La valoración de Vanke ha sido rebajada

（Fuente: Jinan, el tiburón inmobiliario）

Morningstar ajustará a la baja el valor razonable de Vanke A (acciones A) el 2 de abril de 2026, pasando de 4.50 yuanes por acción a 4.00 yuanes, y al mismo tiempo reducirá la estimación del valor razonable de Vanke H (acciones H) de 5.0 HKD a 4.4 HKD. Este ajuste refleja la preocupación de las agencias internacionales de calificación por el continuo deterioro de los fundamentos de Vanke, principalmente basado en múltiples factores, como pérdidas catastróficas en el desempeño de 2025, una presión de deuda destacada y la existencia de incertidumbre importante en cuanto a la continuidad operativa.

I. Razones principales para el recorte de la valoración

1. Pérdida masiva histórica

El informe financiero 2025 de Vanke muestra que la compañía logró ingresos por 2334.33 mil millones de yuanes, un 31.98% menos interanual; la pérdida neta atribuible a los accionistas de la sociedad cotizada alcanzó 885.56 mil millones de yuanes, y el monto de la pérdida aumentó 79% interanual. Este es el desempeño más sombrío de Vanke desde su salida a bolsa, que además actualiza el récord de mayores pérdidas de empresas inmobiliarias en A-shares.

Análisis de la estructura de la pérdida:

• Pérdidas por deterioro de activos y pérdidas por deterioro crediticio: total 562.75 mil millones de yuanes (sin incluir el impacto de reversos y castigos), lo que provocó una reducción de 521.52 mil millones de yuanes en la utilidad neta atribuible a la matriz

• Provisión por depreciación y deterioro del inventario: aumento de 208.26 mil millones de yuanes, +195% interanual, principalmente debido a la mayor dificultad en la venta y la expansión de la exposición al riesgo en el negocio de desarrollo

• Provisión por deterioro crediticio: contabilizó 339.68 mil millones de yuanes, +28.68% interanual, de los cuales el deterioro provisionado sobre otras cuentas por cobrar asciende a 336.53 mil millones de yuanes

• Pérdidas en inversiones financieras fuera del negocio principal: parte de las pérdidas se originan en operaciones que, después de deducir los costos por depreciación y amortización, registran pérdidas

2. Continuo empeoramiento de los fundamentos operativos

Fuerte caída del desempeño de ventas:

• En 2025, la superficie vendida fue 1025.0 millones de metros cuadrados; el importe de las ventas fue 1340.6 mil millones de yuanes; las variaciones interanuales fueron -43.4% y -45.5%, respectivamente

• El importe de las ventas fue solo 19% del pico de 2020 (7041.5 mil millones de yuanes)

Margen bruto en descenso continuo:

• El margen bruto de los negocios de desarrollo inmobiliario y operación de activos relacionados fue 8.6%, 0.9 puntos porcentuales menos que en 2024

• El margen bruto de liquidación del negocio de desarrollo fue solo 8.1%, 1.4 puntos porcentuales menos que en el año anterior

3. Presión de deuda y crisis de liquidez

Escala de deuda enorme:

• A finales de 2025, la deuda con interés total de la compañía fue 3584.8 mil millones de yuanes

• Deuda con interés con vencimiento en un año: 1605.6 mil millones de yuanes, representando hasta 44.8%

Concentración de presión para el pago a corto plazo:

• En 2026 vencen bonos públicos por un total de 146.8 mil millones de yuanes; de abril a julio vence concentradamente 112.7 mil millones de yuanes, con una presión de cumplimiento especialmente destacada

• El 3 de abril de 2026, Vanke también avanzó con una extensión por 20 mil millones de yuanes de un pagaré de mediano plazo (“23 Vanke MTN001”)

Liquidez tensa:

• A finales de 2025, el efectivo y equivalentes de efectivo fue 672.4 mil millones de yuanes, -23.73% interanual

• El flujo de efectivo de las actividades operativas registró la primera pérdida en casi 17 años, de -9.88 mil millones de yuanes, -126% interanual

II. Lógica de evaluación y expectativas de Morningstar

1. Expectativa de pérdidas continuas

Morningstar, en su informe, estima que Vanke continuará registrando pérdidas hasta 2028. Este juicio se basa en:

• Las ventas inmobiliarias todavía enfrentan una presión enorme

• El margen de ganancias del desarrollo inmobiliario cae de forma pronunciada

• Aumentan las pérdidas por deterioro de activos y las pérdidas por inversiones financieras continúan

2. Evaluación de razonabilidad de la valoración

Aunque ajustó a la baja el valor razonable estimado, Morningstar considera que la valoración de A-shares y H-shares sigue siendo razonable. Esto refleja el criterio de las instituciones de que el precio actual de las acciones de Vanke ya incorpora plenamente los factores negativos.

