¡Primera vez! El acuerdo de "cajón" para la extensión de bonos fue declarado inválido por el tribunal: ¡la promesa privada de que algunos acreedores "se irán primero" no será reconocida!

Una empresa cotizada que no puede pagar una deuda a tiempo, para “diferir el pago” y ganarse la aprobación del gran acreedor, le abrió en secreto una “puerta trasera”. Le prometió: “Si tú me ayudas a votar a favor, yo me encargo en privado de que tú puedas huir primero y que no pierdas dinero”. Al final, ese “compromiso de puerta trasera” fue declarado inválido por el tribunal.

Explicación paso a paso (como contar una historia)

1. Antecedentes: la empresa está a punto de quebrar y quiere que todos “diferan el pago”

Hay una empresa llamada “Shanghai alguna Compañía Holding por Acciones”, que emitió muchos bonos (es decir, toma dinero del mercado y promete devolver el principal y pagar intereses al vencimiento).

Después, la empresa tuvo problemas: veía que no podría pagar los bonos al vencimiento. Entonces la empresa convocó una “Junta de Tenedores de Bonos”, con el fin de que todos aceptaran: “Pueden posponer primero el momento de pagar; cuando haya dinero, se devuelve”. En finanzas, esto se llama prórroga de bonos (bond extension).

2. Operación clave: la empresa busca en privado abrir una “puerta trasera” para un gran acreedor

Hay un fondo de inversión privada en Shanghai llamado “Shanghai algún Fondo de Inversión Privada”, que tiene muchos bonos de esta compañía y, por tanto, es un gran acreedor.

La empresa teme que ese fondo vote en contra en la junta (y así el plan de prórroga quizá no salga adelante), así que en privado firmó tres “memorandos” con él. En términos sencillos, el contenido decía:

“Amigo, tú ayúdame a votar a favor en la junta. A cambio, voy a organizar una empresa de terceros para comprar tus bonos con antelación al precio original. Así recibes íntegro el principal e los intereses, sin tener que esperar la prórroga: puedes salir con seguridad y antes. Si en el medio surge algún problema, te compensaré con dinero”.

3. Resultado: el gran acreedor lo hizo, pero la empresa no cumplió del todo

El fondo, según lo acordado, votó a favor y el plan de prórroga se aprobó.

Pero luego, la empresa no hizo que el tercero designado comprara todos los bonos del fondo. El fondo todavía tenía una parte de los bonos, y además los intereses después de la prórroga volvieron a vencer y no se pagaron.

Entonces el fondo demandó a la empresa y exigió que le compensara el principal e los intereses de los bonos restantes y las pérdidas.

4. ¿Cómo decide el tribunal? (esta es la parte más emocionante)

Primera instancia (Tribunal del Distrito de Huangpu): en lo esencial, apoyó parte de las reclamaciones de intereses del fondo, pero no negó de forma clara la eficacia del “memorando”.

Segunda instancia (Tribunal Financiero de Shanghai): revocó directamente la validez del “memorando”, con una razón muy directa—

“Este tipo de acuerdo de ‘puerta trasera’ firmado en privado es ilegal y, por tanto, inválido”.

¿Por qué es inválido? El tribunal dio cuatro razones que cualquier ciudadano puede entender:

① Es injusto para los demás pequeños acreedores: los demás tenedores de bonos aceptan la prórroga y asumen los riesgos de forma adecuada, pero solo este fondo puede cobrar el dinero antes y sin quedar perjudicado. Esto se llama “mismo bono, distinto trato”, y rompe la regla más básica de equidad del mercado.

② Rompe la regla de las “decisiones colectivas”: la junta de tenedores de bonos está diseñada para proteger los intereses de todos los acreedores mediante la regla de “la mayoría manda” (minoría supeditada a la mayoría). La empresa compra en privado el voto de un gran acreedor: equivale a manipular el resultado de la votación, haciendo que la junta sea una formalidad.

③ A escondidas, sin divulgación: este “memorando” es un acuerdo de “cajón”, del que otros inversores no saben nada. Esto vulnera el derecho a la información de todos: si supieran que alguien puede salir antes sin perder, quizá no habrían aceptado la prórroga.

