¿A qué nivel debe subir la tasa de interés de la Reserva Federal? ( Guo Lian Minsheng Macro Lin Yan)

Solo en unas pocas semanas, las expectativas del mercado sobre la liquidez restante para lo que queda de este año se han dado la vuelta 180 grados. Bajo la presión de la situación de tensión continuada en el Golfo Pérsico y los precios internacionales del petróleo que se mantienen altos, el riesgo de inflación se aviva nuevamente; los principales bancos centrales, en general, este mes se han mantenido sin cambios, e incluso han liberado señales “halcón”, y las anteriores expectativas de flexibilización del mercado se revirtieron rápidamente. En la actualidad, el riesgo de que el mundo regrese a un ciclo de contracción se ha elevado de manera significativa, la presión por un endurecimiento de la liquidez se hace cada vez más evidente y, salvo el crudo y el dólar, las grandes clases de activos han experimentado en general retrocesos bruscos.

Del mismo modo, la Reserva Federal tampoco es una excepción: a principios de año, el mercado en general esperaba recortes de tasas en Estados Unidos unas dos veces durante el año; pero, ante la reaparición de temores inflacionarios, las expectativas de política ya han cambiado de forma notable y el mercado incluso ha empezado a valorar la posibilidad de que se reanuden alzas de tasas.

Sin embargo, las expectativas del mercado suelen tener la inercia de una extrapolación lineal y existe la posibilidad de que haya idas y vueltas en el futuro. Igual que las expectativas de subidas de tasas que se han calentado con rapidez en esta ronda: una vez que después aparezca una corrección, la energía de ajuste en sentido contrario que el mercado esté preparando podría ser sumamente intensa.

Entonces, ¿hay posibilidad de que la Reserva Federal vuelva a subir las tasas este año? Creemos que esta probabilidad es baja. Actualmente, el umbral para que la Reserva Federal reanude las alzas de tasas es alto; con múltiples condiciones que la limitan, mantener las tasas sin cambios o es su “piso” de política. Y en un contexto de debilidad económica y de que se bloquea la eficiencia de transmisión de la inflación, continuar con recortes de tasas a lo largo del año sigue siendo un escenario posible. En concreto,

1、Como referencia histórica: ¿Cómo se dirige la Reserva Federal hacia un ciclo de alzas de tasas?

En primer lugar, al repasar los ciclos anteriores de alzas de tasas, podemos ver que, a partir de los objetivos dobles de empleo e inflación, el inicio de las alzas de tasas por parte de la Reserva Federal suele presentar las siguientes características típicas:

1）El empleo se recupera de manera sostenida y la solidez económica derivada de un desbalance entre oferta y demanda laboral relativamente ajustado suele constituir un requisito previo importante para que la Reserva Federal comience a subir las tasas. En los ciclos de alzas desde 1970, antes de que se iniciaran las alzas, el promedio de tres meses del aumento de empleo no agrícola en Estados Unidos se mantuvo en torno a 200.000 personas, y la tasa de desempleo, en general, mostró una tendencia a la baja; un desempeño sólido del empleo proporciona un respaldo fundamental firme para que la Reserva Federal inicie el endurecimiento monetario.

2）El nivel de inflación es una consideración clave para las alzas, pero las expectativas de inflación también son igualmente importantes; esto determina directamente la urgencia y la intensidad con las que la Reserva Federal endurecerá su política. Las alzas de tasas de la Reserva Federal no siempre siguen una recuperación evidente de la inflación: después de que la economía se estabiliza, incluso si la inflación a corto plazo es moderada, la Fed podría realizar alzas preventivas debido a su preocupación por la rigidez salarial y el rebote de la inflación en el futuro; en ese momento, las expectativas de inflación futuras son aún más importantes. En cambio, en los periodos de crisis de oferta importantes, como la crisis petrolera de 1973 y 1977, y los grandes choques de suministro de 2022 en cadenas globales de suministro, energía, etc., la Fed suele responder con retraso: el ritmo de subida de las tasas a menudo coincide con el aumento de los precios o incluso se queda atrás del crecimiento de la inflación.

