Zhongjin Miao Yanliang: ¿La subida de los precios del petróleo provocará una ola de subidas de tipos por parte de los bancos centrales?

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Fuente: China International Capital “Puntos de China”

La situación en Irán se intensifica y las expectativas de recortes de tasas de los bancos centrales de EE. UU. y Europa se revierten por completo hacia expectativas de alza de tasas

En las últimas fechas, la situación en Irán se ha intensificado aún más; el precio del petróleo vuelve a subir y la preocupación por la estanflación en las economías de EE. UU. y Europa sigue aumentando. La semana pasada coincidió con la “Semana de los Super Bancos Centrales”; la Reserva Federal, el BCE y el Banco de Inglaterra emitieron señales claramente hawkish de forma concentrada, lo que provocó que los inversores ajustaran significativamente al alza sus expectativas sobre la trayectoria de la política monetaria. En el mercado de futuros, el momento implícito en el que la Reserva Federal recortaría tasas se ha pospuesto hasta la segunda mitad de 2027; en 2026 incluso existe la expectativa de un cierto nivel de alza de tasas. Las expectativas de recortes del BCE y del Banco de Inglaterra también se revirtieron hacia expectativas de alza de tasas (Figura 1).

Figura 1: Las expectativas de política de los bancos centrales de EE. UU. y Europa para 2026 en el mercado de futuros pasan rápidamente de recortes de tasas a alzas

Fuente: Bloomberg, Departamento de Investigación de CICC

Si los bancos centrales del exterior inician subidas de tasas, eso provocará que la liquidez macro global pase de la relajación al endurecimiento, desencadenando una fuerte caída global en acciones, bonos y oro. La elección de la política de los bancos centrales ante el shock del precio del petróleo es el problema central del pricing de activos global; creemos que podría existir una brecha de expectativas evidente.

¿Cómo deben responder los bancos centrales al shock de oferta derivado de los conflictos geopolíticos? La clave está en el “segundo efecto”

Los problemas geopolíticos provocan un shock de oferta; al mismo tiempo aparecen la inflación al alza y el crecimiento a la baja, lo que coloca a los bancos centrales ante un dilema entre “estabilizar el crecimiento” y “controlar la inflación”. Considerando que la política monetaria tiene un efecto retardado, si el shock de oferta solo impulsa el nivel de precios a corto plazo y no altera el centro de inflación a largo plazo, reaccionar demasiado pronto o de manera excesiva podría, por el contrario, agravar la volatilidad macro. Resumimos en la Figura 2 las respuestas de la Reserva Federal ante conflictos geopolíticos anteriores y observamos que, en general, la Reserva Federal “no presta atención” (“look through”) al impacto del shock de oferta; de cara al futuro, hay tanto experiencias exitosas existentes (como la Guerra del Golfo de 1990, la Guerra de Irak de 2003 y la inestabilidad en Oriente Medio en 2011) como casos fallidos (como la estanflación en la década de 1970).

Figura 2: Tras shocks geopolíticos previos, la Reserva Federal “look through” tanto experiencias exitosas como casos fallidos

Nota: Los cuadros de línea discontinua roja marcan los casos en los que la Reserva Federal eligió “look through” el shock del precio del petróleo

Fuente: Wind, Departamento de Investigación de CICC

Entonces, ¿de qué factores depende realmente el éxito o fracaso de la política monetaria para responder al shock de oferta? La clave podría estar en si el aumento del precio del petróleo desencadena un “segundo efecto” (second round effect). El aumento del precio del petróleo hace subir los precios de los productos energéticos en la cesta del consumidor: ese es el efecto de primera ronda. El segundo efecto es que, además del efecto de primera ronda, las variaciones del precio del petróleo eleven los precios fundamentales de productos no energéticos, servicios y salarios. La intensidad del segundo efecto está influida por factores como la intensidad del conflicto geopolítico y la duración del mismo, el estado de la inflación, las expectativas de inflación y la situación del mercado laboral (Bandera, 2023; Ball, Mankiw and Romer, 1988; Borio et al., 2023).

