¿Vale la pena comprar aún tras la devolución de Circle?

La autora: Leo Z

1. ¿Qué es Circle?

Circle es el emisor de USDC. USDC es la segunda stablecoin más grande del mundo, con una oferta en circulación de aproximadamente $77 mil millones; detrás de cada USDC hay activos en dólares equivalentes (principalmente bonos del Tesoro de EE. UU. a corto plazo) como respaldo.

Las fuentes de ingresos de Circle son muy simples: invierte estas reservas en bonos del Tesoro y gana el diferencial. Los ingresos totales de FY2025 fueron $2.75 mil millones, de los cuales el 95% provino de los intereses de las reservas. Salió a cotizar en junio de 2025 y su capitalización actual es de aproximadamente $15-20 mil millones.

La valoración de Circle por parte del mercado, básicamente, equivale a «oferta en circulación de USDC × tasa de interés × múltiplo conservador». Esto significa: si crees que Circle es solo una empresa que vive de intereses, la valoración actual es, en general, razonable. Si crees que se está convirtiendo en una red de infraestructura de dólar digital basada en comisiones, el precio actual no refleja en absoluto ese valor.

Este artículo busca responder lo siguiente: ¿está ocurriendo la transición? ¿Cuánta evidencia hay? ¿Cuánto vale?

2. Problema central: ¿USDC se está «manteniendo» o se está «usando»?

Antes de hablar de valoración, primero responde una pregunta más importante que cualquier modelo financiero.

Si, además de esos $77 mil millones de USDC, solo se estuviera guardando en manos de instituciones para ganar el diferencial, entonces Circle sería una empresa financiera sensible a las tasas y su valoración sería 10-15x. Si en cambio se está usando con frecuencia para pagos, liquidaciones, transferencias transfronterizas y llamadas de desarrolladores, entonces Circle está creciendo hacia una red de infraestructura basada en comisiones y su valoración sería 25-30x.

Dos datos clave pueden ayudarte a decidir:

Primero, el crecimiento del volumen de transacciones on-chain de USDC supera con creces el crecimiento de la oferta en circulación. En FY2025, la oferta en circulación de USDC creció 72%, pero el volumen de transacciones on-chain creció 247%. Esto significa que cada dólar en USDC se está usando con más frecuencia. No es que «aumente el stock», sino que «aumenta la velocidad».

Segundo, USDC ya superó a USDT como el mayor activo de liquidación. Visa Onchain Analytics elimina aproximadamente el 85% del ruido on-chain (robots, transferencias internas de exchanges, arbitraje de alta frecuencia). Tras el ajuste, USDC representa el 64% del volumen real de liquidación en la economía (Mizuho, febrero de 2026), mientras que USDT solo representa aproximadamente el 28%; a pesar de que la oferta en circulación de USDT es 2.4 veces la de USDC.

Esa brecha por sí sola es la señal más fuerte: USDC se está moviendo de «un activo que la gente mantiene» a «una red que la gente usa». Pero esta transición todavía no está completa; más adelante se explicará qué condiciones necesita para confirmarse.

3. Estructura de ingresos en tres capas

Los ingresos de Circle se dividen en tres capas. El mercado actualmente casi solo está poniendo precio en la primera capa.

Primera capa: Ingresos por intereses de USDC — de qué gana dinero Circle hoy

USDC es el punto de partida de Circle y la fuente del 95% de los ingresos actuales. A finales de 2025, la oferta en circulación de USDC era $75.3 mil millones, con un crecimiento del 72%, muy por encima del objetivo de crecimiento anual de 40% que tiene Circle.

La lógica de ingresos es simple: las reservas de USDC (aprox. 80%) se invierten en bonos del Tesoro de EE. UU. a corto plazo (a través del fondo USDXX gestionado por BlackRock), ganando el diferencial.

