¿El aumento de los precios del petróleo hará que la Reserva Federal suba las tasas? Goldman Sachs no lo cree

Mensaje del Pabellón de Trading Catch the Wind: el 1 de abril, un informe de investigación publicado por el economista de Goldman Sachs Manuel Abecasis señala que, aunque tras el estallido del conflicto entre Estados Unidos e Irán las expectativas del mercado sobre nuevas subidas de tipos por parte de la Reserva Federal se han disparado, en realidad la Reserva Federal no es muy probable que suba los tipos.

El informe subraya que, si la economía entra en recesión, la Reserva Federal probablemente seguirá recortando los tipos, y que el shock del precio del petróleo no impedirá sus acciones de flexibilización monetaria. Se basa principalmente en cuatro razones:

• El tamaño y el alcance del shock petrolero actual son menores: en comparación con los años 70, el aumento del precio del petróleo en la actualidad es más pequeño, y la dependencia de la economía actual del petróleo se ha reducido considerablemente.
• El punto de partida económico es distinto; la inflación difícilmente se propaga: el mercado laboral se está suavizando y el crecimiento salarial ya está por debajo del nivel coherente con el objetivo de inflación del 2%. Las expectativas de inflación a largo plazo se mantienen estables, lo cual es distinto al escenario de descontrol de las expectativas en los años 70.
• El punto de partida de la política monetaria ya está relativamente estricto: desde el inicio del conflicto, las condiciones financieras se han endurecido en aproximadamente 80 puntos básicos, lo que reduce aún más la necesidad de aplicar una política de endurecimiento adicional.
• La Reserva Federal normalmente no reacciona ante un simple shock petrolero: el análisis histórico muestra que, en las declaraciones de funcionarios de la Reserva Federal, no existe una asociación significativa entre la mención del shock del precio del petróleo y la señal de liberación de una política restrictiva; al contrario, los funcionarios del BCE muestran una asociación mucho más fuerte.

La predicción básica de Goldman Sachs sigue siendo recortar tipos dos veces en 2026, y la trayectoria de tipos estimada tras ponderar sus probabilidades es más “dovish” que la fijada por el mercado.

La magnitud y amplitud del shock de precios del petróleo en esta ronda no llega ni de lejos a las de las crisis históricas

Manuel Abecasis señala que incluso al medir la magnitud de este shock petrolero con el enfoque de un “escenario severamente desfavorable”, su nivel sigue siendo inferior al de los años 70 y su duración también es más corta que la de 2021-2022.

Lo más clave es que, en la actualidad, el grado de dependencia de la economía estadounidense respecto al petróleo es mucho menor que en los años 70. A partir de los datos, la intensidad energética del PIB y la proporción de la gasolina dentro del gasto de consumo personal (PCE) ya han disminuido de forma notable frente a aquella época.

A nivel de la cadena de suministro, aunque el conflicto de Irán podría provocar perturbaciones en los corredores de comercio en Oriente Medio y en los precios de algunos bienes no petroleros, hasta ahora su área de impacto ha sido claramente más estrecha que el escenario de grandes interrupciones de oferta y escasez de productos durante 2021-2022. Naturalmente, a medida que el conflicto se prolongue, el panorama de la cadena de suministro seguirá siendo incierto.

Desde la perspectiva de la vía de transmisión a la inflación, el aumento del precio del petróleo elevará de manera significativa la inflación general, pero el impulso a la inflación subyacente es relativamente limitado, y además el impacto se disipará con el tiempo, porque el precio del petróleo no seguirá subiendo año tras año.

Mientras tanto, un precio del petróleo más alto deprimirá los ingresos reales disponibles, frenará el crecimiento económico y perjudicará el empleo. Goldman Sachs espera que la tasa de desempleo en 2026 aumente hasta el 4,6%; si el precio del petróleo sube aún más, el incremento de la tasa de desempleo será mayor.

La visión dominante de los estudios económicos previos también considera que los bancos centrales deberían “ignorar” los shocks transitorios de los precios de la energía, por razones similares a las del shock de aranceles. Dado que el shock petrolero es temporal y, al mismo tiempo, también reduce la demanda, un endurecimiento monetario solo agravaría el daño al mercado laboral, pero aportaría casi nada para controlar la inflación.

Esa es también una de las razones por las que la Reserva Federal y otros bancos centrales principales se centran más en la inflación subyacente que en la inflación general.

