【Análisis teórico】¿Cuándo se convertirá en acciones una obligación convertible?

Este texto analizará cuándo los participantes racionales del mercado optarían por convertir los bonos convertibles.

La opinión más tosca es considerar los bonos convertibles como una combinación de un bono ordinario y una opción de compra estadounidense. En consecuencia, la conversión de un bono convertible se aproxima al ejercicio de la opción. Para una opción de compra estadounidense con acciones que no pagan dividendos como subyacente, en teoría no se ejercería anticipadamente: primero, si se planea mantener el subyacente a largo plazo, es mejor depositar el dinero en el banco para ganar algo de intereses y ejercerlo al vencimiento; segundo, incluso si se planea asegurar ganancias, tampoco hay inconveniente en vender para cerrar la posición, recuperando así el valor temporal. De manera similar, un tenedor racional de bonos convertibles no elegiría convertir antes del vencimiento, sino que como máximo haría la elección al vencimiento.

La realidad de los bonos convertibles es, por supuesto, más compleja. Primero, el ejercicio de una opción estadounidense convierte efectivo de un importe fijo en un número fijo de acciones, mientras que la conversión de un bono convertible convierte un número fijo de bonos en un número fijo de acciones. El valor puro de los bonos convertibles, influido por una serie de factores como el plazo restante y las tasas de interés del mercado, no es estrictamente igual al valor nominal; por lo tanto, el precio de ejercicio de la opción incorporada no es un precio de conversión fijo, sino un valor variable, en concreto: precio de conversión * valor nominal / valor puro. Segundo, durante la vigencia de los bonos convertibles ocurren algunos eventos especiales, como ajustes a la baja del precio de conversión, recompra forzosa, recompra a solicitud (reventa), pago de intereses del convertible, dividendos de la acción ordinaria, etc.; todos ellos afectan el valor del bono convertible.

A continuación, no está de más empezar con el caso más simple, suponiendo que el mercado está lleno de inversores racionales, de modo que el precio del bono convertible refleje de forma perfectamente justa su valor, y que el tenedor solo necesita considerar convertir o seguir manteniendo. La posibilidad de que el mercado fije mal el precio del bono convertible se discutirá más adelante.

0. Días de negociación sin eventos especiales
   Si compras un bono convertible el día T, podrás presentar la conversión el día T y podrás vender la acción ordinaria el día T+1; si compras la acción ordinaria el día T, podrás vender la acción ordinaria el día T+1. Por tanto, el derecho a comprar un bono convertible el día T no es peor que comprar una cantidad equivalente de la acción ordinaria; el valor del bono convertible es mayor o igual que su valor de conversión. En los días de negociación sin eventos especiales, el tenedor de bonos convertibles necesariamente elige seguir manteniéndolos en vez de convertirlos.

1. Ajuste a la baja (downward adjustment)
   El ajuste a la baja hace que el precio de ejercicio disminuya, y por ello aumenta el valor intrínseco de la opción. Por tanto, si el tenedor espera que ocurra un ajuste a la baja, todavía menos debería convertir antes del ajuste. Después de que termine el ajuste a la baja, el tenedor del bono convertible obtiene una nueva opción, cuyo precio de ejercicio es más bajo. Da igual si esta opción proviene del ajuste a la baja o si ya existía; no afecta la decisión de inversión del tenedor, quien seguirá manteniendo la posición siguiendo la lógica de los días de negociación ordinarios.

2. Recompra forzosa (strong call)
   La recompra forzosa acorta el vencimiento, lo cual reduce el valor temporal de la opción. Sin embargo, una recompra forzosa solo hace perder una parte del valor temporal, mientras que convertir hace perder todo el valor temporal. Así que, visto de este modo, la conducta inteligente sigue siendo mantener hasta el último momento para elegir.

Sin embargo, en la práctica hay un detalle sutil: el precio de la recompra forzosa y el valor puro no son estrictamente iguales. Por ello, la recompra forzosa no solo acorta el plazo, sino que también genera una ganancia o pérdida adicional para la parte que siempre no ha ejercido el derecho. Es difícil valorar cuantitativamente esta opción “anómala”; pero de forma cualitativa, si el precio de recompra forzosa es menor que el valor puro, entonces el valor de la opción caerá más que lo que causaría únicamente el acortamiento del plazo, e incluso el descenso podría superar el valor temporal original. Por tanto, si el tenedor espera que en el futuro ocurra una recompra forzosa y el precio de recompra forzosa está claramente por debajo del valor puro, entonces convertirá antes del anuncio de la recompra.

3. Reventa (put back) / opción de recompra a solicitud (回售)
   La reventa le brinda al tenedor del bono convertible una oportunidad adicional de elección, lo que aumenta el valor de la opción; por tanto, el tenedor no convertirá cuando espere que ocurra una reventa. Después de que termine la reventa, por supuesto ya no influye en la decisión.

4. Pago de intereses del bono convertible
   Supongamos que el día T es la fecha de registro de acreedores. Si el tenedor presenta la conversión en el día T, recibirá cierta cantidad de acciones ordinarias el día T+1; si presenta la conversión el día T+1, recibirá la misma cantidad de acciones ordinarias y además los intereses de ese año el día T+2. Supongamos que mantener una acción ordinaria un día más permite obtener intereses adicionales de 0.1%-3% (dependiendo de la situación específica); esto equivale a una tasa anualizada de 28.39%-161822.12%. Creeríamos que una persona normal no convertiría el día T. De manera similar, convertir unos días antes del pago de intereses evidentemente es extremadamente poco sensato; después del pago de intereses, se vuelve a la lógica de los días de negociación ordinarios.

