《华安固事》cuatro | Zheng Ruxi: Con espíritu de "cultivo profundo", ser un "persona atenta" en el mercado

在 un entorno de tipos de interés bajos, los activos en bonos tienden de forma natural a presentar una mayor volatilidad, mientras que disminuyen la rentabilidad esperada y el ratio de Sharpe; es posible que el patrón de antes de “cobrar intereses con tranquilidad” sea difícil de satisfacer durante mucho tiempo las necesidades de retorno de los inversores. El peso de la negociación dentro de la gestión de carteras aumenta de manera significativa.

En un mercado de bonos profundamente “sobresaturado”, ¿cómo acumular ganancias de forma más eficaz mediante el trading, y cómo seguir mejorando la cartera para lograr un desempeño mucho mejor que el de otras carteras? Creo que, en primer lugar, es necesario mantener una sensibilidad muy alta ante el entorno del mercado, captando lo más pronto posible la lógica futura o más reciente de su funcionamiento; en segundo lugar, es necesario mantener de verdad el debido respeto por el mercado y convertirse en una de esas “personas atentas” que hay en el mercado.

“Comprender**,recordar,iterar”, capturar de forma continua las oportunidades que surgen de la lógica que el mercadoa corto plazoignora**

En el mercado actual de bonos, hay una gran variedad de categorías, plazos y estructuras de calificación; cada tipo de activo tiene su propia lógica de funcionamiento. Cuando una lógica es plenamente reconocida por el mercado a corto plazo, obviamente entrará en un modo de “operación concurrida”. Si nos enfocamos en exceso en perseguir los focos, aunque la tasa de acierto a corto plazo sea alta, los menores rendimientos esperados (odds) acabarán reduciendo la tasa de acierto a largo plazo.

En cambio, la lógica que el mercado ignora a corto plazo muchas veces es precisamente la que genera oportunidades de ganancias en el futuro durante un periodo. El mercado es así: coexisten el “efecto de aprendizaje” y la “amnesia”. Si podemos, con una actitud de profundización continua, extraer “nutrientes” de la microestructura del mercado del pasado, seguir aprendiendo de los patrones de trading que “ya han demostrado su valía” en el pasado e intentar iterar nuevas estrategias, entonces tendremos más posibilidades de obtener aunque sea una pequeña ventaja en la volatilidad del mercado en el futuro.

Las ideas anteriores se parecen hasta cierto punto al “modo de aprendizaje” de la IA. De hecho, en la era de la IA que avanza gradualmente, ya han surgido diversos modelos de IA para juzgar la tendencia del mercado en el ámbito de renta fija; muchos de ellos también logran altas tasas de acierto en pruebas internas. Al respecto, pienso que, aunque la IA es experta en la extracción de datos y el reconocimiento de patrones, la intuición de un gestor de fondos, la acumulación de experiencia a través de ciclos y la aguda percepción de información no estructurada siguen siendo la ventaja central que los algoritmos no pueden replicar.

**En un entorno de tipos bajos,**hacer un gran trabajo con la rotación de activos de bonos

Si los inversores que han observado la trayectoria de los tipos en los últimos años sienten que ahora los tipos están muy bajos y que los fondos de bonos puros (solo deuda) son “un poco inútiles” y “no se puede hacer nada interesante”, en realidad esto tiene parte de razón, pero no es del todo completo. También estoy de acuerdo con la afirmación de que “el descenso potencial de los tipos y la velocidad con que ocurre se reducirán de forma significativa”. Sin embargo, en ese proceso, debido a los cambios en los fundamentales, la liquidez, la conducta de las instituciones y la preferencia por el riesgo, las oportunidades de volatilidad de tipos no serán pocas en absoluto. Además de las oportunidades de volatilidad de tipos en una sola dirección, los cambios en la estructura de la curva también aparecen una y otra vez, e incluso pueden ser “espectaculares”.