④ Perjudica los intereses de otros acreedores: si el tribunal apoya que el fondo reclame una indemnización conforme al “memorando”, la empresa tendría que pagarle primero una gran suma. Como el dinero ya no alcanzaba para repartir, quedaría aún menos para los demás tenedores que esperaron fielmente la prórroga; al final, incluso podrían no recibir ni un solo yuan.

5. Resultado final de la sentencia

El “memorando” es inválido; el fondo no puede exigir a la empresa una compensación por el principal ni por las pérdidas en base a ese acuerdo.

Pero el fondo, como tenedor ordinario de bonos, igualmente debe recibir la parte de intereses que le correspondería y que ya estaba vencida (sin depender de ese acuerdo secreto); la empresa aún debe pagarla. Porque esa parte es un derecho que tienen todos los tenedores de bonos.

Al final, se desestimó el recurso de apelación y se mantuvo la sentencia original (aunque las razones de la primera instancia estaban equivocadas, la parte sobre intereses en el resultado era correcta).

¿Por qué este caso es importante? (“Significado del fallo” en versión clara)

Este es el primer caso del país que determina explícitamente como inválido un acuerdo firmado en privado para obtener beneficios con el fin de que se apruebe la prórroga.

Le dice a todas las empresas que emiten bonos: no se puede intentar manipular la votación mediante “puertas traseras” secretas a favor de ciertos grandes acreedores; el tribunal no reconoce estos “acuerdos de cajón”.

También le dice a los inversores: no participen en este tipo de transacciones privadas. Creen que tienen un “compromiso de garantía”, pero al final puede no valer para nada.

Objetivo final: proteger los intereses de todos los pequeños acreedores y mantener la equidad y el orden del mercado de bonos.

Resumen en una frase (recuerda esto y basta)

La empresa puede intentar diferir el pago de la deuda, pero no puede otorgar en secreto el privilegio de “huir primero y no perder dinero” a un acreedor específico. Ese tipo de promesa privada—es ilegal, inválida y los tribunales no la protegen.

Puntos esenciales del fallo

El emisor de bonos, con el fin de lograr la aprobación de una resolución de asuntos importantes como la prórroga de bonos, mediante compromisos individuales, negociaciones privadas, etc., pretende influir en la votación de la Junta de Tenedores de Bonos. El acuerdo formado a partir de ello debe considerarse una conducta civil inválida por violar los principios básicos de “publicidad, equidad y justicia” de la legislación de valores, al otorgar derechos especiales que otorgan a un tenedor individual de bonos beneficios que exceden a los de otros tenedores, y perjudicar los intereses legítimos de otros tenedores de bonos; además, pertenece a la categoría de violación de las buenas costumbres y del orden público.

【Número de caso】

Segunda instancia: (2025) Hu 74 Min Zhong 30

【Miembros del tribunal colegiado】

Zhu Yingqi, Zhu Rui, Gu Jing (ponente)

Hechos básicos del caso

En mayo de 2019 y julio de 2020, una compañía holding por acciones de Shanghai emitió sucesivamente múltiples bonos corporativos con plazos de entre 2 y 3 años. Una compañía de gestión de fondos privados de Shanghai “Shanghai algún Fondo de Inversión Privada” adquirió varias veces estos bonos mediante productos de fondos bajo su gestión. Desde 2021, la compañía holding por acciones de Shanghai enfrentó una crisis de deudas; muchos bonos emitidos quedaban con riesgo de incumplimiento. En 2022, para lograr que la propuesta de prórroga de los bonos del caso fuera aprobada por la mayoría en la junta de tenedores de bonos, la compañía holding por acciones de Shanghai y la compañía de gestión de fondos privados de Shanghai que actuaba como tenedora de bonos firmaron tres memorandos. Se acordó que la compañía de gestión de fondos privados de Shanghai votaría a favor en la propuesta de prórroga de los bonos del caso; después de que la propuesta se aprobara, la compañía holding por acciones de Shanghai designaría un tercero para que, mediante el cumplimiento por etapas, a un precio basado en la confirmación del principal e intereses a valor nominal, adquiera los bonos controvertidos que posee la compañía de gestión de fondos privados de Shanghai, asegurando así la salida anticipada de la compañía de gestión de fondos privados de Shanghai. Cualquier parte que incumpliera lo pactado en este memorando debía asumir la responsabilidad correspondiente por incumplimiento frente a la otra parte que cumpliera y compensar las pérdidas causadas. La compañía de gestión de fondos privados de Shanghai cumplió, según lo acordado, con las obligaciones de voto anteriores; el memorando entró en vigor después de que se aprobara la resolución de prórroga. Después, los bonos que poseía la compañía de gestión de fondos privados de Shanghai no pudieron transferirse totalmente y a tiempo al tercero; y, tras la prórroga, una parte de los intereses de los bonos del caso volvió a incumplirse en el pago. La compañía de gestión de fondos privados de Shanghai demandó al tribunal para que la compañía holding por acciones de Shanghai, como parte incumplidora, asumiera la responsabilidad de compensación correspondiente. El alcance de la compensación incluía el pago íntegro del principal e intereses de los bonos restantes que no se habían transferido conforme al memorando, así como los intereses por mora, honorarios de abogados y otras pérdidas.

