Discurso del Gobernador Miran sobre las perspectivas para reducir el balance del Fed

Gracias, Francisco, por la amable introducción. Es un honor estar aquí en el Economic Club of Miami.1 Esta noche hablaré de un tema demasiado grande como para ignorarlo: el balance general de la Reserva Federal. Como cualquier otro banco, el balance general de la Fed es un registro de los activos y pasivos que mantenemos. Los activos son principalmente valores del Tesoro y valores respaldados por hipotecas de agencias (MBS). Los pasivos incluyen todo el dinero estadounidense en circulación, los saldos de reservas que los bancos mantienen en la Fed y la Cuenta General del Tesoro. El tamaño y la composición de estas tenencias importan porque afectan la cantidad de dinero en el sistema bancario e influyen en las condiciones financieras más amplias. Comprender cómo funciona el balance general es esencial para entender cómo la Fed apoya la estabilidad económica y lleva a cabo la política monetaria.

Esta noche analizaré los distintos regímenes bajo los cuales la Fed ha operado su balance general y explicaré por qué, en mi opinión, reducir el tamaño del balance general es deseable. Luego, explicaré por qué el reto de reducir el balance general es uno que tiene solución y, después, comentaré posibles vías hacia adelante para lograr ese objetivo. Finalmente, concluiré con las implicaciones de política monetaria de dicha acción.

El caso a favor de la reducción

La política moderna de balance general gira en torno a tres conceptos algo nebulosos: “escasas”, “abundantes” y “extraabundantes” reservas. Antes de la crisis financiera global de 2008, la Fed operaba con reservas escasas. Bajo ese régimen, la Fed mantenía las reservas relativamente ajustadas y con frecuencia intervenía directamente en el mercado, usando operaciones de mercado abierto para orientar la tasa de fondos federales hacia su objetivo. Después de la crisis, la Fed pasó a un régimen de reservas abundantes, en el que el sistema bancario mantiene suficientes reservas para que la Fed no necesite realizar operaciones diarias activas para controlar la tasa de política. Este sistema permite a la Fed controlar las tasas de interés a corto plazo principalmente estableciendo tasas a las que participará en el mercado, o tasas administradas. Durante gran parte del período posterior a la crisis, las reservas también se describían como abundantes, o muy por encima de lo necesario para un funcionamiento fluido del mercado. Esto se debía a que las políticas de flexibilización cuantitativa (QE) expandieron de manera dramática los saldos de reservas.

Hay numerosas razones por las que reducir el balance general es una meta digna. Deberíamos aspirar a tener la menor huella posible en los mercados para minimizar las distorsiones inducidas por el gobierno, incluida la desintermediación de financiación. Un balance general más pequeño también ayuda a reducir las probabilidades de pérdidas de valoración a mercado en el banco central y la volatilidad de las remisiones al Tesoro. Además, un balance general más pequeño protege mejor los límites entre la política monetaria y la fiscal al preservar el perfil de duración de la deuda pública como un elemento de política fiscal, mantener a la Fed fuera del juego de asignación de crédito entre sectores y reducir los pagos de intereses sobre los saldos de reservas, que algunos en el Congreso ven como un subsidio al sistema bancario.2 Por último, un balance general más pequeño conserva pólvora seca para un escenario en el que los responsables de la formulación de políticas deban enfrentarse nuevamente al límite inferior cero de las tasas de interés.

Sin embargo, pese a estos beneficios de un balance general más pequeño, muchos dicen que simplemente no se puede hacer. Es un sueño imposible: nunca ocurrirá.3 Si me dices que algo es imposible, no puedo evitar preguntarme: “¿En serio?” Esta característica me ha metido en muchos problemas, pero no puedo evitarlo. Así que pensemos en las posibilidades aquí.

Un reto resoluble

Mi evaluación principal es que reducir el balance general es un reto que tiene solución. Quienes rechazan la idea de plano simplemente carecen de imaginación. Al abordar este reto, veo tres preguntas principales.

La primera pregunta es: ¿cuánto podríamos reducir el balance general? Pienso que bastante, pero eso no necesariamente significa devolverlo a su participación del producto interno bruto (PIB) antes de la crisis financiera. Veo poco factible caer de nuevo a ese nivel. El crecimiento de la demanda de efectivo, el régimen posterior a la crisis puesto en marcha por la Ley Dodd-Frank y las reformas a los estándares de Basilea, y los cambios resultantes en las estructuras y expectativas del mercado llevaron a una mayor demanda de reservas en el sistema.

La segunda pregunta es: ¿reducir el balance general desde aquí exige regresar a reservas escasas? Sostengo que no necesariamente. En cambio, la Fed puede tomar medidas para reducir las líneas que delimitan las reservas escasas, abundantes y extraabundantes. Bajar esas fronteras puede hacerse mediante una variedad de políticas a las que me referiré pronto. Al desplazar esas fronteras hacia abajo, se permitiría mantener una política de reservas abundantes mientras se reduce el tamaño del balance general.

