Los mercados caminan por una cuerda floja. ¿Cómo pueden los inversores encontrar su equilibrio?

**Susan Dziubinski: **Hola y bienvenidos al análisis del mercado bursátil de EE. UU. de Morningstar para el cuarto trimestre de 2025. Me llamo Susan Dziubinski y soy especialista en inversiones de Morningstar, además de coanfitriona del podcast The Morning Filter. Así que nos adentramos en el último trimestre del año. Las acciones están marcando nuevos máximos. La “operación” relacionada con la IA no solo está viva y bien—está impulsando gran parte de las ganancias del mercado. Los inversores parecen no estar preocupados por los vientos en contra macroeconómicos negativos y las presiones inflacionarias. Entonces, ¿seguirán las buenas rachas?

Para compartir sus perspectivas sobre el mercado de acciones y la economía durante el resto del año están Dave Sekera, Chief US Market Strategist de Morningstar, y Preston Caldwell, Chief US Economist de Morningstar. Y en este trimestre también nos acompaña Kai Wang, estratega de renta variable de Asia de Morningstar. Así que empecemos. Dave, te toca.

**David Sekera: **De acuerdo, gracias, Susan. Buenas tardes a todos y bienvenidos a nuestra perspectiva para el cuarto trimestre. Como siempre, solo proporcionaré una visión general rápida de la valoración del mercado de renta variable de EE. UU., revisaré las valoraciones de nuestros sectores y un par de selecciones principales del equipo de analistas de renta variable. Revisaremos la valoración por foso económico y luego hablaremos de los megacaps, porque, por supuesto, eso es lo que está moviendo los mercados en estos días. Y luego se lo pasaré a Preston, que dará su perspectiva de la economía de EE. UU. Como mencionó Susan, hoy tenemos una estrella invitada especial desde Hong Kong, Kai, que ofrecerá su resumen para los mercados de Asia. Y luego cerraré con una perspectiva de renta fija muy breve y, después, tomaremos todas las preguntas que podamos. Así que entremos en materia.

Al cierre del tercer trimestre, el 30 de septiembre, el mercado de renta variable de EE. UU. cotizaba a un precio/valor razonable de 1.03. Esencialmente, eso es un 3% de prima sobre nuestro valor razonable. Para quienes no estén familiarizados con la forma en que miramos la valoración del mercado de renta variable, la abordamos de manera bastante diferente a lo que escucharás de muchos otros estrategas del mercado. Muchos otros estrategas parecen abordarlo siempre desde una perspectiva de arriba hacia abajo. Suelen tener algún tipo de fórmula o algoritmo para estimar cuál creen que será el resultado de utilidades del S&P 500 para el año. Le aplican un múltiplo prospectivo y parece que siempre terminan diciéndote que el mercado está 8% a 10% infravalorado. En mi opinión, eso siempre ha parecido mucho más un ejercicio de búsqueda de objetivos que una valoración realmente verdadera. Cubrimos más de 1,600 empresas a nivel global, de las cuales más de 700 son acciones que cotizan en bolsas de EE. UU. Así que lo que hacemos es tomar un compuesto de la capitalización bursátil de esas más de 700 compañías, y lo dividimos entre un compuesto de las valoraciones intrínsecas de esas compañías, según lo determinado por nuestro equipo de analistas de renta variable. En mi opinión, eso es un análisis realmente centrado en la base, de tipo bottoms-up, de la valoración del mercado.

Y solo quiero señalar que cuando hablamos de que el mercado está sobrevalorado o infravalorado, lo estamos comparando con las valoraciones intrínsecas, que por supuesto se determinan por el costo del capital tal como se utiliza en nuestro modelo de flujos de caja descontados. Si el mercado estuviera cotizando exactamente a valor razonable, eso significaría que, con el paso del tiempo, para inversionistas de largo plazo, esperaríamos que el mercado apreciara a una tasa de retorno prácticamente igual a ese costo del capital, menos el rendimiento por dividendos. En cambio, si está infravalorado, vemos un descuento frente a ese valor razonable. Por lo tanto, con el tiempo verías que ese descuento se va desvaneciendo a medida que el mercado alcanza nuestras valoraciones. Y en este caso, con esa prima del 3%, esperaríamos que el mercado en los próximos un par de años probablemente gane un poco menos que ese costo del capital.

Ahora, cuando lo desglosamos, lo miramos por categoría y por capitalización. En este momento, por categoría: las acciones de valor—siguen estando infravaloradas, cotizando con un descuento del 3% frente a valor razonable. Acciones core, cotizando con una prima del 4%. Eso sería el extremo superior del rango que considero aún dentro de valor razonable. Típicamente, manejamos un rango de alrededor de ±5%. Ellos consideran algo dentro del rango de valor razonable. Y luego, las acciones de crecimiento con una prima del 12%. Solo anoto que, con esa prima del 12%, desde 2010 la categoría de crecimiento solo ha cotizado con ese nivel de prima o más únicamente el 5% del tiempo. Así que es un territorio bastante raro que vemos ahí.

Observando por capitalización: las acciones de gran capitalización (large-cap) también están en la parte superior del rango que consideramos como razonablemente valoradas, con una prima del 4%. Las de mediana capitalización (mid-cap), bastante cerca del valor razonable. Y las de pequeña capitalización (small-cap) siguen infravaloradas, con un descuento del 16% frente a valor razonable. Entonces, ¿cómo han funcionado nuestros valores razonables a lo largo del tiempo? Solo tomando una mirada de dónde están ahora, con esa prima del 3%, ciertamente no es algo sin precedentes. Hemos estado aquí antes; hemos visto un par de instancias en las que el mercado cotizó con una prima mayor. Pero en realidad, es bastante poco común tener tanta prima. Incluso, nosotros estábamos aproximadamente con este nivel de prima al entrar al año.

Eso, por supuesto, fue antes de que DeepSeek apareciera en los titulares y enviara al mercado a una caída, y, por supuesto, también antes de los aranceles de Trump y las negociaciones comerciales en el mismo momento. Eso había empujado el precio/valor razonable del mercado hasta un descuento del 17% a inicios de abril. Ese fue el momento en el que en realidad pasamos a una recomendación de sobreponderar en el mercado de renta variable. Una vez que volvimos a subir más cerca del valor razonable, volvimos a una ponderación de mercado, que es como todavía recomendaríamos a los inversores ponderar el mercado en sus asignaciones de renta variable hoy: esa ponderación de mercado. Entonces, aunque estamos un poco por encima del valor razonable, creo que hoy es más importante estar posicionados correctamente en el mercado que intentar operar el mercado en función de si está ligeramente sobrevalorado en este punto.