Resultado del fallo

El 20 de noviembre de 2024, el Tribunal Popular del Distrito de Huangpu de Shanghai emitió la sentencia civil (2024) Hu 0101 Min Chu 7015: 1) Se ordenó que la compañía holding por acciones de Shanghai pagara, dentro de los 10 días desde que la sentencia entrara en vigor, a la compañía de gestión de fondos privados de Shanghai los intereses del bono del caso posteriores a la prórroga que no se habían pagado al 28 de marzo de 2024 por 317,846.43 yuanes y los intereses por mora calculados desde el 29 de marzo de 2024 hasta el día del pago efectivo, tomando como base 317,846.43 yuanes de intereses, a una tasa anual del 3.76% con un incremento del 30%; 2) Se ordenó que la compañía holding por acciones de Shanghai pagara, dentro de los 10 días desde que la sentencia entrara en vigor, a la compañía de gestión de fondos privados de Shanghai los intereses del bono del caso posteriores a la prórroga que no se habían pagado al 28 de junio de 2024 por 317,846.43 yuanes y los intereses por mora calculados desde el 29 de junio de 2024 hasta el día del pago efectivo, tomando como base 317,846.43 yuanes de intereses, a una tasa anual del 3.76% con un incremento del 30%; 3) Se desestimaron las demás pretensiones de demanda de la compañía de gestión de fondos privados de Shanghai. Después de la sentencia de primera instancia, la compañía de gestión de fondos privados de Shanghai presentó una apelación. El 4 de agosto de 2025, el Tribunal Financiero de Shanghai emitió la sentencia (2025) Hu 74 Min Zhong 30. Se consideró que la valoración de la eficacia del “memorando” en primera instancia era errónea y debía corregirse; respecto a la responsabilidad por compensación, después de la aclaración en segunda instancia, el apelante no objetó la parte de pago por incumplimiento tratada en primera instancia. Por tanto, finalmente, al ser correcto el resultado de la sentencia, se desestimó la apelación y se mantuvo la sentencia original.

Motivos del fallo

En este caso, la compañía de gestión de fondos privados de Shanghai alega que exige a la compañía holding por acciones de Shanghai el pago del principal de dos bonos del caso que aún no se habían pagado y de los intereses por mora correspondientes, etc. Esto se reclama como una responsabilidad por incumplimiento y compensación en virtud de los tres “memorandos” firmados entre la compañía de gestión de fondos privados de Shanghai y la compañía holding por acciones de Shanghai, y no como una continuación del cumplimiento de la obligación de pago prevista en el “prospecto de emisión” del bono del caso. De este modo, la constitución y la validez legal de los tres “memorandos” constituyen la premisa y la base alegadas por la compañía de gestión de fondos privados de Shanghai para atribuir a la compañía holding por acciones de Shanghai la responsabilidad por incumplimiento y compensación.

