez más enorme de canje de dólares. Además, la confianza de otros países en el dólar se vio afectada y, de forma masiva, usaron dólares para canjear oro, acelerando la salida de reservas de oro de Estados Unidos.

En agosto de 1971, la administración Nixon anunció la implementación de la “Nueva Política Económica”, suspendiendo la obligación de que los bancos centrales extranjeros canjearan oro por 35 dólares por onza en Estados Unidos. En marzo de 1973, la Comunidad Económica Europea, Japón y otros anunciaron que sus monedas nacionales canjearían dólares con tipo de cambio flotante. Posteriormente, en 1976 el sistema monetario internacional entró en la “Era de Jamaica” (Jamaica system). La finalización del sistema de Bretton Woods reveló la contradicción inherente de la moneda soberana cuando se convierte en moneda de reserva internacional. Cuando los intereses propios del país emisor de moneda soberana entran en conflicto con la naturaleza de “bien público” a escala global, las políticas del país tienden a priorizar las demandas propias, generando a su vez perturbaciones en el suministro global de bienes públicos.

En el sistema de Bretton Woods, el desempeño de los activos denominados en dólares puede dividirse en dos etapas. Primero, de 1945 a mediados de los años 1960, el sistema de Bretton Woods sentó las bases para que los activos en dólares fueran estables y con alta credibilidad. Durante este periodo, la economía estadounidense crecía con rapidez y la inflación era moderada, y los activos en dólares mostraban en conjunto un patrón de “acciones fuertes y bonos firmes”, con tipo de cambio estable. Los bonos del Tesoro se beneficiaban de la demanda de la moneda de reserva global, con rendimientos estables y retornos reales positivos. Las acciones de Estados Unidos se beneficiaron de la prosperidad económica de la posguerra, el entorno de bajas tasas de interés y los avances tecnológicos, logrando un aumento sostenido en el largo plazo; utilidades y valoración se apoyaban mutuamente de manera positiva. Debido a que el dólar contaba con respaldo en oro y con un régimen de tipo de cambio fijo, se mantuvo fuerte durante mucho tiempo, con riesgo bajo y alta liquidez, en general.

Segundo, de la segunda mitad de los años 1960 hasta 1971, el desempeño de los activos denominados en dólares pasó de estable a débil y se distinguió de manera clara. La inflación esperada se calentó junto con la política de endurecimiento de la Reserva Federal: los rendimientos de los bonos del Tesoro subieron, con presión sobre los precios, y el rendimiento real pasó de positivo a negativo. Las acciones estadounidenses se debilitaron y entraron en vaivenes: el crecimiento de utilidades se desaceleró y la contracción de valoraciones provocó que el mercado retrocediera. La presión de depreciación del dólar siguió aumentando; sufrió ventas masivas de capital global en múltiples ocasiones, y el canje concentrado de oro por parte de los bancos centrales de cada país debilitó aún más su credibilidad. En 1971, el sistema de Bretton Woods se desintegró; el dólar se depreció de forma marcada en el corto plazo y la presión sobre acciones y bonos fue conjunta. Solo algunos activos, como los bonos de corto plazo, resistieron relativamente, y la era de estabilidad de los activos denominados en dólares terminó oficialmente.

**2 **Atar el petróleo: remodelación de la hegemonía del dólar y estanflación

Tras la conclusión del sistema de Bretton Woods, el dólar se enfrentó a una crisis de confianza y la presión de depreciación fue elevada. Para mantener su posición internacional, Estados Unidos alcanzó en 1974 un acuerdo con Arabia Saudita: Estados Unidos proporcionaría protección militar y apoyo político a Arabia Saudita; a cambio, Arabia Saudita aceptó fijar y liquidar el petróleo exportado en dólares. Después, otros miembros de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) también imitaron la medida.

Esto también significa que los países importadores de petróleo deben mantener grandes cantidades de dólares en sus reservas de divisas.

