Huachuang Zhang Yu: Verificación de aranceles, dólar estadounidense y recuperación de China

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One en uno en el sentido de “Yiyu Zhong”

①【Análisis de la tendencia general·Zhang Yu】Verificación de aranceles, el dólar y la recuperación de China

Estimados amigos inversionistas, ¡feliz año nuevo! En el primer número del trimestre (del año nuevo), me centro principalmente en cuatro temas: primero, las relaciones entre grandes potencias; segundo, los aranceles globales; tercero, la lógica de la fortaleza y debilidad del índice del dólar; cuarto, el “tríptico” de verificación de la recuperación de la economía china, y también nuestra visión sobre la coyuntura estructural actual.

Uno, Relaciones entre grandes potencias: se espera mantener estabilidad a niveles bajos durante la primera mitad del año

En la actualidad, la visita de la parte estadounidense a China en abril sigue siendo un asunto con mayor certidumbre dentro de la agenda China-EE. UU.-Japón; los arreglos relacionados se están impulsando según el ritmo normal, y las declaraciones de ambas partes han sido relativamente positivas. Esto significa que, a corto plazo, el “piso” de las relaciones China-EE. UU. tiene una garantía clara. Según la experiencia histórica, antes y después de las reuniones cumbre de jefes de Estado de las grandes potencias, la relación bilateral puede mantenerse aproximadamente en un estado estable a niveles bajos durante 3-6 meses; por lo tanto, también creemos que, en la primera mitad de este año, la relación China-EE. UU. probablemente mantendrá la estructura de estabilidad a niveles bajos.

Dos, Aranceles globales: la reducción de la “diferencia de aranceles” favorece la ventaja relativa de las exportaciones de China

Recientemente, la Corte Suprema de EE. UU. declaró inconstitucional el arancel de “equivalencia” impuesto por EE. UU., por lo que dicha política probablemente se cancelará. Al mismo tiempo, Trump propuso imponer un 15% de arancel general adicional a nivel global, pero en los avisos oficiales publicados por el Congreso de EE. UU. y la Casa Blanca aún figura como 10%; el plan específico posterior todavía debe confirmarse.

En términos generales, si se calcula bajo el escenario de un arancel general de 10%, la diferencia entre los aranceles de EE. UU. a China y los aranceles aplicados a otros países económicos se reducirá; China se beneficiará con claridad. Considerando la tasa real de aranceles de todo 2025, la tasa arancelaria de EE. UU. a China está aproximadamente 22 puntos porcentuales por encima del nivel promedio global. Si además se cancela el arancel de equivalencia y se aplica el arancel general del 10%, la diferencia arancelaria de China frente al mundo se reducirá a 15.6 puntos porcentuales, es decir, 6.5 puntos porcentuales menos que antes.

La contracción de la diferencia arancelaria favorecerá directamente la ventaja relativa de las exportaciones de China; por supuesto, el grado en que se ve afectado cada sector presenta ligeras variaciones. El arancel IEEPA de EE. UU. a China se compone de “10% arancel de fentanilo (sin exenciones) + 10% arancel de equivalencia (con exenciones)”, mientras que para el mundo (excepto México y Canadá) solo se aplica “17% arancel de equivalencia (con exenciones)”. Antes de que IEEPA dejara de funcionar, los sectores originalmente exentos del arancel de equivalencia solo debían pagar el arancel de fentanilo del 10%, lo cual es 10 puntos porcentuales más que el mundo; los sectores no exentos debían pagar un 20% de arancel (10% arancel de fentanilo + 10% arancel de equivalencia), lo cual es solo 3 puntos porcentuales más que el mundo (17% arancel de equivalencia). Tras la cancelación de estos aranceles IEEPA (incluidos los aranceles de equivalencia y los relacionados con fentanilo), los sectores que originalmente estaban dentro de la lista de exención del arancel de equivalencia y solo estaban sujetos al arancel relacionado con fentanilo pueden reducir de forma directa la diferencia arancelaria frente al mundo en 10 puntos porcentuales; la certeza de que se beneficien es la mayor. Estos sectores incluyen principalmente: semiconductores y productos electrónicos (incluidos ordenadores y componentes, teléfonos, equipos de fabricación de semiconductores, etc.), automóviles y piezas, acero/aluminio y derivados, cobre, madera y derivados, productos farmacéuticos, etc.