Al observar la etapa actual, se aprecia una diferencia clara entre el entorno macro y los ciclos históricos de alzas:

Por un lado, el mercado laboral de Estados Unidos ya muestra un estado de debilidad sostenida; la base de la recuperación del empleo aún no es sólida. En la actualidad, el punto medio del aumento de empleo no agrícola se mantiene cerca de 0, y la tasa de desempleo también presenta una tendencia al alza. En este contexto, si la Reserva Federal iniciara alzas de tasas de manera imprudente, no solo sería difícil que la política ofreciera respaldo, sino que además podría golpear aún más el frágil mercado laboral existente y agravar la presión sobre la desaceleración económica.

Por otro lado, aunque a corto plazo existan preocupaciones por la inflación, las expectativas inflacionarias siguen siendo relativamente estables. Consideramos que la causa central radica en el aumento de los precios internacionales del petróleo en esta ronda, donde faltan fundamentos clave para una transmisión sostenida de la inflación tanto desde el lado de la oferta como desde el de la demanda. Al comparar con la crisis petrolera de los años 70 del siglo pasado y los dos choques de precios de energía provocados por el conflicto entre Rusia y Ucrania en 2022, que lograron expandirse de forma persistente hacia la inflación, en esencia, en ambos casos dependieron de la estructura de oferta especial de ese momento y de políticas de estímulo a la demanda con fuerza; pero en la actualidad, estas condiciones clave no están presentes.

En concreto, en los años 70 del siglo pasado, el escenario de estanflación en Estados Unidos surgió de la combinación de choques de oferta y la falta de firmeza en la política; eso, en última instancia, hizo que las expectativas de inflación se desanclaran. En realidad, incluso antes de la crisis petrolera, ya se habían manifestado los riesgos para la inflación en Estados Unidos: bajo el marco de estímulo keynesiano practicado durante mucho tiempo después de la Segunda Guerra Mundial, el gobierno, para mantener el alto crecimiento económico y el pleno empleo, continuó aplicando políticas fiscales y monetarias expansivas. Por una parte, el plan de bienestar de “Great Society” amplió de manera considerable el gasto fiscal, lo que hizo que la tasa de déficit estadounidense en la segunda mitad de los años 60 y a mediados tardíos del periodo creciera en general. Por otra parte, la Reserva Federal mantuvo durante mucho tiempo una liquidez laxa; el crecimiento de la oferta monetaria fue demasiado rápido, impulsando el recalentamiento continuo de la demanda agregada y elevando constantemente las expectativas de inflación. Sin embargo, la Reserva Federal no endureció la política a tiempo para frenarlo, y además, durante el proceso posterior de lucha contra la inflación, la firmeza para endurecerse también fue claramente insuficiente.

Finalmente, bajo una serie de choques de oferta en los años 70, las expectativas de inflación se desanclaron por completo. Tras el embargo petrolero de la OPEP provocado por la guerra en Oriente Medio, el mercado internacional del crudo enfrentó una escasez severa. Como en ese momento Estados Unidos dependía en gran medida del suministro del exterior y era un importador neto de petróleo, su capacidad de autosuficiencia energética era débil: el alza del precio del petróleo elevó directamente los costos de producción de toda la cadena industrial en Estados Unidos; las empresas se vieron obligadas a subir precios, convirtiéndose en el principal detonante de que la inflación subiera a niveles generalizados. Además, en ese momento la fuerza de los sindicatos en Estados Unidos era relativamente fuerte: los salarios tendían a subir con facilidad y no a caer, elevando aún más los costos de las empresas y empujando los precios a seguir subiendo, lo que formó una espiral inflacionaria.

