CITIC Construction Investment: El pasado y el futuro del modelo de riqueza inmobiliaria en China

Este documento intenta, mediante cálculos fríos y basados en datos, responder a cinco preguntas de largo plazo y “de base” que el mercado plantea sobre el sector inmobiliario de China y la acumulación de riqueza de los residentes chinos:

Primero, ¿cuánto vale actualmente el valor total del sector inmobiliario en China y cuál es el valor total de la riqueza de la tierra que poseen, en promedio, los hogares de los residentes urbanos?

Segundo, ¿qué trayectoria de evolución de activos han vivido los residentes chinos durante los últimos 20 años y qué papel ha desempeñado el sector inmobiliario en ello?

Tercero, la acumulación de riqueza inmobiliaria de los residentes chinos, ¿depende únicamente del aumento de los precios de las viviendas, o hay otra lógica?

Cuarto, después de 2022 en China, aunque la caída de los precios de la vivienda no ha sido pequeña, ¿por qué la economía china ha mostrado una resistencia más allá de lo previsto por los “superhumanos”? ¿Qué cambios profundos ha atravesado el balance patrimonial de los residentes chinos?

Quinto, ¿qué trayectoria de creación de riqueza inmobiliaria tendrá en el futuro el residente chino y, además, de qué dependen los impulsores de la acumulación de riqueza de los residentes en el futuro de China?

La disminución de los motores del antiguo sector inmobiliario sí ha ocasionado una contracción significativa de la demanda agregada macro del momento, pero igualar de manera simple la situación macro actual de China con la de Japón en su “pérdida de treinta años” es, obviamente, demasiado mecánico y con falta de precisión.

Siguiendo la línea central de “si el total de activos puede estabilizarse y volver a crecer”, primero necesitamos evaluar con precisión la tendencia de los activos inmobiliarios. Esto se debe a que, en el balance de activos y pasivos de los residentes chinos, este “activo antiguo” que es el sector inmobiliario ha dominado en gran medida el cambio en el total de activos de los residentes en el pasado.

¿Cómo se ha desarrollado el sector inmobiliario en el pasado, qué significa eso para el balance de activos y pasivos de los residentes en la actualidad y qué otras tendencias aún llegan en el futuro?

Este es tanto el primer paso para entender el balance de activos y pasivos de los residentes chinos como un eslabón clave para comprender el impacto económico de la evolución del sector inmobiliario chino.

I. ¿Cómo evaluar de manera científica el valor total del sector inmobiliario de los residentes chinos?

El sector inmobiliario es demasiado importante para el balance de activos y pasivos de los residentes, por lo que en el pasado ha habido numerosos criterios para estimar el balance de activos y pasivos de los residentes chinos.

Pero lo interesante es que, con métodos distintos de estimación, los resultados difieren demasiado.

Con un método se estima que los activos inmobiliarios totales de los residentes chinos ascienden a 432,5 billones de yuanes (2023); mientras que con otro método el resultado es solo de 267,5 billones de yuanes (también en 2023). La diferencia entre ambos supera los 160 billones de yuanes e incluso supera el total de la suma del PIB anual de muchos grandes países. ¿Por qué ocurre esto?

Las discrepancias en la estimación se deben principalmente a una diferencia de reconocimiento de base: cómo evaluar la naturaleza financiera y la naturaleza de consumo del sector inmobiliario.

Si se considera el sector inmobiliario como un producto de consumo al 100%, entonces el valor estimado de las viviendas de segunda mano se reduce a la baja, y naturalmente el resultado final sale bajo. Al contrario, si se presta atención a la naturaleza financiera del sector inmobiliario, entonces se evalúa plenamente el precio de mercado de las viviendas de segunda mano (además, cercano al precio de las viviendas nuevas en la misma zona), y el resultado final tiende a ser alto. En el caso extremo, si el precio de las viviendas de segunda mano se mantiene en línea con el de las viviendas nuevas comparables actuales, este método considera que la propiedad inmobiliaria tiene una naturaleza financiera extremadamente alta.

Proponemos tres métodos de evaluación, con tres escenarios distintos para evaluar el carácter financiero y el carácter de consumo del sector inmobiliario.

