Ganancias netas de Zhengpin Holdings caen un 90%: más del 90% de los ingresos dependen de Watsons, y las píldoras de hueso de ciervo sostienen la mitad del mercado

Pregunta a la IA · ¿Qué avances tiene la estrategia de diversificación de clientes de la empresa, que depende de más del 90% de los ingresos de Ning Wang?

《Observación Comercial de la Bahía Hong Kong》Xu Huijing

Recientemente, Just Product Holding Co., Ltd. de Hong Kong, proveedor de suplementos de salud y belleza (en adelante, “Just Product Holding”), volvió a intentar de nuevo el asalto a la Bolsa de Hong Kong.

El 29 de julio de 2025, Just Product Holding presentó por primera vez una solicitud de cotización en el Main Board de la Bolsa de Hong Kong; Hongbo Capital Co., Ltd. actuó como patrocinador exclusivo. Sin embargo, debido a que no se completó el proceso de revisión dentro de los 6 meses, la primera solicitud de presentación quedó sin efecto posteriormente.

Como una marca local de salud en Hong Kong, Just Product Holding ya había completado múltiples rondas de financiación e incorporado inversionistas institucionales como BOC International antes de la presentación; aun así, los problemas de que la empresa depende en gran medida de un solo canal de distribución, que el margen bruto disminuye año tras año y que ha tenido múltiples irregularidades de cumplimiento están recibiendo mucha atención del mercado.

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Los “Lugu Wan” sostienen la mitad del imperio, con una caída drástica del beneficio neto

Según el folleto de cotización y lo que muestra Tianyancha, Just Product Holding se estableció en 2011 y su predecesora fue Zhengpin Pharmaceutical Co., Ltd. La empresa se dedica principalmente al desarrollo, venta, marketing y distribución de suplementos de salud y belleza. Sus productos principales incluyen suplementos relacionados con ciervo, productos para articulaciones y dolores, y productos analgésicos de uso externo, etc. En su portafolio cuenta con marcas propias como “Zhengpin”, “Yantongxiao”, “Organicpharm”, “Riyaotang”, “Weizheng”, y “Profix”, entre otras.

Los datos financieros muestran que en el año fiscal 2023, el año fiscal 2024, el año fiscal 2025 y del 1 de enero al 30 de junio de 2026 (en adelante, el “periodo de informe”), Just Product Holding logró ingresos de explotación de 43.1930 millones de yuanes, 110 millones de yuanes, 130 millones de yuanes y 52.4420 millones de yuanes, respectivamente; y las utilidades durante el periodo fueron de 11.3130 millones de yuanes, 35.4830 millones de yuanes, 36.2570 millones de yuanes y 0.9440 millones de yuanes, respectivamente.

Desde la tendencia de crecimiento, la empresa mantuvo un crecimiento rápido de 2023 a 2025 en sus ingresos de explotación, con una tasa de crecimiento anual compuesta aproximada de 73.6%; pero en la primera mitad de 2026, los ingresos cayeron interanualmente 1.0%, y el ritmo de crecimiento se desaceleró claramente. En cuanto a la utilidad neta, durante el año fiscal 2024 la utilidad aumentó interanualmente 213.6%, pero en el año fiscal 2025 solo creció 2.2%; del 1 de enero al 30 de junio de 2026, la utilidad cayó de manera pronunciada 92.4% interanualmente, y el impulso de ganancias se debilitó de forma significativa.

Respecto a la fluctuación de la utilidad durante el periodo, Just Product Holding explicó en el folleto que: el aumento de la utilidad en el año fiscal 2024 se debió principalmente a: (1) el aumento de aproximadamente 31.0000 millones de yuanes en los ingresos generados por los productos de marca “Shengzhengcai”, “Jianfei Bu”, “Yantongxiao” y “Riyaotang”, debido a la intensificación de las actividades de marketing y promoción, así como a la mejora en la aceptación y reconocibilidad del mercado de los productos de marca propia; (2) el lanzamiento de productos nuevos bajo la marca propia (incluyendo “Weizheng” y “Profix”) aportó aproximadamente 20.0000 millones de yuanes en ingresos; (3) tras la cancelación de las restricciones de COVID-19 en febrero de 2023, aumentó de manera considerable la cantidad de turistas que visitaban Hong Kong.