Faltan condiciones para “encender” el cuadro macro; baja la probabilidad de una segunda expansión de la inflación

Goldman Sachs enfatiza que el entorno macro actual hace que la probabilidad de que aparezcan efectos secundarios masivos de la inflación sea extremadamente baja.

Al revisar la historia, en los periodos de inflación severa de los años 70 y de 2021-2022 hay un rasgo común: el mercado laboral estaba extremadamente tenso y la aceleración del crecimiento de los salarios.

En los años 70, antes de que llegara el primer gran shock petrolero en 1973, ese estado de sobrecalentamiento ya llevaba años. Las políticas fiscales expansivas de los años 60, además, hicieron que la economía entrara en los años 70 ya en el borde del sobrecalentamiento; y el gran estímulo fiscal de 2020-2021 también desempeñó un papel similar.

En cambio, hoy, el mercado laboral de Estados Unidos se está debilitando; el crecimiento salarial ya está por debajo del nivel consistente con el objetivo de inflación del 2%, y las expectativas de inflación a mediano y largo plazo se mantienen bien ancladas.

Al construir un modelo con datos de los países del G10, Goldman Sachs considera que cuando el mercado laboral está relativamente laxo, las expectativas de inflación a largo plazo están ancladas y la política fiscal es menos expansiva, la probabilidad de que un shock de oferta provoque una subida sostenida de la inflación subyacente se reduce de forma significativamente marcada.

El punto de partida de la política monetaria es más neutral; el umbral para subir tipos es más alto

El punto de partida de la política monetaria actual es totalmente distinto al de las dos últimas grandes crisis de inflación.

En este momento, la tasa de fondos federales de la Reserva Federal está 50-75 puntos básicos por encima de la estimación del punto medio de la tasa neutral en el Resumen de Proyecciones Económicas (SEP) de la Reserva Federal, y coincide en gran medida con las recomendaciones de la regla estándar de política.

En contraste, al inicio de 2021-2022, la tasa de fondos federales estaba en el nivel de tipos cero, significativamente por debajo de la tasa neutral; en los años 70 también fue igual: la tasa de política se situaba muy por debajo del nivel neutral y de los valores recomendados por la regla de política.

Además, desde que estalló el conflicto, las condiciones financieras se han endurecido en aproximadamente 80 puntos básicos, lo que reduce aún más la necesidad de aplicar un endurecimiento monetario de forma proactiva.

La Reserva Federal nunca ha subido los tipos de forma separada solo por un shock del precio del petróleo

Mediante análisis histórico, Goldman Sachs muestra que, en las declaraciones de los funcionarios de la Reserva Federal, no hay una asociación significativa entre la mención de un shock del precio del petróleo y la liberación de señales de política restrictiva, mientras que los funcionarios del BCE tienen una asociación mucho más fuerte.

Según el análisis de escenarios que hace el personal de la Reserva Federal para informar al FOMC, en el escenario de aumento del precio del petróleo, las previsiones del personal normalmente muestran que: la inflación general sube, la inflación subyacente sube ligeramente, el crecimiento económico se desacelera y la tasa de desempleo aumenta, pero la tasa de fondos federales no cambia frente a la previsión de referencia.

Al mismo tiempo, ni los miembros del FOMC ni el presidente de la Reserva Federal han ajustado históricamente de manera sistemática al alza sus previsiones de la tasa de política por un shock del precio del petróleo.

Además, los datos históricos muestran que, en cada una de las recesiones precedidas por un repunte del precio del petróleo, el FOMC redujo la tasa de política en aproximadamente 3,5 puntos porcentuales. Goldman Sachs ha ajustado al alza actualmente la probabilidad de recesión para los próximos 12 meses en 10 puntos porcentuales hasta el 30%, y espera que, una vez que llegue una recesión, la Reserva Federal inicie recortes de tipos.

En resumen, Goldman Sachs considera que el contexto actual tiene una diferencia fundamental frente al “escenario de alto riesgo” de los años 70 y de 2021-2022.

Ya sea por la escala y amplitud del shock de oferta, por el punto de partida de los fundamentos económicos, por la postura inicial de la política monetaria, o por la respuesta histórica de la Reserva Federal, el umbral para una subida de tipos en esta ronda está muy por encima del nivel que refleja la fijación de precios actual del mercado.

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