Finanzas| La entrada "precisa" de nuevos accionistas, precios de negociación desconocidos pero ya publicados los precios de emisión, y las dudas sobre la reestructuración de Zhongnan Cultural al estilo "serpiente que devora un elefante" con muchas incógnitas

¿Preguntar a la IA · Qué consideraciones hay detrás del ingreso preciso de nuevos accionistas?

Periodista de Jiemian News | Yuan Yingqi

El plan de reestructuración anunciado por Zhongnan Culture (002445.SZ) ha causado un gran revuelo en el mercado de capitales. Después de que la empresa divulgara su intención de adquirir el 57,30% del capital accionario de Su Long Termoeléctrica, el precio de sus acciones llegó a subir con una limitación diaria de crecimiento (tope) durante cinco sesiones consecutivas; el incremento acumulado en el periodo superó el 60%. El mercado, con dinero real y de antemano, “votó” por esta integración de activos dentro del sistema de activos estatales.

Sin embargo, detrás de las subidas con tope de Zhongnan Culture, hay una apuesta inquietante tipo “tragarse a un elefante” (operación desproporcionada). En el tercer trimestre de 2025, las disponibilidades de la empresa que cotiza en libros eran de 109 millones de RMB; el flujo de caja de las actividades operativas se encontraba incluso en el pantano de “pérdida de sangre” de -84,75 millones de RMB. Por otro lado, el activo total del objetivo que se propone adquirir, Su Long Termoeléctrica, supera los 8.300 millones de RMB, y su escala de ingresos es más del triple que la de la empresa que cotiza.

Zhongnan Culture planea emitir acciones para pagar la contraprestación. Por el momento, la valoración de la operación aún no está determinada. No obstante, con el alza del precio de las acciones, la tasa de descuento de las acciones emitidas (2,16 RMB/acción) se aproxima al 50%. Y en ausencia de compromisos de desempeño, ¿quién se hará cargo de los riesgos potenciales?

Tres dudas sobre el precio de la transacción y la valoración

El precio de emisión de 2,16 RMB/acción es el número que primero atrajo la atención del mercado en este plan de reestructuración.

Este precio supone un descuento de aproximadamente 22% frente al precio de cierre de 2,78 RMB antes de la suspensión de operaciones de Zhongnan Culture. En el mercado A, en las grandes reestructuraciones de activos, no es raro que el precio de emisión difiera del precio de mercado con un descuento. Pero la particularidad de esta operación es que: el trabajo de auditoría y evaluación del activo objetivo aún no se ha completado, por lo que la valoración de la transacción sigue siendo una incógnita. Esto significa que, mientras el elemento más central para fijar el precio de la operación aún no se haya definido, el precio al que se emitirán las acciones ya quedó fijado con anticipación.

Tras la publicación de la información de la reestructuración, el precio de las acciones de Zhongnan Culture subió de inmediato y actualmente ya se sitúa en 4,44 RMB/acción. Al compararlo con el precio de emisión del aumento de capital de 2,16 RMB, la brecha entre el precio de emisión y el precio de mercado se ha ampliado aún más.

Desde el punto de vista de la estructura de la operación, la contraparte a la que se comprarán acciones para adquirir activos es una empresa de inversión eléctrica, que, al igual que Zhongnan Culture, está controlada por el mismo grupo empresarial Jiangyin Xin Guo Lian. En una operación vinculada, ¿el hecho de fijar el precio de emisión con un descuento bajo de antemano constituye una inclinación a favor de los intereses de la parte del accionista controlador?

