El problema de la salida: por qué los dólares en cadena aún no pueden pagar las cuentas

Artem Tolkachev es el Chief RWA Officer en Falcon Finance.

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La regulación de los stablecoins se ha estado gestando durante mucho tiempo, y finalmente estamos viendo avances reales en múltiples jurisdicciones importantes. En EE. UU. en particular, la dirección del camino se está volviendo más clara, a pesar del debate en curso sobre el rendimiento: estándares más altos para las reservas, requisitos de reembolso más claros y criterios de elegibilidad más estrictos para emisores y proveedores de servicios.

Para muchos en la industria, esta es una buena noticia. La claridad es mejor que la ambigüedad. Pero la claridad regulatoria para stablecoins proyecta luz sobre el siguiente gran desafío, que se encuentra en el límite entre los dólares onchain y el sistema financiero del mundo real. La confianza en los principales stablecoins respaldados por fiat ha mejorado, incluso después de eventos de tensión como la desalineación temporal de USDC en marzo de 2023. A medida que ha crecido la circulación y avanza la regulación de payment-stablecoin, como la GENIUS Act, la restricción se está desplazando del token al puente de “economía real”: rieles regulados de conversión y pagos que pueden mover de manera fiable dólares onchain a cuentas bancarias a escala.

La mayoría de las conversaciones sobre stablecoins se centra en la composición de reservas, la frecuencia de auditoría y los mecanismos de reembolso. Estos puntos son importantes. Pero describen solo la mitad del ciclo de vida de un activo digital denominado en dólares, porque en el momento en que un negocio necesita convertir liquidez onchain en nóminas, una factura de proveedor o un pago de impuestos, estas transacciones siguen fragmentadas, son costosas y, en muchos corredores, simplemente no están disponibles a escala institucional.

Por eso, los desarrollos de stablecoins más significativos en este momento a menudo no tratan de un token nuevo en absoluto, sino de la infraestructura que convierte dólares onchain en pagos regulados.

Para las empresas que necesitan flujos diarios consistentes de seis cifras en la mayoría de los corredores, la infraestructura no existe o no existe a un costo razonable, o requiere ensamblar múltiples contrapartes con estándares de cumplimiento inconsistentes.

El resultado es que las organizaciones que operan onchain a menudo mantienen dos funciones de tesorería paralelas: una para activos digitales y otra para pagos tradicionales, con una conciliación manual entre ambas. Las ganancias de eficiencia de un settlement onchain más rápido se consumen parcialmente por la fricción de devolver valor al sistema bancario.

Lo que hace este problema más urgente ahora es que la regulación está endureciendo los requisitos para stablecoins respaldados por fiat, mientras que la capa de salida (“off-ramp”) está gobernada por un mosaico de regímenes existentes: MSBs, EMIs y bancos. La brecha no se debe tanto a la ausencia de regulación como a la falta de un modelo operativo estandarizado de punta a punta: SLAs consistentes, cortes (“cut-offs”), informes y conciliación.

La GENIUS Act establece reglas para los emisores. Los documentos de consulta de la FCA tratan la emisión, la custodia y los requisitos prudenciales. Pero la infraestructura que convierte dólares onchain en pagos regulados, como las EMIs, los negocios de servicios monetarios y los proveedores de liquidación en fiat, opera bajo un conjunto diferente de marcos. Estos son regímenes de servicios financieros existentes, en lugar de marcos específicos de cripto.

La brecha entre estas dos capas regulatorias es donde se estanca la adopción. Un emisor de stablecoin puede estar completamente en regla con los requisitos de reservas y reembolso, y aun así el titular de ese stablecoin puede tener dificultades para convertirlo en euros, libras o dólares a través de un canal regulado sin demoras, comisiones o fricción de cumplimiento.

Esto importa particularmente para los dólares sintéticos, que son activos onchain denominados en dólares que mantienen su paridad mediante sobregarantización y mecanismos de mercado, en lugar de reservas en fiat. A diferencia de los stablecoins respaldados por fiat, los dólares sintéticos no se posicionan como dinero digital. Realizan reclamaciones más acotadas: exposición al dólar, riesgo explícito y rendimiento opcional mediante un mecanismo de staking separado. Esta distinción significa que quedan fuera de los marcos regulatorios que ahora se están construyendo para payment stablecoins.
Eso, para que quede claro, no es una evasión. Es una decisión de diseño que crea límites de cumplimiento más claros. Un emisor de dólar sintético no compite con los depósitos bancarios ni se posiciona como un instrumento de pago. Sus obligaciones regulatorias son distintas y más contenidas. Pero la consecuencia práctica es la misma que para cualquier dólar onchain: si el titular no puede convertir a fiat a través de infraestructura regulada, la utilidad del activo se limita al entorno onchain.

La solución emergente no puede provenir de un único marco regulatorio que abarque todo, desde la emisión hasta el pago. Para lograr el cumplimiento se necesita una arquitectura modular, donde cada capa opera dentro de su propio perímetro. La emisión onchain sigue un conjunto de reglas, y la conversión de cripto a fiat sigue otro, típicamente a través de un negocio de servicios monetarios registrado o equivalente. Y la capa de pagos en fiat es gestionada por una institución financiera autorizada, sujeta a sus propios requisitos prudenciales y de protección al consumidor.

La separación permite que cada componente sea regulado por la autoridad mejor posicionada para supervisarlo, sin requerir que una sola entidad posea todas las licencias o satisfaga simultáneamente todos los marcos. También significa que los productos en dólares onchain, ya sean stablecoins respaldados por fiat o alternativas sintéticas, pueden acceder a rieles de pago del mundo real sin necesidad de convertirse ellas mismas en instituciones de pago.

Para las empresas y mesas de trading que utilizan estos instrumentos, esto significa ganar la capacidad de obtener rendimiento en el entorno onchain mientras aún pueden pagar a proveedores en euros o libras, sin verse obligados a elegir entre retornos DeFi y obligaciones del mundo real. Ese ha sido el paso faltante.

A medida que los marcos regulatorios maduran, las instituciones que proporcionan la salida (“off-ramp”), como las EMIs, los procesadores de pagos y los proveedores de conversión regulada, obtienen una base legal más clara para gestionar flujos de dólares onchain. A su vez, esto reduce el riesgo de cumplimiento que históricamente ha hecho que las instituciones financieras tradicionales sean reticentes a participar en la conversión de cripto a fiat.

Es probable que una arquitectura modular de cumplimiento que separe emisión, conversión y pagos en capas distintas, reguladas de manera independiente, se convierta en el patrón de diseño estándar. Las primeras versiones de esta pila modular ya están en el mercado: Visa ha lanzado la liquidación de USDC en EE. UU., Circle ha anunciado CPN para la liquidación de stablecoins de FI a FI, y Stripe ha desplegado el checkout de USDC para comerciantes de Shopify con pagos en fiat estándar. La siguiente fase de adopción de dólares onchain no se decidirá por quiénes tengan las mejores reservas sobre el papel. Se decidirá por quién puede convertir liquidez onchain en pagos regulados de manera rápida, predecible y a escala. Si se resuelve el problema de la salida (“off-ramp”), los “dólares onchain” dejan de ser una categoría de producto y empiezan a comportarse como infraestructura financiera.

Acerca del autor

Artem Tolkachev es el Chief RWA Officer en Falcon Finance, donde lidera el desarrollo de infraestructura de activos del mundo real tokenizados y sistemas de dólar sintético. Ha pasado más de una década construyendo marcos de activos digitales en Europa y Asia.