Método uno: al estimar se centra en la “naturaleza financiera” del sector inmobiliario y utiliza el “método de mercado con cero depreciación”.

Método dos: al estimar se remite a la esencia de un bien de consumo duradero de larga duración asociado a la vivienda, se centra en la “naturaleza de consumo” del sector inmobiliario y utiliza el “método de depreciación física”.

Método tres: para buscar el valor real de realización más cercano a la realidad, podemos considerar el cauteloso “método de descuento de mercado”.

Al comparar los resultados de los tres métodos, el que encaja mejor con el enfoque de los últimos 20 años en la gran expansión del sector inmobiliario chino es el “método de cero depreciación”.

El defecto central del “método de depreciación física” es que sobreenfatiza el deterioro físico de los edificios, y separa la naturaleza financiera de la tierra que se vincula a las propiedades inmobiliarias. Además, aunque el “método de descuento de mercado” intenta equilibrar ambas naturalezas, se enfrenta a fuertes restricciones impuestas por datos reales.

La validación cruzada muestra que el “método de cero depreciación” es el que más se acerca a la evolución real de los activos inmobiliarios en China. La razón central es que, durante los últimos veinte años, China ha atravesado una urbanización rápida sin precedentes; bajo la sincronía entre la escasez de vivienda y la expansión del crédito, la naturaleza financiera del sector inmobiliario superó en gran medida a la naturaleza de consumo. En una tendencia unilateral de alza, las pérdidas por descuento de liquidez y la depreciación física quedaron ocultas por expectativas gigantescas de apreciación de activos.

II. ¿Cuánto asciende el valor total del sector inmobiliario de los residentes en China actualmente?

Al estimar los datos del balance de activos y pasivos de los residentes, hacemos un seguimiento hasta 2024.

Usando el método de mercado con cero depreciación, el tamaño aproximado del total de activos de vivienda residencial existente de los residentes asciende a unos 395,6 billones de yuanes;

Usando el método lineal de depreciación física, el tamaño aproximado del total de activos de vivienda residencial existente de los residentes asciende a unos 240 billones de yuanes;

Usando el método de descuento de mercado, el tamaño aproximado del total de activos de vivienda residencial existente de los residentes asciende a unos 276,9 billones de yuanes.

Como validación cruzada, usamos una lógica basada en la cantidad acumulada de viviendas vendidas de productos inmobiliarios residenciales a lo largo de los años, el área promedio por unidad de vivienda y el precio unitario de la vivienda del periodo, y calculamos que el total de activos de vivienda residencial de los residentes es de aproximadamente 404,8 billones de yuanes, lo cual está muy cerca del “método de cero depreciación”.

Además, dado que antes de 2021 el sector inmobiliario tenía una naturaleza financiera extremadamente fuerte, nos inclinamos a creer que el valor total del sector inmobiliario de los residentes de China en la actualidad es de 395,6 billones de yuanes.

El valor total de sector inmobiliario por hogar urbano de los residentes chinos es de 9,6 millones de yuanes (teniendo plenamente en cuenta la caída en los precios de las viviendas de segunda mano en un escenario pesimista).

III. ¿Cómo ha evolucionado la riqueza inmobiliaria de los residentes chinos?

La acumulación y creación de riqueza inmobiliaria por parte de los residentes chinos se puede dividir claramente en cuatro etapas históricas con características muy distintas.

La primera etapa es el “periodo del dividendo de propiedad” antes de 2000. La proporción de derechos de propiedad de los residentes urbanos aumentó de manera significativa, impulsando la elevación del valor total de los activos del sector inmobiliario.

En ese periodo, las tasas de crecimiento del valor de la vivienda per cápita y del valor total de las propiedades de los residentes urbanos en China fueron las más rápidas. El periodo más rápido fue de 1990 a 2000: el crecimiento promedio del valor de la vivienda per cápita alcanzó un 31% y la tasa de crecimiento media del valor de las propiedades de los residentes urbanos llegó incluso a un 37%.

El “código” central de este crecimiento explosivo es el rápido aumento de la proporción de derechos de propiedad por parte de los residentes urbanos. En 1990, la proporción de viviendas cuyos derechos de propiedad estaban en manos de los residentes urbanos era de aproximadamente 23%; y en 2000 se incrementó de manera sustancial hasta 84,4%.