Ahora, el título para nuestra perspectiva trimestral: “No hay margen para el error”. Y así, cuando miramos el mercado hoy y pensamos en hacia dónde podría ir durante el próximo año más o menos, realmente creo que el mercado está caminando sobre una cuerda floja. Por un lado, tenemos el auge de la construcción de IA y el alivio monetario. Estamos viendo que se gastan decenas y cientos de miles de millones de dólares en construir inteligencia artificial. Ya sea que se trate de los hyperscalers o sean todos los centros de datos, toda la infraestructura y la energía que necesitan construirse para poder respaldar el crecimiento futuro de ahí. Sin embargo, eso solo va un poco por delante de lo que estamos viendo en la economía. Así que todavía vemos muchos vientos macroeconómicos negativos. Preston dará su visión sobre la economía para los próximos un par de trimestres y también para los próximos un par de años, ya que seguimos viendo presiones inflacionarias que aún llegarían más adelante este año y también durante el próximo. Así que, en realidad, es un acto de equilibrio entre esas dos fuerzas diferentes.

Perspectiva del mercado de acciones de Q4 2025: No hay margen para el error

El mercado está caminando sobre una cuerda floja entre un auge de IA y una desaceleración económica.

Hoy, en lo que respecta a inteligencia artificial, aún parece que estamos en una etapa en la que sigue aumentando a un ritmo también creciente. Cuando miro nuestros valores razonables, señalaría que a lo largo del tercer trimestre, la mayoría de esas acciones que cubrimos y que están apalancadas a la inteligencia artificial, seguimos elevando nuestras valoraciones ahí. Ahora bien, sí vimos que el mercado subió un poco más rápido que como aumentamos algunas de nuestras valoraciones. Pero diría que, en la mayor parte—aparte de Microsoft MSFT—casi todas esas acciones de IA están al menos razonablemente valoradas o totalmente valoradas. Y en muchos casos también se está volviendo sobrevaloradas. Y como hemos comentado antes, y esto continúa aumentando aún más, casi el 40% del mercado está concentrado solo en esas 10 acciones. Así que incluso si eres un inversor bien diversificado en muchos tipos distintos de índices, por ejemplo, el Morningstar US Market Index, igual estarás muy sesgado hacia esas 10 acciones principales porque representan un porcentaje enorme de la capitalización bursátil del mercado total.

Y por último, por supuesto, tenemos las negociaciones comerciales en curso y los aranceles. En mi opinión, eso todavía es una incógnita que falta por resolverse. Creo que veremos en las próximas un par de semanas qué traen esas negociaciones con México y, por supuesto, en noviembre veremos qué traen esas negociaciones con China. Así que todavía hay un par de incógnitas, que dependiendo de cómo se resuelvan, podrían ser positivas o negativas para el mercado. Al mirar los retornos del tercer trimestre, en realidad fue un trimestre muy sólido: subió casi 8.1%. Realmente estuvo impulsado por la categoría core.

Solo señalo que dentro de esa categoría core, ese retorno estuvo muy concentrado en la acción de Apple AAPL. La acción de Apple entró al año como una acción con calificación de 2 estrellas. De hecho, fue un lastre para el mercado durante la primera mitad del año, ya que esa acción cayó durante los primeros seis meses; luego tomó impulso cuando llegó al territorio de 3 estrellas y volvió a subir a territorio de 2 estrellas una vez más. Y después Alphabet GOOGL, que fue la otra acción core que fue un gran ganador aquí en el tercer trimestre: creo que estuvo alrededor de un 38% solo en este trimestre. Entonces, entre esas dos acciones, suman más del 50% de ese retorno del trimestre pasado en la categoría core.

Al observar las acciones de crecimiento, una cuarta parte de ese retorno provino únicamente de Nvidia NVDA. Y luego, si sumas Tesla TSLA, Broadcom AVGO y Microsoft a eso, esas cuatro acciones representan más del 55% de ese retorno. La categoría value, sin embargo, estuvo ampliamente diversificada entre la cobertura de acciones. Así que no vimos a ninguna empresa individual que realmente liderara y generara un sesgo en esos retornos generales. Al observar acciones por capitalización: las de gran capitalización fueron las que más subieron. Solo señalo que dentro del espacio de large-cap, cinco acciones distintas explicaron más del 70% del retorno. La mayoría de esas acciones, según nuestra visión, probablemente ya han “hecho todo” en cierto punto y ahora están más cerca de su techo. Y luego las acciones de pequeña capitalización intentaron hacerlo bien. Intentaron superar. De hecho, lo hicieron bastante bien en agosto. Pero cuando llegó septiembre y vimos muchos de estos anuncios de transacciones con acciones de IA, todos ajustaron hacia arriba sus valoraciones en esas acciones y volvieron a empujar la categoría de large-cap hacia arriba una vez más.

Así que, al verlo para el año: estás mirando crecimiento, valor, core. Hay algunos comentarios diferentes aquí sobre qué tan concentrados están. Igual ocurre con large, mid y small. Pero creo que al entrar en esto, es mucho más interesante ver cuánto se ha movido el mercado, qué tan volátil ha sido el año, llegando hasta donde entraba con una prima ligera. Por supuesto, después tuvimos las negociaciones comerciales y de aranceles, vimos DeepSeek aparecer en los titulares. Y creo que eso es una buena señal para los inversores de renta variable: tienes que estar preparado para este tipo de retrocesos. La inteligencia artificial sigue marchando a toda máquina hoy, sigue teniendo un historial impresionante de lo mucho que se espera que crezca. Pero cualquier tipo de tropiezo potencial en IA ciertamente podría hacer que las valoraciones se tambaleen otra vez. Y luego, por supuesto, qué tan rápido has tenido una recuperación en el mercado.

Volviendo a esa ligera prima otra vez. Al mirar los retornos por sector del tercer trimestre, comunicaciones fue el líder. Pero también señalaría que eso se debió en gran medida al retorno que vimos en Alphabet. Esa es una acción en la que hemos sido muy constructivos durante bastante tiempo. Había sido una acción de 5 estrellas no hace mucho; había sido una acción con calificación de 4 estrellas durante gran parte de este año. Finalmente el mercado parece estar de acuerdo ahora con nuestra valoración. Ahora ha pasado a territorio de 3 estrellas, ahora que subió 38% el trimestre pasado. Si observas el sector tecnológico, Apple, Nvidia, Broadcom: esas tres acciones por sí solas son casi 60% de la ganancia del sector de este último trimestre.

