CITIC Construction Investment: La balanza de los activos globales se está desplazando del interés hacia la inflación

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Investigación de CITIC Guojian Securities | Por Zhou Junzhi

Una vez que se cuenta con una perspectiva histórica suficientemente larga, uno puede darse cuenta de que existe un ciclo largo en el mundo que es fácil de pasar por alto, con una duración de 10 a 20 años.

En este ciclo largo, lo más importante es el gran vaivén entre la fijación de precios de los activos y las tasas de interés y la inflación. Los activos típicos de inflación son las materias primas; los activos típicos de tasas de interés son los bonos.

Más aún, la oscilación de la balanza de asignación de activos en este ciclo largo e incluso en la dirección de esta balanza está estrechamente relacionada con los cambios en el suministro de petróleo crudo.

Si finalmente Estados Unidos e Irán (EE. UU. e Irán) terminan encaminándose hacia una fricción de larga duración, el punto medio del precio del petróleo crudo inevitablemente subirá. Esto significa que el conflicto EE. UU.-Irán no solo constituye la cuarta transformación del suministro de petróleo crudo después de la Segunda Guerra Mundial, sino también un punto clave para la reconfiguración del mapa del poder global.

El mayor significado de activos del conflicto EE. UU.-Irán radica en que, después del gran apaciguamiento global desde 2008, se abre hacia el otro lado del ciclo largo. Si se incorpora el tipo de cambio en el análisis, la asignación de activos de baja tasa de interés liderada por EE. UU., Europa y Japón en el futuro podría ser trastocada.

El efecto del precio del petróleo sobre los activos se despliega principalmente a través de tres canales.

Primero, si el precio del petróleo sube o baja, significa que las ganancias se vuelven a “recortar” entre diferentes eslabones de la industria;

Segundo, el precio del petróleo, a través de la inflación, afecta la política monetaria y, por ende, la fijación de precios de los activos de liquidez;

Tercero, los cambios grandes y durante mucho tiempo del precio del petróleo suelen significar que el panorama político global experimenta cambios enormes. La transformación del panorama político afecta a los activos más que la experiencia del ciclo convencional.

Este artículo se centra en una cuestión: después del conflicto EE. UU.-Irán, si el punto medio del precio del petróleo crudo se eleva de manera sistémica y durante un tiempo no logra volver a bajar, ¿significa que se reconstruirá el sistema global de asignación de activos?

Al evaluar el impacto inflacionario y de los bonos después de EE. UU.-Irán, el mercado primero compara lo ocurrido con el conflicto ruso-ucraniano que acababa de pasar.

I. Bajo el conflicto ruso-ucraniano, el impacto de la inflación en EE. UU., China, Japón y Europa es diferente

La sacudida drástica del suministro de petróleo crudo constituye el motor central que impulsa la inflación de EE. UU.-Japón y Europa.

Para Estados Unidos, el conflicto ruso-ucraniano impulsa de manera significativa la inflación y causa una inusual persistencia de la segunda ronda de inflación.

El conflicto ruso-ucraniano empuja la inflación de Estados Unidos hasta alcanzar un nivel histórico, el más alto desde el gran período de hiperinflación de los años setenta (70/80) del siglo pasado. La persistencia de la segunda ronda de inflación también generó que la Reserva Federal iniciara el ciclo de alzas de tasas monetarias más agresivo de los últimos cuarenta años.

Para Japón, el choque de precios de la energía y los alimentos se superpone con la depreciación del tipo de cambio, y Japón entra en un espiral de inflación importada y depreciación del tipo de cambio.

El choque inflacionario provocado por el conflicto ruso-ucraniano al principio se manifiesta en partidas de alimentos y energía. Pero lo extraño es que incluso después de que termine el conflicto ruso-ucraniano, aunque el precio del petróleo crudo baje, la inflación global comienza a enfriarse, pero la inflación en Japón se mantiene en una posición persistentemente alta. Incluso el crecimiento interanual del IPC se refleja en niveles de alrededor del 3%, mostrando una fuerte persistencia.

Detrás de esa persistencia también hay indicios de depreciación del tipo de cambio de Japón. Después del conflicto ruso-ucraniano, el tipo de cambio efectivo real del yen se deprecia alrededor de un 50%, siendo también una de las razones de la persistencia inflacionaria reciente en Japón.

Con la resonancia entre inflación importada y depreciación cambiaria, Japón sale de un estado de deflación de 30 años, invierte por completo las expectativas de inflación de hogares y empresas, y Japón pasa directamente de la era de bajas tasas de interés.