En cuanto a la alta inflación de Estados Unidos en 2022, fue más bien resultado de la sobreexpansión de la demanda después de la pandemia que coincidió con la tensión en el mercado laboral. Por supuesto, el conflicto Rusia-Ucrania que causó restricciones en la oferta energética global fue un importante detonante externo del aumento de la inflación en esta ronda; pero el impulsor más fundamental fueron las políticas de estímulo fiscal y monetario de gran escala introducidas durante la pandemia, que proporcionaron un respaldo de demanda para que la presión de costos se transmitiera de manera continua hacia abajo en la cadena. El ahorro excedente de los residentes se liberó concentradamente e impulsó la demanda de consumo de manera temporal y excesiva; además, el mercado laboral estaba muy ajustado (la tasa de participación laboral cayó drásticamente por efecto de la pandemia), lo que provocó un crecimiento acelerado de los salarios. La presión de costos se transmitió rápidamente y de manera integral hacia ámbitos de bienes, servicios y alquileres; en última instancia, se generó una inflación generalizada de amplio espectro no vista en casi cuarenta años.

La evolución de la estructura de la inflación también lo confirma: la inflación energética de Estados Unidos alcanzó su máximo y luego cayó rápidamente ya en 2022, y además debilitó la demanda del lado de bienes. Pero los componentes centrales del CPI, como la vivienda, entre otros, no entraron en el canal de caída hasta mediados de 2023; el recalentamiento de la demanda de servicios bajo estímulo fiscal es una de las razones importantes por las que esta inflación tiene una fuerte persistencia.

Actualmente, ya sea por la capacidad de resistir choques en el lado de la oferta o por el impulso de transmisión en el lado de la demanda, ambos presentan diferencias fundamentales respecto a las dos rondas anteriores:

En el lado de la oferta, el rol de Estados Unidos en la estructura global de suministro se ha transformado, debilitando en la raíz la propagación de la subida de precios del petróleo hacia la transmisión a la inflación. Por un lado, la revolución del petróleo de esquisto impulsó el aumento de la tasa de autosuficiencia de crudo en Estados Unidos y lo convirtió en país exportador neto; esto mejoró de manera significativa su capacidad para resistir perturbaciones geopolíticas, dificultando la aparición de un déficit energético sostenido. Al mismo tiempo, los ingresos por exportación de crudo pueden compensar el aumento de costos de las empresas, limitando hasta cierto punto la motivación para subir precios. Por otro lado, la rápida expansión de energías renovables y la mejora continua de la eficiencia en la industria han hecho que la economía de Estados Unidos dependa menos del petróleo; el peso de los componentes de energía dentro de la canasta del CPI ha seguido cayendo, reduciendo así el impacto en la inflación general.

Al mismo tiempo, la ausencia del mecanismo de espiral salarios-inflación también se ha convertido en un factor importante para frenar la inflación y evitar una transmisión continua desde el lado de costos hacia la inflación generalizada. En la actualidad, el mercado laboral estadounidense se está enfriando de manera sostenida y las vacantes laborales se van cerrando gradualmente; además, con la disminución de la capacidad de negociación de los sindicatos y la caída de la rigidez salarial, aún no se ha formado un ciclo de retroalimentación positiva significativo entre salarios e inflación. Así, se corta la posibilidad de un avance en espiral de la presión de costos y de que esto eleve plenamente los precios.

En el lado de la demanda, el patrón de debilidad económica no es capaz de respaldar de forma fluida la transmisión de la presión de alza de los precios del petróleo hacia abajo. Aunque la Reserva Federal ya ha iniciado un ciclo de recortes de tasas, las tasas de política siguen siendo significativamente más altas que el nivel neutral; el entorno monetario en general sigue siendo restrictivo, lo que mantiene presiones sobre el consumo de bienes duraderos de los residentes, la inversión y el mercado inmobiliario. Al mismo tiempo, la deuda del gobierno de Estados Unidos es alta y el espacio fiscal está claramente restringido; las políticas de estímulo masivo a la demanda se han ido reduciendo y la función de “respaldo” del lado fiscal a la demanda agregada ha disminuido de manera evidente.

Con la división de la economía tipo “K” en Estados Unidos, el alza del precio del petróleo en esta ronda carece de un acompañamiento de demanda de amplio espectro; por ello, es difícil convertirla en una presión generalizada y sostenida de aumento de precios desde el lado de la energía. Especialmente con tasas de interés altas, los componentes centrales de inflación como la vivienda siguen en un canal de caída tendencial; esto debilita aún más la dinámica alcista general de la inflación. Esto también proporciona un respaldo clave del lado de la demanda para mantener estables las expectativas de inflación.

