Detrás de las grandes fluctuaciones del oro, ¿cuál será la próxima parada de la inversión cíclica?

En la última semana de marzo, el mercado del oro atravesó una caída poco común.

El 23 de marzo, el precio del oro en el mercado interno cayó por debajo del umbral de 1000 yuanes por gramo. Al cierre de la tarde de ese día, el contrato principal de oro en Shanghai cerró con una caída del 8,62%, cotizando en 940 yuanes por gramo. El precio internacional del oro cayó con fuerza y fue cediendo, una tras otra, varias barreras. El oro spot acumuló una caída del 10,52% la semana pasada, registrando la mayor caída semanal desde marzo de 1983.

La explicación principal del mercado para esta ronda de caída del oro apunta a las declaraciones más recientes de la Reserva Federal. El 19 de marzo, la Reserva Federal anunció que mantendría el rango objetivo de la tasa de fondos federales sin cambios en 3,5% a 3,75%, lo cual coincidía con las expectativas generales del mercado. Esta es la segunda vez este año que la Reserva Federal elige “no hacer nada” en sus decisiones de tasas. El presidente de la Fed, Powell, indicó que precios de la energía más altos impulsarán la inflación general a corto plazo; sin embargo, considera aún demasiado pronto para juzgar el alcance y la duración del impacto de la situación en Oriente Medio sobre la economía estadounidense.

El mercado interpretó este posicionamiento como una “pausa hawkish”, es decir: el alza del precio del petróleo impulsa la inflación, las expectativas de recortes de tasas se enfrían aún más, los rendimientos de los bonos del Tesoro y el índice del dólar suben al mismo tiempo, y el oro, por ende, queda bajo presión. Pero** el gerente de fondos del Departamento de Inversiones en Renta Variable de Allianz Prudential, Gao Xiang**, ofreció un juicio diferente. Le dijo a un reportero: “Seguimos manteniendo una visión optimista a largo plazo sobre el oro; la caída actual tiene señales de desaceleración”.

La visión de Gao Xiang sobre el oro se origina en su comprensión del marco macro. “Para el oro, seguimos principalmente un marco de tres factores. A corto plazo, el sentimiento de refugio; a mediano plazo, las tasas reales; a largo plazo, la credibilidad del dólar. Después de 2022, la caída de la credibilidad del dólar dominó la tendencia del oro a mediano y largo plazo. La compra de oro por parte de los bancos centrales se convirtió en la lógica principal de la subida del oro; en algún momento, el precio del oro incluso se desvió del marco de tasas reales. Pero creemos que la discusión sobre si el marco de tasas reales perdió vigencia se debe a que la gente está mirando desde diferentes horizontes temporales. La caída de la credibilidad del dólar sigue siendo la gran tendencia del oro en una dimensión de ciclo largo; pero en el mediano plazo, el marco de análisis de tasas reales sigue siendo válido”. Dijo.

Mirándolo de forma sencilla: la tasa nominal menos las expectativas de inflación equivale a la tasa real. Si caen las tasas reales, el oro sube; si suben las tasas reales, el oro cae. Luego desglosó la composición de la tasa nominal: “Dentro de la tasa nominal están la tasa del tramo corto y las expectativas de crecimiento económico. La tasa del tramo corto la controla la Reserva Federal. Se considera que el repunte de las expectativas de inflación llevó la postura de la Fed de recortar tasas a subirlas. La gran transición de recorte a alza de tasas, en última instancia, empuja la tasa real a subir de forma considerable, lo que entonces reprime al oro”.

Gao Xiang cree que: “A corto plazo, el mercado negocia el cambio de postura de la Fed. Y debido a diversas razones de liquidez, el mercado ha vendido oro. Pero si lo alargamos, en realidad es un momento relativamente bueno para aumentar la posición en oro, porque la lógica fundamental no ha cambiado. Tasa real = tasa nominal - expectativas de inflación. El alza de las expectativas de inflación conduce al incremento de la tasa de política. Pero la subida de las expectativas de inflación debería ser más rápida que la subida de la tasa de política, porque las expectativas de inflación son la causa y la tasa de política es la consecuencia”.

Bajo su razonamiento, las tasas reales deberían bajar en la dimensión del mediano plazo. En resumen: a corto plazo, el mercado “no se equivoca”; solo está operando la respuesta de política en ese momento. En el mediano plazo, el mercado quizá vuelva al marco esencial. Esta ruta de “soportar la inflación con la tasa nominal” podría ser difícil de sostener. Por experiencia histórica, estas situaciones suelen derivar en dos desenlaces: la economía no soporta las altas tasas → entra en recesión → la tasa nominal queda bajo presión y baja → bajan las tasas reales → el oro se beneficia; o la inflación se descontrola de verdad → el aumento de la tasa nominal queda por debajo de la inflación → la tasa real se vuelve negativa → el oro sube con fuerza. Sin importar hacia qué ruta termine yendo, normalmente lleva a una caída en las tasas reales y a una subida del oro. Hoy, puede entenderse que, antes de llegar a esa dirección final, el mercado está atravesando un período distorsionado de “la Fed resistiendo con firmeza”.