Los resultados históricos de nuestro equipo de investigación muestran que, aproximadamente cada dos semanas, pueden presentarse algunas fluctuaciones importantes de diferenciales (diferenciales por vencimiento, crédito o por categoría). Es decir, incluso si siempre se utiliza una estrategia de duración neutral, siempre que se capten bien los cambios en la estructura de la curva y se marque el ritmo de la rotación de los distintos activos de bonos, todavía tenemos la oportunidad de “dar la vuelta” y acumular alfa de forma continua incluso con niveles absolutos de tipos de interés más bajos.

**Seguir perfeccionando el concepto y los métodos de evaluación de valor relativo,**optimizar continuamente la cartera para mejorar el ratio de Sharpe

Aproximadamente hace más de diez años, cuando aún trabajaba en el departamento de trading de renta fija por cuenta propia de una firma de valores, inicié una serie de operaciones de carteras cruzadas por tipos de activos y operaciones de diferenciales entre bonos. En cierta medida, cambié el patrón de que la renta fija “depende de la suerte del cielo”. En aquel entonces, usábamos con frecuencia instrumentos como swaps de tipos de interés y futuros sobre bonos del Estado como herramientas de cobertura del riesgo de tipos dentro de la cartera, pero aun así sentía las limitaciones de la cobertura, porque las herramientas disponibles eran insuficientes. Hasta que tuve la suerte de participar en una visita e intercambio organizada por la empresa, dirigida al “market making” principal en Wall Street y a instituciones propias, y de ahí obtuve inspiración. La razón por la que las instituciones líderes de “market making” en el exterior pueden realizar un “market making” de manera positiva y efectiva, y tener la posibilidad de generar ingresos intermedios estables, se debe principalmente a que cuentan con una amplia gama de instrumentos que pueden usar para cubrirse, y a que tienen un sistema perfeccionado de “puntuación de valor relativo”. En la operativa real, una vez que un activo objetivo de market making es ejecutado por el mercado, el market maker no necesita volver a comprar el mismo activo en el mercado; en cambio, solo necesita comprar un activo de la misma categoría con una puntuación de valor más alta. Lo que puede aprender un gestor de una cuenta de renta fija es: en primer lugar, aumentar la “profundidad” de los tipos; mientras no sean bonos con fallas evidentes de crédito, es necesario investigar a fondo sus patrones de volatilidad. Cuantos más tipos se incluyan, más firme, sólido y detallado será ese “mapa de fijación de precios”. En segundo lugar, establecer un “sistema de evaluación de valor relativo” que sea factible, efectivo y adecuado para uno mismo. La evaluación de valor relativo de cada bono no se trata solo de una comparación simple entre el nivel alto o bajo del diferencial; es, más bien, un “análisis de la viabilidad de la reparación del diferencial” que se construye sobre la base de la lógica dominante de funcionamiento del mercado, la preferencia de comportamiento de las instituciones y otros fundamentos.

Entonces, durante estos años en los que “me he dejado la piel” en la industria de fondos públicos, la filosofía y los métodos de “evaluación de valor relativo” mencionados arriba han seguido ayudándome a mí y a mi cartera. Una gran característica de los fondos de bonos abiertos puros es que —cada día— pueden enfrentarse cambios de escala derivados de suscripciones y reembolsos, por lo que los momentos de entrada y salida de fondos suelen ser inciertos. Lo que debo hacer, en realidad, es relativamente sencillo: primero, sin importar cuándo entren los fondos del cliente, debo esforzarme por seleccionar los activos con la mejor relación calidad-precio en ese momento del mercado; segundo, todos los días, sin importar que haya suscripciones o reembolsos, debo intentar al máximo mejorar la relación rentabilidad-riesgo de esta cartera. Si comparo mi cartera con una “olla grande”, los activos dentro de ella pueden equipararse a “la comida” dentro de la olla. Yo haré la “fritura/revolcado” con métodos adecuados, es decir, de manera incesante mediante operaciones basadas en la evaluación de valor relativo, eliminar los activos “congestionados”, aumentar los activos con mejor relación calidad-precio y, en la medida de lo posible, llevar a los inversores la “comida” más fresca y sabrosa. Según el historial de desempeño de la cartera que he gestionado, en aspectos como el ratio de Sharpe y el control de drawdown, la actuación ha estado en general en posiciones relativamente destacadas.

