CITIC Construction | Comparación de la caída de los bonos estadounidenses: EE. UU. e Irán vs. los aranceles del año pasado

文｜钱伟

Después de los aranceles del año pasado, el nivel central de los rendimientos del Tesoro de EE. UU. se elevó y no volvió a caer, mostrando un impacto a largo plazo. ¿Cómo se desarrolla esta vez?

Comparándolo en los siguientes aspectos:

① Cambios en la curva: el año pasado las expectativas de recorte de tasas quedaron contenidas, con lo cual la presión se concentró principalmente en el tramo largo mediante ventas; en cambio, este año el protagonismo lo tienen las expectativas de endurecimiento, y la caída se ha extendido desde el tramo corto hacia el largo; ② Choque de valoración: el año pasado la prima por plazo se amplió de forma marcada, y la crisis de credibilidad del Tesoro estuvo en juego; esta vez no ocurre; ③ Liquidez: el año pasado la demanda colapsó por pánico; esta vez, el deterioro ha sido limitado; ④ Expectativas de inflación: el precio del petróleo se ha disparado actualmente, pero las expectativas de inflación a mediano y largo plazo, en realidad, han caído de manera significativa; el mercado teme el riesgo de una recesión potencial.

Conclusión: primero, el impulso central de la caída de esta vez tiene una diferencia fundamental frente a la de los aranceles del año pasado. El año pasado fue un problema de valoración y de credibilidad; ahora se basa más en los fundamentos. Segundo, la volatilidad de los rendimientos de esta vez se parece más a la de un ciclo (fácil de revertir) que a la de un cambio estructural (entrar en un rango más alto). Tercero, no importa que el conflicto empeore (ajuste por recesión) o mejore (caída del precio del petróleo), la bajada de los rendimientos en el futuro merece ser esperada.

El rendimiento del Tesoro de EE. UU. a 10 años sigue rondando el 4,5%. ¿Cómo mirar el rumbo posterior?

La caída del Tesoro en esta ronda ha llevado al mercado a recordar el mercado bajista tras el choque de los aranceles del año pasado. En aquel momento, después de que el nivel central de los rendimientos subiera, no volvió a caer. ¿Será similar esta vez?

Para la fijación de precios del Tesoro de EE. UU., el choque Irán-EE. UU. (lo de EE. UU. e Irán) y el choque de aranceles guardan varias similitudes, por ejemplo, en inflación, credibilidad de Trump, credibilidad de EE. UU., etc. Tras el “Día de la liberación de aranceles” del año pasado, el rendimiento del Tesoro a 10 años no solo subió máximamente 40-50 pb; lo más importante es que, mirando hacia atrás, esto no fue un choque único: el nivel central de los rendimientos se elevó en conjunto respecto al rango anterior, y luego no volvió a caer. Esto indica que la fijación de precios del Tesoro ha tenido un impacto negativo de largo plazo.

En días recientes, si el Tesoro vuelve a caer con fuerza, y si la lógica fuese parecida a la de los aranceles el año pasado, entonces el margen para “comprar el fondo” en el Tesoro sería limitado: una vez que los rendimientos suban, no es tan fácil que vuelvan a caer. Pero si la lógica es diferente, entonces aún se podría esperar una caída de los rendimientos.

Considera los siguientes puntos de vista:

（1） Cambios en la curva: con los aranceles del año pasado, la convergencia de las expectativas de recorte de tasas fue limitada; el Tesoro de tramo corto no cayó fuertemente, mientras que el tramo medio-largo fue el principal foco de las ventas. En cambio, la caída del Tesoro en esta ronda tiene características claras de preocupación por subidas de tasas y de catalizadores en el tramo corto, dominada principalmente por perturbaciones de fundamentos.

Tras el “Día de la liberación de aranceles”, la expectativa de recorte de tasas para 2025 implícita en los futuros del CME solo bajó 20-30 pb; el rendimiento del Tesoro a 2 años también subió apenas menos de 10 pb. La magnitud de la caída generada por ese cambio en el tramo corto (subidas de tasas) fue muy limitada. Sin embargo, el rendimiento a 10 años y a 30 años subió 40-60 pb, y las ventas del tramo ultra largo se convirtieron en el relato principal.

Por el contrario, en la actualidad, la caída del Tesoro se debe principalmente a la convergencia de expectativas de recorte de tasas, e incluso al calentamiento de las expectativas de subidas de tasas. La magnitud del recorte de tasas para 2026 en la fijación de precios de los futuros del CME converge casi 70 pb menos; el rendimiento del Tesoro a 2 años sube con fuerza 50 pb, pero los cambios en los rendimientos a 10 y a 30 años son menores.

Esto significa que, en la volatilidad reciente del Tesoro, el factor que pesa más es la expectativa de recorte de tasas; en particular, la interferencia adicional en el tramo largo es limitada. En cuanto la situación se calme, el precio del petróleo caiga y se restablezcan las expectativas de recorte, los rendimientos tendrían la posibilidad de recuperar plenamente el terreno perdido.

（2） Choque de valoración: el aumento de la prima por plazo en esta ronda es limitado, muy por debajo del año pasado; el impacto a largo plazo provocado por el conflicto geopolítico podría ser incluso menor que el del año pasado.