Una vez que el banco central ya ha establecido su credibilidad, mientras el precio del petróleo no genere un segundo efecto evidente, puede aplicarse el “Principio de Atenuación” (Attenuation Principle) y “no prestar atención” a la volatilidad del precio del petróleo en el corto plazo. Solo cuando la volatilidad del precio del petróleo afecte a otros precios como los salarios y los servicios, la política monetaria necesitará sopesar el equilibrio entre estabilizar la inflación y estabilizar la producción.

Cuando el precio del petróleo “deja de impactar”: tras el “Gran Alivio”, el segundo efecto causado por el conflicto geopolítico disminuye de forma notable

Durante dos crisis petroleras en las décadas de 1970-80, los máximos aumentos acumulados del precio del petróleo fueron del 214% y del 151%, respectivamente; el máximo del IPC subyacente de EE. UU. interanual se aproximó al 12% y al 14%. Finalmente, la “Contracción de Volcker” controló la inflación a costa de una recesión, logrando establecer la credibilidad del banco central. Al entrar en la etapa del “Gran Alivio”, aunque los conflictos geopolíticos también causaron altibajos en el precio del petróleo, los aumentos del precio del petróleo y del IPC subyacente fueron claramente inferiores a los de la etapa del “Gran Estanflación”; el impacto del shock petrolero en la economía se debilitó de forma significativa, y la respuesta sistémica de la política monetaria al shock del precio del petróleo prácticamente desapareció (Figura 3). A principios de 2022 estalló el conflicto Rusia-Ucrania; en septiembre de 2022, el IPC subyacente de EE. UU. alcanzó un máximo del 6.6%, el mayor incremento registrado desde la década de 1980. Pero esta ronda de inflación elevada se debió principalmente al efecto retardado de las políticas fiscales y monetarias de doble expansión de los principales bancos centrales, y al aumento de los salarios y precios de servicios provocado por la caída de la oferta en el mercado laboral tras la pandemia. El shock de precios de la energía causado por el conflicto Rusia-Ucrania se refleja más como un efecto de primera ronda al comienzo del estallido del conflicto (Bernanke & Blanchard, 2023).

Figura 3: Tras la etapa del “Gran Alivio”, el segundo efecto de la transmisión del precio del petróleo hacia el IPC subyacente de EE. UU. se debilita de forma evidente

Fuente: Bloomberg, Wind, Departamento de Investigación de CICC

Con base en los factores que afectan el impacto del segundo efecto, el “segundo efecto” del precio del petróleo disminuyó de forma notable, debido a cuatro cambios estructurales de la economía:

Primero: disminuye la importancia del crudo en la economía. A medida que mejora la eficiencia en el uso de energía y aumenta la proporción del sector servicios, la intensidad global del consumo de petróleo [1] pasó de 9.6 barriles por cada 10,000 millones de dólares de PIB en 1973 a 3.8 barriles por cada 10,000 millones de dólares de PIB en 2024, una caída de aproximadamente 60% (Figura 4). Al mismo tiempo, en el contexto de la transición verde, la proporción del petróleo en la estructura energética global retrocedió desde el máximo de los años 1970 del 41% hasta el 30%, y aumentó la participación del gas natural y de las energías limpias (Figura 5), debilitando el impacto de las fluctuaciones del precio del petróleo sobre la economía macro.

Figura 4: La cantidad de crudo necesaria por unidad de PIB mundial sigue disminuyendo

Fuente: World Bank, Departamento de Investigación de CICC

Figura 5: En la estructura energética global, baja la participación del petróleo y sube la del gas natural y de las energías limpias

Fuente: Wind, Departamento de Investigación de CICC

Segundo: la economía global entra en la era del “Gran Alivio”, el centro de inflación se desplaza hacia abajo, debilitando de forma significativa el segundo efecto mediante el cual el shock de oferta se transmite a la inflación subyacente (BIS, 2023). En un entorno de baja inflación, las empresas están más restringidas por los “costos de menú” y, por tanto, su disposición a ajustar precios es relativamente limitada; al mismo tiempo, la curva de Phillips tiende a aplanarse (Figura 6). La respuesta de los salarios a los shocks de precios se debilita, lo que frena la formación de la espiral “salarios-inflación”.