III. Medidas de respuesta y desafíos de Vanke

1. Esfuerzos para resolver la deuda

Reestructuración de deuda completada:

• En 2025, se realizaron activamente acciones de rescate propio, y se completó el pago de 332.1 mil millones de yuanes de deuda de bonos públicos

• Desde noviembre de 2025, se completó de manera escalonada la extensión de dos pagarés de mediano plazo, “22 Vanke MTN004” y “22 Vanke MTN005”, así como del bono corporativo “H1 Vanke 02”

Apoyo de los accionistas:

• El principal accionista, Shenzhen Metro, proporcionó préstamos a los accionistas acumulados por 335.2 mil millones de yuanes

• La última tasa de préstamo de 23.6 mil millones de yuanes fue solo 2.34%, destinada específicamente a la página de cumplimiento de bonos

2. Ajuste de la estrategia operativa

En 2026 se enfocará en dos direcciones principales:

• Evitar el riesgo: continuar impulsando la concentración de negocios y ciudades, la reducción de costos y la mejora de la eficiencia, así como activar los activos existentes

• Desarrollo: innovación de negocios, ofreciendo servicios inmobiliarios de ciclo completo y de cadena completa para los consumidores

Efectividad de la activación de activos:

• En 2025, se activaron activos por valor de 338.5 mil millones de yuanes; la mayoría correspondía a proyectos de cooperación entre gobierno y empresas

• Se completaron transacciones de 31 proyectos de gran volumen, con un importe de transacción de 113 mil millones de yuanes

3. Desempeño del segundo negocio de curva

El negocio de servicios operativos se convierte en el “lastre” (colchón):

• En 2025, el ingreso del negocio de servicios operativos (en todo el espectro) fue 580 mil millones de yuanes

• Los ingresos por servicios de propiedad fueron 355.2 mil millones de yuanes, +7.22% interanual, pero el margen bruto bajó a 12.35%

• Wanwu Cloud (02602.HK) tuvo ingresos de aproximadamente 350 mil millones de yuanes en 2025, y la utilidad neta atribuible fue de aproximadamente 22 mil millones de yuanes

IV. Opiniones de auditoría y riesgos de continuidad operativa

1. Advertencia del auditor

El auditor de los estados financieros de Vanke, Deloitte Huayong, emitió una “opinión sin reservas con un párrafo de incertidumbre material sobre la continuidad operativa”. Los asuntos de auditoría clave se enfocan en:

• Pérdidas crediticias esperadas relacionadas con decisiones importantes de gestión sobre otras cuentas por cobrar

• La existencia de incertidumbre en esas otras cuentas por cobrar

2. Riesgo reconocido por la compañía

En su anuncio, Vanke reconoce que el monto acumulado de pérdidas no compensadas supera un tercio del total del capital social pagado. Si la operación no mejora, el monto acumulado de pérdidas no compensadas seguirá existiendo, lo que afectará el futuro reparto de dividendos en efectivo de la compañía. Desde 2023, Vanke no ha distribuido dividendos durante tres años consecutivos.