Ahora, en consumo cíclico, tengo que señalar que, si bien tuvo un retorno muy bueno desde la perspectiva del sector, prácticamente todo se trata de Tesla. Tesla ya se ha movido mucho hacia territorio sobrevalorado: subió más de 40% en este último trimestre. Eso representa el 75% del retorno de consumo cíclico en tan solo esa acción. Como acción con calificación de 1 estrella, realmente se ha transformado ahora en una apuesta por la IA más que—o al menos el mercado la considera como una apuesta por la IA en lugar de una empresa de vehículos eléctricos y robotaxi. Los rezagados—mirando bienes inmuebles y financieros, hablaremos un poco de nuestras valoraciones allí. Un poco el cuento de dos ciudades, pero tanto bienes raíces como los financieros deberían beneficiarse de un aflojamiento en la política monetaria: los bienes raíces, porque están infravalorados; mientras que pensamos que los financieros ya han “hecho su parte” y están sobrevalorados. Salud—mucho escrutinio regulatorio, muchos temas con las tasas de reembolso y potencialmente una reducción de las tasas de reembolso. Así que hemos visto bastante presión en ese sector. Y luego, el sector de consumo defensivo, realmente fue el único sector que registró una pérdida el trimestre pasado. Señalaría que esto fue bastante generalizado. Si miras las 10 principales acciones por capitalización bursátil dentro del sector, siete retrocedieron y, por supuesto, como hemos comentado antes, Walmart WMT y Costco COST, dos acciones muy grandes dentro de la categoría; probablemente ambas sean acciones de 1 estrella, si no de 2 estrellas, con una sobrevaloración significativamente mayor, al menos según nuestra visión. Al observar los retornos de lo que va del año, un poco más de comentarios aquí.

Voy a avanzar un poco porque quiero asegurarme de que tengamos suficiente tiempo para Preston y Kai. Al mirar el análisis de atribución rápidamente, solo señalo que los retornos de la primera mitad del año se han ampliado en el tercer trimestre. Así que el top 10 solo representó 53% del retorno total del mercado en el trimestre, versus 74% en la primera mitad de 2025. También señalaría que siete de esas 10 acciones principales están, de alguna forma, ligadas al auge de la construcción de IA. Así que es un mercado muy concentrado en IA. JP Morgan JPM es la única acción value que logró entrar a la lista de top 10 aquí. Y luego también quiero resaltar que, al inicio del año, me parece que cuatro de ellas tenían calificación de 4 estrellas al comienzo del año. Con todo lo que han subido hasta este punto, Microsoft es la última de esas que sigue calificada con 4 estrellas, que nosotros pensamos que está infravalorada. De hecho, cuando miro nuestras apuestas de IA y miro el espacio de large-cap en general, una de las pocas acciones vinculadas a IA y de las pocas acciones de large-cap para las que todavía vemos mucho valor para los inversores hoy.

Al mirar los detractores durante lo que va del año—para el trimestre, perdón—realmente no hubo detractores significativos. UnitedHealthcare UNH, por supuesto: esa acción ha estado bajo mucha presión con reembolsos y costos excesivos este año, pero nuevamente, cuando lo miras en general, realmente no fue ninguna acción individual. Solo señalaría que aquí parece haber un tema: varias de estas compañías distintas que el mercado considera en riesgo en sus modelos de negocio por estar siendo interrumpidas por la inteligencia artificial. Acciones como Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW: todas esas compañías en este punto en el tiempo, el mercado las ha estado vendiendo por esas preocupaciones.

Mirando esto por calificación: varias de estas eran acciones de 1 y 2 estrellas al inicio del año, con todo lo que se han vendido. No quedan acciones de 2 estrellas o de 1 estrella, en efecto, y la mayoría ahora son acciones de 4 estrellas. Un par de 3, y Fiserv ya se está acercando al territorio de 5 estrellas. He mostrado este gráfico en nuestro material anterior, así que solo proporcionando esta actualización sobre acciones de valor: cómo cotizan en comparación con el mercado general amplio. Entonces, sigue cotizando con un descuento bastante bueno frente a esa valoración del mercado amplio. Así que sigue siendo atractiva desde una perspectiva de valoración relativa, incluso aunque con un descuento del 3% no necesariamente sea un margen de seguridad tan grande. Y luego las acciones de pequeña capitalización siguen cotizando en algún punto cerca de algunos de los niveles más infravalorados que hemos visto, llegando hasta 2010. Así que, en nuestra visión, cuando miramos el espacio de small-cap, yo lo vería como infravalorado tanto en una base de valoración absoluta como en una base de valoración relativa.

Solo mirando nuestras calificaciones de estrellas por porcentaje total y también cada sector individual, diría que cada vez se hace más difícil encontrar acciones infravaloradas: un porcentaje muy pequeño, en una base histórica, que estén en el territorio de 4 y 5 estrellas, en general, en el mercado. Y, por supuesto, aquellos sectores que pensamos que están infravalorados es donde verás el porcentaje más alto en números. Un gráfico nuevo que te presentamos este trimestre muestra un treemap que enseña, según el tamaño de la capitalización bursátil de cada sector en comparación con el mercado amplio. Entonces, por ejemplo: tecnología, por supuesto, siendo muy lejos el sector más grande por capitalización bursátil dentro de todo el mercado, cotizando justo en valor razonable hoy. Diría que probablemente el principal mensaje en la pantalla es ver lo poco azul que hay. Esos sectores que pensamos que cotizan con un margen de seguridad bastante bueno desde su valoración intrínseca de largo plazo, comparado con cuánto está en la categoría naranja, que pensamos que se está yendo demasiado lejos hacia territorio sobrevalorado.

Al mirar nuestras valoraciones sectoriales: bienes raíces cotiza con el mayor descuento frente a valor razonable hoy. Ese es un sector que pensamos que apreciará con el tiempo gracias tanto a un alivio monetario como a que las tasas de interés de largo plazo bajen también. Como hemos hablado sobre bienes raíces, mi visión personal es que probablemente todavía me mantendría alejado de los espacios de oficinas en entornos urbanos. No me gusta necesariamente la dinámica riesgo/recompensa ahí, pero sí veo bastante valor en la categoría de bienes raíces, especialmente en esos REITs que tienen inquilinos mucho más orientados a la defensiva. Energía: destacaría que este último trimestre en realidad incrementamos el precio de energía de largo plazo o del ciclo medio para el petróleo. Así que aumentamos nuestra previsión del petróleo West Texas Intermediate a $60 por barril desde $55. Y luego también subimos nuestra previsión para Brent a $65 desde $60. Veo una serie de oportunidades diferentes dentro del sector energético. Creo que también ofrece un buen “cobertizo” natural en tu portafolio. Si la inflación se mantiene más alta por más tiempo, creo que los precios del petróleo seguirán acompañando eso; y también creo que sería una buena cobertura para tu portafolio ante cualquier otro nuevo riesgo geopolítico.

Y luego, salud: el otro sector donde vemos valor hoy, las empresas que yo preferiría hoy serán las de áreas como dispositivos, medtech y consumibles, donde pienso que hay el mejor valor para los inversores. Solo quiero destacar que el sector de comunicaciones se ha movido hasta valor razonable. Revisé algunos de nuestros análisis prospectivos anteriores. Así que comunicaciones, yo creo, estaba con un descuento de más del 40% frente a valor razonable en 2023; y es uno de los sectores más infravalorados incluso al inicio de 2024. Fue un sector que destacamos como infravalorado aquí al inicio de 2025. Entonces, realmente quiero dárselo a nuestro equipo de comunicaciones, a nuestros analistas allí, que se han mantenido fieles a sus valoraciones intrínsecas de largo plazo. Empresas como Meta META y Alphabet: por supuesto, dos de los líderes en ese sector que habían destacado hace un tiempo como significativamente infravaloradas.