Y la tercera pregunta es: ¿es deseable o incluso posible regresar a un régimen de reservas escasas? Creo que podríamos regresar a reservas escasas dentro del marco regulatorio e institucional actual, pero implicaría intercambios. Entre ellos, aceptar más volatilidad en las tasas de corto plazo, más tolerancia para una gestión activa de las reservas por parte de la Fed y un uso más frecuente y regular de la liquidez provista por la Fed, como sobregiros intradía, la facilidad de descuento o las operaciones repo permanentes.4 Cómo usted vea el impacto de estos efectos secundarios informará si considera deseable regresar a reservas escasas.

Vías hacia adelante

¿Bajar el umbral entre reservas escasas y abundantes es más fácil decirlo que hacerlo? Tal vez, pero yo veo un camino hacia adelante para lograr ese objetivo. Las medidas que podrían desplazar efectivamente esas fronteras hacia abajo se describen en un documento de trabajo que coescribí con algunos de mis colegas de la Reserva Federal, “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet_”.5 Estas acciones incluyen los siguientes pasos:

*   flexibilizar los requisitos de la razón de cobertura de liquidez (y relacionados);

*   acotar las expectativas del escenario de estrés de liquidez interno de los tests y los estándares relacionados de planificación de resolución;

*   quitar el estigma a la utilización de las operaciones repo permanentes, al uso de la facilidad de descuento y al uso de sobregiros intradía;

*   realizar operaciones de mercado abierto más activas, particularmente alrededor de los cierres de trimestre y de fechas fiscalmente significativas;

*   facilitar que los dealers absorban valores;

*   hacer que alternativas a las reservas, como los valores del Tesoro, sean más líquidas y atractivas;

*   y aplicar la política con una tasa efectiva de fondos federales ligeramente más alta respecto a la tasa sobre los saldos de reservas, condicionada a un rango objetivo dado.

Eso es solo una muestra de los pasos que podríamos dar para reducir el tamaño del balance general de la Fed. Hay mucho más en el documento, y le animo a revisarlo. Para dejarlo claro, tanto en el User’s Guide como en estas declaraciones, no estoy abogando por ningún paso específico. Solo estoy enumerando opciones que pudimos identificar, de modo que, si y cuando llegue el momento, la Fed cuente con algunas acciones tangibles que podamos tomar para avanzar en esta dirección. Cada opción requerirá su propio análisis costo-beneficio.

Incluso si los responsables de política de la Fed optaran por regresar a reservas escasas, tomar medidas para reducir la demanda de reservas lo haría más fácil y permitiría que el balance general se reduzca aún más, minimizando los efectos adversos. Algunas de las opciones, como quitar el estigma a las operaciones repo, a la facilidad de descuento y al crédito por sobregiro intradía, o realizar operaciones temporales de mercado abierto, también mejorarían el estado del mundo en un régimen de reservas escasas. Mi inclinación personal es reducir la demanda pero conservar reservas abundantes, aunque no es una convicción firmemente sostenida.

Volvamos a mi primera pregunta: ¿cuánto se puede reducir el balance general? Como dije, el nivel previo a la crisis no es un punto de referencia realista, así que en su lugar ofrezco dos alternativas. Primero, después de la conclusión de la primera ronda de QE, el balance general estaba en torno al 15 por ciento del PIB. Es posible que ese nivel de balance general fuera necesario para acomodar los requisitos de liquidez del sector financiero antes de que comenzara la segunda ronda de QE y las compras posteriores de activos a gran escala para lograr nuestros objetivos de doble mandato, más que para la estabilidad financiera. O, segundo, antes del inicio de la QE de duración indefinida en 2012 y, en 2019, antes de la pandemia, el balance general estaba en torno al 18 por ciento del PIB. En teoría, este nivel refleja las necesidades de liquidez del sector bancario a medida que el alcance de los requisitos de Dodd-Frank y Basilea se hizo claro, antes del lanzamiento de la QE de duración indefinida. También refleja el alcance de una posible reducción del balance general después de la crisis pero antes de la pandemia. Este nivel incorpora algunos de los llamados efectos de “trinquete” en el balance general, pero no los que se incurrieron desde la pandemia.6

Hablando de manera laxa, este rango podría reflejar una reducción del balance general de $1 billón a $2 billones, cifras que se proporcionan razonablemente en el User’s Guide sin necesidad de volver a reservas escasas. Por supuesto, el tamaño óptimo del balance general es un tema que merece un trabajo más serio, y es posible que sea mejor ajustar el balance general por una variable financiera, como los depósitos bancarios, en lugar de hacerlo por el PIB. No pretendo zanjar esta cuestión hoy.

