Sinofarm “afloja” las riendas de Merck: cancela la compra con garantía de miles de millones de miles de millones; tras una pérdida de cientos de miles de millones, por fin se quita las cadenas

Fuente: Caixin Media

El 2 de abril por la noche, una carta de anuncio de Zhifei Biotech (300122.SZ) abrió una brecha en el velo de sombras que ha durado casi dos años sobre el desempeño.

La compañía firmó formalmente el acuerdo de cooperación estratégica revisado con Merck & Co., Inc. Se cancela el compromiso de compra mínima rígida en el acuerdo original y, en su lugar, se aplica una compra dinámica y escalonada según la demanda del mercado. El plazo de la cooperación se extiende hasta finales de 2028 y puede prorrogarse por otros dos años.

De ser el “rey de las vacunas” que generaba ganancias anuales de cientos de miles de millones, a convertirse en el “rey de las pérdidas gigantes” de la industria con una previsión de pérdida de más de cien mil millones en 2025, el destino de Zhifei Biotech siempre ha estado profundamente ligado a Merck & Co. El ajuste fundamental de las condiciones de esta cooperación no solo reconfigura el modelo de cooperación entre ambas partes, sino que también es una reconstrucción forzada ante el fin de la era dorada de los agentes de vacunas en China y la inversión de la estructura de oferta y demanda.

Al cancelar la compra rígida a escala de billones, Zhifei Biotech finalmente se quita la “espada de Damocles” que colgaba sobre su cabeza durante años. La acumulación de inventarios y la ocupación de capital, así como la presión de grandes deterioros, podrían aliviarse de forma gradual. Pero “aflojar” a corto plazo no equivale a salir del problema a largo plazo: no cambia el color de fondo del modelo comercial basado en la代理. La presión doble derivada del cerco de la vacuna nacional de 9-valente y del punto máximo de la demanda del mercado continúa, y la batalla de Zhifei Biotech para abrirse paso apenas empieza.

De “apuesta rígida” a “simbiota elástica”

Como una colaboración de referencia dentro del sector de vacunas A-share, el ajuste del acuerdo entre Zhifei Biotech y Merck & Co. hace que cada cambio en sus cláusulas afecte el panorama fundamental del desempeño.

Primero: se elimina el monto de compra base y la compra escalonada sustituye a la apuesta rígida. Este es el cambio más decisivo de este ajuste. El acuerdo original firmado por ambas partes en enero de 2023 estipulaba que, de la segunda mitad de 2023 a la primera mitad de 2026, Zhifei Biotech debía completar compras base por más de 98.000 millones de yuanes. Dentro de 2024-2026, los montos de compra mínima garantizada para vacunas HPV eran de 32.626.0 millones, 26.033.0 millones y 17.892.0 millones de yuanes, respectivamente, casi como una “apuesta rígida”.

El nuevo acuerdo elimina esta cláusula y, en su lugar, establece que ambas partes negociarán el plan de compras de acuerdo con las expectativas de demanda del mercado y las condiciones reales de vacunación; la compra escalonada se basará en las órdenes por escrito. Esto significa que Zhifei Biotech ya no tendrá que asumir responsabilidad por incumplimiento por compras mínimas no logradas, ni tendrá que preparar inventario de forma ciega para cumplir metas. De un modelo de activos pesados de “comprar primero y vender después”, se transita a un modelo de activos ligeros de “comprar según las ventas”.

Segundo: la matriz de productos se simplifica y se centra en tres productos principales. El nuevo acuerdo aclara que Merck & Co. suministrará tres productos: la vacuna HPV de 9-valente (Gardasil 9), la vacuna contra el virus del rotavirus de 5-valentes (Rotarix), y la vacuna neumocócica polisacárida 23-valente (Pneumovax 23). En el acuerdo original, la vacuna HPV de 4-valentes y la vacuna de hepatitis A inactivada ya no se incluyen en el alcance de la cooperación.

