Discurso del Gobernador Miran sobre las perspectivas para reducir el balance del Fed

Gracias, Francisco, por la amable presentación. Es un honor estar aquí en el Economic Club of Miami.1 Esta noche hablaré de un tema demasiado grande como para ignorarlo: el balance general de la Reserva Federal. Como cualquier otro banco, el balance general de la Fed es un registro de los activos y pasivos que mantenemos. Los activos son principalmente valores del Tesoro y valores respaldados por hipotecas de agencias (MBS). Los pasivos incluyen todo el dinero en efectivo de EE. UU. en circulación, los saldos de reservas que los bancos mantienen en la Fed y la Cuenta General del Tesoro. El tamaño y la composición de estas tenencias importan porque afectan la cantidad de dinero en el sistema bancario e influyen en las condiciones financieras más amplias. Comprender cómo funciona el balance general es esencial para entender cómo la Fed apoya la estabilidad económica y lleva a cabo la política monetaria.

Esta noche analizaré los distintos regímenes bajo los cuales la Fed ha operado su balance general y explicaré por qué, en mi opinión, reducir el tamaño del balance general es deseable. Después, explicaré por qué el desafío de reducir el balance general es un problema que se puede resolver y, luego, analizaré posibles rutas hacia adelante para lograr ese objetivo. Finalmente, concluiré con las implicaciones de política monetaria de una acción de este tipo.

El caso para la reducción

La política moderna de balance general gira en torno a tres conceptos algo nebulosos: las “reservas escasas”, “abundantes” y “sobrantes”. Antes de la Crisis Financiera Global de 2008, la Fed operaba con reservas escasas. Bajo ese régimen, la Fed mantenía las reservas relativamente ajustadas y con frecuencia intervenía directamente en el mercado, usando operaciones de mercado abierto para orientar la tasa de fondos federales hacia su objetivo. Después de la crisis, la Fed pasó a un régimen de reservas abundantes, en el cual el sistema bancario mantiene suficientes reservas como para que la Fed no necesite participar en operaciones diarias activas para controlar la tasa de política. Este sistema permite que la Fed controle principalmente las tasas de interés a corto plazo estableciendo tasas en las que participará en el mercado, o tasas administradas. Durante gran parte del período posterior a la crisis, las reservas también se describían como abundantes, o muy por encima de lo necesario para un funcionamiento fluido del mercado. Esto se debía a que las políticas de flexibilización cuantitativa (QE) expandieron de manera dramática los saldos de reservas.

Hay numerosas razones por las que reducir el balance general es un objetivo digno. Deberíamos aspirar a tener la menor huella posible en los mercados para minimizar las distorsiones inducidas por el gobierno, incluida la desintermediación de fondos en los mercados. Un balance general más pequeño también ayuda a reducir la probabilidad de pérdidas de “valuación a mercado” en el banco central y la volatilidad de las remesas al Tesoro. Además, un balance general más pequeño protege mejor los límites entre la política monetaria y la fiscal al preservar el perfil de duración de la deuda pública como un elemento de política fiscal, mantener a la Fed fuera del juego de asignación de crédito entre sectores y reducir los pagos de intereses sobre las reservas, que algunos en el Congreso ven como un subsidio al sistema bancario.2 Por último, un balance general más pequeño preserva “munición” para un escenario en el que los responsables de política deban enfrentarse nuevamente al límite inferior cero de las tasas de interés.

Sin embargo, a pesar de estos beneficios de un balance general más pequeño, muchos dicen que simplemente no se puede hacer. Es un sueño irreal: nunca sucederá.3 Si me dices que algo es imposible, no puedo evitar preguntarme: “¿En serio?” Esta característica me ha metido en muchos problemas, pero no puedo evitarlo. Así que pensemos en las posibilidades aquí.

Un desafío solucionable

Mi evaluación principal es que reducir el balance general es un desafío que se puede resolver. Quienes rechazan la idea de plano simplemente carecen de imaginación. Al abordar este desafío, veo tres preguntas principales.

La primera es: ¿cuánto podríamos reducir el balance general? Creo que bastante, pero eso no significa necesariamente devolverlo a su participación del producto interno bruto (PIB) antes de la crisis financiera. Veo como no factible caer hasta ese nivel. El crecimiento en la demanda de moneda, el régimen posterior a la crisis puesto en marcha por la Ley Dodd-Frank y las reformas a los estándares de Basilea, y los cambios resultantes en las estructuras y expectativas del mercado dieron lugar a una mayor demanda de reservas en el sistema.

La segunda pregunta es: ¿reducir el balance general desde aquí exige volver a reservas escasas? Sostengo que no necesariamente. En cambio, la Fed puede tomar medidas para reducir las líneas que delimitan las reservas escasas, abundantes y sobrantes. Bajar esas fronteras se puede hacer mediante una variedad de políticas que tocaré pronto. Desplazar esas fronteras hacia abajo permitiría conservar una política de reservas abundantes mientras se reduce el tamaño del balance general.