Sobre la cuestión de la eficacia de los tres “memorandos” del caso, según el proceso de negociaciones entre las partes antes de la convocatoria de la junta de tenedores de bonos y el contenido específico de los “memorandos”, el Tribunal Financiero de Shanghai consideró: primero, respecto a la intención del emisor al hacer compromisos en los “memorandos”, el propósito de firma del “memorando” del caso era que el emisor, para aliviar la presión de pago, entregara a un tenedor individual de bonos un beneficio adicional a cambio de que ese tenedor prestara su voto a favor de la prórroga en la votación del asunto de prórroga. Esta conducta, en esencia, utiliza la regla de “mayoría de capital” de la junta de tenedores de bonos, y mediante operaciones privadas afecta la capacidad y el efecto de que otros tenedores de bonos realicen decisiones de votación, frustrando la intención original de la junta de proteger los intereses comunes de los tenedores de bonos mediante el ejercicio colectivo. Segundo, dicho compromiso viola el principio de igualdad. Según lo pactado en el “memorando”, después de que se apruebe el asunto de prórroga de los bonos del caso, la compañía holding por acciones de Shanghai, como emisor, debe designar un tercero para que, en un plazo corto, complete la compra de los bonos del caso que posee la compañía de gestión de fondos privados de Shanghai. Por ello, la compañía de gestión de fondos privados de Shanghai puede no verse afectada por el plan de pago diferido por prórroga, y puede materializar su salida antes del vencimiento de los bonos del caso, evitando el riesgo de incumplimiento material. Sin embargo, respecto a los bonos en sí, los derechos representados por bonos de igual importe nominal deben ser iguales; la firma de los tres “memorandos” hace que, en lo sustancial, la compañía de gestión de fondos privados de Shanghai obtenga una posición de ventaja en el logro de su derecho de crédito y un rendimiento mínimo garantizado en comparación con otros tenedores de bonos, lo cual contraviene claramente el principio de “mismo bono, mismo derecho”.

Además, la firma del “memorando” del caso, desde el punto de vista formal, es encubierta; no se divulgó a todos los tenedores. Esto afecta hasta cierto punto el derecho a la información y el derecho a la toma de decisiones de otros inversores, y la ejecución del “memorando” también podría perjudicar los intereses legítimos de terceros. Según la estipulación de responsabilidad por incumplimiento contenida en el “memorando”, como en este caso, si la compañía holding por acciones de Shanghai asume una compensación por las pérdidas, como el principal e intereses nominales que la compañía de gestión de fondos privados de Shanghai no pudo transferir, en el supuesto de que los bonos del caso aún no hayan vencido totalmente, ello debilitará hasta cierto punto la capacidad del emisor para pagar a otros acreedores, afectando así a la materialización del derecho de crédito de otros tenedores de bonos al vencimiento de los bonos después de la prórroga.

Sobre la base de lo anterior, el Tribunal Financiero de Shanghai concluyó que los tres “memorandos” firmados entre la compañía holding por acciones de Shanghai y la compañía de gestión de fondos privados de Shanghai, al violar los principios de equidad, justicia y publicidad en el orden de transacciones del mercado de bonos, deben considerarse inválidos. La compañía de gestión de fondos privados de Shanghai, en virtud del “memorando”, solicita que la compañía holding por acciones de Shanghai compense a su favor intereses y principal de bonos, etc.; como no hay fundamento fáctico ni jurídico, no se apoya su pretensión.

En cuanto a la determinación de la primera instancia de que la compañía holding por acciones de Shanghai debe pagar parte de los intereses que ya vencieron y que no pudieron pagarse, y también los intereses por mora: debido a que la compañía de gestión de fondos privados de Shanghai ya había dejado claro que su pretensión en este caso no era una continuación del cumplimiento de la obligación de pago bajo el “prospecto de emisión”, sino una reclamación basada en otros fundamentos, dicha determinación de la primera instancia también estaba equivocada. Sin embargo, como la compañía holding por acciones de Shanghai no apeló la sentencia de primera instancia, y en segunda instancia también se confirmó que esa parte de los intereses aún no había sido pagada; después de que el tribunal aclarara, la compañía de gestión de fondos privados de Shanghai manifestó que, si se reconocía la invalidez del “memorando” del caso, para evitar complicaciones litigiosas esos intereses podrían tratarse en este caso. Por tanto, respecto a los intereses e intereses por mora que la primera instancia determinó que la compañía holding por acciones de Shanghai debía pagar a la compañía de gestión de fondos privados de Shanghai, el tribunal de segunda instancia los confirmó.

