Ignora el ruido de Turquía sobre la "venta de oro", las perturbaciones de liquidez están llegando a su fin, ¡la recuperación de la protección en oro está cerca!

Los conflictos en Oriente Medio siguen intensificándose, el precio del petróleo se mantiene en niveles altos y, sin embargo, el oro ha registrado una caída anormal y pronunciada en este ciclo de tensiones geopolíticas. No obstante, esta manifestación anómala no implica la ruptura de la lógica fundamental, sino que se debe a una perturbación de liquidez a corto plazo, y dicha perturbación está acercándose a su fin.

Zhejiang Securities, en su informe mensual más reciente, señaló que, no importa si la situación geopolítica se calienta o se enfría, el oro tiene posibilidades de beneficiarse. Esta lógica de “beneficio en ambas direcciones” le otorga, en el actual entorno de mercado caótico, un valor de asignación poco común.

En concreto, anteriormente el mercado seguía la lógica de operar así: “subida del precio del petróleo → retirada de las expectativas de recorte de tasas”, pero el informe indica que, si el precio del petróleo se mantiene en niveles altos durante más de un trimestre, el efecto de destrucción de la demanda empezará a hacerse evidente y los fundamentos económicos se debilitarán de forma notable. En otras palabras, cuanto más alto esté el precio del petróleo y mayor sea el riesgo de recesión, las expectativas de recorte de tasas podrían incluso intensificarse. Como el conflicto ya lleva un mes, el punto de inflexión en el que el mercado cambia de la “operativa de alzas de tasas” a la “operativa de recesión” quizá ya esté a la vuelta de la esquina.

Mientras tanto, la tendencia de los bancos centrales globales de aumentar sus tenencias de oro no ha cambiado. La venta de oro por parte de Turquía es solo un caso: porque su dependencia energética de importaciones es muy alta, la proporción de sus reservas de oro es elevada y, además, tiene muy pocos bonos del Tesoro; en realidad, se trata de una financiación forzada para importar petróleo. Las principales reservas de oro de los países europeos se han mantenido estables durante mucho tiempo y, además, desempeñan la función de respaldo del crédito del euro, por lo que no existe un motivo para reducir tenencias.

Además, la mejora en la estructura de posiciones también brinda condiciones para que la fijación de precios del oro vuelva a enfocarse en los fundamentos. En la actualidad, tanto la posición neta de los no comerciales en COMEX (que, de forma aproximada, representa a las instituciones) como la de los inversores minoristas ya han caído de manera notable frente al periodo anterior; la perturbación del lado de los flujos de capital que venía comprimiendo al oro se está acercando a su final.

¿Por qué el oro “no funciona” en medio de conflictos geopolíticos? La liquidez es el verdadero culpable

Históricamente, la pérdida de la cualidad de refugio del oro suele ocurrir durante crisis de liquidez, como la crisis financiera de 2008 y marzo de 2020. En esta ronda de conflictos en Oriente Medio, la lógica subyacente de las fuertes caídas del oro en el inicio es la misma: proviene de perturbaciones de liquidez en tres niveles:

Primero, el alza vertiginosa del precio del petróleo revierte las expectativas de recorte de tasas y reduce la liquidez global en general. A medida que el precio del petróleo sube rápidamente, las expectativas de recorte de tasas para el resto del año se retiran con rapidez; el mercado incluso empezó a anticipar alzas de tasas dentro del año alrededor del 20 de marzo, lo que llevó directamente a un endurecimiento general del entorno de liquidez global, presionando al oro.

Segundo, el tamaño de las estrategias de múltiples activos se infla y, ante riesgos en la cola, se produce una reducción sistemática de posiciones. Con la expansión general de los activos globales en 2025, se impulsó el rápido desarrollo de las estrategias de múltiples activos (FOF). Los datos muestran que, de enero de 2025 a marzo de 2026, las participaciones de los fondos de renta variable crecieron 13.6%, mientras que las participaciones de los fondos FOF aumentaron hasta 111.2%. Cuando llega el riesgo en la cola, las estrategias multi-activo reducen posiciones de forma sistemática, provocando el fenómeno anómalo de que diferentes activos caigan de manera simultánea.

Tercero, el dinero de los minoristas persigue al alza y vende en pánico, lo que amplifica la perturbación del lado de los flujos de capital. El buen desempeño del oro atrajo a grandes cantidades de dinero de minoristas; pero en la fase de retirada en marzo se produjo también una salida masiva. Los datos muestran que tanto la posición neta de los largos en los futuros de oro COMEX (no en posiciones reportadas) como el volumen de tenencias del ETF de oro SPDR han caído de manera marcada. La conducta de los minoristas de perseguir al alza y vender en pánico amplifica aún más la perturbación del lado de los flujos de capital para el oro.