Al repasar la historia, también resulta evidente que, después de la gran estanflación de los años 70, el efecto de segunda ronda de la volatilidad del precio del petróleo sobre la inflación subyacente se ha debilitado significativamente. Esto se debe a la transformación de la estructura energética, al fortalecimiento de la disciplina de la Fed y a los ajustes más flexibles del mercado laboral. En particular, en ausencia de un respaldo fuerte desde el lado de la demanda, el choque del precio del petróleo tiene más dificultades para generar una dinámica sostenida de transmisión hacia la inflación.

Por lo tanto, ante este tipo de choque de oferta, la lógica tradicional de la Reserva Federal suele ser: no considerar por ahora el aumento temporal de la inflación en el corto plazo, esperar a que la transmisión sea más completa, a que la inflación subyacente se recupere de forma constante o a que las expectativas de inflación aumenten de manera clara, y recién entonces considerar iniciar alzas de tasas cuando aparezca un efecto “de segunda ronda” claramente visible. El núcleo también radica en considerar que la persistencia de la transmisión del lado de la oferta a corto plazo no es clara y en que la desaceleración económica suele generar un cierto efecto de compensación sobre la inflación.

Por supuesto, esta vez tampoco es una excepción: ya sea por el desempeño débil del mercado laboral que mencionamos antes o por la eficiencia de transmisión de la inflación, este año Estados Unidos no cumple las condiciones para alzas de tasas. Además, a corto plazo aún existe una incertidumbre significativa en la geopolítica del Medio Oriente; la persistencia y la trayectoria de la subida del precio internacional del petróleo son poco claras; y, sumado a las posturas cambiantes del lado de las políticas de Trump, si la Reserva Federal subiera las tasas de manera imprudente, si el petróleo luego cae, la inclinación de política de la Fed podría ajustar con frecuencia, lo que fácilmente agravaría la confusión de las expectativas del mercado y provocaría una gran volatilidad en los mercados financieros; al final, no sería favorable para un funcionamiento estable de la economía.

2、¿El costo de subir tasas? De la operación “estanflación” a la de “recesión”

Además de que las condiciones para subir tasas son estrictas, el costo de hacerlo también es algo que tanto la economía estadounidense como el gobierno de Trump difícilmente pueden asumir. En un contexto en el que la economía y los mercados financieros de Estados Unidos (excepto la IA) son cada vez más frágiles, una subida apresurada de tasas probablemente provoque un impacto negativo significativo en la economía. La continuidad de la operación de “estanflación” que el mercado está valorando actualmente puede ser relativamente débil; por ello, no es baja la probabilidad de que evolucione hacia la operación de “recesión”.

Ya mencionamos que el problema central actual de la economía de Estados Unidos es la división tipo “K”, y ese es también el problema fundamental que Trump necesita resolver en este año de elecciones intermedias. Por un lado, mantener la función de apoyo de la inversión en IA sobre la economía y el impulso del aumento de las bolsas al consumo; por otro, mantener la intensidad de la expansión fiscal para “proteger el sustento de la población”. Pero una vez que las tasas suben, los impactos negativos sobre ambos son claramente visibles:

Primero, en lo que respecta a la inversión en IA: aunque la industria de la IA todavía se encuentra en una fase de implementación y profundización, y quizá aún no llega al punto de formar una burbuja de activos, el mercado ya ha mostrado en varias ocasiones preocupaciones por valoraciones excesivas y subidas demasiado rápidas. La vulnerabilidad del sector de valores tecnológicos ha aumentado notablemente y es extremadamente sensible a cambios en la política y la liquidez. Cualquier pequeño “soplo de viento” puede desencadenar una volatilidad intensa. Una vez que se materialicen alzas de tasas, podría hacer que el mercado forme expectativas negativas persistentes, llevando a una caída rápida en la preferencia por el riesgo. Esto no solo provocaría un ajuste en las valoraciones de las acciones tecnológicas (MAG7 representa más del 30% de la capitalización total del S&P 500), sino que además la riqueza de los residentes caería directamente. Y lo que es más importante, podría enfriar directamente la inversión y la financiación en el ámbito de la IA y contraer los gastos de capital (capex).