Ingresos por intereses ≈ oferta promedio en circulación de USDC × rendimiento de las reservas

El rendimiento de las reservas en Q4 2025 fue 3.81%, 68 puntos básicos menos que el trimestre anterior. Esto expone una contradicción central: la oferta en circulación crece rápido, pero las tasas bajan; ambas están en contrapeso. Si la tasa objetivo de la Fed baja a 3%, Circle necesitaría que USDC crezca a más de $150B para mantener el nivel actual de ingresos.

Problema estructural: Coinbase se queda con la mayor parte de los ingresos. Según el acuerdo de reparto firmado en 2023, los intereses de USDC en la plataforma de Coinbase son 100% para Coinbase; fuera de la plataforma, Coinbase se queda con el 50% de los intereses. En FY2025, por cada $1 de intereses que gana Circle, aproximadamente 60 centavos se van a los socios de distribución.

Buenas noticias: el margen de beneficio está mejorando. El margen de RLDC (Revenue Less Distribution Costs) pasó del 30.0% en Q4 2024 al 40.1% en Q4 2025. La tasa de ingresos netos fue de 1.2-1.8%, después de deducir el reparto de Coinbase y los costos operativos.

Segunda capa: Ingresos por pagos y operaciones — el nuevo negocio que está creciendo

Esta es la clave para que Circle pueda salir de la etiqueta de «empresa de tasas».

CPN (Circle Payments Network) se lanzó en mayo de 2025 para bancos, empresas de pagos y empresas, ofreciendo liquidación transfronteriza 7×24 basada en USDC. Para febrero de 2026, el TPV anualizado alcanzó $5.7 mil millones y, desde su lanzamiento, ha crecido unas 100 veces. 55 instituciones ya están conectadas; 74 están en revisión; 500+ están en pipeline. Cubre 14 mercados, incluyendo Brasil, Canadá, Hong Kong, India, México, Nigeria, EE. UU. y más.

Pero $5.7 mil millones, comparado con el mercado global de pagos transfronterizos de $16 billones, sigue siendo menos de cuatro por mil. El valor de CPN no está en el tamaño de hoy, sino en si el crecimiento puede sostenerse. Si logra capturar el 1% del mercado transfronterizo, eso serían $160k de volumen transaccional anualizado, y las comisiones generadas podrían acercarse incluso superar los ingresos por intereses, además de no verse afectadas por las tasas.

CCTP (protocolo de transferencia entre cadenas) logra la transferencia nativa de USDC entre cadenas mediante «burn-mint» (destrucción-emisión). En Q4 2025 procesó $41.3 mil millones, 3.7 veces más que el año anterior. La cuota de mercado de USDC entre cadenas subió del 25% a finales de 2024 al 62% en enero de 2026, cubriendo 30 cadenas. CCTP V2 introdujo comisiones de Fast Transfer: una nueva fuente de ingresos.

Other Revenue (ingresos no por intereses) es la evidencia más directa de la «transición». En FY2025 pasó de $3 millones/ trimestre a $37 millones/ trimestre, incluyendo servicios de suscripción por $24.7 millones, ingresos por transacciones por $12.2 millones y los ingresos de nodos verificadores de Canton Network por $7 millones. La guía de la gerencia para 2026 es de $150-170 millones.

Esta parte de los ingresos no se ve afectada por las tasas y no requiere reparto con Coinbase. Cuando supere el 10% de los ingresos totales, el mercado podría empezar a usar un método de valoración diferente para Circle. Actualmente, está en alrededor del 4%.

Tercera capa: Plataforma de liquidación — posibilidades a largo plazo

Arc es la cadena de liquidación de nivel institucional que Circle planea lanzar en la red principal en 2026, con USDC como token de gas nativo. Hasta ahora, el testnet ha procesado más de 166 millones de transacciones, con tiempos de confirmación de 0.5 segundos e incluye 100+ instituciones participantes (incluyendo Goldman Sachs y Mastercard).

