¿Yushu Technology IPO: un líder "cojo"?

来源：财经无忌

2026年，美国没有等来特斯拉Optimus的量产，但中国资本市场可能要先迎来宇树科技了。

3月20日晚，上交所正式受理宇树科技科创板IPO申请，而在此之前，宇树科技已完成上交所预先审阅，包括答复两轮问询。

根据招股书显示，宇树2025年人形机器人出货量5500台（不包含轮式），位居全球第一。

而根据产业研究机构Omdia预计，2025年全球人形机器人出货量约13k台。即宇树一家就吃下了全球近一半的人形机器人市场。

要知道，不论是国内其它多数人形机器人公司，还是远在海外的人形机器人“鼻祖”波士顿动力，“新贵”Figure、亦或者特斯拉，他们都还处于研发验证阶段。

宇树为什么能够如此特殊，它到底做对了什么？在全行业仍深陷“技术攻坚难、商业化滞后、持续亏损”的三重困境时，宇树的上市意味着什么？

无论如何，宇树的上市都是中国具身智能行业的大事——它的意义在于交出了一份可供核实的商业证据，并将人形机器人指向更具体的事情：机器人，开始像商品一样被生产、被卖出去、被大规模交付。

客观上来说，宇树的财务数据是有些出乎外界意料的。

为什么这么说？因为在人形机器人这种并不成熟的赛道里，宇树做到了“低投入+高增长+高利润”，这是一份“反常识”的成绩单。

具体来看，招股书上提到，宇树科技在报告期内三年9个月（2022年至2025年前三季度）的时间里，累计营收超1.8B、净利润达169M。

不要小看这组数据。

拆解来看，尽管当下的宇树已经是人尽皆知，曾三次在春晚亮相，并且多次霸榜全国表演活动和网络热搜，但实际上宇树的市场投入并不高。

举例来说，2025年1-9月，宇树的广告费用仅为22.57M元——有网友调侃，这个投入都不及许多互联网公司的单次营销活动。

而与低投入形成强烈反差的是，宇树这几年的营收却在突飞猛进。

从发展的节奏上看，2022年-2023年为起步期，营收分别为123M元、159M元，规模偏小且连续两年亏损，净亏损分别约22M元、11M元；

2024年进入提速期，营收升至392M元，同比增长近146%，并首次实现年度盈利，全年净利润95M元，扣非后归母净利润78M元；

2025年则是爆发期，仅前三季度营收就达到1.17B元，净利润约105M元，扣非后归母净利润升至431M元。

支撑起这一业绩增长的是人形机器人和高毛利率。

宇树科技业务主要分两大块，主营业务和其他业务。其中，主营业务就是“卖机器人”，包含人形机器人、四足机器人、机器人组件。

从收入结构上看，指数级增长背后是机器人逐渐“站了起来”：四足机器人连续两年收入翻倍，但仍被增长更为迅猛的人形机器人超过。

宇树的人形机器人业务开始于2023年8月，2024年成规模，在2025年爆发式增长。2025年前三季度，人形机器人售卖收入595M，是2024年全年的5倍以上。

更重要的是，同样是做机器人，宇树的盈利能力高于同行。

招股书显示，其综合毛利率2024年为56.98%，2025年前9个月为59.83%，相比之下，优必选和越疆科技在2024年的毛利率分别为28.65%和46.56%。

这意味着，宇树不仅增长的引擎是人形机器人，同时具备超高的盈利能力。

这也是为什么说，宇树的招股书里藏着一个让人后背发凉的秘密：它要做具身智能领域的“比亚迪”。

在过去几年中国汽车由油转电的过程中，比亚迪和新势力造车有着明显的技术分野，凭借着垂直整合模式，前者用极致的成本控制、上下游供应链、快速迭代的技术成为了世界第六的车企。

而在今天的宇树身上，我们同样看到这个影子。

实际上，宇树在电机、减速器及关节模组、电池模块、电路模块、结构部件等各部组件与整机产品上，都建立了全自主能力。

同时，也不避讳对于技术成熟度高、市场供应充足的工序环节，采取外协加工的策略，以优化资源配置并提升成本效益。

此外，宇树的“极致成本管控”，不止于生产端的精打细算。即便手握春晚曝光等“泼天流量”，公司也未盲目扩产，而是通过“以销定产”模式精准匹配供需。

换句话说，这种“自主可控筑壁垒+灵活策略控成本+精准产销提效率”的组合拳，让宇树在前沿科技赛道中跳出了“烧钱换增长”的怪圈，其高毛利的本质，正是技术自主、规模效应与精细化运营三重优势的集中兑现。

某种程度上来说，宇树是成功的。

翻开宇树的股东名单，红杉、美团、顺为、深创投……中国硬科技投资圈的“名人堂”，几乎集齐了。这些顶级机构的连续多轮注资，推动了宇树科技估值的快速攀升。

根据公开披露，宇树拟募资4.2B元、发行不低于10%股份，对应42B元整体估值。

宇树的成功证明一件事：谁能率先把实验室里的技术，变成用户愿意买单的产品，谁就能拿到市场的定价权，甚至是优先登陆资本市场的红利。

不过，这条赛道远比想象中的要卷。

乐聚机器人、云深处、斯坦德、优艾智合、珞石、仙工智能、阿童木、迦智科技、卡诺普、玖物智能等超20家企业已明确上市计划，他们都各有各的绝活。

宇树不久的未来一定会遇到像“卷王”比亚迪一样的问题——在外部竞争升级的背景下，比亚迪靠规模优势驱动增长的路径正遭遇瓶颈，而要抓住中高端细分市场的机遇，智能化能力则是关键。