Desafortunadamente, para los inversores, en nuestra opinión esas acciones han “cumplido” su ciclo. Ya están en valor razonable en este punto. Pero en realidad solo queríamos felicitar a ese equipo por la enorme cantidad de desempeño superior que han logrado durante los últimos un par de años. Repasando algunos de estos otros sectores, servicios públicos (utilities) están significativamente sobrevalorados. Sí, habrá un aumento enorme en la demanda de electricidad a medida que la IA siga creciendo. Nuestro equipo ya lo incorporó en su modelo. Sí, los servicios públicos también se beneficiarán de la caída de las tasas de interés. También lo hemos considerado ya en nuestras valoraciones. Pero aun así creemos que se ha ido demasiado lejos al alza. Hay muy pocas oportunidades en el sector de utilities en general. De manera amplia, el sector completo está sobrevalorado. Servicios financieros, perdón, también está significativamente sobrevalorado. Sí, también se beneficiarán de la caída de las tasas de interés y del alivio monetario. Pero en nuestra visión esas acciones ya incorporaron eso en sus valoraciones. Creemos que el mercado tampoco se preocupa lo suficiente por la normalización de incumplimientos y pérdidas hacia adelante. Así que pensamos que el mercado está sobrevalorando esas acciones.

Y por último, solo quiero destacar consumo cíclico y consumo defensivo. Cuando miro las valoraciones de estos dos sectores, señalaría que las empresas dentro de ellos tienen una forma de “balancín” o “barbell”: muy concentradas entre los extremos. Entonces, si miras el sector de consumo cíclico, la razón de que esté tan sobrevalorado es porque Tesla, que es la segunda empresa más grande por capitalización bursátil dentro de ese sector, se ha ido demasiado lejos al alza según nuestras valoraciones. Y de manera similar, en consumo defensivo, Walmart y P&G PG y Costco: acciones que creemos que han superado demasiado, y que pensamos que cotizan muy por encima de su valoración intrínseca de largo plazo. Pero una vez que te alejas de esas acciones en ambos sectores, vemos mucho valor. Así que son sectores que, con seguridad, son mucho más un sector para “seleccionar acciones” que una simple exposición al sector en general. Así que no voy a revisar todas estas. Solo señalo que tenemos varias selecciones nuevas “best picks” por parte de nuestros distintos directores de sector en cada uno de los diferentes sectores que están pendientes. Así que puedes usar Morningstar.com o la plataforma de Morningstar que uses para hacer tu propia investigación y leer nuestro análisis sobre esas diferentes acciones.

Luego, solo quiero cerrar rápidamente aquí mirando las valoraciones por foso económico. Realmente no hay un valor “excesivo” que veamos, cuando lo miramos por foso. Solo señalaría que las acciones de “wide-moat” (foso amplio) son aquellas que cotizan más cerca del valor razonable. Así que diría que, desde la perspectiva de valor relativo, esas son las más atractivas para mí. También, en un escenario de desventaja, yo esperaría que esas acciones de wide-moat sean las que, con sus ventajas competitivas duraderas de largo plazo, en el lado negativo negocien menos en términos de precio de lo que verías en el resto del mercado. Y usando herramientas de Morningstar puedes buscar distintos tipos de acciones con foso amplio, tanto si estás buscando large-cap, mid-cap o small-cap. En este caso, solo estoy haciendo un ranking de las más infravaloradas en adelante para acciones con wide-moat con calificaciones de incertidumbre baja o media; similar para el espacio mid-cap; y luego también para el espacio small-cap. Solo señalaría que en el espacio de small-cap hay menos compañías que calificamos con un foso amplio. Así que en este caso también agrego acciones con “narrow-moat”. Con eso, me gustaría pasarlo a Preston para que proporcione su perspectiva para la economía de EE. UU.

**Preston Caldwell: **Gracias, Dave. Empecemos con un par de puntos sobre algunos de los temas grandes. Primero, quiero decir que el shock de los aranceles todavía parece estar en sus etapas iniciales de propagación por la economía de EE. UU. Así que es probable que veamos un impacto mayor en las utilidades corporativas en la segunda mitad de este año que el que vimos en el segundo trimestre. Y hemos visto solo una transmisión modesta hacia los precios al consumidor hasta ahora, pero también eso probablemente cambie. Segundo, la IA se ha convertido de hecho en un impulsor clave: el impulsor único más grande del lado de la demanda de la economía, impulsando tanto el gasto de inversión como el consumo a través de sus efectos sobre la riqueza del mercado de valores.

Dicho esto, compartiré algunos datos que ponen esto en un poco más de contexto. La contribución general de la tecnología a la economía no está tan fuera de línea con tendencias recientes durante la última década como podría parecer a primera vista. Así que, vamos a meternos de lleno. Estamos esperando que el crecimiento del PIB real promedie 1.7% en 2025 y 2026, un poco más de 1 punto porcentual por debajo del 2.8% que promediamos en 2022-24. Ya vimos que el crecimiento se desaceleró hasta 2% interanual en la primera mitad de este año, y hasta ahora eso no parece deberse principalmente a los aranceles, sino a algunos otros factores, como explicaré. Y a medida que esos otros factores continúen desarrollándose junto con el impacto retrasado de los aranceles, deberíamos ver que el crecimiento toque un punto bajo en 2026 y después de eso esperamos que el crecimiento del PIB se reacelere a medida que el shock de aranceles se desvanece y entre el alivio monetario.

Esperamos que la inflación repunte hasta 3% en 2026, debido a la transmisión retrasada desde los aranceles. Pero después de eso, la inflación debería volver a caer otra vez, porque la tasa más lenta de crecimiento del PIB significa que se acumula holgura en la economía, lo que ejercerá presión a la baja sobre los precios. Esperamos otros 175 puntos base en recortes a la tasa de fondos federales, llevando el rango objetivo desde 4.0% a 4.25%, actualmente, hasta finalmente 2.25% a 2.5% para finales de 2027, que es nuestra expectativa de largo plazo. Nuestras expectativas para la tasa de fondos federales están bastante cerca de las expectativas implícitas del mercado en el corto plazo, pero en última instancia esperamos que la tasa de fondos federales termine 75 puntos base por debajo de lo que el mercado espera para finales de 2027, porque creemos que el desempleo ligeramente elevado y el crecimiento económico más lento, junto con una nueva caída de la inflación en 2027, deberían añadir algunos recortes adicionales ese año. Todavía estamos viendo los efectos de las altas tasas de interés en la economía, particularmente con una desaceleración renovada en el mercado de vivienda. El pago hipotecario mediano como proporción del ingreso del hogar está en 28% frente a 18% antes de la pandemia.