Para Europa, al enfrentarse directamente a la presión inflacionaria generada por el conflicto ruso-ucraniano, la velocidad de avance de la inflación es la más rápida y el alcance es el mayor.

Europa queda profundamente atrapada en el conflicto ruso-ucraniano y, de cara a la presión inflacionaria y la presión en el empleo, el impulso de la energía al IPC entre todos los países es el más alto, superando el 4%.

Después del primer choque energético, la inflación del rubro de alimentos toma el relevo rápidamente y muestra un efecto de expansión con rezago relativamente fuerte.

Debido a la crisis energética, Alemania se ve profundamente atrapada en el dilema de la “desindustrialización”.

Para China, el efecto dominó inflacionario provocado por el conflicto ruso-ucraniano solo levanta pequeñas olas de fluctuaciones a corto plazo en los precios.

Después del conflicto ruso-ucraniano, el PPI, tras elevarse, cae rápidamente; el IPC, después de verse temporalmente afectado por el desajuste del ciclo porcino, también oscila y desciende con rapidez.

China no solo no logró mostrar el aumento de inflación y su persistencia al estilo de EE. UU. y Europa, sino que en los años posteriores incluso atravesó una “ruta inversa” de baja inflación y bajas tasas de interés.

II. Tres factores hacen que la inflación en China vaya en dirección opuesta a la de Europa, Japón y EE. UU.

Frente a la gran ola inflacionaria provocada por el conflicto ruso-ucraniano, la razón por la cual China puede evitar de manera efectiva el impacto inflacionario, además de que justamente en 2022 el mercado inmobiliario comenzó a debilitarse, está en el “secreto” central de su resistencia a la inflación: su fuerte ventaja competitiva, profundamente asentada en tres líneas de defensa: dotación energética, el ciclo de demanda interna y la construcción del sistema manufacturero.

En primer lugar, China depende poco del petróleo crudo y disfruta de petróleo crudo barato.

La dotación básica de “mucho carbón y poca disponibilidad de petróleo” en el país, junto con el salto de la capacidad de nuevas energías, reduce naturalmente la dependencia profunda de la economía respecto del petróleo crudo. La reconfiguración del comercio provocada por la competencia de grandes potencias hace que el sistema interno de refinación pueda absorber a gran escala petróleo crudo con descuento proveniente de lugares como Rusia.

Al entrelazarse la estructura energética de base con el beneficio de compras geográficas, desde la fuente se construye un colchón de amortiguación de costos relativamente grueso para la economía real, lo que facilita que el costo integral de uso energético dentro del país se desensibilice parcialmente de forma temporal respecto a las fases de precios del petróleo internacionales altos.

En segundo lugar, el profundo ajuste del ciclo inmobiliario corta la ruta de transmisión de los costos del upstream al terminal.

A diferencia de la “espiral salarios-inflación” impulsada por la demanda en el exterior, en China los hogares se enfrentan a una presión de revalorización bajo el replanteamiento de la valoración de la vivienda, con una contracción significativa del efecto riqueza. Sumado al debilitamiento de las expectativas, los agentes a nivel micro adoptan una postura defensiva: acelerar la optimización del apalancamiento y adelantar el pago de préstamos.

El comportamiento micro con rasgos de contracción del balance, no solo comprime el espacio de consumo del período actual, sino que también genera un bloqueo estructural en el lado de la derivación del crédito, haciendo que, en un contexto donde la demanda interna efectiva es insuficiente, los costos de entrada del exterior no logren convertirse en amplias oleadas de subida de precios.

Por último, la ventaja de la cadena de suministro se absorbe hacia adentro el choque del petróleo crudo, y hacia afuera se transforma en ventaja cambiaria, evitando que el aumento del precio del petróleo crudo se mitigue.

Ante los pulsos de precios de materias primas, los grandes conglomerados manufactureros del país en los niveles medio e inferior, aprovechando el efecto de escala y una competencia de mercado suficiente, digieren pasivamente los elevados costos de entrada dentro de las empresas, conteniendo de manera efectiva la pendiente del aumento de precios de los bienes de consumo finales.

Además, la salida de manufacturas al extranjero mantiene grandes superávits comerciales de mercancías; la fuerte disposición de las empresas reales a convertir moneda extranjera en renminbi construye un colchón sólido de seguridad para el tipo de cambio RMB. Esta resiliencia del tipo de cambio respaldada por flujos comerciales reales evita con éxito repetir la situación en la que Japón, debido a una depreciación sustancial de su moneda, intensificó la inflación importada, y finalmente garantiza un funcionamiento estable del sistema de precios interno.

