Discurso del Gobernador Miran sobre las perspectivas para reducir el balance del Fed

Gracias, Francisco, por la amable introducción. Es un honor estar aquí en el Economic Club of Miami.1 Esta noche hablaré sobre un tema demasiado grande como para ignorarlo: el balance de la Reserva Federal. Como cualquier otro banco, el balance de la Fed es un registro de los activos y pasivos que mantenemos. Los activos son principalmente valores del Tesoro y valores respaldados por hipotecas de agencias (MBS). Los pasivos incluyen todo el efectivo de EE. UU. en circulación, los saldos de reservas que los bancos mantienen en la Fed y la Cuenta General del Tesoro. El tamaño y la composición de estas tenencias importan porque afectan la cantidad de dinero en el sistema bancario e influyen en las condiciones financieras más amplias. Entender cómo funciona el balance es esencial para entender cómo la Fed apoya la estabilidad económica y lleva a cabo la política monetaria.

Esta noche analizaré los distintos regímenes bajo los cuales la Fed ha operado su balance y explicaré por qué, en mi opinión, es deseable reducir el tamaño del balance. Después, explicaré por qué el desafío de reducir el balance es uno resoluble y, luego, hablaré de posibles rutas a seguir para lograr ese objetivo. Finalmente, concluiré con las implicaciones de política monetaria de una acción de este tipo.

El caso a favor de la reducción

La política moderna de balance se basa en tres conceptos algo nebulosos: “escasas”, “abundantes” y “sobrantes” reservas. Antes de la Crisis Financiera Global de 2008, la Fed operaba con reservas escasas. Bajo ese régimen, la Fed mantenía las reservas relativamente ajustadas y con frecuencia intervenía directamente en el mercado, usando operaciones de mercado abierto para orientar la tasa de fondos federales hacia su objetivo. Después de la crisis, la Fed pasó a un régimen de reservas abundantes, en el que el sistema bancario mantiene suficientes reservas como para que la Fed no necesite participar en operaciones diarias activas para controlar la tasa de política. Este sistema le permite a la Fed controlar principalmente las tasas de interés de corto plazo fijando las tasas a las que participará en el mercado, o tasas administradas. Durante gran parte del periodo posterior a la crisis, las reservas también se describían como abundantes, o muy por encima de lo necesario para un funcionamiento fluido del mercado. Esto se debió a que las políticas de flexibilización cuantitativa (QE) expandieron de manera dramática los saldos de reservas.

Hay numerosas razones por las que reducir el balance es un objetivo digno. Debemos apuntar a tener la menor huella posible en los mercados para minimizar las distorsiones inducidas por el gobierno, incluida la desintermediación de la financiación. Un balance más pequeño también ayuda a reducir las probabilidades de pérdidas por valoración a mercado (“mark-to-market”) en el banco central y la volatilidad de las remesas al Tesoro. Además, un balance más pequeño protege mejor los límites entre la política monetaria y la fiscal al preservar el perfil de duración de la deuda pública como un componente de política fiscal, mantener a la Fed fuera del juego de asignación de crédito entre sectores y reducir los pagos de intereses sobre las reservas, que algunos en el Congreso ven como un subsidio al sistema bancario.2 Por último, un balance más pequeño conserva “pólvora seca” para un escenario en el que los responsables de política deban enfrentarse nuevamente al límite inferior cero de las tasas de interés.

Sin embargo, a pesar de estos beneficios de un balance más pequeño, muchos dicen que simplemente no puede hacerse. Es un sueño imposible—no ocurrirá.3 Si me dices que algo es imposible, no puedo evitar preguntarme: “¿En serio?” Esta característica me ha metido en muchos problemas, pero no puedo evitarlo. Así que pensemos las posibilidades aquí.

Un desafío resoluble

Mi evaluación principal es que reducir el balance es un desafío resoluble. Quienes rechazan la idea de plano simplemente carecen de imaginación. Al abordar este desafío, veo tres preguntas principales.

La primera pregunta es: ¿cuánto podríamos reducir el balance? Creo que bastante, pero eso no necesariamente significa devolverlo a su proporción del producto interno bruto (PIB) antes de la crisis financiera. Veo inviable caer a ese nivel. El crecimiento en la demanda de efectivo, el régimen posterior a la crisis establecido por la Ley Dodd-Frank y las reformas a los estándares de Basilea, y los cambios resultantes en las estructuras de mercado y expectativas dieron como resultado una mayor demanda de reservas en el sistema.

La segunda pregunta es: ¿reducir el balance desde aquí exige volver a reservas escasas? Sostengo que no necesariamente. En lugar de eso, la Fed puede tomar medidas para reducir las líneas que demarcan reservas escasas, abundantes y sobrantes. Bajar estos límites puede hacerse mediante una variedad de políticas que abordaré pronto. Desplazar estos límites hacia abajo permitiría conservar una política de reservas abundantes mientras se reduce el tamaño del balance.