Y la tercera pregunta es: ¿es deseable o incluso posible volver a un régimen de reservas escasas? Creo que podríamos volver a reservas escasas dentro del marco regulatorio e institucional actual, pero implicaría concesiones (“tradeoffs”). Entre ellas, aceptar más volatilidad en las tasas a corto plazo, más tolerancia para la gestión activa de reservas por parte de la Fed y un uso más frecuente y regular de liquidez proporcionada por la Fed, como sobregiros intradía (“daylight overdrafts”), la facilidad de descuento o las operaciones repo permanentes (“standing repo operations”).4 La forma en que veas el impacto de estos efectos secundarios te hará determinar si crees que volver a reservas escasas es deseable.

Rutas hacia adelante

¿Bajar el umbral entre reservas escasas y abundantes es más fácil decirlo que hacerlo? Tal vez, pero veo un camino para lograr ese objetivo. Las medidas que podrían desplazar efectivamente las fronteras hacia abajo se describen en un documento de trabajo que coescribí con algunos de mis colegas de la Reserva Federal, “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet”.5 Estas acciones incluyen los siguientes pasos:

*   suavizar los requisitos del ratio de cobertura de liquidez (y relacionados);

*   acotar las expectativas de pruebas internas de estrés de liquidez y los estándares relacionados de planificación de resolución;

*   eliminar la estigmatización del uso de las operaciones repo permanentes, de la facilidad de descuento y del uso de sobregiros intradía;

*   realizar operaciones de mercado abierto más activas, en particular alrededor de los cierres de trimestre y fechas fiscalmente significativas;

*   hacer más fácil para los dealers absorber valores;

*   hacer que alternativas a las reservas, como los valores del Tesoro, sean más líquidas y atractivas;

*   y conducir la política con una tasa efectiva de fondos federales ligeramente más alta en relación con la tasa de interés sobre los saldos de reservas, condicionada a un rango objetivo dado.

Eso es solo una muestra de los pasos que podríamos tomar para reducir el tamaño del balance general de la Fed. Hay mucho más en el documento, y te animo a revisarlo. Para ser claro, tanto en el User’s Guide como en estas observaciones, no estoy abogando por ningún paso específico. Solo estoy enumerando opciones que fuimos capaces de identificar, de modo que, si y cuando llegue el momento, la Fed tenga algunas acciones tangibles que pueda realizar para avanzar en esta dirección. Cada opción requerirá su propio análisis costo-beneficio.

Incluso si los responsables de política de la Fed optaran por volver a reservas escasas, tomar medidas para reducir la demanda de reservas haría que sea más fácil hacerlo y permitiría que el balance general se reduzca más, minimizando las desventajas. Algunas de las opciones, como eliminar la estigmatización de las operaciones repo, la facilidad de descuento y el crédito por sobregiros intradía, o realizar operaciones temporales de mercado abierto, también mejorarían el estado del mundo en un régimen de reservas escasas. Mi preferencia personal es reducir la demanda pero conservar reservas abundantes, pero no es una convicción firmemente sostenida.

Volvamos a mi primera pregunta—¿cuánto puede reducirse el balance general? Como dije, el nivel previo a la crisis no es un punto de referencia realista; así que, en su lugar, ofrezco dos alternativas. Primero, tras la conclusión de la primera ronda de QE, el balance general era de aproximadamente 15 por ciento del PIB. Es posible que este nivel de balance general haya sido necesario para acomodar los requisitos de liquidez del sector financiero antes de que comenzara la segunda ronda de QE y las compras posteriores de activos, ajustando el tamaño del balance general con el propósito de lograr nuestros objetivos de doble mandato, en lugar de la estabilidad financiera. O, segundo, antes del inicio de la QE de duración indefinida en 2012, y en 2019, antes de la pandemia, el balance general era de aproximadamente 18 por ciento del PIB. En teoría, este nivel refleja las necesidades de liquidez del sector bancario a medida que se aclaró el alcance de los requisitos de Dodd-Frank y Basilea, antes del lanzamiento de la QE de duración indefinida. También refleja el alcance de una reducción posible del balance general después de la crisis pero antes de la pandemia. Este nivel incorpora algunos de los llamados efectos “ratchet” sobre el balance general, pero no los que se han incurrido desde la pandemia.6

Hablando de manera informal, este rango podría reflejar una reducción de entre $1 billón y $2 billones del balance general, cifras que se proporcionan razonablemente en el User’s Guide sin necesidad de volver a reservas escasas. Por supuesto, el tamaño óptimo del balance general es un tema que merece un trabajo más serio, y es posible que sea mejor escalar el balance general mediante una variable financiera como los depósitos bancarios en lugar del PIB. No pretendo zanjar esta pregunta hoy.

Las herramientas identificadas en el User’s Guide de hoy desbloquearían un espacio sustancial para reducir aún más el balance general, algo que me gustaría ver. Sin embargo, en un escenario en el que la Fed está reduciendo valores fuera de su balance general, los responsables de política también necesitan asegurarse de que los mercados financieros puedan absorber esos valores con la mínima disrupción.

