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Gran cambio en la gobernanza de DeFi
作者：Pink Brains
编译：佳欢，ChainCatcher
En los últimos 12 meses, tres grandes protocolos DeFi abandonaron sucesivamente el modelo de custodia de votos (vote-escrow, abreviado como ve). Pendle, PancakeSwap y Balancer tienen puntos de colapso distintos, pero al final llegaron a la misma conclusión.
La tokenómica ve se consideró durante mucho tiempo la respuesta definitiva de DeFi: bloquear tokens, obtener derechos de gobernanza, ganar comisiones e incentivar la alineación permanente. No se necesita gobernanza centralizada. Curve demostró que podía funcionar. Entre 2021 y 2024, decenas de protocolos copiaron este modelo.
Pero ahora las cosas cambiaron.
En estos 12 meses de 2025, 3 protocolos con un TVL combinado de decenas de miles de millones de dólares concluyeron que este mecanismo causa más perjuicio que beneficio. El problema no está en la teoría en sí, sino en la implementación: baja tasa de participación, gobernanza secuestrada, tokens con emisión adicional que fluyen de forma constante hacia pools de liquidez con pérdidas, y mientras crece el número de usuarios, el precio del token sigue cayendo.
Pendle: vePENDLE → sPENDLE
Motivos del colapso
El equipo de Pendle divulgó que, aunque los ingresos crecieron 60 veces en dos años, vePENDLE tiene la tasa de participación más baja entre todos los modelos ve: solo el 20% de la oferta de PENDLE está bloqueada.
Este mecanismo supuestamente diseñado para alinear incentivos dejó fuera al 80% de los tenedores. Lo verdaderamente impactante es el dato desglosado hasta un pool individual: más del 60% de los pools que reciben recompensas por emisión adicional, vistos por separado, son deficitarios. Un pequeño número de pools de alto rendimiento subsidia a la mayoría de los pools que lastran el resultado general. Debido a que los derechos de voto están altamente concentrados, las recompensas por emisión adicional fluyen hacia los grandes tenedores—normalmente distintos tipos de activos tokenizados—y luego desde allí se distribuyen a los usuarios finales.
En comparación, la tasa de bloqueo de veCRV en Curve es de aproximadamente 50% o más; la tasa de bloqueo de veAERO en Aerodrome es de aproximadamente 44%; y el período de bloqueo promedio es de aproximadamente 3.7 años. El 20% de Pendle es, en efecto, demasiado bajo. En relación con el costo de oportunidad de capital en mercados de rendimiento, los incentivos por bloqueo no son suficientemente atractivos; y a marzo, Aerodrome ya había distribuido acumuladamente más de 440 millones de dólares a los votantes de veAERO.
Alternativa: sPENDLE
sPENDLE es un token de staking de naturaleza líquida, anclado 1:1 a PENDLE. Las recompensas provienen de recompra respaldada por ingresos, no de una emisión inflacionaria. El modelo algorítmico reduce la cantidad de emisión en alrededor de 30% y, al mismo tiempo, la redirige a pools con ganancias. Los tenedores actuales de vePENDLE reciben un bono de lealtad (multiplicador de hasta 4x, que decae gradualmente durante dos años desde el snapshot del 29 de enero).
Cabe destacar que, en los seis días posteriores al anuncio, una wallet relacionada con Arca acumuló en silencio PENDLE por un valor superior a 8.3 millones de dólares.
Sin embargo, no todos están de acuerdo con esta decisión. El fundador de Curve, Michael Egorov, sostiene que la tokenómica ve es uno de los mecanismos más fuertes para alinear incentivos en DeFi.
PancakeSwap: veCAKE → tokenómica 3.0 (quema + staking directo)
Motivos del colapso
El veCAKE de PancakeSwap es un caso de “desajuste de recursos impulsado por sobornos” de manual. El sistema de votación de Gauges fue secuestrado por agregadores tipo Convex—el más típico es Magpie Finance—que se llevan las recompensas por emisión adicional, pero aportan casi nada a la liquidez real de PancakeSwap.
Los datos antes del apagado lo dejan claro: al retirar pools que representan más de 40% del total de la emisión adicional, la contribución a la quema de CAKE es de menos de 2%. El modelo ve creó un mercado de sobornos: los agregadores extraen valor de ahí, mientras que los pools que realmente generan comisiones quedan con incentivos insuficientes.