Gao Xiang y su equipo revisaron dos crisis petroleras de los años 70. “En la segunda crisis petrolera, el petróleo subió de 20 dólares por barril a 40 dólares por barril, se duplicó; pero el precio del oro pasó de 500 dólares por onza al máximo de 800 dólares por onza, más o menos siguió al precio del petróleo hacia arriba. Si lo miramos desde entonces con un horizonte de seis meses, el oro subió junto con las expectativas de CPI y las expectativas de alza del petróleo”. Y por eso, él y su equipo siguen manteniendo una visión optimista a largo plazo sobre el oro.

Después de que estalló el conflicto entre Rusia y Ucrania en febrero de 2022, el precio del oro subió con fuerza en el transcurso de medio mes. Pero desde que estalló el conflicto entre EE. UU. y el eje de Medio Oriente, con Irán involucrado, el petróleo y el dólar subieron con fuerza, mientras que el oro cayó de forma continua. El director adjunto sénior de desarrollo de investigación de Dongfang Jincheng, Qu Rui, analizó que la caída del precio del oro se debió principalmente a que “la lógica de tasas ha reprimido de manera significativa la lógica de refugio”. El analista jefe de Guotai Junan Futures, Gu Fengda, opinó que la razón principal es el cambio de la línea principal de operación del mercado, y señaló que la contradicción central actual del mercado ha pasado de “refugio geopolítico” a “debate entre expectativas de inflación y política monetaria”. Estas opiniones representan los juicios relativamente más comunes en el mercado en la actualidad.

Gao Xiang reconoce que: “Para controlar esta retirada, realmente enfrenta un desafío considerable; cuando se está en el máximo del ciclo, a menudo coincide con el momento en que todos están más optimistas sobre la tendencia de la industria. La gente piensa que el oro subirá aún más; en esa posición, realizar operaciones de refugio realmente requiere entrenar la mentalidad”.

Gao Xiang cree que, desde el punto de vista del gran ciclo macro, la demanda sigue afectada por múltiples factores como el entorno macro, la geopolítica y la tendencia de la industria, por lo que tiene un nivel alto de incertidumbre; mientras que la oferta tiene una mayor certeza relativa, y puede profundizarse gradualmente mediante la investigación. Por lo tanto, la oferta sigue siendo la variable más importante en la inversión actual. “Si un producto básico tiene una restricción de oferta evidente, le prestaremos una atención alta”.

Considera que el efecto final de la restricción de la oferta se refleja en dos aspectos: “Uno, proporcionar un margen de seguridad al precio del producto; y dos, cuando hay una brecha entre oferta y demanda, poder brindar suficiente espacio para que el precio suba”.

“La restricción de la oferta se manifiesta cuando la demanda estalla: el aumento de la oferta es claramente menor que el de la demanda, y el precio del producto puede seguir subiendo hasta que desaparezca la brecha”. Gao Xiang lo explicó.

Además, a nivel de selección de acciones concreta, Gao Xiang compartió dos puntos clave de observación para bienes de ciclo.

Para bienes cíclicos con caídas continuas, considerar el costo de reposición de la empresa. Usó a una empresa minera como ejemplo: “El costo de reposición es la mina que posee la empresa. Vamos a considerar: si colocáramos estas minas en el mercado primario y las compráramos, ¿cuánto costarían aproximadamente? Comparado con la capitalización de mercado actual, ¿está sobrevalorada o subvalorada?” En 2023, durante la caída del precio del cobre, Gao Xiang midió el margen de seguridad de la empresa a través del costo de reposición, en lugar de hacerlo de forma simple mediante factores como la valoración.

Para bienes cíclicos con subidas continuas, enfocarse en el crecimiento del volumen futuro de la empresa y la certidumbre del crecimiento. Mencionó su experiencia investigando una acción del sector del oro. “El crecimiento del volumen futuro de esta empresa también tiene una continuidad relativamente fuerte. Porque, mediante investigación en el terreno, encontramos que su volumen de futuras minas mantendrá un estado de crecimiento continuo”.

Más allá del oro, el aluminio electrolítico es otro foco de atención reciente de Gao Xiang. Su visión sobre el aluminio electrolítico también se basa en la restricción de la oferta.