V. Impacto en el mercado y desempeño del precio de las acciones

1. Fuerte caída del precio de la acción

• A cierre del 31 de marzo de 2026, el precio de las acciones A de Vanke cayó a 3.96 yuanes por acción

• La capitalización de mercado quedó en solo 476 mil millones de yuanes, y se redujo en 90% frente a la capitalización de más de 4500 mil millones de la época de máximo

• El 1 de abril, Vanke A cerró a 4.04 yuanes por acción, con una capitalización de mercado de 482 mil millones de yuanes

2. Presión en el mercado de bonos

• Desde el 30 de enero de 2026, seis emisiones vigentes de bonos corporativos de Vanke se suspendieron; hasta hoy aún no se ha podido reanudar

• El software de análisis de inversiones DM muestra que en 2026 Vanke aún tiene bonos domésticos por pagar con monto total de principal e intereses de 104.89 mil millones de yuanes

VI. Contexto de la industria y causas profundas

1. Errores históricos en la inversión

La dirección de Vanke reconoció en una reunión con analistas que las pérdidas enormes son el resultado de la superposición de múltiples factores, como “errores históricos de inversión, problemas de gestión operativa y ajustes profundos en la industria”. Concretamente incluye:

• Adquisición de terrenos irracional: de 2018 a 2021 mantuvo una alta inversión en terrenos; el precio promedio del terreno subió de 5427 yuanes/metro cuadrado a 6942 yuanes/metro cuadrado

• Ajustes cíclicos de la industria: cuando los proyectos con altos precios de terreno salieron al mercado, coincidieron con un ciclo de caída del mercado inmobiliario, por lo que solo se pudo adoptar una estrategia de reducir precios para acelerar ventas

• Distribución de inversiones dispersa y expansión excesiva en múltiples líneas de negocio: no se logró salir a tiempo de la inercia de expansión con alta deuda, alta rotación y alto apalancamiento

2. Riesgo del sistema de financiación e inversión fuera del balance

El enorme sistema de financiación e inversión fuera del balance de Vanke se ha convertido en la zona de mayor concentración de deterioros:

• Entre las cinco compañías principales por saldo de dinero en otras cuentas por cobrar, cuatro registraron provisiones de incobrables de gran magnitud

• Después de la “transparencia” de participación accionaria, estas compañías también están vinculadas al enorme sistema de financiación e inversión fuera del balance de Vanke

• Los accionistas históricos de Fengjia Asset Management son Shenzhen Vanke Enterprise Asset Management Center

• BoShang ShunTai Industrial posee la totalidad de las acciones de BoShang Asset Management Co., Ltd., la cual se considera una plataforma financiera importante fuera del sistema de compañías cotizadas de Vanke

VII. Perspectivas futuras y desafíos clave

1. Prueba de supervivencia a corto plazo

El pico de vencimientos de deuda de abril a julio de 2026 es el desafío más directo que enfrentará Vanke. Si las ventas no logran recuperarse (se requiere un nivel de cobros mensuales promedio de 200 mil millones de yuanes), el riesgo de agotamiento de efectivo seguirá existiendo.

2. Exploración de ruta de transformación

Vanke está pasando de un “desarrollador de alta rotación” a convertirse en un “operador integral urbano de activos ligeros”, enfocándose en negocios operativos como servicios de propiedad, apartamentos de alquiler a largo plazo y bienes raíces logísticos, entre otros. Los avances de Vanke Property (Wanwu Cloud) REITs y las tentativas de innovación como el modelo “vía + alquiler” mediante la cooperación de BoYu y Shenzhen Metro, podrían convertirse en un punto de apoyo para el valor futuro de la compañía.

3. Predicción de desempeño

Hay análisis que predicen que, en 2026, los ingresos del segmento de negocio de desarrollo de Vanke podrían estar entre 1700 y 1900 mil millones de yuanes, que el margen bruto se recuperaría a 8%-12%, y que la pérdida neta del segmento se reduciría a entre 30 y 100 mil millones de yuanes, más que reduciendo la pérdida en más de 85% frente a 2025. Sin embargo, Morningstar es más pesimista y estima que las pérdidas continuarán hasta 2028.

En resumen, el recorte de la valoración que hizo Morningstar a Vanke se basa en la realidad objetiva de un deterioro de los fundamentos de la compañía. Vanke actualmente enfrenta múltiples desafíos como pérdidas históricas, presión enorme de deuda y liquidez tensa; aunque cuenta con el apoyo del mayor accionista y con la mejora del entorno de políticas, la eliminación total de los riesgos aún requiere tiempo. Si la compañía puede transformarse con éxito en medio del ajuste profundo de la industria determinará el rumbo de su valor a largo plazo.

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