Tres, Índice del dólar: entrelazado entre la lógica del diferencial de tasas a corto plazo y la oferta a mediano-largo plazo

Sobre la fortaleza y debilidad del índice del dólar, la lógica central puede dividirse en dos: a corto plazo, la lógica del diferencial de tasas relativa; los ritmos de alza y recorte de tasas de la Reserva Federal determinan directamente la fortaleza o debilidad del dólar a corto plazo. A mediano y largo plazo, el problema de la deuda del dólar si puede aliviarse de manera esencial; esto es lo que determina la tendencia del dólar a mediano y largo plazo.

Actualmente, estas dos lógicas se entrelazan y el mercado está en un estado de confusión; la principal divergencia está en que la fuente del desempeño de la economía estadounidense por encima de lo esperado difiere, lo que llevaría a juicios completamente opuestos sobre el dólar a mediano y largo plazo. Analicemos dos escenarios concretos:

Primer escenario: si el desempeño de la economía estadounidense por encima de lo esperado proviene de una demanda por encima de lo esperado, esto impulsará la inflación por encima de lo previsto y, a su vez, obligará a la Reserva Federal a posponer los recortes de tasas. A corto plazo, que el recorte de tasas no alcance lo esperado apoyará la fortaleza del dólar mediante la lógica del diferencial. Pero a mediano y largo plazo, el entorno de altas tasas agravará la presión por la “sobrecarga” de la deuda estadounidense, elevará los costos de los intereses de la deuda y no se podrá resolver el problema esencial de que la deuda de EE. UU. quede fuera de control; al contrario, eso se convertiría en un factor adverso a mediano y largo plazo para el dólar.

Segundo escenario: si el desempeño de la economía estadounidense por encima de lo esperado proviene de avances tecnológicos en IA que generan un crecimiento sin inflación, es decir, un flujo continuo de mejora desde el lado de la oferta. La mejora del lado de la oferta se ajusta a la demanda; puede presionar a la baja la inflación y también abrir espacio para que la Reserva Federal recorte tasas. A corto plazo, aparentemente que el recorte de tasas se materialice reducirá el diferencial y afectará negativamente al dólar; pero en esencia, esto resolvería fundamentalmente el problema de la deuda de EE. UU., reestructuraría el crédito del dólar y, por el contrario, impulsaría la fortaleza del dólar a mediano y largo plazo.

En resumen, la variable central que realmente puede impulsar la credibilidad del dólar y respaldar la lógica de los activos del dólar a mediano y largo plazo sigue siendo el aterrizaje de la tecnología de IA y la mejora sustancial del lado de la oferta. Por lo tanto, en el análisis futuro de la trayectoria del dólar, los cambios del diferencial de tasas a corto plazo y si el lado de la oferta impulsado por la IA a mediano y largo plazo puede continuar expandiéndose, serán las dos bases centrales de判断. Además, en el estado de confusión actual en que se entrelazan las lógicas de corto y largo plazo, coincide con que la ola global de recortes de tasas está entrando en su tramo final; aumentar la volatilidad en los mercados financieros es una tendencia objetiva. Especialmente al comparar activos como Bitcoin y la plata, que son altamente sensibles a la liquidez y de naturaleza más especulativa, la característica de ampliación de la volatilidad será aún más evidente.

Cuatro, Tríptico de verificación de la recuperación de la economía china y juicio de la coyuntura favorable estructural

Para la economía china, desde principios de año hasta mediados-finales de marzo, enfrentaremos tres niveles progresivos de verificación de la recuperación económica. Si las tres “puertas” se superan sin problemas, la recuperación económica contará con una verificación sustancial; la atención del mercado quizá también se irá cambiando de forma gradual a la coyuntura por fundamentos, la rentabilidad y los dividendos, y el estilo del mercado podría cambiar en consecuencia.

(A) Primera puerta: datos de enero de IPC (CPI) y PPI; ya liberaron señales positivas

Los datos de enero de CPI y PPI ya se publicaron, estableciendo dos conclusiones centrales con claridad:

Primero, debido al efecto de desajuste del Festival de Primavera, el CPI de enero, que debería haber sido el nivel más bajo del año en términos interanuales, no se volvió negativo; esto significa que el CPI interanual mensual durante todo el año probablemente se mantendrá en crecimiento positivo, lo cual es una señal relativamente positiva.

