600M de yuanes para adquirir los activos del accionista mayoritario, Tongce Medical recibe una consulta

El reportero de Jingjing, Su Hao, Lu Zikun, Pekín

El 24 de marzo, un anuncio volvió a situar a Tongce Medical (“Yamao”) (600763.SH) en el centro del debate público.

Según el anuncio, la empresa planea adquirir el 100% de las participaciones de cuatro compañías — Hangzhou Cunji Eyeglass Co., Ltd. (en adelante, “Hangzhou Cunji”), Ningbo Guangji Eye Optometry Technology Co., Ltd. (en adelante, “Ningbo Guangji”), Hangzhou Guangji Eye Optometry Technology Co., Ltd. (en adelante, “Hangzhou Guangji”) y Xinchan Guangji Eyeglass Co., Ltd. (en adelante, “Xinchan Guangji”)— mediante una compra con 6 mil millones de yuanes de fondos propios.

Aunque la operación parece habitual, debido a su naturaleza relacionada, el modelo de empaquetar “activos de alta calidad + activos con pérdidas”, la tasa de incremento de la valoración de más de 12 veces, y la carta de trabajo regulatoria emitida con rapidez por el exchange, el mercado ha despertado una amplia atención.

Con respecto a los detalles específicos de esta adquisición, el 30 de marzo, el reportero de 《China Business News》 remitió una carta y realizó una llamada de entrevista a la parte de Tongce Medical. Un personal de su departamento de valores indicó que, en este momento, están iniciando el trabajo de preparar la respuesta a la carta de trabajo regulatoria; la entrevista se explicaría después de que la empresa presente formalmente su respuesta.

El 2 de abril, la parte de Tongce Medical publicó un anuncio con la respuesta a la carta de trabajo de la Bolsa de Valores de Shanghái. Indicó que los activos objeto de la adquisición poseen características financieras notablemente favorables y tendrán un impacto directo y positivo en los estados financieros de la empresa cotizada. Además, el negocio de optometría ocular, como negocio central de la atención médica oftalmológica, como complemento de los servicios de salud dental, fortalecerá la capacidad integral para resistir la volatilidad contracíclica. Asimismo, la estructura del negocio de los activos objeto se optimiza y el desempeño del flujo de caja es sobresaliente, lo que ayudará a la empresa cotizada a mejorar su rotación general de activos y su capacidad de recuperación de caja, consolidando aún más su solidez financiera.

“Venta empaquetada” despierta atención

El anuncio muestra que la contraparte de la operación de Tongce Medical es Zhejiang Tongce Eye Hospital Investment Management Co., Ltd. (en adelante, “Tongce Eye Investment”). Esta compañía está controlada por Lü Jianming, el controlador real de Tongce Medical, por lo que constituye una transacción relacionada. El anuncio afirma de forma explícita que la operación no constituye una reestructuración importante de activos y que todavía debe presentarse a la junta de accionistas para su aprobación.

En términos concretos, el estado operativo de las cuatro compañías objeto se caracteriza por una “división extremadamente polarizada”. Entre ellas, el activo central generador de utilidades es Hangzhou Cunji. La empresa se fundó en 2017 y es una empresa minorista y de servicios de productos de optometría ocular; apoyándose en el Hospital de Oftalmología Hangzhou Cunji, constituye el activo central dentro del portafolio de Tongce Eye Investment.

Los datos financieros muestran que en 2025, Hangzhou Cunji obtuvo ingresos operativos de 1.53 mil millones de yuanes y una utilidad neta de 55.58 millones de yuanes; el margen de utilidad neta es tan alto como 36%, y ya ha formado un modelo de rentabilidad estable.

Sin embargo, precisamente esta empresa con una capacidad de generación de beneficios fuerte tiene una tasa de incremento de valoración de hasta 1282.14%. Al 31 de diciembre de 2025, la fecha de referencia de la valoración, el patrimonio neto de Hangzhou Cunji es de 50.87 millones de yuanes, mientras que el valor de valoración con el enfoque de ingresos alcanza los 703 millones de yuanes. Considerando la fijación de precio de esta operación en 600 millones de yuanes, la tasa de prima global todavía alcanza el 1066.30%.