Figura 6: Al entrar en la etapa del “Gran Alivio”, la curva de Phillips tiende a aplanarse

Fuente: Haver, Departamento de Investigación de CICC

Tercero: la “Contracción de Volcker” establece con éxito la credibilidad y la determinación del banco central para frenar la inflación, permitiendo anclar de manera efectiva las expectativas de inflación. Desde la crisis financiera, junto con el aplanamiento de la curva de Phillips, los principales bancos centrales reforzaron las orientaciones prospectivas y los mecanismos de comunicación; el papel de la gestión de expectativas dentro del marco de política monetaria aumentó de forma notable. La evidencia empírica también respalda esta conclusión: Baba y Lee (2022), basados en datos panel de 39 países europeos entre 2000 y 2019, hallaron que cuanto mayor es la independencia del banco central, más débil es la transmisión del shock del precio del petróleo hacia la inflación subyacente y las expectativas de inflación. En concreto, después de un shock del precio del petróleo de 1 punto porcentual, el cambio acumulado de las expectativas de inflación no supera 0.015 puntos porcentuales, prácticamente insignificante.

Cuarto: un mercado laboral más flexible y sustitución de importaciones. Ante el shock de oferta causado por las subidas y bajadas del precio del petróleo, el trabajo y otros factores de producción pueden ajustarse con mayor flexibilidad. La tasa de cobertura sindical en EE. UU. siguió disminuyendo desde el 29.3% en 1964 hasta el 13.6% en 2000 [2]. La caída del poder sindical y la reducción de la rigidez de los salarios (price rigidity) hacen que el impacto macro del shock de oferta sea menor.

La estrategia óptima de respuesta de la política monetaria podría ser: “primero atenuar y después amplificar”

Aunque el segundo efecto causado por el precio del petróleo podría ser inferior al de los años 1970, tras la pandemia ha aumentado la frecuencia de los conflictos geopolíticos, y además acabamos de atravesar una gran inflación postpandemia, por lo que no se puede descartar por completo el riesgo de que el segundo efecto se eleve. Aun así, la política monetaria debe estar preparada. Beaudry, P., Carter, T. J. y Lahiri, A. (2023) proponen que, bajo el supuesto de racionalidad limitada de los agentes económicos, la solución óptima de la política monetaria podría ser primero tolerar el riesgo inflacionario; una vez que la inflación acumulada supere el nivel crítico, girar rápidamente hacia la contracción (pivot). En ese momento, unas señales de contracción suficientemente fuertes harían que las expectativas de inflación bajaran primero y que la inflación real siguiera cayendo, sin necesidad de provocar una recesión a gran escala.

Esta estrategia se validó con éxito en 2022 en la respuesta de la Reserva Federal al conflicto Rusia-Ucrania. Entre principios de 2021 y 2022, la Reserva Federal aplicó el “Principio de Atenuación” y “pasó por alto” el shock del precio del petróleo, hasta que en marzo de 2022 cambió rápidamente al “Principio de Amplificación”. Cuatro alzas agresivas de 75 bp hicieron que las expectativas de inflación pasaran rápidamente de “adaptativas” (adaptive) a “orientadas hacia el futuro” (forward-looking) y cayeran (Figura 7); finalmente se logró con éxito un aterrizaje suave, y la tasa de desempleo no aumentó de forma evidente, conteniendo la alta inflación con un costo relativamente menor.