Segundo, el dato de PPI de enero estuvo por encima de lo esperado; sobre esa base ajustamos al alza de manera significativa nuestra previsión del PPI interanual. En términos concretos, se espera que las lecturas interanuales de PPI en el 1er al 4to trimestre de 2026 sean: -1.2%, -0.2%, 0.4% y 0.2%. Esto significa que, como muy pronto al final del segundo trimestre (junio o julio), algunos meses específicos del PPI interanual podrían volverse positivos, y que la probabilidad de que el PPI interanual sea positivo en el tercer trimestre es relativamente alta; este momento se adelanta claramente frente a la previsión de noviembre-diciembre del año pasado. La razón central es que, desde noviembre del año pasado hasta enero de este año, las lecturas mensuales (m/m) de PPI superaron continuamente las expectativas; eso elevó el nuevo factor de subida de precios del PPI de 2026. Con base en esto, ajustamos el punto medio (centro) del PPI interanual de 2026 al alza hasta alrededor de -0.2%.

En términos generales, la primera puerta (inflación) ya se validó en lo básico: el desempeño de los datos fue mejor que el consenso esperado del mercado, lo cual constituye una señal relativamente positiva.

(B) Segunda puerta: datos financieros de enero; aunque los valores son buenos, aún requieren una validación fuerte

Los datos financieros de enero ya se publicaron; en general, están bien. Pero debido al efecto de desajuste del Festival de Primavera, el análisis directo de las lecturas interanuales presenta una desviación significativa, por lo que ajustamos el método de análisis: seleccionamos años como 2015, 2016, 2018, 2019, 2021 y 2024, que también incluyeron el Festival de Primavera en febrero. Mediante dos métodos —“comparar el 1er mes del mismo año contra el mes 12 del año anterior” y “comparar enero contra los datos totales del año anterior”— evaluamos el cambio marginal de los datos financieros para eliminar la perturbación estacional.

Con base en este método, llegamos a tres conclusiones centrales: primero, la intensidad de “cambio de ubicación” de depósitos de los residentes en enero, dentro de los años comparables del pasado, se ubicó en un nivel de medio a ligeramente superior; segundo, el crecimiento de los depósitos de entidades no bancarias en enero se mantuvo en un nivel de medio a ligeramente superior, y el crecimiento de depósitos de entidades no bancarias suele corresponder a una mejora de la liquidez en los mercados financieros. Tercero, el crecimiento de depósitos empresariales en enero fue muy fuerte, y el crecimiento de depósitos empresariales es un indicador líder importante para el ciclo económico futuro y la mejora de las utilidades de las empresas.

En general, aunque las lecturas de los datos financieros de enero van bien, debido a la perturbación por el desajuste del Festival de Primavera, todavía no se puede emitir un juicio sólido y determinante sobre la reparación de la demanda interna; los datos aún no han completado una verificación fuerte, y todavía debemos observar si el dato de febrero puede continuar con una tendencia favorable. Pero es posible afirmar que, en el momento actual, los datos financieros no han desacreditado la recuperación económica: en las dos primeras puertas de verificación no apareció ninguna señal de desacreditación.

© Tercera puerta: esperar los datos económicos de enero a febrero y los datos financieros de febrero; decidirá la “calidad” de la recuperación

La verificación de la tercera puerta se materializará desde principios de marzo hasta mediados de marzo. El núcleo es la calidad de los datos económicos consolidados de enero a febrero, y los datos financieros de febrero publicados a mediados de marzo. Combinaremos ambos tipos de datos para observar si la mejora de la brecha entre oferta y demanda puede sostenerse. Si la inversión en manufactura se mantiene con debilidad relativa, mientras que la demanda final como la infraestructura, el sector inmobiliario, el consumo y las exportaciones mejora de forma continua, eso significará que la brecha entre oferta y demanda seguirá estrechándose; esto ofrecerá una guía positiva clara para las lecturas de utilidades empresariales del conjunto del año y para la pendiente de recuperación del PPI interanual en el futuro.

Según los datos de alta frecuencia disponibles actualmente, durante el Festival de Primavera los datos de consumo excluyendo bienes durables (incluyendo viajes, gastronomía, etc.) han mostrado un desempeño favorable: de acuerdo con los grandes datos de comercio, durante los primeros cuatro días del feriado del Festival de Primavera, el volumen promedio diario de ventas de empresas clave de retail y restauración en todo el país creció un 8.6% interanual, muy por encima del ritmo del 2.7% observado en el periodo de las fiestas de octubre y el festival de mitad de otoño del año pasado. Pero este dato no incluye bienes durables, así que aún falta verificación de los datos totales de consumo de enero a febrero; al menos, los datos de consumo liberados durante el Festival de Primavera han emitido señales positivas.