Justo al final de esta etapa, en 2000, el valor de los activos de vivienda per cápita de los residentes urbanos de China alcanzó 3,34 decenas de miles de yuanes; el promedio de activos de vivienda por hogar familiar fue de alrededor de 10 decenas de miles de yuanes, con lo que se sentaron las bases preliminares del volumen total de la riqueza.

La segunda etapa es de 2000 a 2009, el “periodo de expansión de superficie”, cuando el salto rápido del volumen físico fue el motor principal que impulsó el crecimiento de la riqueza.

Al cruzar el año 2000, con la aceleración del proceso de urbanización, la riqueza inmobiliaria de China entró en su periodo dorado, impulsado principalmente por la rápida expansión del área de las viviendas. En ese periodo, el crecimiento promedio del valor de las propiedades de los residentes urbanos se mantuvo en un nivel alto del 23,8%.

Aunque el crecimiento promedio de los precios de la vivienda alcanzó el 9,4% y el crecimiento promedio del área residencial fue del 9,1%, la contribución de la expansión del área residencial durante muchos años superó a la contribución del aumento de precios. Reflejándolo en términos de riqueza absoluta, para 2010 el valor de los activos de vivienda per cápita de los residentes urbanos en China superó con éxito los 140 mil yuanes; y el valor promedio de vivienda por hogar familiar superó los 400 mil yuanes, es decir, más de cuatro veces el de diez años antes.

La tercera etapa es de 2010 a 2021, el “periodo del estallido financiero”, cuando la escalada del precio unitario de la vivienda tomó por completo el relevo en la creación de riqueza.

En esta etapa, aunque la tasa de crecimiento general se desaceleró respecto a la etapa anterior, con una base enorme el valor de la riqueza absoluta seguía inflándose rápidamente.

Para 2018, el valor de los activos de vivienda per cápita de los residentes urbanos en China superó los 300 mil yuanes; el valor promedio de vivienda por hogar familiar superó los 950 mil yuanes, es decir, más del doble frente a 2010.

Especialmente entre 2015 y 2021, la “naturaleza financiera” del sector inmobiliario se interpretó hasta su máximo: la contribución de los precios de vivienda superó de manera integral la contribución del área residencial.

La cuarta etapa es, después de 2021, el “periodo de tope, retroceso y cambio de motores”, en el que la naturaleza financiera comienza a converger y la relación entre cantidad y precio llega a una inversión histórica.

2021 no solo fue el punto máximo del ciclo del sector inmobiliario de China, sino también el año en que cambió el razonamiento de asignación de activos de los residentes.

En 2022, el año inmediatamente posterior, el valor total de las propiedades de los residentes urbanos registró por primera vez una disminución en escala absoluta: de 372,45 billones de yuanes a 371,98 billones de yuanes. La causa principal fue que la lectura de la tasa de crecimiento de los precios de la vivienda pasó a valores negativos.

Desde 2022, las tasas de crecimiento del valor de las propiedades inmobiliarias residenciales de los residentes urbanos en China se han reducido de manera notable; el efecto riqueza de la vivienda como activo principal ha comenzado a disminuir de forma sustantiva. Para 2024, a medida que el precio unitario de la vivienda volvió a caer y aportó de forma negativa al valor de los activos de vivienda, la tasa de contribución del área residencial se incrementó de manera pasiva de forma evidente.

De cara al futuro, en el contexto macro de que las tasas de crecimiento a largo plazo del precio unitario de la vivienda están limitadas, la expansión del área residencial y la demanda de mejora volverán a sustituir el “premio financiero”, generando un impacto más profundo en la evolución futura del valor de la vivienda en China.

IV. ¿Por qué el sector inmobiliario tiene un peso extremadamente alto en los activos totales de los residentes chinos, pero su rápida caída genera un impacto relativamente controlable en la economía china?

Aunque en comparación con otros países, los residentes chinos dependen mucho más del sector inmobiliario. Además, como “activo antiguo” clave, el sector inmobiliario se ha hundido con rapidez y profundidad durante más de cuatro años. Pero lo sorprendente es que los activos de los residentes chinos y la economía china no han sufrido una contracción del mismo tamaño. ¿Por qué?