Con respecto a esta alta prima, la entidad de valoración Zhejiang Zhonglian Assets Appraisal Co., Ltd. explicó en la respuesta a la carta de trabajo de la Bolsa de Valores de Shanghái que Hangzhou Cunji pertenece a un modelo de operación de “activos ligeros”. En los últimos años, su desempeño operativo ha sido bueno; la empresa realiza una distribución de beneficios cada año; y la escala del patrimonio neto en la fecha base no es alta, lo que conlleva una tasa de incremento de valoración elevada. Según los datos históricos de dividendos, de 2021 a 2024, la empresa distribuyó íntegramente cada año el beneficio neto del año en curso, y en cuatro años el total de dividendos superó los 200 millones de yuanes.

Si se mide por el múltiplo de ganancias (P/E), el P/E estático de Hangzhou Cunji es de aproximadamente 12.65 veces (calculado con la contraprestación de 600 millones de yuanes y la utilidad neta de 2025). La entidad de valoración comparó este valor con casos recientes de adquisiciones de Opcon Vision y consideró que está dentro del rango razonable del sector. El rango de tasas de incremento en transacciones comparables es de 193.71% a 1608.96%, con una media de 700.47%.

Además del activo central, también se vendieron empaquetadas otras tres compañías con pérdidas o que no operaban: Ningbo Guangji se fundó en 2022; en 2025, sus ingresos fueron solo 455.2 miles de yuanes y su beneficio neto -7.20 millones de yuanes. Xinchan Guangji se fundó en 2024; en 2025, sus ingresos fueron 1.0118 millones de yuanes y su beneficio neto -7.75 millones de yuanes. Hangzhou Guangji se fundó en 2019 y hasta la fecha del anuncio aún no ha realizado actividades de manera efectiva. Estas tres compañías se transfirieron con una contraprestación de 0 o una contraprestación meramente simbólica, incluidas en la contraprestación total de 600 millones de yuanes de la operación.

Para aliviar la preocupación por la compra con alta prima, la contraparte de la operación también realizó compromisos de desempeño: el beneficio neto acumulado de Hangzhou Cunji, el activo central, para 2026—2028 no será inferior a 180 millones de yuanes; y para 2026—2030 el beneficio neto acumulado no será inferior a 300 millones de yuanes. Al mismo tiempo, se estableció un mecanismo doble de compensación en efectivo de “liquidación a tres años + liquidación final a cinco años”, con un límite máximo de compensación equivalente al 100% del precio de transferencia de acciones de 600 millones de yuanes.

Cabe destacar que la contraparte solo estableció compromisos de desempeño para el activo central Hangzhou Cunji; para las otras tres “cargas” de activos no se estableció ningún acuerdo de ajuste por desempeño. Esto también significa que los riesgos operativos futuros correrán completamente a cargo de la empresa cotizada.

En realidad, este tipo de empaquetado de “activos maduros + activos en fase de incubación” no es raro en la gestión de capital. Al empaquetar activos de alta calidad con activos con pérdidas para su venta, por un lado la empresa cotizada obtiene un punto de crecimiento en utilidades; por otro, resuelve el problema de salida de activos no de alta calidad del controlador real. Sin embargo, el mercado cuestiona que este modelo sea precisamente una manifestación de cómo el controlador real maximiza los intereses: por un lado, sale del activo central a un precio elevado; por otro, logra desprender con éxito los activos no de alta calidad que pertenecían personalmente.

Sobre esto, la parte de Tongce Medical indicó: “En esta transacción no existe la situación de transferir beneficios al accionista controlador y a sus partes relacionadas, ni tampoco existe la situación de perjudicar los derechos e intereses legítimos de la empresa cotizada y de los accionistas minoritarios”.

Crecimiento encuentra un tope

Para entender la lógica detrás de esta transacción relacionada de Tongce Medical, es necesario revisar las dificultades operativas actuales a las que se enfrenta la empresa.

Tongce Medical fue conocida como “Yamao”, y gracias a su modelo de expansión de “hospitales regionales centrales + clínicas en cadena”, la empresa expandió su presencia en todo el país hasta contar con cerca de 30 hospitales odontológicos, y el Hospital de Estomatología de Hangzhou entre sus filiales se convirtió en uno de los hospitales de especialidad en odontología con mayor escala a nivel mundial. Entre 2017 y 2021, el precio de sus acciones se disparó más de 20 veces, y su capitalización llegó a superar 1350 mil millones de yuanes, convirtiéndose en una de las entidades líderes más influyentes del sector de servicios médicos.