Este ajuste se ajusta a la situación del mercado. La vacuna HPV de 4-valentes ha visto menguar continuamente su espacio de mercado bajo la doble presión: el impacto de los precios bajos de la vacuna bivalente nacional y el aumento de la tasa de penetración de la de 9-valentes. Eliminar los productos de baja utilidad bruta ayuda a ambas partes a concentrarse en productos de mayor valor, y también confirma que la HPV de 9-valentes sigue siendo el núcleo de la cooperación entre ambas partes.

Tercero: se extiende el plazo de la cooperación y la repartición de riesgos sustituye la presión unilateral. El nuevo acuerdo es válido hasta el 31 de diciembre de 2028. En comparación con el vencimiento del acuerdo original, se extiende casi dos años, y además puede prorrogarse por otros dos años mediante negociación, estabilizando las expectativas de cooperación a largo plazo. El anuncio señala explícitamente que este ajuste tiene como objetivo “aliviar la presión operativa de la compañía y reducir los riesgos”. Esto significa que termina el modelo previo en el que Zhifei Biotech asumía por sí sola las fluctuaciones del mercado y la acumulación de inventarios; ambas partes pasan a una relación de colaboración en la que se comparten riesgos y se comparten beneficios.

Según los datos reales de cumplimiento, la compra rígida del acuerdo original hacía tiempo que no podía ejecutarse. En 2023, Zhifei Biotech compró en la práctica productos de Merck & Co. por 34.814.0 millones de yuanes, lo que representa el 96,06% del total de compras anuales; en 2024, la cifra bajó a 26.377.0 millones de yuanes, equivalente al 86,94%; en 2025, incluso cayó a 2.179.0 millones de yuanes, con una proporción de apenas 59,21%. En tres años, las compras reales sumaron 63.37B de yuanes.

Cabe destacar que el nuevo acuerdo no afecta los derechos de distribución en exclusiva de Zhifei Biotech. Merck & Co. aún la autoriza a importar, promocionar y vender en exclusiva en el continente de China los tres productos. La independencia del negocio no se ve afectada. Esto significa que Zhifei Biotech sigue teniendo en la mano el “pase” para el mercado chino de las vacunas centrales de Merck & Co., solo que ahora se desprende de las pesadas ataduras de capital y de inventario.

¿Por qué cambiar el acuerdo con urgencia?

Este ajuste tardío del acuerdo tiene detrás, por un lado, la dura realidad del desplome de Zhifei Biotech desde la cima y, por otro, es un reflejo del sector HPV que pasó de “imposible conseguir una inyección” a una inversión de oferta y demanda.

Las previsiones de resultados de 2025 muestran que la compañía prevé una pérdida anual de 10.698.0 millones a 13.726.0 millones de yuanes, con una caída interanual del 630% al 780%. Es la primera gran pérdida desde su salida a bolsa. Y la raíz central de la pérdida es precisamente la total divergencia entre la compra rígida del acuerdo original y la demanda del mercado.

Primero: el colapso de los resultados y el deterioro a gran escala obligan a reestructurar las condiciones de la cooperación. La curva de desempeño de Zhifei Biotech está altamente ligada al negocio de agencia de Merck & Co. Después de obtener en 2018 los derechos exclusivos de agencia de la vacuna HPV de 9-valentes, los ingresos de la compañía se dispararon de 1.343.0 millones de yuanes en 2017 a 52.918.0 millones de yuanes en 2023. En 2021, el beneficio neto superó los cien mil millones, convirtiéndola en el “rey de la rentabilidad” del sector de vacunas en las A-shares.

Pero a partir de 2024, la tendencia se invirtió con rapidez: los ingresos anuales se redujeron a la mitad, hasta 26.070.0 millones de yuanes; el beneficio neto cayó 74,99%, hasta 2.018.0 millones de yuanes. En 2025, la compañía entró directamente en una gran pérdida, y el monto de la pérdida superó muy por encima la suma de los beneficios netos de 2023-2024.