Así que, en última instancia, creo que el crecimiento económico saludable continuo requiere tasas de interés más bajas. Y así, de acuerdo con nuestras expectativas sobre fondos federales, esperamos que el rendimiento del Treasury a 10 años caiga más, hasta 3.25% para 2028, que es nuestra expectativa a largo plazo, desde 4.1% a hoy. La tasa arancelaria promedio declarada actual está alrededor de 16.3% y está incorporando todos los aumentos arancelarios anunciados al calcular la nueva tasa arancelaria y aplicarla—ponderándola por los volúmenes de importación de 2024. Ahora esperamos que esa tasa arancelaria promedio declarada suba a 17.3% para finales de este año. Metiendo algo de probabilidad de nuevos aranceles bajo la Sección 232 sobre semiconductores o productos farmacéuticos—que obviamente podrían retrasarse un poco, pero es probable que lleguen en algún momento.

Después de eso, esperamos que la tasa arancelaria disminuya gradualmente en los próximos años, ya que los efectos en precios más altos al consumidor inducen algo de retroceso en esas tasas de aranceles altas, y quizá se acumulen exenciones; y tal vez haya un cambio en el régimen político. Además, la inminente decisión de la Corte Suprema tendrá algún impacto. Ahora, si la Corte Suprema anula la autoridad arancelaria de IEEPA que Trump ha usado para todos los aranceles específicos por país que se han aplicado hasta ahora, eso no tendrá un efecto tan grande como podrías pensar, porque hay bastante otra autoridad legal que podría usarse. Y puedes revisar nuestro último US Economic Outlook para más detalles sobre nuestro análisis de escenarios allí.

Ahora podemos distinguir la tasa arancelaria declarada, que nuevamente es solo aplicar los aranceles anunciados a los volúmenes de importación de 2024, con la tasa arancelaria real, que divide los ingresos aduaneros entre las importaciones totales. Y hubo una brecha muy grande entre esas dos en el segundo trimestre, como puedes ver, porque por un lado hubo una exención para bienes que estaban en tránsito, la cual persistió bien hasta el final de abril o incluso a inicios de mayo. Así que no fueron afectados por los aranceles y, en términos de cumplimiento, por la razón que fuera, pareció haber un rezago en mayo con los cambios en la tasa arancelaria. Pero eventualmente, la tasa arancelaria real convergió bastante hacia la tasa declarada hacia junio.

Y de hecho, vemos que la tasa arancelaria real basada en datos aduaneros—datos aduaneros preliminares—sube otra vez; los ingresos aduaneros reales suben otro 30% en el tercer trimestre frente al segundo trimestre. Así que todo esto significa que la carga arancelaria real, en términos de aranceles efectivamente pagados, aumentó sustancialmente en el tercer trimestre comparado con el segundo. Y eso pinta una imagen diferente del impacto de los aranceles que si solo vieras la tasa arancelaria declarada, que tocó su punto máximo en abril. Por lo tanto, en lugar de eso, esa carga arancelaria real está en tendencia al alza.

Ahora, otra razón por la que esto probablemente afectó utilidades corporativas—menos en el segundo trimestre—es que las empresas todavía estaban vendiendo inventarios previos a los aranceles. Así que, cuando se cambian a inventarios posteriores a los aranceles, habrá más presión al alza sobre el costo de bienes vendidos. Entonces, debido a todos esos factores: la carga arancelaria en aumento y el incremento en la reducción del inventario previo a aranceles, es probable que veamos un golpe mayor a las utilidades corporativas en la segunda mitad de este año. Así que por esa razón, también creo que veremos una transmisión creciente de los costos arancelarios hacia los precios al consumidor, y eso, si miras el gráfico inferior, es algo que hasta ahora hemos visto muy poco. Aunque claramente los precios de importación incluyendo aranceles han aumentado alrededor de 12 puntos porcentuales en comparación con el inicio de este año. Pero los precios de bienes de consumo “core” solo suben alrededor de 1% desde el inicio de este año. Así que ese es un impacto muy menor de los aranceles hasta ahora.

Yo esperaría una transmisión mucho mayor a los consumidores porque, en este momento, en EE. UU., las empresas estadounidenses realmente están pagando la factura de los aranceles debido a ese aumento en precios de importación; los sectores extranjeros, los fabricantes extranjeros, están pagando muy poco de la factura arancelaria ahora, si es que pagan algo en absoluto. Entonces, mirando el crecimiento del PIB en el corto plazo: el PIB se contrajo en el primer trimestre y rebotó en el segundo. Así que, si suavizamos el ruido, mirando la primera mitad del año: en promedio el crecimiento del PIB fue 2% interanual. Entonces eso marca una desaceleración moderada frente a la tasa de crecimiento del promedio de los tres años anteriores. Esa desaceleración en términos de gasto, mirando esta tabla, estuvo impulsada por la inversión fija privada y el gasto del gobierno.

El crecimiento del consumo personal se mantuvo estable en términos interanuales, incluso aunque secuencialmente cayó en la primera mitad de 2025, pero eso venía de una segunda mitad de 2024 muy fuerte. El menor gasto del gobierno refleja tanto recortes de empleos federales como un gasto más lento a nivel estatal y local, donde esos excedentes posteriores a la pandemia se han ido gastando. Y dentro de la inversión fija privada, como explicaré: a pesar de todo el gasto en IA, vimos una desaceleración renovada en otras áreas de la inversión privada, especialmente en inversión residencial e inmobiliaria comercial, y algunos otros factores no arancelarios también pesaron en ese rubro. Entonces, en general, no parece una historia de aranceles hasta ahora, en cuanto a la desaceleración del crecimiento; pero sí creemos que cuando veamos más transmisión de costos arancelarios en precios al consumidor, los aranceles empezarán—junto con las utilidades corporativas—ya también, a arrastrar más a la actividad real.

Ahora, un factor más que es independiente de los aranceles y que esperamos pese sobre el crecimiento del PIB durante los próximos un par de años es que la tasa de ahorro personal o de los hogares todavía está por debajo de donde estaba antes de la pandemia. Así que esperamos que esto eventualmente revierta un poco hacia la media, lo que implicará un crecimiento más lento del consumo. Ahora, parte de esto se explica por el alza en precios de los activos. El patrimonio neto de los hogares como proporción del PIB ha aumentado 55 puntos porcentuales desde 2019. Y basándonos en una regresión histórica que explica alrededor de 1.4 puntos porcentuales de la disminución en la tasa de ahorro. Así que esto no explica toda la brecha que ves. Es una brecha de alrededor de 2.5 puntos porcentuales frente a la tasa de ahorro previa a la pandemia. Pero sí explica una parte importante de esa brecha. Si vemos una deflación en precios de activos, podríamos ver que el crecimiento del consumo se debilite de manera mucho más abrupta.