Vale la pena mencionar que el uso del pensamiento de evaluación de valor relativo para optimizar continuamente la cartera no solo es efectivo para carteras de bonos puros, sino también para carteras de renta fija+ con el mismo tipo de efecto. Especialmente en activos como los bonos convertibles, debido a la existencia de reembolsos forzosos, la curva de retornos de los bonos convertibles termina convergiendo a un estado. En comparación con las acciones, el espacio de precio de los bonos convertibles es más “controlable”. Al gestionar el componente de bonos convertibles dentro de un fondo de bonos de nivel primario, selecciono, en los distintos segmentos principales, según indicadores como el desempeño fundamental y la valoración del subyacente (acciones), el precio del convertible y la tasa de prima, un conjunto de objetivos con un riesgo relativamente controlable y con cierta capacidad de alza. Y mediante trading activo, voy eliminando constantemente los productos de segmentos congestionados y los que presentan riesgo potencial de reembolso forzoso, buscando finalmente el “desarrollo sostenible” en un mercado de bonos convertibles que está claramente sobrevalorado.

**Mi visión sobre el mercado para 2026 —****la cosecha y las espinas están muy cerca,**seguir ordenando bien las ideas y avanzar con ligereza de equipaje

De cara a 2026, los principales factores que considero que dominarán la dinámica del mercado de bonos son varios. El primero es que el banco central siga teniendo espacio para una política laxa; aunque la Conferencia de Trabajo Económico del Comité Central señaló “usar de manera flexible y eficiente herramientas como recortes de tasas y coeficientes de reserva”, el mercado interpreta con más frecuencia que el espacio para la flexibilización es muy limitado. Pero, en dirección, sigue siendo sin duda una postura laxa, aunque dependa del tiempo y del momento. El segundo sigue siendo el cambio de la preferencia por el riesgo. El fuerte desempeño del mercado bursátil en 2025, impulsado en gran medida por la narrativa y la mejora esperada, a medida que la tendencia se profundiza, podría necesitar un empuje que pase a convertirse en una recuperación de las ganancias. Dicho de otro modo, se requerirá cierto soporte de datos macroeconómicos, y en este momento las condiciones para que el volumen total de datos económicos siga aumentando no parecen ser suficientes. El tercero son los cambios en los precios y en sus expectativas. Recientemente, debido a importantes eventos geopolíticos, la expectativa de inflación ha comenzado a subir junto con los precios del petróleo. Y, observando escenarios similares en la historia, si al mismo tiempo la economía no es fuerte, el funcionamiento del mercado se vuelve más complejo: existen presiones evidentes tanto hacia arriba como hacia abajo de las tasas. En ese contexto, captar el ritmo de las operaciones se vuelve extremadamente difícil, porque se mezcla con la incertidumbre severa sobre la trayectoria de los acontecimientos geopolíticos.

Resumen: en un mercado que es tan diverso y ruidoso, es muy importante mantener el propio corazón, sostener el propio estilo, aprovechar las fortalezas y evitar las debilidades. En mi opinión, invertir aún debe basarse en la creencia de que “cada día es un día nuevo”: permitir que uno se calme lo máximo posible y, al mismo tiempo, no dejar nunca de acumular y comprender, ni de iterar en base a los casos del mercado del pasado. Con una postura de “persona atenta”, recibir otra vez la llegada de las oportunidades. Yo creo en “igualdad para todos ante el mercado”; como un inversor común más dentro de los inversores, espero también poder reflexionar y compartir contigo.

Fuente: Huā’ān Funds

Aviso de riesgo: existen riesgos en los fondos; invierta con cautela.