El detonante directo del desplome de resultados es el deterioro de inventarios de gran monto. A finales del tercer trimestre de 2025, el inventario de la compañía alcanzaba 20.246.0 millones de yuanes, representando más del 40% del total de activos. Su parte central corresponde a vacunas HPV de Merck & Co., pero la vida útil de las vacunas es solo de 3 años; en 2026 llegará un pico de caducidad concentrada, por lo que es necesario registrar grandes provisiones por caída de valor.

Al mismo tiempo, las cuentas por cobrar alcanzaron 12.814.0 millones de yuanes y el envejecimiento de la cartera empeoró; sumado a la provisión por deterioro crediticio, esto devora aún más las ganancias. Bajo la presión de la gran pérdida, la compra mínima garantizada del acuerdo original pasó a ser una “tarea imposible de completar”.

Segundo: la cadena de capital está al borde de la presión; la alta deuda y el bajo flujo de caja son insostenibles. Bajo el modelo de compra rígida, Zhifei Biotech debe adelantar enormes fondos para comprar vacunas, lo que provoca una ocupación masiva de capital. A finales del tercer trimestre de 2025, el efectivo monetario de la compañía era de solo 2.498.0 millones de yuanes, mientras que los préstamos a corto plazo alcanzaban 10.318.0 millones de yuanes; los pasivos corrientes eran de 12.885.0 millones de yuanes, lo que deja una brecha enorme para el pago a corto plazo.

Para aliviar la crisis de liquidez, en enero de 2026 la compañía se vio obligada a solicitar préstamos sindicados de mediano y largo plazo por no más de 10.200.0 millones de yuanes. El controlador efectivo, el matrimonio y sus hijos, proporcionaron garantías por el monto total. Las acciones de la filial clave y las cuentas por cobrar fueron pignoradas en su totalidad, prácticamente hipotecando todos los activos para pasar el invierno.

Por último: el mercado HPV se desmoronó por completo; el cerco nacional y el tope de la demanda ponen fin a la bonanza del monopolio. La “edad de oro” entre Zhifei Biotech y Merck & Co. se construyó sobre la base de “monopolio de HPV de 9-valentes + estallido de la demanda”, pero a partir de 2025 la lógica del mercado se invierte por completo.

Por un lado, la vacuna nacional de 9-valentes obtuvo aprobación y se lanzó la guerra de precios. En junio de 2025, Walvax Bio (万泰生物) Xinxiaoning 9 (馨可宁9) recibió aprobación, con un precio de 499 yuanes por vial, solo el 40% del precio de la 9-valentes importada. Esto perforó directamente el sistema de precios de Merck & Co.; además, múltiples vacunas nacionales de 9-valentes como por ejemplo Watson Biotech (沃森生物) y Recaro Biotech (瑞科生物) entraron en ensayos clínicos de fase III, y de 2026 a 2028 se presentarán de forma densa en el mercado, rompiendo por completo el monopolio de importación.

Por otro lado, la demanda marginal siguió bajando. Los datos de investigación del Centro Chino para el Control y la Prevención de Enfermedades (CDC) muestran que en 2024 la cobertura del primer pinchazo de vacunas HPV para mujeres de 9 a 45 años en China fue de 27,43%. Aunque aún existe una brecha frente a la tasa de vacunación de alrededor del 67% en países de Europa y Estados Unidos, la tasa de vacunación en la población de las ciudades clave se ha saturado gradualmente. Sumado al aumento del sentimiento de reticencia a la vacunación, la industria entró en un periodo de ajuste profundo; la lógica de “preparar inventario y ganar” que antes funcionaba comenzó a dejar de ser válida.

Bajo múltiples presiones, Merck & Co. también tuvo que hacer concesiones. Para Zhifei Biotech, el “afloje” con Merck & Co. en esta ocasión es un paso clave para poder seguir con vida. Y 2026 es un año crucial para Zhifei Biotech: si podrá digerir de manera eficiente el inventario existente, reparar los estados financieros, y si podrá acelerar el ritmo de lanzamiento de sus productos de I+D propia y construir una segunda curva de crecimiento, determinará directamente la posición futura de la empresa en la industria. (Texto: Company Observation; Autor: Cao Qian; Editor: Cao Shengyuan)

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