Figura 7: Tras el inicio de la contracción por parte de la Reserva Federal, las expectativas de inflación caen antes que la inflación real

Nota: El cálculo de la tasa de transmisión es (inflación esperada - objetivo de política del 2%) / (inflación real - objetivo de política del 2%)

Fuente: Wind, Bloomberg, Departamento de Investigación de CICC

La importancia de este shock del precio del petróleo para la toma de decisiones de la Reserva Federal en esta ronda podría provenir más de la fragilidad de los mercados financieros que del riesgo de estanflación

Aunque el shock del precio del petróleo sobre la economía macro se ha debilitado estructuralmente y las expectativas de inflación actuales en EE. UU. y Europa tampoco muestran un descontrol evidente, la incertidumbre de los riesgos geopolíticos seguirá reduciendo la liquidez del mercado y la tolerancia al riesgo, provocando un endurecimiento claramente visible de las condiciones financieras. Según la teoría del “acelerador financiero” de Bernanke, el deterioro de las condiciones de los mercados financieros podría tener un impacto negativo notable sobre la economía. En este momento, especialmente es necesario prestar atención a la resonancia de riesgos del software de IA de EE. UU. y del crédito privado, que causa un doble golpe (Double whammy).

Los bonos del Tesoro de EE. UU. son un activo tradicional de refugio. Tras el conflicto geopolítico, las rentabilidades de los bonos del Tesoro deberían haber caído. Sin embargo, la rentabilidad del bono del Tesoro a 10 años no solo no cayó después del conflicto en Irán, sino que subió y alcanzó el 4.3%, reflejando que la característica de “activo seguro” de los bonos del Tesoro ha disminuido de forma evidente.

Además, el conflicto geopolítico también podría presionar la tolerancia al riesgo y ampliar aún más la fragilidad de los activos financieros estadounidenses con valoraciones elevadas. En los últimos dos años, a nivel de empresas individuales, el mercado accionario de EE. UU. ha experimentado cambios estructurales drásticos, pero la volatilidad del índice del VIX se ha mantenido en niveles bajos. Detrás de esto está la “destrucción creativa” de nuevas empresas frente a las compañías tradicionales bajo la revolución de la IA. Desde 2026, la narrativa de “innovación disruptiva” de la IA se ha reforzado aún más y el mercado comenzó a replantearse el modelo de negocio del software de IA en EE. UU. Además, el software de IA está altamente vinculado con la industria de crédito privado de EE. UU.: dentro del crédito privado de EE. UU., los préstamos directos de las Business Development Companies (BDC) se destinan directamente cerca de un 30% al sector tecnológico (Figura 8). Si en este momento la política cambia hacia una contracción, la industria de software de IA de EE. UU. podría enfrentar presiones dobles en el flujo de caja y en la valoración, provocando un impacto considerable tanto en la burbuja de la IA como en la industria de crédito privado. Desde esta perspectiva, aunque un fuerte aumento del precio del petróleo tal vez no provoque un impacto evidente en la economía macro, los riesgos financieros que surgen debido a la disminución de la tolerancia al riesgo siguen siendo un factor importante que la Reserva Federal no puede dejar de considerar al formular políticas.

Figura 8: En el crédito privado de EE. UU., las Business Development Companies (BDC) de préstamos directos se enfocan principalmente en el sector tecnológico

Nota: A marzo de 2026

Fuente: Haver, Departamento de Investigación de CICC

Este año, la política monetaria de los bancos centrales de China, EE. UU. y Europa podría terminar convergiendo hacia una postura más laxa, pero el grado de relajación podría diferenciarse

Actualmente, las expectativas de inflación de China, EE. UU. y Europa no muestran un descontrol evidente (Figura 9), la oferta y la demanda de la economía están relativamente equilibradas y el riesgo de segundo efecto sigue siendo limitado. Si la situación geopolítica deja de intensificarse aún más, estimamos que la política monetaria de China, EE. UU. y Europa finalmente tenderá a una postura más laxa, y la probabilidad de que los bancos centrales globales aumenten tasas de manera generalizada es baja.