La ligera mejora en la utilidad del año fiscal 2025 se debió principalmente a: (1) el aumento de aproximadamente 11.5000 millones de yuanes en los ingresos generados por marcas de terceros; la razón fue que, después de que la empresa fue designada en diciembre de 2023 y junio de 2024 como distribuidor exclusivo de esas dos marcas en Hong Kong y Macao, aumentaron la aceptación y reconocibilidad de mercado de los productos de esas marcas; (2) el trabajo de marketing continuo y eficaz logró mejorar el conocimiento de marca y su reconocibilidad, haciendo que la marca y la popularidad de “Shengzhengcai” siguieran elevándose, lo que incrementó los ingresos de dicho producto en aproximadamente 7.0000 millones de yuanes; (3) los ingresos generados por los productos lanzados nuevos en el año fiscal 2025.

Del 1 de enero al 30 de junio de 2026, la utilidad se redujo drásticamente a 0.9440 millones de yuanes, principalmente debido a los gastos de IPO. La empresa indicó que dichos gastos son costos relacionados con la salida a bolsa de una sola vez; excluyendo este factor, la utilidad ajustada (medición conforme a normas no IFRS de Hong Kong) fue de 10.8090 millones de yuanes.

En cuanto a la estructura de productos, los suplementos de salud relacionados con ciervo son el apoyo absoluto de Just Product Holding. Durante el periodo de informe, los ingresos de los suplementos de salud relacionados con ciervo fueron aproximadamente de 17.8080 millones de yuanes, 56.7150 millones de yuanes, 70.2070 millones de yuanes y 31.0000 millones de yuanes, respectivamente, representando aproximadamente el 41.2%, 51.7%, 53.9% y 59.1% de los ingresos totales. Entre ellos, “Shengzhengcai” y “Lujinggutong Wan” fueron los dos principales productos más vendidos del año fiscal 2025, medidos por ingresos.

Los productos para articulaciones y dolores, así como los productos analgésicos de uso externo, constituyen la segunda categoría más grande. Durante el periodo de informe, dichos productos generaron ingresos de aproximadamente 8.6570 millones de yuanes, 16.9150 millones de yuanes, 22.8210 millones de yuanes y 6.9370 millones de yuanes, respectivamente, representando aproximadamente el 20.0%, 15.4%, 17.5% y 13.2% de los ingresos totales.

Durante el periodo de informe, el margen bruto de la empresa fue de 81.6%, 78.6%, 75.0% y 76.6%, respectivamente; aunque en los seis meses de 2026 hubo un ligero repunte, en general mostró una tendencia a la baja. En detalle, el margen bruto del negocio de mayoreo bajó de 81.2% en el año fiscal 2023 a 74.5% en el año fiscal 2025, y el margen bruto del negocio minorista bajó de 82.6% a 75.2%.

Sobre la caída del margen bruto, Just Product Holding explicó que se debe principalmente a cambios en la combinación de productos, intensificación de la competencia en el mercado y ajustes de la estrategia de precios para ampliar la cuota de mercado.

Lo que merece atención es que la empresa tiene el caso de “dividir dividendos antes de recaudar fondos” y, además, los dividendos representan una proporción demasiado alta de la utilidad neta. Al 31 de marzo de 2023, 2024 y 2025 (respectivamente, para los años), la empresa declaró dividendos al accionista controlador, el señor Zhang Yunyu, por aproximadamente 14.4000 millones de yuanes, 10.2000 millones de yuanes y 37.1000 millones de yuanes, respectivamente; el total de dividendos acumulados fue de aproximadamente 61.7000 millones de yuanes, para compensar las cuentas por cobrar/pagar entre la empresa y el controlador final. De estos, en el año fiscal 2025, el monto de dividendos representó hasta 102.3% de la utilidad del periodo correspondiente al año, una proporción extremadamente alta.