Pero el propio cierre también ha sido controvertido. Michael Egorov lo calificó como “el ataque de gobernanza más clásico”, señalando que los insiders de CAKE eliminaron así los derechos de gobernanza de los tenedores existentes de veCAKE, y además podían forzar el desbloqueo de sus tokens tras la votación. Uno de los mayores tenedores, Cakepie DAO, cuestionó la votación alegando violaciones de procedimiento; finalmente, PancakeSwap proporcionó a los usuarios de Cakepie la mayor compensación de CAKE de hasta 1.5 millones de dólares.
Alternativa:
Al eliminar la división de ingresos, el 100% de los ingresos por comisiones se destina íntegramente a la quema. Objetivo: 4% de deflación anualizada y alcanzar 20% para 2030.
Todas las posiciones bloqueadas de CAKE/veCAKE se desbloquean sin pérdidas y se ofrece una ventana de canje 1:1 de 6 meses. La división de ingresos se redirige hacia la quema; la tasa de quema en los pools clave sube de 10% a 15%. PancakeSwap Infinity y la arquitectura rediseñada de pools de liquidez se lanzaron en sincronía.
Resultados tras la transición
Los datos de deflación parecen buenos, pero $CAKE todavía ronda los 1.60 dólares, un 92% por debajo de su máximo histórico.
Balancer: veBAL → cierre gradual (DAO + cero emisión)
Motivos del colapso
El fracaso de Balancer fue una cascada en cadena de secuestro de gobernanza, fallas de seguridad y colapso económico.
Primero, el enfrentamiento con un “pez gordo”. En 2022, el “Humpy” manipuló el sistema veBAL y, en seis semanas, canalizó una emisión de BAL por valor de 1.8 millones de dólares hacia pools de liquidez CREAM/WETH bajo su control. Mientras tanto, durante el mismo período, los ingresos que ese pool generaba para Balancer eran solo 18,000 dólares.
Luego, el ataque de hackers. Un fallo de redondeo en la lógica de canje de Balancer V2 fue explotado en varias cadenas; se robaron aproximadamente 128 millones de dólares. El TVL cayó 500 millones de dólares en dos semanas. Balancer Labs enfrentó nuevamente un riesgo legal que no podía soportar.
Alternativa:
El modelo DeFi antiguo construido en torno a recompensas por tokens está saliendo del escenario histórico.
Martinelli admitió que la tokenómica tuvo problemas, pero señaló que Balancer aún generaba ingresos reales en los últimos tres meses, superando los 1 millones de dólares:
Si una DAO simplificada sin incentivos puede mantener un TVL de 158 millones de dólares, por ahora es una incógnita. Vale la pena mencionar que la capitalización actual de Balancer (9.9 millones de dólares) ya es inferior a sus fondos de tesorería (14.4 millones de dólares).
Por qué fallan los modelos ve: tres vías
Las tres salidas mencionadas arriba son solo síntomas; la causa real es estructural.
Un análisis reciente de Cube Exchange desglosó tres vías de falla del modelo de tokens ve.
Vía de falla 1: la emisión adicional debe mantener el valor. Cuando el precio del token cae → la recompensa por emisión adicional pierde valor → los proveedores de liquidez se retiran → cae la liquidez, el volumen de operaciones y las comisiones → lo que desencadena más ventas. Es la clásica espiral de la muerte; CRV, CAKE y BAL la atravesaron.
Vía de falla 2: el bloqueo debe ser real. Una vez que los tokens bloqueados se pueden envolver en derivados de liquidez (Convex, Aura, Magpie), “el bloqueo” pierde su sentido y genera vulnerabilidades que se pueden explotar.
Vía de falla 3: debe existir un problema real de asignación. El modelo ve solo puede funcionar cuando el protocolo necesita decidir de forma continua hacia dónde fluyen los incentivos (por ejemplo, un AMM). Sin esta premisa, la votación de Gauge es simplemente una carga mecánica inútil.
La prueba de diagnóstico tiene una única pregunta: ¿existe en el protocolo un problema real y repetido de asignación, y la asignación de emisión dirigida por la comunidad puede crear un valor económico significativamente más alto que la dirigida por el equipo? Si la respuesta es no, la tokenómica ve solo añade complejidad, sin aumentar el valor.
Comisión/emisión adicional
La relación comisión/emisión adicional se refiere al valor en dólares de las comisiones que genera el protocolo dividido entre el valor en dólares de las recompensas por emisión adicional que distribuye.
Si la ratio es mayor que 1.0x, indica que el protocolo gana más de lo que paga por atraer liquidez desde la liquidez. Si es menor que 1.0x, es un subsidio a operaciones con pérdidas.