Figura 9: Las expectativas de inflación de China, EE. UU. y Europa no muestran un descontrol evidente

Fuente: Wind, Haver, Departamento de Investigación de CICC

China tiene relativamente más ventajas en la cadena de suministro, una estructura energética más diversificada y reservas estratégicas suficientes, por lo que su capacidad de respuesta al aumento del precio del petróleo es relativamente más fuerte. En un entorno de baja inflación y bajas expectativas de inflación, la insuficiencia de la demanda interna sigue siendo la contradicción principal. Cuando las restricciones presupuestarias a los ingresos de los residentes y las empresas están relativamente ajustadas, el shock del alza del precio del petróleo elevará el gasto en energía y presionará a la baja el gasto no energético, de forma similar a “imponer más impuestos”. En este momento, la política monetaria no debería endurecerse pasivamente solo por el aumento del precio del petróleo; más bien, debería coordinarse con políticas fiscales activas para desempeñar un papel amortiguador similar a “reducir impuestos”. En la actualidad, el shock externo de oferta provocado objetivamente por la volatilidad de los precios energéticos globales abre una ventana para impulsar las expectativas de inflación. Si las políticas fiscales y monetarias pueden coordinarse y actuar en consecuencia, no solo ayudará a romper el ciclo negativo de “baja inflación”, sino que también permitirá convertir la inflación importada impulsada por costos en una re-inflación moderada respaldada por la demanda. Dado que el nivel absoluto de inflación de China sigue siendo relativamente bajo, las restricciones para aplicar medidas de ajuste anticíclico son menores y el margen de maniobra es más amplio; por tanto, puede considerarse combinar los cambios en las circunstancias internas y externas y aumentar oportunamente la intensidad de las medidas anticíclicas, impulsando mejor la reparación de expectativas y la mejora de la demanda interna.

Un precio del petróleo más alto podría aumentar el riesgo de una “estanflación temporal” en EE. UU., pero debido a que EE. UU. pasó a ser exportador neto de crudo desde 2019 (Figura 10), con el CPI nominal interanual de EE. UU. ya en 2.4%, que está cerca del objetivo de política, el shock del precio del petróleo no está en el centro del riesgo para EE. UU. respecto al crecimiento, e incluso tampoco en la inflación. El riesgo real está en los mercados financieros. Por ello, prevemos que el umbral para que la Reserva Federal endurezca de forma significativa la política monetaria sea alto. Si el conflicto no se intensifica de forma evidente, en la segunda mitad del año la Reserva Federal aún podría reanudar recortes de tasas, y la orientación de la política monetaria podría ser relativamente más laxa.

Figura 10: Europa depende más del exterior en energía; EE. UU., menos

Nota: A 2024

Fuente: Wind, Bloomberg, Departamento de Investigación de CICC

Aunque Europa mostró cierta resiliencia energética tras el conflicto Rusia-Ucrania, el conflicto dañó gravemente la cohesión europea (Cohesion) y agravó problemas estructurales como la brecha entre ricos y pobres, lo cual es desfavorable para el proceso de integración a largo plazo. Actualmente, el crecimiento en Europa sigue siendo débil; la inflación está cerca de los objetivos de política y los fundamentales no respaldan aumentos de tasas significativos. Teniendo en cuenta que Europa, en términos generales, sigue dependiendo mucho del exterior en materia de energía, el riesgo de “estanflación temporal” podría ser mayor que en EE. UU. Bajo un único objetivo de inflación, el BCE podría adoptar una postura relativamente más “hawkish”.

[1] Relación entre el volumen de consumo de petróleo y el PIB real interno calculado en dólares de 2015

[2] La fuente de los datos son las encuestas de población de EE. UU. (CPS) de 1983–2000 y el directorio “National Union of Unions and Employers Association” publicado por la Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU. (BLS).

Source

Origen

Este artículo proviene de: “¿El shock del precio del petróleo provocará una ola de alzas de tasas de los bancos centrales?”, publicado el 24 de marzo de 2026

Miao Yanliang, analista, SAC, número de licencia: S0080525060005 SFC CE Ref: BTS724

Li Zha o, analista, SAC, número de licencia: S0080523050001 SFC CE Ref: BTR923

Yang Xiaoqing, analista, SAC, número de licencia: S0080523040004 SFC CE Ref: BRY559

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Responsable: Hao Xinyu