Sin embargo, no duró mucho la buena racha. En 2022, se convirtió en el parteaguas del desempeño de Tongce Medical. Ese año, la empresa entregó su primera cuenta anual desde su salida a bolsa con una reducción doble de ingresos y utilidades netas. En el mismo periodo, alcanzó ingresos de 27.19 mil millones de yuanes, con una caída interanual de 2.23%; y su utilidad neta atribuible a la matriz fue de 5.48 mil millones de yuanes, con una caída interanual de 21.99%.

En 2024, la empresa registró ingresos de 28.74 mil millones de yuanes, con un crecimiento de apenas 0.96%; la utilidad neta fue de 5.01 mil millones de yuanes, con un crecimiento de 0.20%. Si bien se detuvo la tendencia a la baja, el crecimiento casi se estancó. En los tres primeros trimestres de 2025, aunque el desempeño de la empresa se fue recuperando gradualmente, con ingresos de 22.90 mil millones de yuanes (+2.56% interanual) y utilidad neta de 5.14 mil millones de yuanes (+3.16% interanual), la tasa de crecimiento aún fue notablemente inferior al promedio del sector.

Desde la perspectiva de la estructura de negocio, las dos razones principales del vaivén del desempeño son: primero, la implementación de la compra centralizada de dientes implantables redujo el espacio de ganancias del negocio de alto margen; aunque se mantuvo la escala del negocio mediante “compensación por volumen”, el margen bruto total siguió bajando. Segundo, negocios de consumo opcional como la ortodoncia, afectados por el cansancio del consumo, cayeron durante tres años consecutivos; en 2024, los ingresos por ortodoncia disminuyeron 5.05% interanual.

En este contexto, Tongce Medical necesita con urgencia encontrar una segunda curva de crecimiento.

Los materiales muestran que Tongce Medical ya empezó a planear el área de oftalmología en 2017. Ese año, la empresa entró indirectamente en el sector oftalmológico participando en la administración de inversiones de Zhejiang Tongce Eye Hospital Investment Management Co., Ltd. En mayo de 2017, Zhejiang Tongce Holding Group, junto con Zhejiang University y el Second Affiliated Hospital of Zhejiang University School of Medicine, firmaron el “Acuerdo de Cooperación”. En ese acuerdo, Zhejiang Tongce Holding Group, como inversor, construiría el Hospital Oftalmológico Zhejiang Guangji; el periodo de cooperación es de veinte años (desde mayo de 2017 hasta mayo de 2037). Durante el periodo de cooperación, el hospital de oftalmología sería operado en régimen de administración delegada por Zhe 2.

En 2021, el sitio web oficial de Tongce Medical dejó claro que la oftalmología se clasificaría como un bloque de negocio estratégico, y propuso apoyarse en el hospital de oftalmología de Zhejiang University (centro oftalmológico del Second Affiliated Hospital, “Zhe Da Er Yuan”), para crear un centro de optometría ocular líder en China y de nivel internacional. En 2023, la empresa aumentó aún más su proporción de participación en inversiones de oftalmología y también dejó explícito que el negocio de oftalmología tiene como objetivo abrir una segunda curva de crecimiento más allá de la odontología.

Las cuatro compañías de optometría ocular involucradas en esta adquisición son precisamente el suministro de activos maduros que el controlador real ha cultivado durante años, inyectándolos en la empresa cotizada, con la expectativa de reflejar rápidamente el desempeño en los estados financieros. Según el anuncio de la empresa, la consolidación de los activos objeto aumentará directamente la capacidad de generación de utilidades de la empresa cotizada y la utilidad por acción, y reforzará la certeza y la sostenibilidad del crecimiento de las utilidades.

Tongce Medical afirma que la optometría ocular y los servicios de atención odontológica están altamente alineados en atributos de negocio, lo que permite la reutilización del espacio y la complementariedad de ciclos de vida de los clientes. En concreto, la empresa planea establecer zonas de optometría ocular en las ubicaciones de los actuales hospitales odontológicos, logrando una reutilización escalonada del espacio y una integración de los equipos, mejorando de forma notable la eficiencia del uso de propiedades existentes y de recursos humanos.

No obstante, sigue existiendo una gran incógnita sobre si solo con algunas compañías de optometría ocular adquiridas en esta ocasión se podrá respaldar realmente la transformación transfronteriza de “Silver Teeth” a “Golden Eyes”.

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