El reconocido economista Song Qinghui considera que, antes del IPO, la empresa realizó dividendos consecutivos y de gran cuantía, y que principalmente esos fondos fluyeron hacia el beneficiario real; al mismo tiempo, el desempeño de la empresa mostró una caída evidente, y la utilidad neta se desplomó más de 90%, mientras el flujo de caja se tensó pero se orientó a la recaudación de fondos. Este tipo de operación de “dividir dividendos primero y luego financiarse”, es muy probable que provoque dudas del mercado sobre el traspaso de beneficios y la razonabilidad de las motivaciones.

Desde el punto de vista de la gobernanza corporativa, los dividendos deben establecerse sobre la base de una calidad de ganancias estable y un flujo de caja suficiente; sin embargo, en una etapa en la que el desempeño está bajo presión, aún distribuir dividendos de gran cuantía podría debilitar la capacidad de la empresa para resistir riesgos.

Desde la perspectiva regulatoria y del mercado, aunque esta conducta no necesariamente constituya una infracción directa, se prestará especial atención a si existe la sospecha de “vaciar utilidades para que los inversionistas públicos se hagan cargo”. Esto, a su vez, afectará las decisiones de revisión de la cotización. Para los inversionistas minoritarios, esta estructura implica que al ingresar, la empresa ya se encuentra en la etapa de “utilidades distribuidas con anticipación y un aumento en la incertidumbre futura”. Por lo tanto, el retorno potencial y el riesgo son claramente asimétricos. En consecuencia, esta práctica perjudicará de manera significativa la confianza del mercado, reducirá el nivel de valuación y generará efectos negativos sustanciales sobre la razonabilidad del IPO y la fijación del precio de emisión.

Además, en enero de 2026, la empresa obtuvo una nueva financiación por 7.3000 millones de yuanes; el préstamo devenga intereses a una tasa equivalente a HIBOR de Hong Kong más 2%, con un plazo de un año. Dicho préstamo se garantizó con aval personal proporcionado por el accionista controlador y se pignoró como garantía un contrato de seguro de los principales directivos.

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La concentración de clientes supera el 90% y las cuentas por cobrar aumentan

Un gran riesgo al que se enfrenta Just Product Holding es la extremadamente alta concentración de clientes. Durante el periodo de informe, los ingresos de los cinco principales clientes fueron aproximadamente 39.1000 millones de yuanes, 98.0000 millones de yuanes, 109.0000 millones de yuanes y 51.1000 millones de yuanes, respectivamente; representaron aproximadamente el 90.6%, 89.4%, 83.4% y 97.5% del total de ingresos.

Entre ellos, la compañía de leche (matriz de Wanting) es de manera constante el cliente único más importante de la empresa. Durante el periodo de informe, los ingresos provenientes de la compañía de leche fueron aproximadamente 38.5000 millones de yuanes, 84.0000 millones de yuanes, 97.1000 millones de yuanes y 48.2000 millones de yuanes, respectivamente; representaron aproximadamente el 89.1%, 76.7%, 74.5% y 91.9% del total de ingresos. Del 1 de enero al 30 de junio de 2026, la proporción volvió a aumentar a más del 90%.

En la sección de advertencias de riesgos del folleto, se señala que si la empresa no logra mantener la relación con la compañía de leche o ampliar la red de mayoreo por otros medios, podría causar un impacto adverso material en el negocio de la empresa. Además, según los acuerdos de términos comerciales entre ambas partes, no existe ningún importe mínimo de compras ni garantía de compra bajo contrato; la compañía de leche puede reducir o detener pedidos en cualquier momento por cualquier motivo.