Bajo el sistema de “petrodólares”, el dólar completó el ciclo de ser “offshore” (fuera de EE. UU.) a “onshore” (dentro de EE. UU.). Los países exportadores de petróleo acumulan grandes excedentes en dólares gracias a las exportaciones de crudo. Sin embargo, debido a las limitaciones del tamaño del mercado doméstico y de la capacidad de absorción de inversiones, esos fondos no pueden digerirse plenamente dentro del país, y entonces, mediante el incremento de tenencias de bonos del Tesoro de EE. UU., la asignación a acciones estadounidenses y activos inmobiliarios, entre otros canales, los dólares vuelven a fluir hacia el territorio de Estados Unidos para su reconfiguración. A través de este retorno, Estados Unidos obtiene financiación de bajo costo, mantiene tasas de interés bajas a largo plazo y déficits fiscales; mientras que los países exportadores obtienen una apreciación estable de activos y protección política.

Mientras se formaba el sistema de petróleo y dólares, la economía estadounidense también se vio afectada por las perturbaciones en los precios del petróleo. En la década de 1970, Estados Unidos sufrió el impacto de dos crisis petroleras. Primero: en octubre de 1973 estalló la cuarta guerra en Medio Oriente. La Organización Árabe de Países Exportadores de Petróleo (OAPEC) aplicó un embargo petrolero y reducciones colectivas de producción a los países occidentales que apoyaban a Israel. El precio internacional del petróleo subió de 2,7 dólares por barril en septiembre de 1973 a 13 dólares por barril en enero de 1974. Segundo: a finales de 1978, la revolución islámica de Irán provocó la caída del gobierno proestadounidense y la producción diaria de petróleo cayó bruscamente. En septiembre de 1980 comenzó la guerra Irán-Irak; los campos de petróleo y las instalaciones de transporte de ambos países sufrieron graves daños y aumentó la brecha de oferta diaria del mercado. El precio internacional del petróleo subió de 14,5 dólares por barril en diciembre de 1978 a cerca de 42 dólares por barril en noviembre de 1979.

Los dos shocks de oferta elevaron los costos energéticos globales y se convirtieron en el catalizador de la estanflación de Estados Unidos. Después de la primera crisis petrolera, la economía estadounidense entró en una recesión severa. En el segundo semestre de 1974, el PIB de Estados Unidos mantuvo un crecimiento negativo continuo y la producción industrial cayó con fuerza. En 1974, la tasa de crecimiento del CPI de Estados Unidos llegó a un pico del 12,2% en un momento, y la tasa de desempleo tocó el 9%. La relación de la curva de Phillips tradicional, en la que la inflación y el desempleo varían en sentido contrario, se rompió. La segunda crisis hizo que la estanflación se profundizara aún más. En 1980, el CPI alcanzó un pico del 14,6%, el desempleo superó el 7% y el PIB real volvió a caer en negativo. Los costos de las empresas se dispararon y las expectativas de inflación de los hogares quedaron completamente fuera de control. En esta etapa, coexistieron durante largo tiempo la alta inflación, el alto desempleo y el bajo crecimiento, y la política monetaria se enfrentó a un dilema entre “crecimiento estable” y “lucha contra la inflación”.

Cabe señalar que antes de la crisis petrolera, la inflación de Estados Unidos ya mostraba señales; la crisis petrolera no fue la causa raíz de la estanflación estadounidense. Mirando en detalle: primero, los excesos previos de políticas fiscales y monetarias dejaron riesgos latentes. La guerra de Vietnam y el plan de la “Gran Sociedad” ampliaron el déficit fiscal; y el ritmo de crecimiento de la oferta monetaria de la Reserva Federal superó con creces la capacidad de absorción de la economía real. Segundo, para hacer frente a la inflación, la Reserva Federal en algún momento endureció la política monetaria, pero al mismo tiempo temía que ello agravara la recesión económica, por lo que se balanceó repetidamente y no logró estabilizar eficazmente las expectativas de inflación. Tercero, el mercado laboral tenía cláusulas rígidas de indexación salarial y una fuerza sindical considerable. El aumento de precios activó aumentos automáticos de salarios; las empresas, para traspasar costos, siguieron subiendo precios, formando una obstinada “espiral salarios-precios”. Cuarto, después de que el dólar se desacoplara del oro, la moneda soberana sin respaldo careció de un ancla, y las expectativas de inflación se volvieron fáciles de aumentar y difíciles de reducir.