La hoja de ruta de Arc se divide en cuatro etapas:

M1 red de pruebas pública (completada) → M2 fondos reales en la cadena (2026) → M3 implementación de escenarios de margen/colateral/liquidación (2027-28) → M4 escritura en procesos estándar operativos institucionales (2029-30)

Antes de M2, el valor de Arc es cero. Pero si finalmente se convierte en un estándar de liquidación institucional, el valor de Circle ya no será «una empresa de comisiones», sino «una empresa de plataforma». Este es un requisito necesario para retornos de 10x o más.

4. Determinar si está ocurriendo la transición: siete dimensiones

Mirar cualquier indicador por separado es fácil de malinterpretar. Lo importante es ver si varias dimensiones están mejorando al mismo tiempo: cuando el tamaño, la actividad, los márgenes de beneficio, los ingresos nuevos y el crecimiento de usuarios apuntan todos en la misma dirección, la transición está ocurriendo.

5. Los tres indicadores de seguimiento más importantes

① Oferta en circulación de USDC (ver a diario)

La base de los ingresos de Circle. oferta en circulación × rendimiento de las reservas = ingresos por intereses. Deberías seguir «promedio de oferta en el trimestre» en vez de instantáneas al cierre. Actualmente, alrededor de $77 mil millones.

Fuente de datos: defillama.com/stablecoin/usd-coin (actualización diaria), circle.com/transparency (pruebas de reservas semanales)

② Proporción de USDC en el volumen de transacciones ajustado de Visa (ver semanalmente)

Responde la pregunta central: ¿USDC se está usando o se está manteniendo? La oferta solo representa el 25%, pero el volumen de transacciones ajustado representa el 64%; es decir, por cada dólar en USDC, la actividad que genera supera a USDT en 2-3 veces.

Fuente de datos: visaonchainanalytics.com → filtra por Stablecoin → haz clic en “Show % of Total” → lee la línea de USDC

③ Other Revenue (ingresos no por intereses) (ver cada trimestre)

El único indicador que prueba directamente que Circle está ganando dinero fuera de los intereses. No se ve afectado por las tasas, y no requiere reparto con Coinbase. Actualmente $37 millones por trimestre; guía de $150-170 millones (2026). Cuando supere el 10% de los ingresos totales, el método de valoración cambiará.

Fuente de datos: circle.com/pressroom (reportes trimestrales), SEC EDGAR búsqueda de Circle Internet Group

6. Catalizadores recientes

Expira el acuerdo de reparto con Coinbase (agosto de 2026)

Este es el mayor catalizador único dentro de los próximos 24 meses. Actualmente, Circle distribuye aproximadamente el 60% de los ingresos a los socios. Si tras renegociar el margen RLDC sube del 40% a 50-55%, el efecto es como aumentar instantáneamente 25-35% el beneficio. Pero Coinbase no tiene incentivos para ceder mucho: la distribución de USDC en la plataforma de Coinbase sigue siendo el motor de crecimiento más grande de Circle. El resultado es incierto, pero la probabilidad de que la dirección sea mejor que la situación actual es mayor.

Licencia bancaria fiduciaria estatal de OCC

Aprobación condicional obtenida en diciembre de 2025. Una aprobación completa significa que: puede abrir directamente una cuenta en la Reserva Federal (ganar la tasa IORB, eliminando el riesgo de contrapartida) y evitar a los bancos comerciales para manejar el flujo anual de $160B de acuñación/recompra, creando una barrera de confianza prácticamente infranqueable para que empresas y gobiernos adopten USDC. No hay otros emisores de stablecoins que tengan esto.

x402 Foundation (creada en abril de 2026)

Coinbase aportó el protocolo de pagos x402 a Linux Foundation. x402 activa el código de estado HTTP 402 como una capa de pagos nativa de internet, permitiendo que agentes de IA, APIs y aplicaciones liquiden directamente mediante interacciones HTTP, usando por defecto USDC.

Participantes: Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Si x402 se convierte en el estándar de pagos para agentes de IA, cada microtransacción máquina-a-máquina aumentará el uso de USDC (velocity) sin necesidad de aumentar la tenencia (supply).

Nota: x402 está liderado por Coinbase, no por Circle. Impacto en CRCL: moderadamente alcista; amplía los casos de uso de USDC, pero no cambia el orden de magnitud de los fundamentos.