Esta lógica no es un caso aislado: la experiencia histórica del periodo de la burbuja de las “dot-com” en 2000 es altamente aleccionadora. En los ciclos de contracción de liquidez y alzas de tasas, los sectores de crecimiento con valoraciones elevadas suelen ser los primeros en recibir el golpe. La expansión de valoraciones impulsada por el dinero previamente no puede sostenerse; si además se suma que la realización de utilidades no cumple las expectativas, es fácil que se produzca el “doble golpe de valuación y utilidades” (de “Davis double”) que forma una situación de enfriamiento simultáneo en los mercados de capital y en la inversión industrial. En 2000, con la Reserva Federal elevando tasas de forma consecutiva, las valoraciones de líderes de las dot-com como Cisco, Microsoft, Intel, etc., se desmoronaron rápidamente y los precios de las acciones cayeron con fuerza. El mercado ajustó rápidamente la narrativa de crecimiento de la nueva economía; los gastos de capital se contrajeron de manera notable; la caída de la preferencia por el riesgo y el desaceleramiento de la inversión industrial se refuerzan mutuamente, formando un ciclo de retroalimentación negativa evidente.

Del mismo modo, la inversión en IA es crucial también para el crecimiento de la economía de Estados Unidos: se ha convertido en una parte indispensable. A 2025 Q4, la contribución de la inversión relacionada con IA de Estados Unidos al crecimiento interanual anualizado del PIB de Estados Unidos alcanzó 1.07% (4QMA), aproximadamente la mitad del crecimiento total. Si las alzas de tasas provocaran que la inversión empresarial se reduzca rápidamente, podría amplificar de forma significativa la presión a la baja sobre la economía y convertirse en un impulsor importante que lleve a la economía hacia una recesión.

En segundo lugar, el efecto de “doble compresión” que resulta de la combinación entre alzas de tasas y el aumento del precio del petróleo podría intensificar notablemente el costo de vida y la presión de pago de los hogares de ingresos medios y bajos, e incluso podría generar un tipo más profundo de dilema de bienestar para la población. En realidad, la situación económica actual de los hogares de ingresos medios y bajos en Estados Unidos ya es más frágil. Como revelamos en el informe, estos hogares se están quedando claramente atrás en el crecimiento económico y la presión sobre el bienestar de la población se ha convertido en el principal punto doloroso de la economía estadounidense.

En este contexto, si el alza del precio del petróleo y el ciclo de alzas de tasas entran en resonancia, sería sin duda “poner leña al fuego”. El aumento del precio del petróleo eleva directamente gastos básicos de vida como transporte y calefacción, reduciendo el ingreso disponible ya menguado. Por su parte, las alzas de tasas significan un aumento en los pagos de intereses como los préstamos hipotecarios y las deudas con tarjetas de crédito, lo que vuelve a comprimir la flexibilidad financiera del hogar. La combinación de ambos no solo podría obligar a los hogares de ingresos medios y bajos a recortar consumos necesarios y posponer grandes gastos; incluso podría empujarlos al borde del incumplimiento de deudas. Eso supondría una amenaza sustancial para su calidad de vida y para su balance de activos y pasivos, lo cual es muy desfavorable para que Trump enfrente las elecciones intermedias.

Según cálculos de la Reserva Federal de Dallas, el cierre del Estrecho de Ormuz causará un impacto significativo en el segundo trimestre de 2026; la desaceleración en un solo trimestre podría ser de hasta 2.9 puntos porcentuales. Aunque a corto plazo la reapertura podría permitir compensar parte de la actividad económica, el choque real de la cadena de suministro ya está materializado: la disminución de la eficiencia de la cadena global de suministro y el desorden de inventarios posterior afectarán inevitablemente el alcance y el tiempo de la recuperación económica. Si en este momento se añade el efecto de nuevas alzas de tasas, la resonancia entre el choque de oferta y el endurecimiento de las condiciones financieras podría llevar a que la economía de Estados Unidos entre en un frenazo severo.