Y en cambio, si vemos una apreciación rápida y sostenida en precios de los activos, eso podría mantener el crecimiento del consumo muy fuerte y evitar gran parte de la desaceleración del crecimiento del PIB que estamos anticipando. Por supuesto, la IA claramente está desempeñando un papel apoyando el crecimiento del consumo a través del efecto riqueza del mercado de acciones. Y además, de manera visible, es el principal factor sosteniendo la inversión fija privada ahora mismo, como puedes ver aquí. Entonces, sin una inversión de alta tecnología ampliamente construida, la inversión fija privada real estaría en contracción en este momento, como se ve por la inversión residencial, así como por la carga continua de los bienes raíces comerciales.

También hay algunos otros factores puntuales que sostenían el gasto fuerte, como estructuras de manufactura provenientes de ese auge de construcción de fábricas liderado por subsidios del gobierno que comenzó a desvanecerse. Entonces, la parte “no tech” de la economía se está contrayendo en términos de gasto de inversión. Ahora, dicho eso, la contribución al crecimiento del PIB ha sido significativa. En la primera mitad de este año, vemos que la inversión de alta tecnología contribuyó aproximadamente 0.7% a la tasa total de crecimiento del PIB. Pero eso no está tan fuera de línea con las tendencias de la última década como podría parecer. Así que puedes ver que la tasa de inversión en alta tecnología en la primera mitad de este año fue 9.4% interanual. Pero el promedio de 2015-2019 antes de la pandemia fue 7.7%. Así que esto es solo una aceleración moderada en inversión de alta tecnología comparada con ese promedio previo a la pandemia.

Y de hecho, estamos ligeramente por debajo de donde estábamos en el pico reciente en 2021 y 2022. Entonces, ¿por qué es eso? Bueno, aunque hemos tenido esa explosión en gasto relacionado con centros de datos impulsados por IA, en realidad hemos visto una desaceleración en el gasto relacionado con software, que se cuenta como parte de la inversión relacionada con tecnología porque se capitaliza por la BEA. Y además, el gasto en I+D también se ha desacelerado. Entonces esta categoría más amplia de inversión de alta tecnología no está aumentando tan rápido como uno pensaría. Y eso es un poco extraño, en realidad, si consideras que la IA debería estar impulsando los retornos al trabajo del conocimiento, a la inversión en software, I+D, y demás. Pero no estamos viendo un aumento acelerado del gasto de las empresas aún en esas áreas.

Similarmente, si miramos la participación dentro del PIB—la inversión relacionada con alta tecnología—ha alcanzado un máximo histórico. Pero esto es realmente más una continuación de la tendencia al alza que comenzó a mediados de los 2010, una expansión más amplia impulsada por software y, más recientemente, por IA, en el gasto tecnológico. Y puedes ver que ya superamos el pico anterior establecido en la burbuja dot-com. Entonces, eso es un poco una señal de advertencia. aunque la tasa de aumento no es tan pronunciada como en los años 1990, y ciertamente puedes argumentar que la rentabilidad prospectiva de estas inversiones es mejor de lo que vimos en los años 1990. Aunque eso ciertamente está sujeto a debate.

Al mirar el mercado laboral, las cifras más recientes que vemos sí muestran un estado del mercado laboral mucho más débil de lo que habíamos obtenido previamente, basado en las cifras preliminares de referencia de septiembre de la BLS. Así que ahora parece que el crecimiento del empleo, a agosto, es 0.5% interanual. Eso es considerablemente más lento que el promedio de 1.5% en los años previos a la pandemia. Y ahora también la tasa de desempleo está empezando a subir ligeramente, y yo diría que la tasa de desempleo está por encima de lo que consideramos la tasa natural de desempleo, cerca de 3.7%. Así que diría que se ha acumulado bastante holgura en el mercado laboral y eso también se refleja en una desaceleración continua en la tasa de crecimiento de salarios. Entonces, esto es algo que está entrando en la decisión de la Fed de facilitar la política monetaria. Con eso, le paso a Kai para que brinde algunos comentarios sobre los mercados de Asia.

**Kai Wang: **Sí. Hola a todos. Entonces, como esta es la primera vez que hablamos extensamente de acciones asiáticas, haré un repaso rápido de lo que está pasando este año y también nuestra perspectiva para el resto del año. Nuestro Morningstar Asia TME Index ahora está subiendo 25% en lo que va del año, frente al retorno del 14% del S&P. Entonces, desde el acuerdo o tregua de Trump con China, ha habido más sentimiento “risk-on” y hasta ahora los sectores de tecnología y servicios de comunicación han sido los líderes. Esto se da después de una base relativamente baja el año pasado. Pero el principal motor hasta ahora en este año ha incluido DeepSeek, la moratoria sobre aranceles de China, la construcción de infraestructura hyperscale de IA y luego la perspectiva mejorando de Japón, más o menos en ese orden cronológico.

En el lado opuesto, el mayor rezagado hasta ahora han sido las acciones de consumo. Los consumidores chinos, supongo que gastan un poco por el efecto riqueza, y si no lo sabes, el mercado inmobiliario allí ha estado sufriendo muchísimo. Y solo por todos los titulares recientes sobre grandes promotores inmobiliarios que “revientan”, con incumplimientos y todo eso. Así que el mercado de bienes raíces está como en un estancamiento allí, y el gasto del consumidor y la confianza del consumidor han sufrido por eso. Así que todavía no vemos señales consistentes de estabilización en precios mayoristas y las ventas de tiendas comparables siguen enfrentando una demanda de consumo débil, aunque aquí los sectores cíclicos de consumo parecen haber regresado con un retorno del 21% en toda esa parte hacia la izquierda.

Gran parte de la ganancia del sector estuvo impulsada por Alibaba impulsado por Alibaba: hacen Taobao y cosas así. Y eso estuvo alimentado por catalizadores no relacionados con el consumo, como sus ingresos por la nube de IA y la construcción de infraestructura de IA. Alibaba también tiene la mayor cuota de mercado de cloud de IA y de computación en la nube en China. Así que las ganancias en ese sector estuvieron impulsadas por Alibaba por razones no relacionadas con consumidores. Entonces, aunque vemos las acciones de consumo como infravaloradas, aún creemos que los inversores probablemente podrían estar infraponderando ese sector, dada la actual euforia del mercado por acciones relacionadas con IA y la liquidez que atraen. Por tanto, pensamos que esa liquidez seguirá probablemente yendo hacia los sectores de tecnología y servicios de comunicación allí, retrasando así la recuperación de las acciones de consumo.

Solo algo de perspectiva y detalles sobre los líderes principales y rezagados este año hasta ahora. Tencent TCTZF, TSMC, que es Taiwan Semi TSM, Alibaba: esos son los líderes principales, y todos están relacionados con IA. Tencent probablemente se beneficiará de mejores márgenes por beneficios de IA internos que deberían ayudar a su negocio principal y a su publicidad. TSMC: la historia aquí es bien conocida. Fabrican chips para Nvidia NVDA, AMD y Apple; y luego Alibaba otra vez tiene la mayor participación en computación en la nube en China, y se beneficiarán del liderazgo del mercado por la construcción de infraestructura de IA.