Song Qinghui indicó que, durante mucho tiempo, más del 90% de los ingresos de Just Product Holding provienen de un único cliente, Wanting. En esencia, esto constituye una estructura comercial altamente concentrada y frágil. Desde una perspectiva de operación continua, esto significa que la empresa tiene una capacidad de negociación extremadamente débil; la estabilidad de los pedidos depende completamente de la estrategia de compras del cliente principal. En caso de que cambie la relación de cooperación o el otro ajuste su cadena de suministro, el desempeño de la empresa enfrentará un riesgo de caída abrupta. Lo más importante es que ambas partes no tienen un acuerdo de vinculación a largo plazo, lo que significa que carecen de restricciones institucionales, y por ello esta dependencia es aún más incierta.

En la lógica de revisión del IPO, los reguladores normalmente prestan atención a “concentración de clientes + independencia del negocio”. Con una estructura tan extrema de un solo cliente, por lo general la empresa necesita proporcionar explicaciones razonables suficientes y medidas de cobertura de riesgos; de lo contrario, se cuestionará si es un “proveedor subordinado tipo subcontratación”, en lugar de una empresa con competitividad independiente.

Desde el punto de vista del valor de inversión, este modelo difícilmente puede sostener un flujo de caja estable y expectativas de crecimiento a largo plazo, por lo que la valuación debería recibir un descuento significativo. En general, este modelo quizá no sea imposible para cotizar, pero bajo el requisito de una divulgación completa de riesgos, demostrar la estabilidad de la cooperación y la capacidad de ampliar clientes; de lo contrario, la razonabilidad de su cotización y el atractivo para inversiones a largo plazo enfrentarán controversias considerables.

La concentración de proveedores también es relativamente alta. Durante el periodo de informe, la empresa compró a los cinco principales proveedores aproximadamente 6.2000 millones de yuanes, 22.2000 millones de yuanes, 22.3000 millones de yuanes y 13.0000 millones de yuanes, respectivamente; representaron aproximadamente el 86.3%, 77.3%, 80.3% y 77.1% del total de compras. Entre ellos, la proporción de compras del proveedor más grande fue de 55.6%, 34.5%, 27.8% y 28.0%, respectivamente.

Con la expansión del tamaño del negocio, las cuentas por cobrar comerciales de Just Product Holding siguieron aumentando. Al cierre de cada periodo durante el informe, las cuentas por cobrar comerciales y otras cuentas por cobrar fueron de 19.7530 millones de yuanes, 44.9400 millones de yuanes, 47.3890 millones de yuanes y 87.0750 millones de yuanes, respectivamente; representando aproximadamente el 89.7%, 83.9%, 91.1% y 89.4% de los activos corrientes.

El 31 de enero de 2026, el saldo aumentó aún más a 87.7520 millones de yuanes, un incremento de 85.2% frente al 31 de marzo de 2025, muy por encima del ritmo de crecimiento de los ingresos.

Entre ellos, la participación de los importes por cobrar a la compañía de leche y a otros clientes mayoristas dentro del total de cuentas por cobrar comerciales fue de aproximadamente 98.9%, 99.4%, 95.5% y 99.5%, respectivamente; el riesgo de concentración crediticia es notable. Durante el periodo de informe, los importes por cobrar vencidos fueron de 0.1000 millones de yuanes, 0.3000 millones de yuanes, 0.4000 millones de yuanes y 0.7000 millones de yuanes, respectivamente, mostrando una tendencia al alza.

Al cierre de cada periodo durante el informe, el inventario de la empresa fue de 2.1560 millones de yuanes, 7.9890 millones de yuanes, 3.8210 millones de yuanes y 7.7370 millones de yuanes, respectivamente; representando aproximadamente el 9.8%, 14.9%, 7.3% y 7.9% de los activos corrientes.

En detalle, el inventario al 31 de marzo de 2024 aumentó aproximadamente 270.5% frente al 31 de marzo de 2023, principalmente debido a que, con el aumento de los ingresos, el inventario también aumentó; el inventario al 31 de marzo de 2025 disminuyó aproximadamente 52.2%, principalmente debido a que cerca del cierre anual, los ingresos aumentaron y el inventario disminuyó; el inventario al 31 de enero de 2026 aumentó aproximadamente 102.5% frente al 31 de marzo de 2025, principalmente debido al incremento de compras realizado cerca del final del periodo.

