Dongwu Securities: ¿Es realmente hawkish el nuevo presidente de la Reserva Federal, Waller?

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Fuente: Macro fans filósofos

Puntos clave

Puntos clave: Creemos que existe un malentendido en el mercado respecto a la interpretación hawkish de Worsh. Según los puntos de vista más recientes, Worsh ya ha pasado a una postura más moderada (paloma) en política monetaria; por motivos de nominación, Trump solo elegirá al presidente de la Reserva Federal que esté dispuesto a recortar tasas; y por viabilidad de la postura hawkish, el entorno de liquidez actual no respalda la reducción del balance de la Reserva Federal. Por lo tanto, esperamos que, tras asumir como presidente de la Reserva Federal, Worsh implemente recortes de tasas mayores que lo que espera el mercado dentro de un rango razonable de la regla de Taylor. En cuanto al ritmo, la Reserva Federal podría iniciar recortes consecutivos a partir de junio; el total de recortes durante el año sería de 75-100 bps. En ese momento, la tasa de los bonos del Tesoro a corto plazo podría caer de forma considerable, mientras que la tasa de los bonos del Tesoro a largo plazo seguirá subiendo de manera continua debido al aumento del diferencial de plazos (prima por plazos) impulsado por la reversión de la “operación Worsh”.

Trump nominó a Worsh como el próximo presidente de la Reserva Federal, y el mercado está operando expectativas hawkish por “pensamiento por inercia”. El 30 de enero, Trump anunció que nominaría a Worsh (Kevin Warsh) como el próximo presidente de la Reserva Federal. Durante su mandato como miembro del directorio de la Reserva Federal entre 2006 y 2011, Worsh mostró una postura hawkish; incluso en el punto álgido de la crisis financiera de 2008 siguió enfatizando que la inflación debía ser la principal preocupación de la Reserva Federal. Además, siempre defendió reducir el balance de la Reserva Federal y sostuvo que un balance tan grande es una intervención excesiva en los mecanismos del mercado, y que podría alterar las señales de precios. Sus propuestas de reducción del balance y su alta atención previa a la inflación hicieron que el mercado viera de manera generalizada a Worsh como un presidente hawkish, negociando la narrativa de “expectativas de políticas hawkish + reparación de la independencia”: el dólar y las tasas de los bonos del Tesoro subieron, mientras que los precios de metales preciosos como el oro cayeron con fuerza. Sin embargo, creemos que, desde tres perspectivas—los puntos de vista más recientes, los motivos de nominación y la viabilidad de la postura hawkish—la interpretación hawkish de Worsh por parte del mercado corresponde a “pensamiento por inercia”, y que tras asumir seguirá siendo un presidente de la Reserva Federal con postura paloma.

Puntos de vista más recientes: Worsh ya ha cambiado su postura hacia paloma en política monetaria. Aunque durante su etapa previa como miembro del directorio de la Reserva Federal fue más hawkish que otros consejeros, desde 2025 ya ha virado hacia paloma en su postura de política monetaria. En concreto, Worsh considera que las mejoras de productividad impulsadas por la IA no generarán inflación y que la Reserva Federal no necesita limitar el crecimiento económico mediante tasas restrictivas. Además, el actual balance sobredimensionado de la Reserva Federal es, en esencia, para hacer frente a la era de crisis que ya quedó atrás y para apoyar a las instituciones financieras más grandes; su tamaño puede reducirse sustancialmente. En conjunto, Worsh sostiene que la inflación proviene del exceso de gasto gubernamental y del exceso de emisión monetaria, y que el “espacio de política” liberado por la reducción del balance permitiría a la Reserva Federal recortar aún más las tasas, de modo que, mediante tasas más bajas, se reoriente nuevamente hacia el sector de los hogares y las pequeñas y medianas empresas.

Motivos de nominación: Trump solo elegirá al presidente de la Reserva Federal que esté dispuesto a recortar tasas. La consideración principal de Trump al elegir al presidente de la Reserva Federal es si puede recortar tasas con rapidez; si Worsh no cumple con este estándar, Trump no tendría motivación para elegirlo como el próximo presidente de la Reserva Federal. Además, Worsh y Trump tienen una relación personal fuerte. Worsh es el yerno de Ronald Lauder, el heredero de la familia Estée Lauder. Lauder tiene más de 60 años de amistad personal con Trump y, de acuerdo con los datos de la Comisión Federal Electoral (FEC), desde 2016 Lauder ha donado a el equipo de Trump un total de entre 600 y 800 millones de dólares estadounidenses, brindando un apoyo importante para la campaña de Trump. Esa estrecha “conexión personal” también hará que Worsh, al ejecutar la política monetaria, tienda a alinearse aún más con Trump en “el mismo ritmo”.