Samsung SSNLF también se beneficia de la IA al construir chips de memoria de alto ancho de banda, que se necesitan para centros de datos de IA. Lo mismo y el competidor de eso sería Micron MU en EE. UU.; sería el equivalente allí. SoftBank SFBQF completa el top cinco, ya que tiene una participación mayoritaria en ARM Holdings ARM, que es otra empresa de semiconductores. Los mayores rezagados son Meituan MPNGY, que es el equivalente de China a DoorDash DASH. Está enfrentando los mismos problemas que Yelp YELP y Seamless en su día, hace 10 años, como probablemente ya sabrás: Yelp y Seamless tenían valuaciones bastante altas, pero enfrentan una competencia intensa y presiones de margen a largo plazo.

Los aranceles anunciados por Trump hacia India también afectaron a algunos valores como Infosys INFY y Tata, que son dos grandes compañías de software, empresas de TI. Y luego Recruit Holdings RCRRF, que es una plataforma japonesa que en realidad posee el sitio de empleo de EE. UU., Indeed, indicó que están viendo menos contratación en su plataforma y que eso ha reducido sus pronósticos de crecimiento. Entonces, ¿cuáles son los últimos catalizadores para el resto del año? Así que los sectores de tecnología y servicios de comunicación siguen impulsando la recuperación debido a pesos pesados relacionados con IA como TSMC, Tencent, Baidu BAIDF, Samsung, Alibaba, Samsung, SK Hynix HXSCF. Ahora, el sector industrial fue impulsado en su mayor parte por empresas japonesas como Toyota TYIDF, Itochi, Mitsubishi MSBHF. Japón también ha contribuido al rally en Asia tras la resolución de las negociaciones arancelarias entre Japón y EE. UU. Entonces, después de que ocurrió esa resolución, esto impulsó el sentimiento del mercado al aportar más claridad sobre los impactos de los aranceles, mejorando así la perspectiva doméstica allí.

Además de IA, pensamos que las acciones japonesas podrían subir a corto plazo por la elección reciente y sorpresiva de Takaichi. La victoria de Takaichi, anunciada el sábado, durante el fin de semana, fue una sorpresa para algunas personas, y por eso vimos que el Nikkei subió 4% el lunes, en el primer día de operaciones después del pronóstico de la elección. Se espera que promueva estímulo fiscal y tenga una política monetaria más laxa, lo que significa que los aumentos de tasas serán menos probables y eso llevaría a un yen más débil. El yen más débil probablemente ayudará a empresas con alta exposición a exportaciones, como Toyota, compañías automotrices, cosas así. Eso probablemente ayude a los mercados a corto plazo, y pensamos que el mercado japonés podría subir por eso. Pero siguen existiendo preocupaciones de que una flexibilización monetaria continua y una tasa de interés baja en un entorno inflacionario podrían acelerar la inflación futura. Esto hace que sea difícil para los responsables políticos mantener el crecimiento económico sin dejar que la inflación se salga de control.

Así que, a corto plazo, estamos bastante positivos, pero a largo plazo todavía está por determinarse qué impacto tendrán esas políticas. Un comentario sobre la mejora en las utilidades corporativas que tiene Japón es que el año fiscal de Japón comienza en abril, y la mayoría de las empresas tienden a dar una guía muy conservadora al inicio del año, que normalmente es que probablemente superen, y a menudo ajustan la guía en la segunda mitad del año, algo que estamos anticipando, y este año no es diferente. Y esa es otra razón por la que pensamos que el mercado japonés será bastante positivo este año. Entonces, nuestra cobertura actual en Asia cotiza a 1.02 veces nuestro valor razonable, que aquí está bastante bien valorado.

Materiales básicos, tecnología, salud y sectores industriales están claramente sobrevalorados. Si bien estos sectores muestran evaluaciones elevadas allí, hay un puñado de acciones sobrevaloradas que están sesgando el promedio. Entonces puede no reflejar las oportunidades que aún existen, especialmente en los sectores industrial y tecnológico. Creo que los mercados han subido mucho últimamente por los vientos de cola relacionados con IA, y aunque parte de ese repunte está justificado, también hay bastante “espuma” en los mercados de China, especialmente con compañías con negocios de ingresos tempranos o pre-ingresos, y con expectativas de crecimiento irreales ya incorporadas, o con compañías que no tienen nada que ver con IA. No recomendamos seguir la pista a algunas de estas empresas de ingresos tempranos y que los inversores tomen ganancias si tienen exposición a ellas. Dicho esto, habrá algunas compañías que se beneficiarán de la IA a largo plazo, principalmente en el espacio de semiconductores como TSMC, que todavía es uno de nuestros nombres principales, aunque ha subido mucho en el último mes o más. Y si se retrae, definitivamente recomendaríamos a los inversores comprar más.

Ahora Hon Hai, conocido como Foxconn FXCOF: hacen las partes de Apple; fabrican la cadena de suministro para Apple. También se benefician del negocio emergente de servidores de IA. Tencent, de lo que hablamos antes: es otro nombre que puede beneficiarse de la IA interna. Tienen un negocio de hyperscaler—Alibaba y Baiu son tres de las principales empresas en China que pueden construir la infraestructura de IA y centros de datos que se puedan escalar y desarrollar aplicaciones de IA ahí. La IA: esto va a ser un impulsor cíclico para TSMC, dada la exposición de su negocio en gran medida a Nvidia, AMD, Apple y Broadcom. Obviamente, esos clientes tienen una demanda muy sólida y de largo plazo por esos chips. De nuevo, creemos que el rally impulsado por tecnología va a continuar en medio de la continua euforia. Pero sí recomendamos que los inversores consideren tomar ganancias en los nombres sobrevalorados, particularmente aquellos con supuestos de crecimiento poco realistas.

Algo que nos gusta fuera de la IA, de nuevo, son los sectores de consumo ahora mismo. Pero realmente no hemos visto un punto de inflexión allí. Aun así, creemos que están infravalorados. Los restaurantes, el alcohol y las bebidas no alcohólicas siguen viendo un consumo más bajo, lo que afecta a esas acciones. Pero en algún momento pensamos que eso se recuperará, y al mismo tiempo vemos que algunas de estas empresas de consumo mejoran su apalancamiento operativo implementando tecnologías de IA que podrían ayudar a mejorar la cadena de suministro: menos segmentación de anuncios y menores gastos operativos en general. Entonces, cuando el ingreso se recupere, cuando el crecimiento de ingresos regrese y se combine con ese apalancamiento operativo mejorado, creemos que podríamos ver un crecimiento fuerte de las ganancias.