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Desequilibrio en la estructura de gastos y frecuentes irregularidades de cumplimiento

En materia de control de gastos, a medida que se expandía el tamaño del negocio, los gastos de ventas y distribución de Just Product Holding siguieron aumentando. Durante el periodo de informe, los gastos de ventas y distribución de la empresa fueron de 14.9120 millones de yuanes, 30.6300 millones de yuanes, 36.4350 millones de yuanes y 18.8590 millones de yuanes, respectivamente, representando aproximadamente el 34.5%, 27.9%, 28.0% y 36.0% de los ingresos.

Los gastos administrativos y otros gastos operativos también crecieron de forma notable. Durante el periodo de informe, dichos gastos fueron de 6.8590 millones de yuanes, 10.2010 millones de yuanes, 15.3890 millones de yuanes y 7.7080 millones de yuanes, respectivamente; representando aproximadamente el 15.9%, 9.3%, 11.8% y 14.7%. La empresa explicó que se debió principalmente al aumento de los costos de personal, al incremento del gasto por alquiler y a otros gastos administrativos adicionales para respaldar la expansión del negocio.

En I+D, debido a que la empresa adopta un modelo operativo ligero en activos, la producción de productos se subcontrata principalmente a proveedores, y la empresa en sí no realiza directamente la fabricación; por lo tanto, los gastos de I+D no se presentaron por separado.

En el nivel de cumplimiento, durante el periodo de registro de desempeño, la empresa recibió 5 cartas de advertencia de la Oficina de Salud Pública (Department of Health) relacionadas con restricciones al uso de ciertos términos en la publicidad de varios productos, lo cual podría infringir la “Ley sobre anuncios deficientes (medicamentos)” (《不良广告（医药）条例》). Según esta ley, si ocurre una primera condena, se puede imponer una multa de 50k HKD y prisión de seis meses; en una segunda condena o sucesivas, se puede imponer una multa de 100k HKD y prisión de un año. Aunque la empresa afirmó que corrigió de inmediato los términos correspondientes, la recepción frecuente de cartas de advertencia refleja que el mecanismo de revisión publicitaria tiene vacíos.

En cuanto a etiquetas de productos, la empresa recibió un escrito de la Oficina de Seguridad Alimentaria del Departamento de Higiene Ambiental y Alimentaria, señalando que no pudo cumplir con las disposiciones aplicables de etiquetado nutricional de la “Ordenanza sobre alimentos y medicamentos (combinación de ingredientes y etiquetado)”. La violación de esta ordenanza puede conllevar una multa de Nivel 5 (máximo 50k HKD) y prisión de seis meses. Aunque la empresa revisó el empaque y actualizó las etiquetas, el problema de que las descripciones de los productos no eran precisas ya afectó la imagen de marca.

En materia de cumplimiento fiscal, Just Product Hong Kong y Wanjiabao presentaron impuestos vencidos en los periodos fiscales 2022/2023 y 2023/2024; Three New Pharmaceuticals tuvo declaraciones fiscales vencidas en el periodo fiscal 2023/2024. De acuerdo con la Ordenanza de Impuestos, las declaraciones vencidas pueden conllevar una multa de 10k HKD y además una multa adicional equivalente a tres veces el monto del impuesto que no se pagó en exceso. Además, tanto Junhui como Wanjiabao tienen registros de declaraciones vencidas por parte de empleadores.

Lo más digno de atención es que Just Product Hong Kong y Wanjiabao no se registraron como importadores/distribuidores de alimentos antes del 21 de noviembre de 2023 y del 29 de agosto de 2025, respectivamente. Según la “Ordenanza sobre seguridad alimentaria”, la pena máxima es una multa de 50k HKD y prisión de seis meses. (Producción de la Bahía Financiera)