La venta de oro por parte del banco central de Turquía es solo un caso; la tendencia global de compra de oro no cambia

Recientemente, el banco central de Turquía anunció la venta de oro, lo que generó en el mercado preocupaciones sobre una posible inversión en la lógica de compra de oro de los bancos centrales. El informe considera que esta preocupación se ha interpretado de forma excesiva y que la actuación de Turquía tiene un trasfondo altamente especial.

Según los datos citados por Reuters el jueves, las reservas de oro del banco central de Turquía cayeron bruscamente más de 118 toneladas en las dos semanas anteriores, con un valor cercano a 200,000 millones de dólares. De ese total, la semana pasada la caída fue de 69.1 toneladas hasta 702.5 toneladas. El volumen de ventas en una sola semana marcó el mayor descenso semanal registrado, al menos desde 2013. Además, de acuerdo con estimaciones de tres profesionales del sector bancario, solo en la semana previa al lunes, alrededor de 26 toneladas de oro se vendieron directamente, y otras aproximadamente 42 toneladas se utilizaron mediante operaciones de swaps; en la semana anterior a esa, las reservas de oro disminuyeron 49.3 toneladas.

La demanda energética de Turquía depende en gran medida de las importaciones, y el aumento del precio del petróleo la obliga a necesitar más dólares para comprar energía. Al mismo tiempo, en las reservas oficiales de Turquía, el oro representa casi la mitad y la proporción de bonos del Tesoro es muy pequeña; no puede obtener los dólares necesarios mediante la venta de bonos del Tesoro, por lo que solo puede vender oro.

Otros países con una mayor proporción de reservas de oro y una menor tasa de autosuficiencia energética se concentran principalmente en Europa. Alemania tiene una proporción de oro de hasta 82% sobre sus activos de reservas oficiales, Francia 80% e Italia 79%. Sin embargo, los países europeos actualmente aún cuentan con reservas energéticas relativamente abundantes, y el oro cumple una función de respaldo crediticio del euro.

Los datos muestran que en los últimos años, el tamaño de las reservas de oro en Alemania, Francia, Italia y otros países se ha mantenido casi sin cambios. En ausencia de una presión de liquidez evidente, la probabilidad de que los países europeos vendan oro en el futuro es baja y la tendencia de largo plazo de compra de oro por parte de los bancos centrales no se invertirá debido al caso particular de Turquía.

El paradigma de negociación del mercado podría cambiar y el oro entraría en una lógica de “beneficio en ambas direcciones”

El paradigma de negociación del mercado anteriormente era: “subida del precio del petróleo” equivale a “retirada de las expectativas de recorte de tasas”, es decir, el mercado considera que el foco de la Reserva Federal está en la inflación. El PMI manufacturero de Estados Unidos de marzo alcanzó 52.7, marcando un nuevo máximo reciente; bajo la fortaleza de los fundamentos, esta lógica operativa era relativamente fluida.

Sin embargo, si el precio del petróleo se mantiene en niveles altos durante más de un trimestre, el efecto de destrucción de la demanda podría empezar a hacerse visible y los fundamentos económicos se debilitarían de forma significativa. En ese momento, cuanto más alto esté el precio del petróleo, mayor será el riesgo de recesión y, por el contrario, las expectativas de recorte de tasas podrían intensificarse. Teniendo en cuenta que el conflicto ya lleva un mes y que el mercado suele adelantarse a los fundamentales, si el precio del petróleo continúa manteniéndose en niveles altos, el punto de inflexión en el que el mercado cambie de la “operativa de alzas de tasas” a la “operativa de recesión” podría estar muy cerca.

De ahí surge la lógica de “beneficio en ambas direcciones” del oro:

• Si la situación geopolítica se intensifica aún más: el mercado cambia hacia la operativa de recesión, se refuerzan las expectativas de recorte de tasas y el oro se beneficia;

• Si la situación geopolítica se enfría: cae el precio del petróleo, las expectativas de recorte de tasas también se fortalecen y el oro se beneficia igualmente.

Además, después de la caída previa, el problema del “posicionamiento abarrotado” del oro podría haberse liberado en gran medida. A 24 de marzo, la posición neta de los no comerciales de oro en COMEX (que, en general, representa a las instituciones) se sitúa en el percentil 25.3% desde 2020; la posición neta de las posiciones no reportadas (que, en general, representa a los minoristas) se sitúa en el percentil 79.9%, y ambas han descendido de manera notable frente al periodo anterior.

La mejora en la estructura de tenencias implica que la perturbación del lado de los flujos de capital que anteriormente estaba presionando al oro se está acercando a su final, por lo que la fijación del precio del oro podría ir regresando gradualmente a la lógica de los fundamentos.

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