Por lo tanto, ya sea por la presión del descenso económico o por consideraciones políticas de Trump, el costo y las resistencias que las alzas de tasas traen al gobierno actual sin duda son enormes.

3、¿Posibles “señales de ruta” para reanudar alzas de tasas dentro del año?

Entonces, ¿qué condiciones podrían detonar que la Reserva Federal suba las tasas este año? Creemos que, para reanudar alzas de tasas, este año la Reserva Federal necesitaría que se produzca una resonancia en varios frentes, como el origen de la inflación, la transmisión de la demanda y las restricciones de política:

En el origen de la inflación, la situación en el Medio Oriente se mantiene en una especie de atasco prolongado, haciendo que el precio del petróleo se sostenga todo el año en 100-120 dólares o incluso más alto. Según nuestros cálculos anteriores, en un modelo estático, la inflación en Estados Unidos este año subiría por encima de 3.5%; lo más importante es que si los conflictos geopolíticos continúan intensificándose y no se pueden aliviar las perturbaciones de oferta, el alza sostenida de los precios de la energía encenderá las expectativas inflacionarias a mediano y largo plazo. Esto es más clave que un simple rebote en lecturas de inflación.

En el mecanismo de transmisión, es posible que Trump necesite introducir políticas fiscales expansivas con mayor intensidad para despejar los cuellos de botella de la demanda. Al ser un año electoral intermedio, si Trump imita el periodo de Biden y lanza un gran estímulo fiscal, mediante subsidios a residentes, recortes de impuestos y una serie de políticas de apoyo asequibles prometidas previamente, para elevar directamente el ingreso disponible de los residentes, podría activar de forma rápida la demanda final y despejar la cadena de transmisión desde el precio del petróleo hacia la inversión y el consumo en la cadena inferior; esto podría convertirse en la mayor fuente de riesgo de una segunda ronda de inflación dentro del año.

En cuanto a las restricciones de política, que Waller pueda mantener la independencia de la política también es una condición clave que no debe ignorarse. En comparación con Powell, la postura de Waller en política es claramente más “laxa”; su inclinación pública de esta campaña se orienta a bajar las tasas hasta alrededor de 3%, mostrando una determinación de política y una voluntad antiinflacionaria relativamente débiles. Bajo la presión desde la Casa Blanca, es discutible la probabilidad de que gire hacia el endurecimiento. Además, el propio proceso de traspaso del liderazgo en la Reserva Federal constituye un riesgo potencial: si Waller no logra pasar la confirmación del Senado de forma fluida, Powell continuaría liderando las decisiones como presidente interino, lo que podría aumentar la probabilidad de que se reanuden alzas de tasas durante el año.

Por lo tanto, considerando integralmente las tres condiciones anteriores, creemos que los principales indicadores de dirección que habrá que observar con prioridad este año incluyen: los cambios marginales en las expectativas de inflación (la persistencia del precio del petróleo), el ritmo de introducción y el efecto de implementación de la política fiscal, y las declaraciones y la inclinación de decisión de la política posterior de Waller. Estas variables influirán conjuntamente en si la Reserva Federal de Estados Unidos realizará un giro de política este año, y también en el ritmo y la magnitud de dicho giro.

Pero al menos desde la perspectiva actual, dado lo difícil que es cumplir con las condiciones anteriores, la dificultad y el umbral para que la Reserva Federal suba las tasas dentro del año no son bajos.

Aviso de riesgos: la rigidez de la inflación de Estados Unidos por encima de lo esperado y la transmisión de los aranceles por encima de lo esperado; escalada de conflictos geopolíticos y fuerte alza de los precios del petróleo; la política fiscal de Estados Unidos por encima de lo esperado; existen desviaciones en las mediciones y los cálculos de datos.

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