El total de activos macro de los residentes chinos no se ha derrumbado como se preveía de forma pesimista por el mercado. La expansión de otros activos no residenciales ha compensado eficazmente el golpe de la pérdida de riqueza inmobiliaria, y el total de activos ha mantenido su resiliencia en la transición entre viejos y nuevos motores.

Incluso considerando el supuesto de una caída muy pesimista de los precios de las viviendas de segunda mano, el tamaño de los activos totales de nuestros residentes no solo no ha disminuido, sino que incluso ha vuelto a subir ligeramente: de 663,7 billones de yuanes en 2021 a 670,2 billones de yuanes en 2024; en general se ha mantenido un crecimiento positivo y una estabilidad básica.

El impulso central que respalda la estabilización y recuperación del tamaño total de los activos radica en la transferencia a gran escala de la riqueza de los residentes hacia los depósitos y diversos activos financieros.

El crecimiento extraordinariamente alto de los depósitos de los residentes llama especialmente la atención. Su tamaño pasó de 111,5 billones de yuanes en 2021 a más de 163,1 billones de yuanes en 2024; en tres años, el incremento neto superó los 51 billones de yuanes, convirtiéndose en el “ancla” absoluta del balance de activos y pasivos de los residentes en la actualidad.

V. ¿Los activos de vivienda de los residentes urbanos en China, hacia dónde van en el futuro?

La venta de bienes inmobiliarios regresa a la variable de mediano y largo plazo que es la población. En el futuro, el “centro” de la superficie de ventas de viviendas de China se desplazará hacia abajo, como resultado de cambios en la estructura poblacional.

A través de una revisión profunda de datos históricos, descubrimos que existe una correlación positiva y significativa entre la demanda habitacional potencial con rigidez de los residentes urbanos y el tamaño de la población nacida hace aproximadamente 30 años. El grupo de alrededor de 30 años es el actor principal del mercado de la primera vivienda en ciudades.

Esto significa que en el futuro el “volumen” del mercado de viviendas ya no dependerá únicamente de impulsar la demanda mediante la expansión del crédito, sino que estará más determinado por la verdadera renovación de la población y la calidad de la urbanización.

Los precios del sector inmobiliario vuelven a alinearse con los ciclos de ingresos e inflación. Cuando la relación entre viviendas y hogares (“relación viviendas-hogares”) supera el umbral clave de 1,0, la lógica de fijación del precio de la vivienda experimentará una reestructuración profunda.

Con la gran caída de la naturaleza financiera, el precio de la vivienda ya no contará con capacidad de prima para superar de forma marcada el ritmo de crecimiento de la economía macro. Su trayectoria de precios se anclará más en el poder adquisitivo real de los residentes y en el nivel de precios total de la sociedad.

Después de que el mercado inmobiliario entre en una fase madura, la volatilidad de los precios de viviendas y apartamentos ha mostrado una alta coherencia con la trayectoria del CPI.

Mientras el “centro” de volumen de ventas, condicionado progresivamente por la estructura poblacional, tiende a la baja, el “centro” de precios tenderá a la estabilidad debido al anclaje en la inflación y el crecimiento económico. Ambos, en conjunto, determinarán que el margen de crecimiento del importe total de ventas de viviendas en el futuro se mantenga en un nivel compatible con el crecimiento de la economía nacional.

Es probable que la evolución futura de la riqueza de vivienda de los residentes chinos también muestre una tendencia de “disminución del carácter financiero del total y una división estructural claramente más evidente”.

Después de que termine el dividendo demográfico de la urbanización, el sector inmobiliario de un país entrará en una evolución de largo ciclo posterior a la era de inventario; esto ofrece una referencia útil. La brecha de precios entre zonas núcleo y zonas no núcleo seguirá ampliándose.

Durante un periodo relativamente largo en el futuro, en las zonas no núcleo que carecen de soporte industrial y de entrada neta de población, la naturaleza financiera de los activos inmobiliarios existentes podría ir desvaneciéndose gradualmente con los cambios en la estructura poblacional, reflejándose cada vez más como un bien de consumo que se deprecia conforme pasa el tiempo.