Durante la estanflación de Estados Unidos en los años 70, los activos reales tuvieron un desempeño general significativamente mejor que el de los activos financieros. Primero, el oro se desligó de la restricción de la fijación de precios oficiales, y comenzó una fase de fuerte subida. El precio internacional del oro pasó de 35 dólares por onza en 1971 y se mantuvo en ascenso continuo hasta que, en 1980, tocó 850 dólares en un momento. Gracias a su capacidad para resistir la inflación y a su papel como activo refugio, fue el activo con desempeño destacado en esta etapa. Segundo, las materias primas también se convirtieron en un núcleo de asignación: los precios del petróleo, los productos agrícolas y los metales industriales, en general, subieron. A medida que aumentaba la presión por inflación importada, los sectores relacionados con la energía y las materias primas mantuvieron una mayor resiliencia de ganancias y superaron a otras industrias en el mercado de valores de manera temporal. En conjunto, se observó el patrón de “activos reales resistentes a la inflación” y “activos financieros presionados”.

Tercero, el mercado de bonos entró en un mercado bajista y la curva de rendimientos se invirtió varias veces. En ese momento, la Reserva Federal oscilaba entre combatir la inflación y estabilizar el crecimiento; la política monetaria variaba entre “apretar” y “aflojar” según el momento, y no solo no logró frenar eficazmente la inflación, sino que además intensificó la volatilidad de las tasas. Debido a que la inflación se descontroló, los rendimientos nominales de los bonos del Tesoro subieron de manera marcada y los rendimientos reales cayeron profundamente a terreno negativo. A partir de las características de la curva de rendimientos: a lo largo de toda la década de 1970, las tasas en el tramo corto de los bonos del Tesoro estuvieron principalmente dominadas por la tasa de política de la Reserva Federal; las tasas en el tramo largo, en cambio, se vieron impulsadas por las expectativas de inflación y la prima por inflación. En los periodos de contracción y expansión monetaria, la curva tendió a empinarse; mientras que, con la inflación elevada y la contracción monetaria, la curva se aplanó e incluso se invirtió.

Durante la estanflación, el mercado de bonos del Tesoro mostró una diferenciación por plazos: los bonos de corto plazo tuvieron rendimientos más fuertes que los de largo plazo. Los bonos de corto plazo podían ajustarse oportunamente con la tasa de política monetaria de la Reserva Federal; mediante la reinversión continua, era posible fijar cierto rendimiento. Los bonos de largo plazo, por su parte, estuvieron doblemente presionados por las expectativas de inflación y las expectativas de un endurecimiento de la política. En los periodos de endurecimiento agresivo, las pérdidas fueron especialmente severas. A lo largo de toda la década de 1970, el pico de rendimientos de los bonos del Tesoro coincidió básicamente con el pico de la estanflación, hasta que la inflación se controló y las tasas tocaron techo; recién entonces los bonos del largo plazo rebotaron. En conjunto, en el periodo de estanflación, los bonos del Tesoro perdieron su atributo de activo refugio: aunque los bonos de corto plazo superaron a los de largo plazo en términos de rendimiento nominal, una vez descontada la inflación aún ofrecían retornos reales negativos, incapaces de resistir la inflación de manera eficaz. Y los bonos del largo plazo fueron uno de los activos que más resultaron dañados.