“Los recursos más importantes del aluminio electrolítico no son la mina, sino la electricidad. La capacidad tope de producción de aluminio electrolítico en China está alrededor de 45 millones de toneladas; en el extranjero se busca ampliar capacidad, pero el problema de escasez eléctrica a nivel global es muy evidente”. Explicó Gao Xiang.

En un informe de investigación reciente, China International Capital Corporation indicó que si la persistencia del conflicto entre EE. UU. e Irán se prolonga, el impacto en la cadena industrial de aluminio del área de Medio Oriente y en la cadena global de suministro de aluminio podría aumentar. En Medio Oriente, la capacidad de aluminio electrolítico que representa el 9% a nivel global enfrenta el riesgo de interrupción del suministro eléctrico: el grado de dependencia externa del aluminio de alúmina en esa región es del 68%. Además, Guangfa Futures también añadió que, a medida que el conflicto de Medio Oriente escala continuamente, Qatar Aluminum anunció una reducción de producción del 40%, Bahrain Aluminum anunció una reducción del 19% y, sumado a que las plantas de aluminio en Mozambique pasan a mantenimiento y paro de operaciones, la contracción total de la oferta ya supera el millón de toneladas. Si el bloqueo del Estrecho de Ormuz continúa, se espera que al menos 5 millones de toneladas de capacidad en Medio Oriente aún enfrenten el riesgo de recortes de producción pasivos.

Según los datos de investigación relacionados citados por el fondo de Allianz Prudential, para 2030, el consumo de electricidad de los centros de datos globales se prevé que sea equivalente al del sector del aluminio electrolítico. Si esta tendencia es precisa aún requiere validación con el tiempo, pero al menos ofrece una nueva perspectiva para observar la restricción de oferta: la electricidad.

“Este problema de escasez eléctrica global es muy importante, y además hoy la electricidad misma está siendo desplazada por nuevas demandas como la construcción de capacidad de IA. Por eso construir plantas de aluminio electrolítico en el extranjero es relativamente difícil; el punto de estrangulamiento es la electricidad. Así que, en el contexto de la escasez eléctrica global, el aluminio electrolítico también es una industria con una oferta que tiene una restricción muy fuerte.” Dijo Gao Xiang.

La química es otro de los enfoques recientes de Gao Xiang. Después de que la industria química atravesara cuatro años de “invierno cíclico”, se está convirtiendo en una dirección que algunos gestores de fondos están empezando a vigilar. China Merchants Securities cree que el ciclo de ampliación de capacidad en esta ronda de la industria química está cerca de llegar a su final; medidas como “anti-sobrecompetencia” podrían catalizar la reparación del piso de beneficios de la industria.

El posicionamiento de Gao Xiang en química también sigue el marco de oferta, pero considera que la química tiene una diferencia esencial frente a los metales no ferrosos. La oferta de los metales no ferrosos es “rígida”: una vez que aparece una brecha, se necesitan años para completarla; mientras que la oferta de la química es “frágil”: cuando la demanda se recupera, la oferta puede liberarse rápidamente, pero como cayó lo suficiente, la capacidad explosiva de la subida de precios de los productos químicos es mayor.

“Las lógicas de inversión de química y de metales no ferrosos son diferentes porque su duración de la oferta no es igual”. Puso un ejemplo: la extracción de minas de cobre toma aproximadamente 8-10 años, por lo que la duración mal ajustada es muy larga. Pero cuando los productos químicos mejoran en demanda, la oferta puede liberarse en medio año.

Esta diferencia de duración determina una diferencia en la estrategia de inversión. “Los metales no ferrosos ya han subido durante tres años, y la química aún no ha subido. Pero la química podría haber subido todo en un año; es precisamente porque su duración de oferta es diferente”. Por eso, Gao Xiang también considera que “este es un momento importante para enfocarse en la química”.

Llevándolo a inversiones concretas: en este momento, en el sector cíclico, Gao Xiang presta más atención a oportunidades de inversión en productos relacionados con la química, especialmente activos petroleros dentro de ellos. Además, también presta atención a subsectores como los fertilizantes potásicos y los refrigerantes.

Para inversionistas individuales, Gao Xiang recomienda: “Para el estilo cíclico, cuando sube hay que considerar si reducir la posición; cuando caiga, reevaluar si hay oportunidad de comprar. Si un inversionista individual tiene dificultades para controlar el ritmo, la inversión periódica podría ser una forma más segura”.

En su opinión, las lógicas de inversión de distintos activos difieren mucho. “Para los activos tecnológicos, la lógica de inversión es diferente; puede estar más enfocada en la continuidad de la tendencia de la industria. Cuanto más sube, más sentido de espacio potencial puede haber. Las características de los bienes cíclicos hacen que no sea posible que suban de forma continua en una sola dirección como algunas vías de crecimiento; las oscilaciones por etapas son un fenómeno normal”.