Una persona del sector de banca de inversión con experiencia de largo plazo en fusiones y reestructuraciones le dijo a un periodista de Jiemian News que este tipo de modelo de fijación de precios no es inusual en transacciones con trasfondo de activos estatales o entre partes vinculadas. “Normalmente, se toma como base la fecha de anuncio de la resolución del consejo de administración, y existe una diferencia temporal hasta la fecha final de emisión; en la mayoría de los casos, se trata de operaciones con trasfondo de activos estatales o entre partes vinculadas, en las que la fijación de precios suele ser relativamente conservadora, pero cumpliendo estrictamente la regla de ‘no menos del 80% del promedio del precio de las acciones en los 120 días de negociación anteriores a la fecha base de fijación de precios’”. Esta persona señaló que este método de fijación de precios en sí cumple con los requisitos regulatorios; sin embargo, cuando la evaluación del activo objetivo aún no se ha completado y la valoración de la transacción aún no está definida, la enorme brecha entre el precio de emisión y el precio futuro de mercado, objetivamente, crea un espacio considerable para ganancias flotantes para la contraparte de la transacción.

Lo que es aún más preocupante es que la situación fundamental del activo objetivo está cambiando de manera evidente.

Su Long Termoeléctrica logró una utilidad neta de 621 millones de RMB en 2024; en 2025 cayó a 347 millones de RMB, un descenso de más de 44%. En un contexto de deterioro de la capacidad de generar ganancias, dado que el trabajo de evaluación del activo objetivo aún no está terminado, existe una gran incertidumbre sobre el porcentaje final de incremento de valoración. Si el porcentaje de incremento de valoración resultara demasiado alto, esta operación dejaría en la empresa que cotiza una “bomba de tiempo” enorme para una posible depreciación por fondo de comercio (goodwill) —en ese momento, la empresa no solo tendría que absorber la presión de fondos derivada de la adquisición, sino que además podría afrontar un deterioro continuo del desempeño durante los próximos años.

Ante los riesgos anteriores, el plan no establece cláusulas de compromiso de desempeño.

En la práctica de reestructuraciones en el mercado A, los compromisos de desempeño son un mecanismo importante para proteger los intereses de la empresa que cotiza y de los accionistas minoritarios. Cuando la capacidad de ganancia del activo objetivo en el futuro no cumple las expectativas, la contraparte debe compensar con efectivo o con acciones. En esta transacción, aunque se trata de una operación vinculada y no se exige de forma obligatoria establecer compromisos de desempeño, la falta de ese “paraguas protector” sigue siendo desconcertante: si la parte de la transacción tiene plena confianza en la capacidad futura de ganancia de Su Long Termoeléctrica, ¿por qué no estableció voluntariamente compromisos de desempeño para demostrar esa confianza y disipar las preocupaciones de los accionistas minoritarios? En cambio, si la propia contraparte tampoco tiene una certeza suficiente sobre el rumbo futuro del activo, entonces, ¿implica el acuerdo sin compromisos de desempeño que se transfiere todo el riesgo a la empresa que cotiza?

Según la búsqueda realizada por Jiemian News, entre los casos de adquisición en los que el precio de compra por parte de Zhongnan Culture tiene un descuento significativo frente al precio de las acciones mediante una ampliación de capital, todavía existen operaciones como la adquisición de Nanjing Chemical Fiber y de Hongqiao Holding; ambas compañías también realizaron adquisiciones como partes vinculadas. En particular, Nanjing Chemical Fiber estableció compromisos de desempeño durante tres años. Hongqiao Holding configuró un mecanismo de compensación por deterioro de activos. Es decir, en compras con descuento en un contexto de partes vinculadas, otras empresas también han establecido cláusulas de protección correspondientes.

El diseño de las cláusulas de la operación puede considerarse un juego comercial, pero hay un nombre que aparece en la lista de accionistas que lleva esta reestructuración a un nivel aún más profundo de dudas.

Según el registro de accionistas, Hua Xi Xin Yu Investment Co., Ltd. —plataforma de inversión bajo el control real de Zhao Yan, la controladora efectiva de Hua Xi Bio— se incorporó el 12 de febrero de 2026 como el noveno mayor accionista de Zhongnan Culture que posee acciones en circulación, con 11,892,6 millones de acciones. Ese día coincidía con el día anterior a la suspensión de operaciones de Zhongnan Culture para planear la reestructuración. Después de reanudar las operaciones, el precio de la acción marcó subidas con tope de forma consecutiva; el rendimiento flotante de esa posición fue significativamente favorable. La entrada de Hua Xi Xin Yu puede describirse como un “ingreso preciso”.