5. Dividendos de la acción ordinaria
   Si estuviéramos hablando de una opción, los dividendos de la acción ordinaria harían que disminuya el valor intrínseco de la opción, de modo que la parte con el derecho podría ejercer antes del pago de dividendos. Sin embargo, las disposiciones para los bonos convertibles frente a dividendos son diferentes: después del pago, el precio de conversión del bono convertible también se reduce en función del monto de dividendo por acción.

Esto protege los intereses del tenedor del bono convertible, pero reduce significativamente la disposición a convertir. Aun así, convertir anticipadamente no es completamente imposible.

Debido a las limitaciones de capacidad del autor, lo siguiente no discute cómo cambia el valor de la opción del bono convertible antes y después del pago de dividendos en la acción ordinaria; en cambio, se asume el valor temporal de la opción del bono convertible después del pago, para calcular las condiciones necesarias para que el tenedor elija convertir antes del pago.

Supongamos que el tenedor de un bono convertible tiene el bono en el día T. El día T+1 es el inicio de la suspensión de la conversión (pausa de conversión); el día T+2 es la fecha de registro del derecho; el día T+3 es el día ex-dividendo y ex-derechos. El precio de conversión el día T es P, y el precio de la acción ordinaria es Q. El dividendo en efectivo por acción es X. El día T+3, el valor temporal de cada bono convertible es U, y el valor puro de cada bono convertible es V. Como solo se trata de unos cuantos días de negociación, la tasa de costo para vender en corto puede ignorarse en gran medida. Según el principio de ausencia de arbitraje, la esperanza matemática del precio de las acciones el día T+3 y los días posteriores es Q-X.

La condición necesaria para que el tenedor elija convertir el día T es que los activos obtenidos al convertir el día T sean mayores que el valor del bono convertible el día T+3. Y el valor del bono convertible = valor intrínseco + valor temporal = max{valor de conversión, valor puro} + valor temporal. Por lo tanto, podemos plantear las siguientes dos desigualdades:

(100 / P) * (Q - X) + (100 / P) * X > (100 / (P - X)) * (Q - X) + U
(100 / P) * (Q - X) + (100 / P) * X > V + U

Resolviendo:

((V + U) / 100) * P < Q < (1 - (U * (P - X)) / (100 * X))* P

Para que exista un Q como ese, se necesita que (V + U) / 100 < 1 - (U * (P - X)) / (100 * X), lo que lleva a:

X > (U * P) / (100 - V).

De esto se deduce que, para que el tenedor convierta antes del pago de dividendos, deben cumplirse: que el valor puro sea menor que el valor nominal, que el valor temporal sea muy pequeño, que el monto del dividendo sea relativamente grande y que el precio de la acción ordinaria sea adecuado (ligeramente inferior al precio de conversión). Hay muchas condiciones; en la práctica, posiblemente sea difícil que se cumplan.

La discusión sobre el mercado eficiente llega, por ahora, a su fin. En realidad, el mercado a veces se equivoca, lo que lleva a que el bono convertible esté “con descuento”: el precio es menor que su valor de conversión. En ese caso, un inversor racional de la acción ordinaria, por supuesto, venderá la acción ordinaria, comprará el bono convertible y presentará la conversión, logrando un arbitraje sin riesgo.

Hagamos un resumen. Los participantes racionales del mercado convierten antes del vencimiento principalmente en las siguientes tres situaciones:

(a) cuando el valor puro es mayor que el precio de la recompra forzosa;
(b) cuando el valor puro está muy por debajo de 100 yuanes y el precio de mercado de la acción ordinaria está apenas por debajo del precio de conversión, se realiza un gran dividendo de la acción ordinaria;
© cuando el precio del bono convertible es inferior a su valor de conversión.

Por último, hablemos de lo que este artículo no cubre—falta en considerar el riesgo crediticio de incumplimiento del bono convertible; falta en considerar los casos en que el tamaño del bono convertible es demasiado grande y por ello se diluyen de forma evidente los derechos e intereses de los accionistas existentes; falta en considerar el costo de impacto de la operación con grandes fondos; falta en considerar el tratamiento fiscal de las conductas relacionadas; falta en considerar los derechos de voto y el control representados por las acciones, etc.

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Nota: El autor no ha participado en operaciones con valores durante menos de 24 meses, y no cumple las condiciones establecidas en documentos como “Acerca de los asuntos relacionados con la administración de la idoneidad de los inversores en bonos convertibles de sociedades cotizadas” de la Bolsa de Valores de Shanghái, ni “Acerca de los asuntos relacionados con la mejora de la administración de idoneidad de los inversores en bonos convertibles de sociedades cotizadas” de la Bolsa de Valores de Shenzhen. Por ello, no se ha habilitado ningún permiso para operar bonos convertibles, ni se ha participado realmente en operaciones con bonos convertibles. El contenido anterior es puramente para la derivación teórica; si hay algún error, se agradecerá que se señalen y se debata.