Entonces, en cuanto a valor, en cierta forma, reduce la proporción de acciones “deep-value” de 5 estrellas. Más del 30% de nuestro universo de cobertura todavía permanece infravalorado en Asia. Muchos de estos nombres están concentrados en consumo: hablamos de alcohol, hablamos de empresas de bebidas. Para los sectores industriales, pensamos que la automatización de fábricas también volverá. Necesitarás muchos de estos robots para, de alguna forma, construir toda esa infraestructura de IA también. Ahora mismo, tienen cierta ciclicidad porque la agricultura y la construcción están bajas ahora. Pero, de nuevo, creemos que volverán. La proporción de acciones de 4 estrellas supera a la de nombres de 1 y 2 estrellas, aunque nuestro universo de cobertura cotiza cerca de valor razonable. De nuevo señalamos que ciertas empresas en tecnología y salud parecen estar extremadamente valoradas, pero están sesgando el promedio general. Con eso, ese es un resumen rápido de lo que está pasando en Asia hasta ahora. Se lo regreso a Dave.

**Sekera: **De acuerdo, gracias, Kai. Aprecio eso. Tenemos muchas preguntas excelentes, así que sigamos. Mientras tanto, solo voy a explicar un poco lo que estamos viendo a través de los megacaps. Una nueva diapositiva para ustedes esta vez, destacando por compañía y en función del tamaño de la capitalización bursátil de la empresa y de cuánto representan en el mercado. Nuestras calificaciones de estrellas, de nuevo, mostrando aquí qué tan poco azul hay en la pantalla. Y luego también agrupamos todas las acciones de 3, 4 y 5 estrellas que son demasiado pequeñas en el lado derecho para mostrar cuáles son.

Y también solo tenga en cuenta que el gris oscuro son esas acciones que no cubrimos dentro del índice del mercado de EE. UU. Pero de nuevo, el índice del mercado de EE. UU. cubre el 97% de las acciones invertibles en EE. UU. y cubrimos una porción bastante grande de esas por capitalización bursátil. Solo al observar el nivel de concentración del mercado, puedes ver cuánto está concentrado, cuánto ha aumentado esa concentración incluso solo en los últimos un par de años con los grandes nombres, los grandes nombres de IA haciéndose aún más grandes. Similar diapositiva aquí, mostrando la ruta de crecimiento de largo plazo para esas compañías. De nuevo, voy a revisar estas diapositivas muy rápido porque quiero llegar a algunas de estas preguntas.

Quiero anticiparme a una de las preguntas que alguien planteó: “Oye, con el tipo de mercado en el que estamos, ¿importan las valoraciones?”. Diría que sí, que las valoraciones van a importar. Buscando la diapositiva que estoy tratando de encontrar aquí. Solo mostrando cuatro de esas acciones que entraron en el trimestre anterior y que estaban calificadas con 1 y 2 estrellas entre los megacaps. Lo que pensamos que estaba sobrevalorado. ¿Cuántas de ellas se han vendido incluso en un mercado que igual está subiendo? Podríamos hacer un ejercicio similar para esas acciones de megacap que entraron al año con calificación de 1 y 2 estrellas. Así que sí, entiendo la postura. Solo se siente como si todo estuviera subiendo sin importar qué. Pero creo que una vez que te alejas de los titulares de IA y empiezas a mirar, especialmente, muchas de las acciones que considero de la economía real, una gran parte de ellas está luchando de manera continua.

Muchas de estas “highflyers”, como Wingstop WING y Chipotle CMG: dos empresas de restaurantes de las que estábamos hablando al inicio de este año y por las que la gente pagaba valuaciones ridículamente altas, también se han vendido. Entonces sí, puede tomar más tiempo del que tú quisieras para que las valoraciones se ajusten, especialmente cuando observas que algunas acciones caras parecen volverse todavía más caras. Pero sí: con el tiempo, las valoraciones siempre importan. Y solo quiero cerrar esto.

Perspectiva de renta fija: lo único que realmente quiero destacar aquí es el mercado de bonos corporativos. Ahora mismo, invertir en bonos corporativos es simplemente un “carry trade” puro. Creo que estás recogiendo monedas de níquel delante del arrollador de vapor aquí. El Morningstar US Corporate Bond Index—que es nuestro proxy para bonos corporativos grado de inversión—se ajustó 10 puntos base. Creo que tocó 71 puntos base dentro del trimestre. Eso es lo más ajustado que ha estado alguna vez. Déjame repetirlo: lo más ajustado que ha estado alguna vez. Incluso más ajustado que donde estábamos antes de la crisis financiera global. Nuestro índice de high yield en 275+; eso llegó a 250 y algo dentro del trimestre otra vez. También ese fue el nivel más ajustado que ese índice había tenido incluso antes de la crisis financiera global.

Entonces, si estás en bonos corporativos hoy, yo solo diría que tengas el dedo en el gatillo. Si empiezas a ver un sentimiento de “risk-off”, personalmente, yo ofertaría a la baja (hit the bid) y me saldría. Preferiría mucho estar invertido en más Treasuries de EE. UU. y quizá en algunos de los otros bonos de financiamiento estructurado en vez de bonos corporativos. Creo que los bonos corporativos están demasiado ajustados. Especialmente entrando en un entorno donde esperamos que la tasa de crecimiento económico se desacelere. No creo que esté reflejando una tasa de defaults más normalizada. No creo que esté reflejando un aumento en el riesgo de rebaja de calificación.

Y también señalaría en los mercados de crédito privado: DBRS Morningstar, que es la subsidiaria de Morningstar, una agencia de calificación crediticia, califica bastante de esa deuda de crédito privado. Esas son calificaciones privadas, pero están enfocadas en compañías de mercado medio: llámales empresas tipo EBITDA de 10 a 100 millones de dólares. Han señalado en los últimos un par de trimestres que están viendo una cantidad creciente de patrocinadores de private equity teniendo que poner nuevo capital en esas inversiones para poder mantenerlas a flote. Están viendo un debilitamiento en muchos de esos perfiles de crédito. Entonces, para mí, eso probablemente es una de las primeras banderas rojas ahí afuera como señal de que empiezan a aparecer grietas en los mercados de crédito. No necesariamente suficiente como para “sangrar” hacia los mercados públicos todavía, pero si todavía vemos que eso empiece a aumentar en los próximos un par de trimestres, ciertamente sería un riesgo a la baja en mi opinión. Y luego, aquí en nuestros gráficos de más largo plazo, mostramos dónde estamos, yendo hasta 2000, y dónde habían estado los spreads en promedio en el pasado y cuánto se han ampliado durante las caídas del mercado.

**Dziubinski: **De acuerdo, bien, cerraremos por aquí. Me gustaría agradecer a Dave, Preston y Kai por su tiempo y, por supuesto, agradecer a todos por unirse. Antes de cerrar nuestro webinar de hoy, queremos escuchar de ustedes. Por favor, tómense un momento para votar en nuestra encuesta para ayudar a definir el enfoque de nuestra próxima sesión de Perspectiva Trimestral. Esperamos escuchar sus comentarios y esperamos que se unan a nuestro webinar de Perspectiva del Mercado de Acciones de EE. UU. 2026 en enero. Hasta entonces, cuídense.