Por un lado, el acuerdo de transacción con emisión con descuento y sin compromisos de desempeño; por el otro, el activo objetivo con caída brusca de su capacidad de generar ganancias; además, un nuevo accionista misterioso que entró antes de la suspensión. Por eso, la reestructuración de Zhongnan Culture tiene muchos puntos por aclarar.

Dudas financieras bajo unos ingresos aparentemente brillantes

El predecesor de Zhongnan Culture era Jiangyin Zhongnan Heavy Industry, que se dedicaba principalmente a la fabricación tradicional de accesorios metálicos para tuberías, recipientes a presión y otros productos, pero alrededor de 2014 una “ilusión del sector del cine y la televisión” la hizo cambiar por completo de rumbo. En aquel momento, la empresa se aventuró con fuerza en el cruce hacia entretenimiento cultural y compró/participó en proyectos como Datang Huighuang y participó en el estreno de películas taquilleras como “I Am Not a Medicine God”. Sin embargo, con la llegada del invierno de la industria audiovisual, la empresa cayó en pérdidas enormes y una crisis de deuda. Finalmente, en 2020, bajo la conducción de activos estatales de Jiangyin, se reorganizó y logró “revivir”. Tras la reorganización, la empresa conservó nominalmente una estructura diversa de “fabricación mecánica + comunicación cultural + nuevas energías”, pero en la realidad es así: en el primer semestre de 2025, los ingresos del negocio de comunicación cultural fueron solo 5,69 millones de RMB, lo que representó el 1%; los ingresos del negocio de energía fotovoltaica fueron 10,60 millones de RMB, el 1,9%. Casi la totalidad de sus ingresos provino del segmento de fabricación mecánica, como componentes para automóviles.

Según los datos de ingresos, Zhongnan Culture parece haber salido de las dificultades. Los ingresos de explotación pasaron de 482 millones de RMB en 2021 a 910 millones de RMB en los tres primeros trimestres de 2025, mostrando un crecimiento de dos dígitos. Sin embargo, en contraste con la expansión de ingresos, la capacidad de generar ganancias se ha deteriorado de manera continua y el flujo de caja ha sufrido una “pérdida de sangre” severa.

A diferencia del crecimiento estable de dos dígitos de los ingresos de explotación, la utilidad neta atribuible a la empresa de Zhongnan Culture ha mostrado una gran volatilidad: el crecimiento en los tres primeros trimestres de 2025 fue de 130%, mientras que en 2024 fue de -55%. Un periodista de Jiemian News observó que el cambio en pérdidas y ganancias por variaciones de activos financieros que mantiene Zhongnan Culture afecta de forma significativa a la utilidad neta.

Fuente de la imagen: Wind, elaboración de gráficos por el equipo de investigación de Jiemian News

Más convincente es la utilidad neta después de deducir partidas no recurrentes —este indicador excluye ganancias ocasionales como subsidios gubernamentales y enajenación de activos, reflejando mejor la capacidad real de rentabilidad del negocio principal. Según los datos, la utilidad neta sin partidas extraordinarias de Zhongnan Culture ha mostrado una tendencia de descenso continuo: en 2023 fue de 77 millones de RMB, en 2024 bajó a 53 millones de RMB y en los tres primeros trimestres de 2025 fue de 43 millones de RMB, con una caída interanual del 33,69%.

Esto significa que, aunque el negocio de componentes para automóviles ha generado una expansión continua de escala de ingresos, la rentabilidad del negocio principal de Zhongnan Culture no solo no ha mejorado de manera sincronizada, sino que se ha ido deteriorando.