Cuarto, el mercado de acciones en general mostró un desempeño débil y atravesó un largo periodo de “eliminación de valoración” (caída de múltiplos). Durante la estanflación de los años 70, el valor real de las ganancias empresariales se erosionó: el múltiplo precio/beneficio (P/E) del S&P 500 se contrajo con fuerza; el índice S&P 500 registró un crecimiento anualizado de menos del 1% durante diez años, muy por debajo de la tasa de inflación del mismo periodo. En particular, durante las crisis petroleras de 1973-1974, la mayor caída del S&P 500 alcanzó el 48,2%. En términos estructurales, la diferenciación entre sectores del mercado accionario fue evidente. Las industrias relacionadas con energía, materias primas y materias primas en general se beneficiaron del aumento de precios de commodities y mantuvieron retornos relativamente positivos; en cambio, los sectores financiero, servicios públicos (utilities) y consumo discrecional (opcional) quedaron en la parte baja debido a la represión de las valoraciones y la demanda causada por las tasas altas. En conjunto, en un entorno de estanflación, las ganancias empresariales enfrentaron presión, la tasa de descuento se mantuvo elevada y el valor de asignar a activos de renta variable era relativamente limitado.

3 Volcker contra la inflación: defensa del dólar fuerte

En 1979, Paul Volcker se convirtió en presidente de la Reserva Federal. Ante la inflación maligna en Estados Unidos, aplicó una política de contracción intensa. Con la oferta monetaria como objetivo central, controló estrictamente el crecimiento de M1. Mediante grandes subidas de tasas, llevó la tasa de fondos federales a un pico de 22,36% y la tasa de descuento a un pico de 13%, además de aumentar los coeficientes de reservas bancarias y ampliar el rango para el pago de reservas, contrayendo con fuerza el tamaño del dinero y del crédito. Aunque provocó dos recesiones en 1980 y 1982, y el desempleo superó por un momento el 10%, se mantuvo firme en no ceder al endurecimiento; finalmente logró romper las expectativas de inflación. La tasa de inflación de Estados Unidos, desde el pico del 14,6% en 1980, bajó hasta un mínimo del 2,4% en 1983. Volcker puso fin a la estanflación prolongada de más de una década en Estados Unidos y reconfiguró la credibilidad de la política de la Reserva Federal contra la inflación.

La política de contracción de Paul Volcker hizo que la trayectoria de los grandes tipos de activos se diversificara. Primero, el mercado de bonos llegó a un punto de inflexión. En la etapa inicial de la política, la Reserva Federal endureció drásticamente la liquidez y aplicó subidas de tasas de manera sostenida y agresiva; las tasas en el tramo corto se empujaron rápidamente a máximos históricos, con un aumento mucho mayor que el de las tasas del tramo largo. Esto hizo que la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro se invirtiera profundamente y que los precios de los bonos cayeran en general con fuerza. A medida que la política de tasas altas logró frenar la inflación, las expectativas de inflación del mercado se enfriaron gradualmente. Las tasas nominales, que partieron de niveles altos, comenzaron una tendencia descendente; sumado a que la economía se estabilizó paso a paso, el riesgo del mercado de bonos se liberó plenamente. El mercado de bonos de EE. UU. se despidió del mercado bajista y dio inicio a una fase alcista de varias décadas.

Segundo, el índice del dólar se fortaleció con claridad. Con el endurecimiento contundente de Volcker, las tasas de referencia en Estados Unidos subieron con fuerza, creando un diferencial entre tasas internas y externas relativamente alto; además, una vez controlada la inflación y estabilizados los fundamentos económicos, el índice del dólar entró en un ciclo de subida fuerte. Las tasas altas atrajeron continuamente capital global de regreso a Estados Unidos, impulsando una fortaleza sostenida del dólar. Esto no solo consolidó eficazmente la posición internacional del dólar, sino que también ejerció presión a la baja sobre las materias primas globales y el flujo de capital transfronterizo.