Viabilidad de la postura hawkish: el entorno de liquidez actual no respalda la reducción del balance de la Reserva Federal. Creemos que la postura de Worsh sobre la reducción del balance, durante todo este tiempo, ha sido más bien una forma de expresar su oposición a la expansión ilimitada del balance de la Reserva Federal desde la era de Powell, Yellen e incluso la época de Bernanke. El trasfondo de la ligera “expansión del balance” RMP que puso en marcha la Reserva Federal en diciembre del año pasado se debe a que actualmente la liquidez en dólares se enfrenta a que el “colchón” de los reverse repos se ha agotado y que el uso de herramientas de liquidez con reverse repos es cada vez más frecuente; además, las reservas bancarias también empiezan a sufrir un impacto sustancial a medida que avanza la reducción del balance. En un entorno así, la esencia de que la Reserva Federal active el RMP es evitar que surja una posible crisis de liquidez en el mercado de repos. Si Worsh iniciara inmediatamente la reducción del balance al asumir el cargo y detonara una crisis de liquidez como la de 2019, sería muy desfavorable para el desarrollo fluido de sus políticas posteriores.

Perspectivas posteriores: la nominación de Worsh aún necesita la revisión del Senado; el riesgo “de cola” de que Powell se mantenga “sin retirarse” sigue existiendo. Antes de asumir formalmente como presidente de la Reserva Federal, Worsh todavía necesita pasar la revisión del comité bancario del Senado y solo podrá presentarse para una votación en pleno del Senado después de obtener el consentimiento de mayoría simple. En el comité bancario del Senado, los miembros republicanos y demócratas son 13 y 11, respectivamente; a la vista del público, Trump todavía conserva ventaja en votos. Sin embargo, varios republicanos del comité bancario del Senado han mostrado recientemente su descontento con la intervención de Trump en la independencia de la Reserva Federal. Por ejemplo, Tom Tillis señaló que no aceptará ninguna nominación de personal de la Reserva Federal de Trump antes de que finalicen las investigaciones penales sobre Powell. Por lo tanto, para asegurar que pueda pasar sin problemas las etapas de revisión y votación del Senado, Worsh aún necesita mantener la imagen de “independencia” antes de que asuma formalmente el cargo de presidente antes del vencimiento del mandato de Powell el 15 de mayo. Al mismo tiempo, el mercado también ha comenzado a prestar atención gradualmente a la posibilidad de que, tras la salida de Powell como presidente, permanezcan como consejeros y sigan influyendo en el rumbo de la política de la Reserva Federal (ver el informe 《Como referencia histórica: ¿qué tan grande es el riesgo de cola de que Powell se convierta en el “zar” de facto de la Reserva Federal?》). Por ello, Trump también necesita que Worsh mantenga la etiqueta de “independencia” antes de su toma de posesión formal, para reducir la posibilidad de que Powell permanezca como consejero alegando proteger la independencia de la Reserva Federal, reforzando así aún más el control sobre la política monetaria.

Mensaje para el mercado: la “operación Worsh” podría continuar hasta que Worsh asuma formalmente en mayo y luego revertirse. Como se mencionó antes, dado que Worsh aún mantendrá la apariencia de independencia antes de su toma de posesión formal, la actual “operación Worsh” podría continuar de febrero a abril. Para que el mercado reconozca de verdad que Worsh es “como un halcón por fuera, pero una paloma por dentro”, tal vez haya que esperar hasta que asuma formalmente como presidente de la Reserva Federal. De cara al futuro, aunque en política monetaria Worsh tenderá a mantenerse “en el mismo ritmo” con Trump, la Reserva Federal también difícilmente volverá realmente a la situación de los presidentes de la Reserva Federal de la década de 1970, cuando “solo obedecían las órdenes del presidente”. Además, la ruta de Worsh para recortar tasas todavía deberá seguir el marco guía de la regla de Taylor (ver el informe 《Nota técnica: ¿Cómo decide la Reserva Federal subir o bajar tasas?》). Por ello, creemos que, después de que Worsh asuma, reducirá las tasas en la medida de lo posible dentro del rango permitido por la regla de Taylor. Esperamos que la Reserva Federal comience con recortes consecutivos a partir de junio; el monto total de recortes durante el año será de 75-100 bps (3-4 veces), superando la expectativa actual del mercado de 2 recortes a lo largo del año. En ese momento, la tasa de los bonos del Tesoro a corto plazo podría caer de manera significativa, mientras que la tasa de los bonos del Tesoro a largo plazo seguirá subiendo de forma continua debido al aumento del diferencial de plazos impulsado por la reversión en la operación de trading.

Aviso de riesgos: tras que Worsh asuma como presidente, la política monetaria de la Reserva Federal podría exceder las expectativas; Trump intervendrá de nuevo en la agenda de personal de la Reserva Federal mediante medios administrativos; la reacción del mercado a la intervención de Trump sobre la independencia no será la esperada.

Lo anterior corresponde a una parte del contenido del informe; para ver el informe completo, consulte 《El nuevo presidente de la Reserva Federal, Worsh, ¿es realmente hawkish?》

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Responsable: Lingchen