Y la tercera pregunta es: ¿es deseable o incluso posible volver a un régimen de reservas escasas? Creo que podríamos volver a reservas escasas dentro del marco regulatorio e institucional actual, pero implicaría concesiones (“tradeoffs”). Entre ellas, aceptar más volatilidad en las tasas de corto plazo, más tolerancia para una gestión activa de las reservas por parte de la Fed y un uso más frecuente y regular de liquidez provista por la Fed como sobregiros intradía (“daylight overdrafts”), la ventanilla de descuento (“discount window”) o las operaciones repo permanentes (“standing repo operations”).4 Cómo veas el impacto de estos efectos secundarios determinará si crees que volver a reservas escasas es deseable.

Rutas hacia adelante

¿Bajar el límite entre reservas escasas y abundantes es más fácil decirlo que hacerlo? Tal vez, pero veo un camino hacia adelante para lograr ese objetivo. Las medidas que podrían desplazar efectivamente los límites hacia abajo se describen en un documento de trabajo que coescribí con algunos de mis colegas de la Reserva Federal, “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet”.5 Estas acciones incluyen los siguientes pasos:

*   aliviar los requisitos de razón de cobertura de liquidez (y relacionados);

*   acotar las expectativas del test de estrés de liquidez interno y los estándares relacionados de planificación de resolución;

*   quitar el estigma a las operaciones repo permanentes, al uso de la ventanilla de descuento y al uso de sobregiros intradía;

*   realizar operaciones de mercado abierto más activas, en particular alrededor de los cierres de trimestre y en fechas fiscalmente significativas;

*   facilitar que los dealers absorban valores;

*   hacer que alternativas a las reservas, como los valores del Tesoro, sean más líquidas y atractivas;

*   y conducir la política con una tasa efectiva de fondos federales ligeramente más alta en relación con la tasa de interés sobre saldos de reservas, condicionada a un rango objetivo dado.

Eso es solo una muestra de los pasos que podríamos tomar para reducir el tamaño del balance de la Fed. Hay mucho más en el documento, y te animo a revisarlo. Para ser claro, tanto en la User’s Guide como en estas declaraciones, no estoy abogando por ningún paso específico. Solo estoy enumerando opciones que fuimos capaces de identificar, de modo que, si y cuando llegue el momento, la Fed tenga algunas acciones tangibles con las que poder avanzar en esta dirección. Cada opción requerirá su propio análisis costo-beneficio.

Incluso si los responsables de política de la Fed optaran por volver a reservas escasas, tomar medidas para reducir la demanda de reservas haría más fácil hacerlo y permitiría que el balance se reduzca aún más mientras se minimizan las desventajas. Algunas de las opciones, como quitar el estigma a las operaciones repo, a la ventanilla de descuento y al crédito por sobregiro intradía (“daylight overdraft”), o realizar operaciones temporales de mercado abierto, también mejorarían el estado del mundo en un régimen de reservas escasas. Mi inclinación personal es reducir la demanda pero conservar reservas abundantes, aunque no es una convicción firmemente sostenida.

Volvamos a mi primera pregunta: ¿cuánto puede reducirse el balance? Como dije, el nivel previo a la crisis no es un punto de referencia realista, así que en su lugar ofrezco dos alternativas. Primero, después de la conclusión de la primera ronda de QE, el balance era de alrededor del 15 por ciento del PIB. Es posible que este nivel de balance fuera necesario para acomodar los requisitos de liquidez del sector financiero antes de que comenzara la segunda ronda de QE y las compras posteriores de activos, con el propósito de lograr nuestros objetivos de doble mandato, en lugar de la estabilidad financiera. O, segundo, antes del inicio de la QE de duración indefinida en 2012, y en 2019, antes de la pandemia, el balance era de alrededor del 18 por ciento del PIB. En teoría, este nivel refleja las necesidades de liquidez del sector bancario a medida que se aclaraba el alcance de los requisitos de Dodd-Frank y Basilea, antes del lanzamiento de la QE de duración indefinida. También refleja el alcance de una reducción posible del balance después de la crisis pero antes de la pandemia. Este nivel incorpora algunos de los llamados efectos “ratchet” (“trinquete”) sobre el balance, pero no los que se incurrieron desde la pandemia.6

Hablando en términos generales, este rango podría reflejar una reducción del balance de $1 billón a $2 billones, cifras que se proporcionan razonablemente en la User’s Guide sin necesidad de volver a reservas escasas. Por supuesto, el tamaño óptimo del balance es un tema que merece un trabajo más serio, y es posible que sea mejor escalar el balance mediante una variable financiera como los depósitos bancarios en lugar de por el PIB. No pretendo resolver esta pregunta hoy.

Las herramientas identificadas en la User’s Guide de hoy desbloquearían un margen sustancial para reducir aún más el balance, algo que me gustaría ver. Sin embargo, en un escenario en el que la Fed esté eliminando valores de su balance, los responsables de política también necesitan asegurarse de que los mercados financieros puedan absorber esos valores con una interrupción mínima.