Tercero, el mercado de acciones siguió el patrón de primero caer y luego recuperarse. En la etapa inicial del endurecimiento, las tasas altas aumentaron de manera marcada el costo del capital y presionaron las utilidades empresariales; sumado a las expectativas de una recesión económica, el mercado de acciones mantuvo presión continua. Las valoraciones de las acciones de crecimiento se contrajeron con fuerza y el desempeño general del mercado fue desalentador. Cuando la inflación retrocedió, las tasas bajaron y la recuperación económica coincidió, la reparación de utilidades empresariales y la expansión de valoraciones se reforzaron mutuamente: las acciones estadounidenses salieron gradualmente del punto más bajo e iniciaron un largo ciclo alcista.

Cuarto, las materias primas y el oro recibieron un golpe. Las tasas altas elevaron los costos de tenencia; la fortaleza sostenida del dólar y la debilidad de la demanda hicieron que, para commodities como el oro y el petróleo crudo, se terminara el ciclo alcista impulsado por el aumento de la inflación; los precios cayeron de manera marcada.

4 Las actuales expectativas de estanflación en Estados Unidos: similitudes y diferencias con los años 70

La similitud entre el entorno macro actual de Estados Unidos y el de los años 70 radica en la convergencia de “degradación de la credibilidad del papel moneda” con “shock energético”. Por un lado, la proporción del dólar en las reservas globales de divisas sigue cayendo, lo que refleja una relajación marginal de la credibilidad soberana. Por otro lado, el conflicto geopolítico en Medio Oriente a mediados de 2026 eleva los precios internacionales del petróleo y reproduce el shock externo al estilo de la crisis petrolera de los años 70. Además, en ambos ciclos existen antecedentes de emisión monetaria excesiva previa y expansión fiscal, lo que hace que la inflación pueda perder su anclaje. En este contexto, la ventaja de los activos reales para resistir la inflación y la depreciación de la credibilidad se vuelve mucho más evidente y aumenta de manera significativa el valor de asignación frente a los activos financieros.

Sin embargo, existen diferencias clave entre la estructura económica actual y la de los años 70. La revolución tecnológica de la IA está elevando la productividad de todos los factores, optimizando la eficiencia de las cadenas de suministro y compensando la presión al alza de los costos laborales, lo que genera un nuevo ciclo de gasto de capital. En términos de la estructura energética, la revolución del petróleo de esquisto ha hecho que Estados Unidos pase de ser país importador neto a exportador, reduciendo de forma significativa la intensidad de la transmisión de los shocks de precios del petróleo. En el mercado laboral, en la actualidad la cobertura de los sindicatos ha disminuido de manera notable, y las cláusulas de indexación que conectan automáticamente el salario con los precios también se han debilitado considerablemente, por lo que la rigidez de la “espiral salarios-precios” es mucho menor que en la década de 1970 y el efecto de transmisión de la inflación que se refuerza a sí misma se ha debilitado de manera clara.

La lección de Volcker consiste en que, para combatir la inflación, las políticas deben mostrar determinación para revertir las expectativas, permitiendo el dolor económico de corto plazo para reconstruir la credibilidad del banco central. Con los precios del petróleo en niveles altos, es posible que la presión inflacionaria en Estados Unidos aumente de forma brusca y la Reserva Federal probablemente mantendrá una postura relativamente restrictiva. Sin embargo, las diferencias estructurales actuales respecto a los años 70 implican que la Reserva Federal no tiene que replicar el agresivo “tratamiento de choque” de aquella época. Los avances tecnológicos elevan la productividad potencial y generan más espacio para un aterrizaje suave de la economía. Si la credibilidad del dólar continúa deteriorándose y la inflación pierde su anclaje, algunas experiencias de los años 70 siguen siendo útiles de referencia.

**Aviso de riesgos: **intensificación de conflictos geopolíticos, aumento del riesgo global de estanflación, endurecimiento de la política monetaria por encima de lo esperado, etc.

Fuente del artículo: 梁中华宏观研究 (ID:gh_5365febaafca), autor de la columna de Wall Street Insights

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