Hay un detalle que se reveló al salir Pendle: el ratio total puede ocultar la situación real de un pool individual. La eficiencia de comisiones del conjunto de Pendle supera 1.0x (ingresos mayores que emisión), pero cuando el equipo desglosa por cada pool, más del 60% de los pools, por cuenta propia, son deficitarios. Un pequeño número de pools que se desempeñan bien (posiblemente mercados de rendimiento de grandes stablecoins) subsidia a todos los demás pools. La votación manual de Gauge canalizó la emisión hacia pools que favorecen a los grandes votantes, en lugar de hacia los pools que generan más comisiones.
El caso de PancakeSwap es similar, solo que se refleja en la dimensión de quema de CAKE.
La contradicción de la tokenómica ve
La tokenómica ve en sí misma crea una contradicción: el capital bloqueado es ineficiente. Los “liquid lockers” (envolvedores de liquidez) resuelven este problema envolviendo los tokens bloqueados en derivados transferibles—pero al resolver el problema de eficiencia de capital, también crean el problema de centralización de gobernanza. Este es el oxímoron que está en el corazón de cada tokenómica ve.
En el caso de Curve, esta paradoja produjo un resultado estable (aunque centralizado). Convex posee el 53% de todos los veCRV; StakeDAO y Yearn tienen participaciones adicionales. La gobernanza personal se media mediante votos de vlCVX. Pero el interés de Convex está altamente vinculado al éxito de Curve—todo su negocio depende de que Curve funcione correctamente. Esta centralización es estructural, pero no parasitaria.
El caso de Balancer, en cambio, es destructivo. Aura Finance se convirtió en el mayor tenedor de veBAL y en la capa de gobernanza de facto, pero sin otros competidores fuertes, el pez hostil Humpy acumuló de forma independiente 35% de veBAL y, mediante el juego de restricciones con Gauge, exprimió las recompensas de emisión adicional.
En el caso de PancakeSwap, Magpie Finance y su agregador obtuvieron el poder de votación de Gauge mediante sobornos, canalizando la emisión hacia pools que casi no aportan valor a PancakeSwap.
La tokenómica ve necesita que el capital se bloquee para funcionar, pero el capital bloqueado es ineficiente. Entonces aparecen intermediarios para desbloquearlo; y en ese proceso, la gobernanza que originalmente se distribuía mediante el bloqueo vuelve a concentrarse. Estructuralmente, este modelo siembra las condiciones para que sea secuestrado.
Postura contraria de Curve: por qué la tokenómica ve sigue siendo importante
La conclusión de Curve es que la cantidad de tokens bloqueados de forma continua en veCRV es aproximadamente tres veces la cantidad que podrían eliminar los mismos mecanismos de quema.
La escasez basada en bloqueo es estructuralmente más profunda que la escasez basada en quema: al mismo tiempo que reduce la oferta, también genera participación en gobernanza, asignación de comisiones y coordinación de liquidez, y no solo recorta la oferta.
En 2025, la DAO de Curve canceló la whitelist de veCRV y amplió la participación en gobernanza. Los datos del protocolo también fueron impresionantes:
Pero aquí hay un trasfondo importante: Curve ocupa una posición única como columna vertebral de la liquidez de stablecoins en Ethereum, y 2025 fue precisamente “el año de las stablecoins”. Existe una demanda real y orgánica por liquidez guiada por Gauge en el mercado—emisores de stablecoins como Ethena necesitan estructuralmente pools de liquidez de Curve. Esto crea un mercado de sobornos basado en valor económico real.
Y los tres protocolos que salieron de ve no tienen esta condición. El valor central de Pendle son las operaciones de rendimiento, no la coordinación de liquidez; el de PancakeSwap es un DEX multi-cadena; y el de Balancer es un pool de liquidez programable. Ninguno de los tres tiene razones estructurales para que otros protocolos compitan activamente por la emisión adicional de Gauge.
Puntos clave
La tokenómica ve no ha muerto del todo. El veCRV de Curve sigue funcionando (TVL de 3.05 billones de dólares en 2025 aprox., volumen de operaciones 126 billones, y el tamaño de crvUSD crece 3 veces hasta 361 millones). La expansión de ve(3,3) de Aerodrome hasta más de 4.8 billones de dólares en TVL, con comisiones anuales de 260 millones de dólares.
Pero este modelo solo funciona cuando la emisión adicional guiada por Gauge crea una demanda real de economía de liquidez. Otros protocolos se están moviendo hacia recompras respaldadas por ingresos, mecanismos de oferta deflacionaria o tokens de gobernanza de liquidez.
DeFi quizá sí necesite un conjunto completamente nuevo de mecanismos de incentivos: algo que vincule de verdad los intereses del protocolo y de los tenedores a largo plazo.