7. Condiciones para retornos de 5-10x

3-5x (alta confianza) — solo por el crecimiento de USDC

USDC, con un CAGR de 40%, se estima en aproximadamente $200-300B para 2028. Incluso si las tasas bajan a 3%, $250B × 1.5% de diferencial neto = $3.75 mil millones de ingreso neto. Si se aplica 20x, el market cap sería $75 mil millones. Desde los $15-20 mil millones actuales hasta $75 mil millones, es alrededor de 4x. No se necesita que CPN ni Arc aporten nada.

10x (requiere que se cumplan múltiples condiciones al mismo tiempo)

De $15-20B a $150-200B, deben ocurrir simultáneamente:

1. Que el TPV de CPN supere $1000 mil millones en 2-3 años, con al menos un corredor principal entrando en producción formal

2. Mejora del acuerdo de reparto con Coinbase, y que el margen RLDC llegue a 50%+

3. Que Other Revenue supere el 10% de los ingresos totales, demostrando que existen ingresos no por intereses escalables a escala

4. Que Arc al menos alcance la etapa M2 (fondos reales en la cadena), empezando a ser valorado por el mercado

De estas cuatro condiciones, actualmente solo la segunda (margen de beneficios) se está mejorando de forma clara. 10x es una posición en la que «ganas», no una posición en la que «apuestas».

8. Riesgos principales

La velocidad a la que bajan las tasas es mayor que la velocidad a la que crece USDC

Ya apareció esta señal en Q4 2025: la caída de 68 bps en tasas compensó parcialmente el crecimiento del 100% de la oferta en circulación. Si la Fed baja a 2.5-3% en 2026-2027, podría haber una ventana de 1-2 trimestres con ganancias por debajo de las expectativas.

Tether: cumplimiento normativo

La mayor ventaja diferencial de USDC es el cumplimiento. Pero Tether ganó $10 mil millones en los primeros tres trimestres de 2025, y está negociando una auditoría integral con las cuatro grandes firmas contables. Si Tether obtiene estatus de cumplimiento en 2-3 años, la ventaja diferencial de USDC se reduciría de forma significativa. USDT tiene actualmente más del 60% de cuota de mercado y un market cap de $300B; tiene recursos suficientes.

Competencia por nuevas stablecoins con rendimiento y pagos de gigantes como Stripe

Stablecoins nuevas como Ethena (USDe) y Sky capturan cuota de mercado pagando directamente rendimientos a los tenedores. Circle está limitado por su posicionamiento regulatorio de cumplimiento, y actualmente no puede pagar intereses directamente a los tenedores de USDC.

Stripe es miembro fundador de x402 Foundation, y al mismo tiempo está construyendo su propio sistema de pagos con stablecoin. La estrategia de Stripe es integrarse con todos los estándares que potencialmente puedan ganar; su incorporación no implica soporte exclusivo para USDC, y tampoco excluye que Stripe lance en el futuro su propia stablecoin o que haga integraciones profundas con USDT.

9. Conclusión

Circle no es una empresa «seguramente» destinada a convertirse en una empresa de billones. Pero podría ser una de las pocas empresas fintech en este momento que cuenta con condiciones estructurales para tocar este techo.
La valoración actual casi solo refleja los ingresos por intereses de USDC. El mercado está preguntando: ¿Circle es realmente una empresa financiera impulsada por tasas, o es una infraestructura de dólar digital basada en comisiones? La respuesta aún no está definida, pero los datos se están inclinando hacia lo segundo.

Lo central a seguir son tres cosas: si la oferta en circulación de USDC está creciendo, si cada dólar en USDC se está usando con más frecuencia, y si los ingresos fuera de intereses están aumentando. Cuando las tres mejoran al mismo tiempo, la transición está ocurriendo.

Fuente de datos: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research

Descargo de responsabilidad: Este artículo no constituye asesoramiento de inversión. Todos los datos están al 2026 de abril.