Ahora bien, veamos el flujo de caja. En 2021, Zhongnan Culture logró una utilidad neta de 207 millones de RMB en libros, pero el flujo de caja neto de las actividades operativas fue de -80 millones de RMB. En los tres primeros trimestres de 2025, la utilidad neta de la empresa fue de 82 millones de RMB y el flujo de caja neto fue de -85 millones de RMB.

Los ingresos, la utilidad neta y el flujo de caja de Zhongnan Culture no guardan correspondencia entre sí.

Al profundizar en el balance general, las señales de riesgo son aún más claras. Primero, las cuentas por cobrar: en los tres primeros trimestres de 2025, las cuentas por cobrar de Zhongnan Culture eran de 518 millones de RMB, un aumento del 37%, y representaban el 57% de las ventas del mismo periodo.

Al respecto, Zhongnan Culture no explicó de manera clara las razones específicas del aumento de las cuentas por cobrar.

Tal proporción tan alta de cuentas por cobrar implica que una gran parte de los ingresos por ventas aún no se ha convertido en cobros reales, por lo que existe un alto riesgo de incobrables. Sin embargo, el porcentaje de provisión por deterioro de cuentas incobrables que registra Zhongnan Culture ha venido disminuyendo de manera continua: a principios de 2022, la proporción de la provisión por cuentas incobrables respecto al saldo de cuentas por cobrar era 24,45%; al final del año, el porcentaje de provisión bajó a 16,59%. En 2023, la proporción siguió bajando hasta 10,94%; en 2024, el ratio se recuperó ligeramente hasta 11,66%. A mediados de 2025, la proporción cayó a 9,78%.

Wang Min, contadora, dijo a un periodista de Jiemian News: “La proporción de cuentas por cobrar es demasiado alta y el porcentaje de provisión por cuentas incobrables sigue disminuyendo; esto es una señal extremadamente peligrosa”. Wang Min advirtió: “En el contexto de una demanda débil en los sectores aguas abajo y una mayor dificultad de cobro, la empresa no solo no incrementa la provisión por cuentas incobrables para compensar el riesgo, sino que de manera continua reduce el porcentaje de provisión. Podría haber sospecha de subestimar el riesgo de incobrables o de inflar las ganancias”.

En cuanto a los inventarios, también existen preocupaciones. Los inventarios de Zhongnan Culture aumentaron con un salto en 2023: pasaron de alrededor de 200 millones de RMB a 337 millones de RMB; luego subieron gradualmente hasta 398 millones de RMB en el tercer trimestre de 2025. La proporción de inventarios respecto a las ventas del mismo periodo se mantuvo generalmente por encima del 40%.

Sin embargo, la provisión para la disminución del valor de inventarios va en dirección opuesta al tamaño de los inventarios: en 2024, la provisión por disminución del valor de inventarios fue de 169 millones de RMB, correspondiente a inventarios de 549 millones de RMB; en el primer semestre de 2025, los inventarios aumentaron a 611 millones de RMB, pero la provisión por disminución del valor de inventarios en cambio bajó a 165 millones de RMB.

Wang Min dijo a un periodista de Jiemian News: “Esta operación puede inducir a error a los inversores al evaluar la situación operativa de la empresa; en el futuro, si los inventarios no se pueden digerir sin problemas, una pérdida grande por disminución del valor arrastrará directamente el desempeño de la empresa”.

Además, desde 2024, Zhongnan Culture registró en libros 208 millones de RMB adicionales de “activos contractuales”, y en el tercer trimestre de 2025 aumentaron a 301 millones de RMB, pero la empresa no divulgó la composición específica ni el trasfondo del negocio de este activo.

Fuente de la imagen: Wind, elaboración de gráficos por el equipo de investigación de Jiemian News

Actualmente, Zhongnan Culture aún no ha respondido a las dudas del mercado, como el precio de la transacción, la falta de compromisos de desempeño y el elevado nivel de cuentas por cobrar. Esta reestructuración tan cuestionada tipo “tragarse a un elefante” finalmente determinará si podrá romper todas las nubes de dudas y lograr un resultado de doble beneficio; eso aún debe verificarse con el paso del tiempo.