III. EE. UU.-Irán es diferente a Rusia-Ucrania: el impacto del precio del petróleo presenta diferencias

En la interpretación macro del conflicto Rusia-Ucrania, el petróleo crudo internacional muestra el patrón típico de un impulso con “altos y bajos” y una recaída de “doble pico”.

En la fase inicial de la crisis, el pánico geopolítico impulsa en un instante el petróleo crudo hasta alcanzar máximos relativos; junto con la reconfiguración de los flujos de comercio del petróleo ruso hacia lo subterráneo y el inicio del ciclo de contracción macro global, la línea principal de fijación de precios del mercado cambia rápidamente de expectativas de una ruptura extrema del lado de la oferta a una lógica de contención macro en el lado de la demanda.

El aumento relativo del pico de precios y el tiempo durante el cual se mantiene en niveles altos no evolucionan hacia la catástrofe estructural de estanflación como la de los años setenta del siglo pasado; en cambio, se parece más a la rápida reversión a la media después de la descarga emocional durante la Guerra del Golfo.

En comparación con las características de pulso del conflicto Rusia-Ucrania sobre el petróleo crudo, la complejidad y la persistencia del riesgo en la situación actual de EE. UU.-Irán podrían impulsar el punto medio del precio del petróleo crudo, o incluso elevarlo de manera sustancial y real.

Si Estados Unidos solo dependiera de bombardeos de la fuerza aérea y no enviara grandes unidades terrestres, en la práctica le sería extremadamente difícil lograr un ataque en una dimensión inferior contra una gran potencia regional con profundidad estratégica amplia, y además sería imposible eliminar por completo las instalaciones nucleares enterradas profundamente y el enorme conjunto de misiles.

Mientras el poder militar central de Irán no sea desarmado, conservará capacidades asimétricas de represalia que pueden amenazar en cualquier momento e incluso bloquear parcialmente el Estrecho de Ormuz. Esta sombra de interrupción del suministro que queda en suspenso forzará al mercado del petróleo a contabilizar durante mucho tiempo una prima geopolítica elevada.

Por el contrario, si Estados Unidos elige enviar fuerzas terrestres para una eliminación armada completa y profunda, esto necesariamente se transformará en una guerra local prolongada, de gran escala e históricamente sin precedentes. Bajo la catálisis de los mecanismos en tiempos de guerra, el mercado del petróleo crudo también enfrentará, durante un período más largo, una fijación de precios con pánico extremadamente alto.

Considerando integralmente la doble dificultad estratégica anterior, independientemente de si el ejército estadounidense finalmente se involucra a gran escala en fuerzas terrestres, el conflicto EE. UU.-Irán de esta ronda podría evolucionar en una guerra de desgaste de larga duración que excede las expectativas, impulsando que el punto medio de la fijación del precio del petróleo crudo internacional se eleve de manera estructural durante un período más largo.

IV. Presión en la deuda de distintos países bajo el conflicto EE. UU.-Irán: Japón > Europa > EE. UU. > China

Al considerar integralmente la dotación energética de base, la sensibilidad a la inflación y el espacio de compensación de la política monetaria, la intensidad del impacto en el mercado de bonos de Japón es relativamente la más alta; Estados Unidos le sigue en segundo lugar; China, en cambio, muestra la mayor resiliencia macro, pero su lógica de fijación de precios para las tasas en el tramo largo se enfrenta a una reconfiguración marginal.

Como economía típica dependiente de recursos, el mercado de bonos soberanos de Japón está en la primera línea ante los choques externos.

Una autosuficiencia energética extremadamente baja y una dependencia extrema del petróleo de Oriente Medio significan que la economía real japonesa carece de un amortiguador estratégico sustancial.

Los elevados costos de energía de entrada destruirán rápidamente el equilibrio de precios en Japón, obligando al banco central japonés a caer en un dilema macro entre demanda interna débil e inflación alta.

Con la presión inflacionaria y las expectativas de depreciación jalándose desde múltiples direcciones, el mercado de deuda japonesa se enfrentará a requerimientos de compensación por prima inflacionaria más alta, y las tasas de interés del tramo largo enfrentan el riesgo de un impulso al alza significativo y de una oscilación amplia.