VI. Migración masiva en la acumulación y asignación de la riqueza de los residentes chinos

El proceso de acumulación de riqueza de los residentes chinos ha pasado de depender de activos inmobiliarios a depender de activos múltiples.

Primera etapa: la era del motor único impulsado por el sector inmobiliario

Durante más de veinte años del proceso de urbanización, la acumulación de riqueza de los residentes se vinculó casi por completo con los activos residenciales.

Desde el “dividendo institucional” liberado por la reforma del sistema de derechos de propiedad en los años 90, pasando por el “dividendo físico” generado por la rápida expansión del área residencial después del milenio, hasta llegar a la “prima de precios” creada al llevar al extremo la naturaleza financiera entre 2015 y 2021. El sector inmobiliario no solo completó las bases preliminares del volumen total de riqueza de los residentes, sino que también se convirtió en el actor absoluto del balance de activos y pasivos del hogar.

Segunda etapa: periodo plataforma de compensación entre motores viejos y nuevos

Desde que el ciclo del sector inmobiliario tocó su punto máximo en 2021, la asignación de riqueza de los residentes chinos entró en una etapa de transformación profunda. Aunque la convergencia de la naturaleza financiera del sector inmobiliario redujo la riqueza material, el total de activos de los residentes no cayó en la misma proporción.

En esta etapa, la asignación de riqueza de los residentes se trasladó a gran escala a depósitos y activos financieros, y el crecimiento extraordinario de los activos financieros compensó eficazmente el impacto del descenso de los precios inmobiliarios. Esta desalineación de la asignación de “inmobiliario disminuye, finanzas suben” permitió que el balance de activos y pasivos de los residentes mantuviera la resiliencia del volumen total durante los dolores de la transición.

Tercera etapa: periodo de expansión sólida tras el retorno a la normalidad

De cara al futuro, el valor de los bienes inmuebles se separará de la prima especulativa y pasará a anclarse en la inflación y en la estructura poblacional, retornando a una trayectoria de crecimiento endógeno estable y de baja volatilidad.

Con una mayor expansión del mercado financiero y la diversificación de la estructura de asignación, el balance de activos y pasivos de los residentes se liberará de la dependencia de un solo activo.

Impulsada por la estabilización de la inflación y la modernización del sector productivo, la riqueza de los residentes chinos iniciará un nuevo ciclo de expansión, cuyo motor central será la profundización financiera.

La sostenibilidad de la recuperación del consumo sigue teniendo incertidumbre. Desde este año, el consumo de los residentes ha comenzado a recuperarse, pero aún no ha alcanzado tasas de crecimiento normalizadas previas a la epidemia; si en el futuro la recuperación podrá mantenerse de manera continua, aún requiere seguimiento estrecho. Si el consumo vuelve a debilitarse, la fuerza impulsora de la recuperación económica se reducirá de manera evidente.

La posibilidad de que el sector inmobiliario continúe mejorando también es incierta. Este ciclo de descenso inmobiliario ya lleva un periodo relativamente largo; en la actualidad aparece una tendencia de recuperación temporal, pero muchos indicadores siguen mostrando crecimiento negativo. Si en el futuro podrá mantenerse la tendencia de recuperación, aún hay que observar.

Los mercados de acciones de China y Estados Unidos podrían fluctuar con gran intensidad debido a la volatilidad económica, la influencia de las políticas y los choques geopolíticos.

La geopolítica sigue siendo incierta y perturbará las perspectivas de crecimiento de la economía global y la preferencia por riesgos del mercado.

Nombre del informe de investigación de valores: “El modelo de la riqueza inmobiliaria de China: pasado y futuro”

Fecha de publicación al exterior: 24 de marzo de 2026

Institución que publica el informe: CITIC Securities Investment Consulting Co., Ltd.

Analista(s) del presente informe:

Zhou Junzhi SAC Número: S1440524020001

Tian Yuren SAC Número: S1440524040003

Asistente de investigación: Yang Zhenhui

Noticias masivas, interpretación precisa: todo en la app de Sina Finance