Lo más importante que podemos hacer será avanzar despacio. Es difícil exagerar lo importante que esto es. También significa permitir que los valores maduren en lugar de venderlos directamente, lo que materializaría pérdidas en el balance. Puedo imaginar vender nuestros valores si los viéramos negociarse con ganancia, pero no de otra forma. Algunos otros pasos en la User’s Guide podrían hacer más fácil que el mercado digiera los valores procedentes de nuestro balance.

Implicaciones para la política monetaria

Ahora que he esbozado algunas de las ideas sobre las que ampliamos en la User’s Guide, me gustaría concluir mi intervención con algunas reflexiones sobre cómo las operaciones de balance pueden afectar la economía y la política monetaria. Veo principalmente que esto ocurre a través de dos canales.

El primero es a través del suministro de dinero y liquidez, el lado de los pasivos del balance de la Fed, en un sentido monetarista clásico. Las reservas son dinero de alta potencia, y aumentar su oferta es una expansión de la oferta monetaria. El segundo es a través de lo que los economistas llaman el efecto “portfolio balance” (balance de cartera) en el lado de los activos del balance de la Fed. Para ampliar este concepto, en un conjunto dado de precios, el sector privado tiene una capacidad fija para absorber riesgo financiero adicional, incluido el riesgo de tipo de interés. La retirada o provisión por parte de la Fed del riesgo de tipo de interés al público afectará, por tanto, la disposición del sector privado a asumir riesgo financiero en general.

Todo lo demás igual, reducir el balance tiene efectos contractivos para la economía, a través de ambos canales.7 Los efectos económicos contractivos de reducir el balance pueden compensarse con una tasa de fondos federales más baja, siempre que no estemos en el límite inferior efectivo. Por lo tanto, es probable que una reanudación de la reducción del balance requiera reducciones adicionales en la tasa de fondos federales en relación con las proyecciones de referencia. Sin embargo, cuantificar las magnitudes de estos efectos es difícil, y por ahora no intentaré hacerlo.

Conclusión

Para cerrar, los beneficios de reducir el tamaño del balance de la Fed son claros y alcanzables. El balance de la Fed puede encogerse, pero los responsables de política primero deben dar pasos para asegurarse de que tengan éxito. Hoy he expuesto algunos de esos posibles pasos y ofrezco más detalles en la User’s Guide. Esos pasos probablemente tendrán algunos costos y beneficios y deberán estudiarse y calibrarse debidamente.

Implementar estos pasos antes de comenzar a reducir el balance significa que habrá algún tiempo antes de que podamos iniciar. Basándome en mi experiencia sobre cómo el gobierno navega la Ley de Procedimiento Administrativo, es probable que este proceso tarde mucho más de un año una vez tomada la decisión de avanzar. Podrían ser varios años. Ese calendario determinaría cuándo el Federal Open Market Committee decide comenzar a reducir el balance y estudiar cómo implementar estos cambios, incluyendo dar a los mercados orientación sobre cómo funcionarán los nuevos mecanismos. Y una vez que comience el proceso, recomendaría una reducción lenta para asegurar que el sector privado pueda absorber todos los valores que se desprendan de nuestro propio balance. Me entusiasma que todo esto pueda suceder, pero, si y cuando suceda, espero que avance lentamente.

Gracias nuevamente al Economic Club of Miami por la oportunidad de hablar aquí esta noche. Espero sus preguntas.

1. Las opiniones expresadas aquí son mías y no necesariamente las de mis colegas en el Federal Open Market Committee ni en la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal. Volver al texto

2. Al mantener grandes volúmenes de MBS, la Fed inyecta preferentemente crédito en el sector de la vivienda de formas que no hace para otros sectores de la economía. Esta situación podría mitigarse ya sea reduciendo el balance y permitiendo que las MBS se vayan renovando (“roll off”) o intercambiando MBS por valores del Tesoro. Volver al texto

3. Ver, por ejemplo, Stephen Cecchetti y Kim Schoenholtz (2026), “Warsh’s War on the Fed Balance Sheet,” _Financial Times, _February 16, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Volver al texto

4. Los defensores de reservas escasas señalan que la captación regular de la facilidad de reverse repo nocturno o las operaciones repo permanentes, por sí mismas, constituyen una gestión regular y frecuente de reservas. Tienen un punto. Volver al texto

5. Ver Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks y Stephen Miran (2026), “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet,” Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, March).  Volver al texto

6. Ver Bill Nelson (2025), “How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink,” Southern Economic Journal, vol. 91 (April), pp. 1287–322; y Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan y Sascha Steffen (2022), “Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF),” paper presentado en el Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy, celebrado en la Federal Reserve Bank of Kansas City, Kansas City, Mo., August 27, pp. 345–427. Volver al texto

7. El papel de la oferta monetaria en un sistema de tasas administradas sigue siendo una cuestión debatida, pero dado que mucha política monetaria funciona a través de mecanismos de señalización y compromiso, considero que la oferta monetaria sigue siendo relevante incluso con tasas administradas. Volver al texto