Si el gran desplome del año pasado no se debió a factores de fundamentos, entonces ¿a qué se debe? En general, el mercado cuenta la historia de la credibilidad del Tesoro y de la caída de la demanda. Esto se refleja muy bien en la prima por plazo. Tras el “Día de la liberación de aranceles”, la prima por plazo del Tesoro a 10 años subió aproximadamente 60 pb; después, durante un año se mantuvo en niveles altos. Esto implica que, en la fijación de precios del Tesoro, la valoración fue presionada sistemáticamente a la baja.

Tras este choque, aún no se ha observado una escalada pronunciada de la prima por plazo. Esto proporciona mejores condiciones para un rebote posterior del Tesoro.

（3） Liquidez: la magnitud del deterioro del lado de la demanda tampoco supera la del año pasado.

Después del “Día de la liberación de aranceles” del año pasado, la diferencia de precios (spreads) entre los Bonos del Tesoro de 10-30 años y los precios de swaps OIS (en el mercado de swaps) bajó con fuerza, lo que muestra que la demanda del mercado por los bonos más antiguos relacionados se deterioró de manera clara. Sí, hubo ventas.

Este año también se ha visto un deterioro en la liquidez, pero es relativamente controlable, y en las últimas dos semanas ya han aparecido señales de estabilización.

（4） Expectativas de inflación: esta ronda diverge mucho del petróleo; podría indicar que el mercado se preocupa más por los riesgos de recesión en el mediano plazo, más que por la presión inflacionaria. Esto es positivo para el Tesoro.

Otro fenómeno interesante es que, tras el choque de aranceles del año pasado, el precio del petróleo cayó y las expectativas de inflación bajaron; pero este año, después de que el petróleo se disparó, el mercado de swaps muestra que las expectativas de inflación a mediano y largo plazo se mantienen estables, e incluso bajan en sentido contrario. Esto podría significar que, con el choque geopolítico y del petróleo actual, aunque en el corto plazo exista presión al alza sobre la inflación, el mercado discrepa ampliamente sobre la trayectoria en el mediano plazo e incluso tiende a que la inflación pueda caer. Detrás de ello está el aumento del riesgo de recesión.

Históricamente, cuando el precio del petróleo entra en un ciclo alcista, los rendimientos del Tesoro de EE. UU. también muestran una pauta de “primero suben y luego bajan”: al principio reflejan la presión inflacionaria de corto plazo, pero después se pasa al relato de la recesión.

Por lo tanto, si en el futuro la situación sigue empeorando y el precio del petróleo continúa subiendo, y si el temor por el crecimiento sigue dominando, no se excluye la posibilidad de que los rendimientos del Tesoro toquen techo y luego caigan.

Conclusión: combinando factores como la curva, las expectativas de recorte de tasas, la prima por plazo, la liquidez y las expectativas de inflación, creemos que:

Primero, la lógica central que explica la caída de esta ronda es fundamentalmente distinta a la de los aranceles del año pasado. La primera se trata de valoración y credibilidad; ahora se basa más en fundamentos tradicionales.

Segundo, la volatilidad de los rendimientos de esta ronda se parece más a un fenómeno cíclico (una vez que terminan las perturbaciones de fundamentos, es fácil que retroceda), en lugar de algo estructural (entrar en un rango más alto con efectos a largo plazo).

Tercero, no importa si el conflicto empeora (fijación por recesión) o mejora (caída del petróleo), vale la pena esperar una tendencia a la baja en los rendimientos.

La inflación de EE. UU. sube por encima de las expectativas; el crecimiento económico de EE. UU. supera las expectativas; esto hace que la Reserva Federal mantenga el endurecimiento de la política monetaria, el dólar se aprecia fuertemente, las tasas del Tesoro suben, la bolsa de EE. UU. sigue cayendo, surge una crisis de quiebras de bancos comerciales, y en los mercados emergentes aparecen crisis de moneda y deuda. El crecimiento económico de EE. UU. entra en recesión por encima de lo esperado, lo que provoca una crisis de liquidez en los mercados financieros y obliga a la Fed a virar hacia una postura más laxa. La crisis energética en Europa supera las expectativas; la economía de la zona euro cae en una recesión profunda; los mercados globales se agitan, la demanda externa se contrae y la política se enfrenta a un dilema. Aumentan los riesgos geopolíticos globales; la relación entre China y EE. UU. empeora por encima de lo esperado; en materias primas y transporte aparecen factores incontrolables; se profundiza aún más la desglobalización; la cadena de suministro sigue dañada y la competencia por recursos relacionados empeora.

Nombre del informe de investigación de valores: 《Comparación: caída de los bonos del Tesoro de EE. UU. — Irán-EE. UU. vs. aranceles del año pasado — Perspectiva semanal sobre los bonos del Tesoro (15)》

Fecha de publicación para el exterior: 2026年3月29日

Institución emisora del informe: China Galaxy Securities Co., Ltd.

Analista(s) que publica(n) este informe:

钱伟 SAC 编编号:S1440521110002

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Responsable: 宋雅芳