Significado del fallo

Debido a que el anuncio directo de un incumplimiento de bonos en el mercado público tendría un impacto enorme, las empresas emisoras suelen usar la prórroga de bonos para ganar tiempo. Como la normativa legal existente no establece condiciones específicas para la prórroga de bonos, en la práctica, cuando los bonos enfrentan riesgos de pago, los emisores suelen intentar influir en la aprobación del plan de prórroga por parte de la junta de tenedores de bonos mediante compromisos individuales, negociaciones privadas, etc. Este caso es precisamente el de un emisor que firma un “acuerdo de cajón” disfrazado de liquidación individual con un tenedor específico para influir en la votación de la junta de tenedores de bonos; además, también es el primer caso en que se determinó como inválido el beneficio prometido por el emisor a un tenedor individual para lograr la aprobación de la resolución de prórroga de bonos. El tribunal realizó una revisión integral desde si se violan los principios de “tres justicias” en el mercado de valores y de reparto compartido de riesgos, si se dañan los intereses de otros tenedores de bonos, y si se rompe el orden de transacciones de bonos, etc.; por ello, el fallo tiene un cierto valor de referencia para casos similares. Al mismo tiempo, el resultado del fallo de este caso vuelve a aclarar la postura judicial respecto a la validez de este tipo de acuerdos, lo que ayuda a promover una mayor estandarización y desarrollo saludable del mercado de bonos.

Comentarios de expertos

Xing Huichang

Vicepresidente de la Asociación de Investigación en Derecho Económico de la Asociación China de Derecho

Profesor en la Facultad de Derecho de la Universidad Central de Finanzas y Economía

Este caso es el primero en el que se reconoce inválido que el emisor de bonos, para lograr la aprobación de la resolución de prórroga, haga compromisos de beneficios privados a tenedores específicos. Llenó el vacío práctico de decisiones judiciales en este tipo de disputas. Las razones centrales por las cuales el Tribunal Financiero de Shanghai en segunda instancia determinó inválidos los compromisos de beneficios privados incluyen: (1) Dañar el beneficio común de los tenedores de bonos: el memorando fue un medio por el cual la empresa demandada obtuvo apoyo de voto de la empresa demandante mediante un beneficio privado; utilizó la regla de “mayoría de capital” de la junta de tenedores de bonos para influir en la decisión; con ello se destruye la intención original de proteger el beneficio común mediante el ejercicio colectivo. (2) Violación de “mismo bono, mismo derecho”: la empresa demandante puede salir anticipadamente, obteniendo una posición ventajosa en la realización de su derecho de crédito y ganancias mínimas garantizadas frente a otros tenedores, lo que contradice el principio de igualdad de derechos de bonos con el mismo importe nominal. (3) Falta de publicidad: el memorando se firmó de manera privada y no se divulgó a todos los tenedores de bonos; con ello se dañan el derecho a la información y el derecho a la toma de decisiones de otros inversores. (4) Dañar los intereses legítimos de terceros: si la empresa demandada compensa intereses y principal a la empresa demandante conforme al memorando, se debilitaría su capacidad de pago a otros acreedores, afectando la realización del derecho de crédito de otros tenedores después de la prórroga. (5) Violación de principios legales: las situaciones anteriores violan los principios de publicidad, equidad y justicia en el mercado de bonos, así como el orden público y las buenas costumbres previstos en el Código Civil.

En este caso, el Tribunal Financiero de Shanghai estableció las dimensiones de revisión integral para la validez de este tipo de acuerdos, incluida la medida en que se violen los principios de “tres justicias” del mercado de valores y el principio de reparto compartido de riesgos; si se dañan los intereses de otros tenedores; si se rompe el orden de transacciones de bonos, etc. Aclaró la postura judicial de negar este tipo de “acuerdos de cajón”, para frenar que los emisores de bonos influyan en la votación de la junta mediante operaciones privadas, impulsando el desarrollo saludable y estandarizado del mercado de bonos y protegiendo los intereses legítimos colectivos de los tenedores de bonos.

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