实际上，这几年来，比亚迪一直在“补课”智能化。

而对于一家具身智能企业而言，宇树的挑战也来自智能化，即机器人的“大脑”。

摊开来看，宇树虽然以“技术驱动”著称，但对未来的投入上是明显不足的。

财报显示，宇树一共只有480名员工，从人员构成来看，其研发人员为175人，占比为36.5%，也并不高。

更关键的是，在研发投入上，宇树2022年至2024年研发投入累计150M，2025年前9个月为90.2M。对比同行，优必选2024年为478M，越疆为71.79M。

一般而言，机器人的能力可以拆解为“大脑”和“小脑”。小脑负责运动控制——让机器人跑、跳、翻跟头、保持平衡。在这个维度上，宇树做到了行业顶尖：后空翻、侧空翻、集群武术表演，技术实力毋庸置疑。

但大脑决定了机器人的理解、交互和自主决策能力。没有成熟的大脑，机器人只能执行预设指令，无法真正理解环境、自主规划任务。这是通用机器人能否走出实验室、走进工厂和家庭的关键。

从这个视角上看，支持宇树底层的逻辑本质上是“短期流量红利”与“供给缺口”共同作用的结果。

招股书也显示，其2022年-2024年境外收入占比连续三年超过55%，即境内收入占比低于45%；2025年境内收入占比60.80%、境外收入占比39.20%。

2025年是宇树科技境内收入占比首次超过境外的一年，但境外收入绝对值仍在持续增长。

宇树将营收结构的变动归因于春晚带动，毕竟2025年春晚前国内具身智能依旧属于“水下”项目，表演属性尚未开发，注意力经济也未成形，一切需求还未萌芽；而境外的科研机构和高校实验室等，对本体的需求大于本土供给，因此给了宇树机会。

说白了，它的客户主要还是科研单位、商业表演和一些人形机器人企业购买来测试算法。这些场景固然不错，却都不是大规模、稳定的需求场景。

也就是说，宇树的成功以及背后整个中国人形机器人的繁荣都是建立在一个并不稳固的底座上。

这显然十分危险，越来越多的人形机器人企业必然在不久的将来面临严重的同质化竞争，然后就是洗牌、出清。

所以，2026年的全球人形机器人产业正处于一个极具欺骗性的阶段：表面上硬件价格在剧烈下探，但实际上竞争的门槛却在随着基础模型的出现而呈几何倍数提高。

而这，将是对宇树的下一个重大考验。

在人形机器人行业，中美两国有着不一样的路径分野——

无论是过去的智能汽车，还是当下的AI，亦或接下来的人形机器人，中国拥有全球最完整的产业链门类，也正因为如此，中国人形机器人企业普遍专注于机器人的硬件本体。

而北美市场则在底层AI架构、基础模型、以及算力基础设施方面仍保持着领先地位。

掰开宇树人形机器人供应链，我们发现，它的背后就站着一套由中国本土先进制造企业构筑的、极其强悍且廉价的底层供应链。

作为减速器龙头，中大力德（002896.SZ）包揽了宇树行星减速器采购量的63%；国内3D视觉领域的龙头公司奥比中光（688322.SH），占据了宇树3D视觉模组采购量的72%；微缩电机的黑马鸣志电器（603728.SH）的空心杯电机是宇树的独家供应商（占同品类采购额15%以上）……

毫不夸张地讲，宇树把中国人形机器人行业的硬件本体带到了一个前所未有的高度。

但也必须承认，这个机器人是“瘸腿”的。

王兴兴在今年3月的GTC上曾提出，行业距离真正跨过“ChatGPT时刻”仍有明显距离。最大的难题在于，还没有出现一个真正具备强泛化能力、能够在陌生场景中稳定执行任务的具身智能模型。

和深度绑定Grok的特斯拉相比，宇树可能离这样的“大脑”更远一些：基于Qwen自研的UnifoLM大模型仍处于研发测试阶段，此前宇树更依赖第三方大语言模型提供交互能力。

3月25日，特斯拉通过官方渠道发布Optimus最新视频，首次集中展示了机器人的减速齿轮箱、灵巧手等核心硬件设计及研发环境，呈现出工程进展的具体程度。

“我们已进入Optimus 3的最后完成阶段，它无疑将成为全球最先进的机器人，没有任何产品能与之匹敌。事实上，我从未见过任何机器人的演示效果能媲美Optimus 3。”

马斯克随即表示，Optimus 3有望于今年夏季启动生产，并计划在2027年实现大规模量产，初期年产能目标为1M台。在他描绘的这幅图景里——Optimus最终可能超越特斯拉汽车业务，创造高达100k亿美元的收入。

面对即将到来的强大对手，宇树以及背后的中国宇树们都要回答一个问题：如何构建“高性能硬件+通用基础模型+高质量数据飞轮”的闭环，并在细分场景中率先形成闭环盈利，以支撑后续向通用服务领域的跨越。

从本次IPO来看，宇树已经开始“补课”。

招股书显示，宇树拟将募资总额的48%（约2.02B元）投入智能机器人模型研发，这意味着，宇树试图从“硬件领跑”转向“软硬兼修”。

在这场科技革命的浪潮中，竞赛的终点不在于谁最先上市，谁先把产品做出来，而在于谁能把资本的炽热转化为车间里实实在在的生产力，真正让人形机器人“站”稳在工厂与家庭的地面上。

宇树科技的IPO答卷已交出，但真正的考验，才刚刚开始。而这些考验才是更难、也更关键的。

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责任编辑：杨红卜