Lo más importante que podemos hacer será ir despacio. Es difícil exagerar lo importante que esto es. También significa permitir que los valores venzan en lugar de venderlos de forma directa, lo cual haría realidad pérdidas en el balance general. Podría imaginar vender nuestros valores si los viéramos cotizando con ganancia, pero no de otra manera. Algunos otros pasos en el User’s Guide podrían hacer más fácil para el mercado digerir los valores provenientes de nuestro balance general.

Implicaciones para la política monetaria

Ahora que he expuesto algunas de las ideas que desarrollamos en el User’s Guide, me gustaría concluir mi intervención con algunas reflexiones sobre cómo las operaciones del balance general pueden afectar la economía y la política monetaria. Principalmente veo que esto ocurre a través de dos canales.

El primero es a través de la oferta de dinero y liquidez, el lado de los pasivos del balance general de la Fed, en un sentido monetarista clásico. Las reservas son dinero de alta potencia, y aumentar su oferta es una expansión de la oferta monetaria. El segundo es a través de lo que los economistas llaman el efecto de “balance de cartera” (“portfolio balance”) en el lado de los activos del balance general de la Fed. Para ampliar este concepto, en un conjunto dado de precios, el sector privado tiene una capacidad fija para absorber riesgo financiero adicional, incluido el riesgo de tasa de interés. La retirada o provisión por parte de la Fed del riesgo de tasa de interés al público, por lo tanto, afectará la disposición del sector privado para asumir riesgo financiero en general.

Todo lo demás igual, reducir el balance general tiene efectos contractivos para la economía a través de ambos canales.7 Los efectos económicos contractivos de la reducción del balance general pueden compensarse con una tasa de fondos federales más baja, siempre que no estemos en el límite inferior efectivo. Por lo tanto, es probable que el reinicio de la reducción del balance general requiera reducciones adicionales de la tasa de fondos federales en comparación con las proyecciones base. Sin embargo, poner magnitudes a estos efectos es desafiante, y no intentaré hacerlo todavía.

Conclusión

Para cerrar, los beneficios de reducir el tamaño del balance general de la Fed están claros y son alcanzables. El balance general de la Fed puede encogerse, pero los responsables de política primero deben tomar medidas para asegurarse de que tengan éxito. Hoy he expuesto algunos de esos posibles pasos y ofrezco más detalles en el User’s Guide. Es probable que cada uno de esos pasos tenga algunos costos y beneficios y tendrá que estudiarse y calibrarse debidamente.

Implementar estos pasos antes de comenzar a reducir el balance general significa que pasará algún tiempo antes de que podamos empezar. Basado en mi experiencia sobre cómo el gobierno navega la Ley de Procedimiento Administrativo, es probable que este proceso tome más de un año una vez que se tome la decisión de avanzar. Podría tomar varios años. Ese calendario determinaría cuándo el Comité Federal de Mercado Abierto decide comenzar a reducir el balance general y estudiar cómo implementar estos cambios, incluyendo brindar orientación a los mercados sobre cómo funcionarán los nuevos mecanismos. Y una vez que comience el proceso, recomendaría un ritmo lento de reducciones para asegurar que el sector privado pueda absorber todos los valores que se desprendan de nuestro propio balance general. Me entusiasma que todo esto pueda suceder, pero, si o cuando ocurra, espero que se desarrolle lentamente.

Muchas gracias de nuevo al Economic Club of Miami por la oportunidad de hablar aquí esta noche. Espero sus preguntas.

1. Las opiniones expresadas aquí son mías y no necesariamente de mis colegas en el Comité Federal de Mercado Abierto ni de la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal. Volver al texto

2. Al mantener grandes volúmenes de MBS, la Fed inyecta preferentemente crédito en el sector de la vivienda de maneras que no hace para otros sectores de la economía. Esta situación podría mitigarse ya sea reduciendo el balance general y permitiendo que los MBS se retiren (“roll off”) o intercambiando MBS por valores del Tesoro. Volver al texto

3. Véase, por ejemplo, Stephen Cecchetti y Kim Schoenholtz (2026), “Warsh’s War on the Fed Balance Sheet,” _Financial Times, _16 de febrero, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Volver al texto

4. Los defensores de las reservas escasas señalan que la captación regular de la facilidad de repo inverso (“overnight reverse repo facility”) o de las operaciones repo permanentes en sí mismas son una gestión regular y frecuente de reservas. Tienen razón. Volver al texto

5. Véase Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks y Stephen Miran (2026), “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet,” Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, marzo).  Volver al texto

6. Véase Bill Nelson (2025), “How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink,” Southern Economic Journal, vol. 91 (abril), pp. 1287–322; y Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan y Sascha Steffen (2022), “Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF),” paper presentado en el Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy, celebrado en Federal Reserve Bank of Kansas City, Kansas City, Mo., 27 de agosto, pp. 345–427. Volver al texto

7. El papel de la oferta monetaria en un sistema de tasas administradas sigue siendo una cuestión discutida, pero dado que gran parte de la política monetaria funciona mediante mecanismos de señalización y compromiso, yo considero que la oferta monetaria sigue siendo relevante incluso con tasas administradas. Volver al texto