En comparación, aunque el mercado de bonos de Estados Unidos enfrenta presiones de revalorización inflacionaria en cierta etapa, cuenta con un colchón estratégico sólido.

La revolución del petróleo de esquisto reconfiguró el lugar de Estados Unidos en el ecosistema energético, dándole un sistema de defensa con niveles progresivos.

Desde el corto plazo, con la venta de emergencia de reservas estratégicas de petróleo; pasando por la respuesta de aumento de producción del petróleo y gas de esquisto mediante la mercantilización en el mediano plazo; e incluso, con la intervención mediante prohibiciones de exportación interna extrema de petróleo, Estados Unidos posee herramientas físicas y de política para cortar la propagación desordenada de la inflación maligna hacia adentro del país.

Esa capacidad altamente autónoma de control energético suprime de manera efectiva la capacidad de destrucción sistémica que podría enfrentar el mercado de bonos del Tesoro de EE. UU. Además, ni qué decir de que Estados Unidos también puede modificar el marco de control de la política monetaria, e incluso continuar desempeñando el papel de moneda global del dólar, implementando operaciones monetarias no convencionales más favorables para sí.

En esta ronda de choque, el mercado de bonos de China mantiene la resiliencia más fuerte, pero la lógica macro de caída unilateral de tasas e inflación ya ha experimentado cambios profundos.

Por un lado, la base de “mucho carbón y poca disponibilidad de petróleo”, la demanda agregada relativamente débil y el gran “estanque” de manufactura en China aún limitan de manera efectiva la intensidad absoluta del choque externo de precios del petróleo disparados. Este es el escudo más sólido para que la inflación y las tasas de China resistan la inflación importada maligna.

Por otro lado, el entorno macro actual de China ya no es como el período del conflicto Rusia-Ucrania. La desaparición del beneficio de petróleo debido al recargo geográfico encarece las compras de manera más directa; la caída de la relación precio de vivienda-ingresos indica que el sector inmobiliario se está moviendo hacia la estabilidad; y la depuración de la industria manufacturera de la “sobrerivalidad interna” debilita la función de absorción unilateral de aumentos de precios por parte de la cadena industrial.

En esta ronda, el aumento del punto medio externo del precio del petróleo provoca que los precios internos suban. El mecanismo de transmisión es más fluido que en la etapa del conflicto Rusia-Ucrania. Sin embargo, en términos generales, el impacto del precio del petróleo sobre la inflación en China sigue siendo controlable. Las tasas de interés del tramo largo de China enfrentarán soporte por la reparación de las expectativas de inflación y por el estabilizamiento marginal de los fundamentos económicos; las tasas de los bonos largos podrían enfrentar una revalorización.

Existe el riesgo de que la evolución de la situación geopolítica y las políticas de sanciones cambien de forma no prevista. Las relaciones entre Irán y los países de la región, así como con Occidente, son complejas; cualquier conflicto repentino o evento diplomático puede alterar intensamente los mercados globales de energía, las cadenas de suministro y las preferencias de riesgo. Al mismo tiempo, las sanciones de EE. UU. y Europa hacia Irán que se endurezcan o se relajen de manera no prevista afectarán directamente y de forma significativa las exportaciones de petróleo de Irán, su acceso financiero y el comercio internacional, lo que traerá una oscilación importante de los fundamentales.

Riesgos de disponibilidad y confiabilidad de datos. Debido a las sanciones internacionales y las limitaciones de los sistemas de estadísticas internas, los datos sobre la economía macro, las finanzas y las industrias de Irán pueden estar incompletos en la divulgación, con retraso o con definiciones no consistentes. El análisis y los cálculos de modelos de este informe dependen de datos disponibles; existe el riesgo de error debido a información incompleta.

Riesgos de desbordamiento en el entorno macroeconómico y financiero global. Si la trayectoria de endurecimiento de la política monetaria de las principales economías de Europa y Estados Unidos supera las expectativas, podría generar impactos indirectos pero no ignorables sobre la economía de Irán y sus mercados financieros a través de los flujos de capital, el canal del tipo de cambio y la contracción de la demanda agregada global.

Riesgos de políticas internas de Irán y de estabilidad. En Irán existen incertidumbres sobre la agenda política interna, el proceso de reformas económicas y la estabilidad social. Ajustes importantes de políticas internas o agitación social pueden cambiar la trayectoria de funcionamiento de la economía y afectar el entorno para negocios e inversiones.

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Responsable: Ling Chen