En conjunto, si las tres verificaciones de marzo se materializan todas y los datos continúan yendo bien, los datos financieros de febrero pueden reforzar aún más la señal de recuperación; además, durante el periodo de las dos sesiones (Dos Asambleas), con la publicación completa del borrador del “Plan Quinquenal” de 15 años (15-5), el mercado probablemente irá cambiando gradualmente hacia la atención de la coyuntura por fundamentos y las utilidades de las empresas. Por ahora, el progreso de la verificación en la primera mitad es fluido; aunque existe una imperfección en la verificación debido al desajuste del Festival de Primavera, al menos no hubo señales de desacreditación. Todavía mantenemos expectativas para una recuperación económica débil este año.

(D) Juicio de la coyuntura favorable estructural: la manufactura del eslabón intermedio es la línea principal más segura de la favorable coyuntura durante todo el año

Actualmente aún estamos en un periodo de vacío de datos económicos; además, la validación fuerte de los datos financieros todavía no se ha materializado. Creemos que, en la primera mitad de este año, la dirección más segura de la favorable coyuntura sigue estando en la manufactura del eslabón intermedio. Esta opinión ya la presentamos en el informe anual de diciembre de 2025 y, hasta hoy, no ha habido ajustes.

Creemos que la coyuntura de la manufactura del eslabón intermedio probablemente no sea una oportunidad solo de dimensión semestral; en gran medida, se extenderá por un ciclo de 1-2 años. Los tres apoyos principales son: primero, los cambios en la política arancelaria actuales refuerzan aún más la ventaja relativa de las exportaciones de China, brindando beneficios adicionales a la manufactura del eslabón intermedio; segundo, bajo la expectativa de una visita de los jefes de Estado en China, la relación China-EE. UU. se mantendrá estable a niveles bajos dentro del horizonte de medio año, creando un entorno externo estable para el negocio de exportación de la manufactura del eslabón intermedio; tercero, la brecha entre oferta y demanda y los márgenes brutos del negocio en el exterior de la manufactura del eslabón intermedio, en comparación con los segmentos relacionados con la demanda interna, son más claros y determinados, por lo que la independencia de su coyuntura es mayor. Por ello, señalamos que, independientemente de cómo cambie el estilo del mercado en el futuro, la manufactura del eslabón intermedio con fundamentos sólidos es la línea principal de coyuntura independiente con mayor certidumbre que debe mantenerse firmemente; el análisis lógico completo puede consultarse en el contenido previo “¿Dónde está la coyuntura más determinada?”.

②【Economía de juicio·Lu Yinbo】Observación del consumo durante las vacaciones y seguimiento de alta frecuencia de la economía

Hola a todos. En combinación con los datos de enero y el desempeño de alta frecuencia durante el Festival de Primavera, considero que la economía al inicio de año tiene dos fuerzas impulsoras hacia arriba que superan expectativas: exportaciones y viajes. Al mismo tiempo, algunos ámbitos muestran debilidad: principalmente el consumo de bienes durables relacionado con políticas, el deseo de inversión en infraestructura local, etc. A continuación, desarrollo los detalles.

Uno, Exportaciones: datos de alta frecuencia por encima de lo esperado; tres lógicas respaldan la continuidad de la coyuntura

En términos actuales, los datos de exportación de alta frecuencia están siendo extraordinariamente brillantes. A la fecha 22 de febrero, la tasa de crecimiento interanual de la descarga de puertos para enero-febrero de este año es del 13.2%, significativamente superior al 9.6% de todo 2025, y también superior al alrededor del 10% de crecimiento en enero de 2025. Esto indica que las exportaciones siguen dentro de un canal de tendencia al alza. Además, los datos actuales todavía no incluyen el impacto de los ajustes en la política arancelaria de EE. UU.; este beneficio aún no se ha materializado, y aun así las exportaciones ya han mostrado una resiliencia considerable.

La lógica central detrás de esto ya la habíamos señalado en el informe anual y ahora se está verificando de manera continua. Hay principalmente tres puntos:

Primero, la política monetaria global más flexible impulsa la actividad del lado de la producción hacia arriba. El PMI manufacturero global que seguimos ha estado continuamente por encima de la línea de expansión/contracción durante 6 meses. Las tasas de crecimiento de exportaciones de economías cercanas como Corea del Sur y Vietnam también se mantienen en niveles altos. La lógica de recuperación de la producción industrial global continúa cumpliéndose, lo cual impulsará que las exportaciones de China sigan subiendo.

Segundo, los gastos de capital en IA en el exterior superan las expectativas y empujan la demanda de exportación de la manufactura del eslabón intermedio. En el último mes, grandes compañías de internet en Estados Unidos han anunciado planes de gastos de capital relacionados con IA de manera sucesiva; el ritmo de crecimiento fue significativamente superior a las expectativas del mercado hacia finales del año pasado. A finales del año pasado, el consenso de Bloomberg estimaba que el crecimiento de los gastos de capital de los “Siete Gigantes” tecnológicos de EE. UU. sería de aproximadamente 30%; y según los planes más recientes, es muy probable que este crecimiento sea de más de 50%. Los gastos de capital en IA por encima de lo previsto impulsarán directamente la demanda de exportación de los productos de manufactura del eslabón intermedio de China.

Tercero, la fuerza impulsora de que las empresas chinas salgan activamente al exterior se está fortaleciendo de manera continua. En el informe anual señalamos que en la industria de manufactura del eslabón intermedio, los márgenes brutos en el exterior son significativamente más altos que en el mercado interno, y las empresas cuentan con suficiente motivación para expandir de forma voluntaria mercados y campos de negocio en el exterior. Aunque aún no se han publicado los datos totales de exportaciones de enero, ya vemos que las tasas de crecimiento de exportaciones en subindustrias como excavadoras y automóviles se mantienen en niveles altos, lo que valida la lógica de que las empresas salgan activamente al exterior.

Estas tres lógicas explican la fortaleza actual de las exportaciones, y también mantenemos una visión optimista sobre las exportaciones durante todo el año.

二, Viajes: los datos del feriado del Festival de Primavera son destacados; impulsan la reparación continua del consumo de servicios

Este año, la duración del feriado del Festival de Primavera fue más larga y los datos de viajes fueron buenos. En todo 2025, el volumen de desplazamientos en todo el país creció aproximadamente 3.5% interanual mediante diversas maneras; corresponde que el crecimiento del consumo relacionado con la cadena de viajes sea un poco mayor. Con esto como base, evaluamos el desempeño de los datos de viajes del Festival de Primavera de este año.

Los 10 días pico de viajes durante el feriado del Festival de Primavera de este año (del 13 de febrero al 21 de febrero), el volumen total de viajes del país creció 8.7% interanual. Dentro de ello, el volumen de viajes por aviación civil y por ferrocarril creció 6.8% y 7.9% interanual, respectivamente. No solo superó la tasa de crecimiento del feriado de octubre del año pasado, sino que también estuvo muy por encima del ritmo de crecimiento de todo 2025. Esto constituye la segunda fuerza impulsora hacia arriba por encima de lo esperado para la economía al inicio de año.

三, Economía vieja: todavía es débil; por supuesto, aún requiere observación posterior

Además de los dos puntos destacados de exportaciones y viajes, los datos de alta frecuencia en sectores como ventas inmobiliarias, consumo de bienes durables e infraestructura mostraron debilidad. Cabe señalar que, durante el Festival de Primavera, tanto las ventas inmobiliarias como el consumo de bienes durables en sí se encuentran en una temporada tradicionalmente débil; el volumen de datos es pequeño. Por ahora, los últimos datos de alta frecuencia solo llegan hasta finales de enero, y todavía se necesita observar después.

Cuatro, Diferenciación en la estructura económica: lo nuevo va bien, lo viejo va débil; el patrón de recuperación débil ya apareció

En términos de magnitud, descomponemos la economía en tres grandes segmentos: la cadena de viajes, la economía nueva y la economía vieja. Se ve con claridad: la economía nueva, representada por la cadena de exportaciones y la manufactura del eslabón intermedio, muestra un desempeño favorable; el consumo relacionado con la cadena de viajes continúa reparándose. En cambio, solo la economía vieja tradicional, representada por bienes raíces y la infraestructura, muestra un desempeño más bien débil. Entre los tres segmentos, dos se mantienen favorables; esto es suficiente para respaldar que la tasa de crecimiento del agregado económico suba.

En términos de precios, desglosamos el PPI. Antes, la subida del PPI dependía en mayor medida del segmento “economía vieja” del lado de cadena de bienes raíces del upstream. Pero este año, vemos favorable la reparación de precios en la manufactura del eslabón intermedio. En los datos de PPI de enero, el PPI del eslabón intermedio subió 0.4% mes a mes. Es el mayor incremento mensual desde la segunda mitad de 2021 y, además, valida aún más la coyuntura favorable de la manufactura del eslabón intermedio.

En términos generales, en la situación actual, quizá solo con dos fuerzas impulsoras —exportaciones y viajes— también se pueda sostener que la economía alcance una recuperación débil. Si en el futuro los segmentos tradicionales de economía vieja muestran una mejora marginal, la elasticidad de la recuperación económica se incrementará aún más.

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Responsable: Lingchen