Las herramientas identificadas en el User’s Guide de hoy liberarían un margen sustancial para reducir aún más el balance general, algo que me gustaría ver. Sin embargo, en un escenario en el que la Fed esté desprendiéndose de valores de su balance general, los responsables de política también necesitan asegurarse de que los mercados financieros puedan absorber esos valores con una mínima disrupción.

Lo más importante que podemos hacer será ir despacio. Es difícil exagerar lo importante que esto es. También significa permitir que los valores venzan en lugar de venderlos por completo, lo cual haría realidad pérdidas en el balance general. Podría imaginar que vendiéramos nuestros valores si los viéramos cotizando con ganancias, pero no de otro modo. Algunos otros pasos en el User’s Guide podrían facilitar que el mercado digiera los valores procedentes de nuestro balance general.

Implicaciones para la política monetaria

Ahora que he expuesto algunas ideas en las que nos expandimos en el User’s Guide, quisiera concluir mi intervención con algunas reflexiones sobre cómo las operaciones del balance general pueden afectar la economía y la política monetaria. Principalmente veo que eso ocurre a través de dos canales.

El primero es a través de la oferta de dinero y liquidez, el lado de pasivos del balance general de la Fed, en un sentido monetarista clásico. Las reservas son dinero de alta potencia, y aumentar su oferta es una expansión de la oferta monetaria. El segundo es a través de lo que los economistas llaman el efecto de “balance de cartera” en el lado de activos del balance general de la Fed. Para ampliar este concepto, en un conjunto dado de precios, el sector privado tiene una capacidad fija para absorber riesgo financiero adicional, incluido el riesgo de tasa de interés. La eliminación o provisión por parte de la Fed del riesgo de tasa de interés al público afectará, por lo tanto, la disposición del sector privado para asumir riesgo financiero en general.

Todo lo demás igual, reducir el balance general tiene efectos contractivos para la economía, por ambos canales.7 Los efectos económicos contractivos de la reducción del balance general pueden compensarse con una tasa más baja de fondos federales, siempre que no estemos en el límite inferior efectivo. Por lo tanto, es probable que una reanudación de la reducción del balance general justifique reducciones adicionales en la tasa de fondos federales en relación con las proyecciones base. Sin embargo, poner magnitudes a estos efectos es un reto, y no intentaré hacerlo todavía.

Conclusión

Al cerrar, los beneficios de reducir el tamaño del balance general de la Fed están claros y son alcanzables. El balance general de la Fed puede encogerse, pero los responsables de política primero deberían tomar medidas para asegurarse de que tengan éxito. Hoy he presentado algunos de esos pasos posibles y ofrezco más detalles en el User’s Guide. Cada uno de esos pasos probablemente tenga algunos costos y beneficios y tendrá que estudiarse y calibrarse debidamente.

Implementar estos pasos antes de comenzar a reducir el balance general significa que pasará algún tiempo antes de que podamos empezar. Con base en mi experiencia sobre cómo el gobierno navega la Ley de Procedimiento Administrativo, es probable que este proceso tome bien más de un año una vez que se tome la decisión de proceder. Podrían ser varios años. Ese calendario determinaría cuándo el Federal Open Market Committee decide comenzar a reducir el balance general y estudiar cómo implementar estos cambios, incluyendo proporcionar a los mercados orientación sobre cómo funcionarán los nuevos mecanismos. Y una vez que el proceso comience, recomendaría un ritmo lento de reducciones para asegurar que el sector privado pueda absorber todos los valores que se desprendan de nuestro propio balance general. Me entusiasma que todo esto pueda suceder, pero, si o cuando ocurra, espero que se desarrolle de manera lenta.

Gracias nuevamente al Economic Club of Miami por la oportunidad de hablar aquí esta noche. Espero sus preguntas.

1. Las opiniones expresadas aquí son las mías y no necesariamente las de mis colegas en el Federal Open Market Committee ni de la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal. Volver al texto

2. Al mantener grandes volúmenes de MBS, la Fed inyecta preferentemente crédito en el sector de vivienda de una manera que no hace para otros sectores de la economía. Esta situación podría mejorarse ya sea reduciendo el balance general y permitiendo que los MBS se retiren por vencimiento o intercambiando MBS por valores del Tesoro. Volver al texto

3. Véase, por ejemplo, Stephen Cecchetti y Kim Schoenholtz (2026), “Warsh’s War on the Fed Balance Sheet,” _Financial Times, _16 de febrero de https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Volver al texto

4. Los defensores de las reservas escasas señalan que la captación regular de la facilidad de reverse repo nocturna o de las operaciones repo permanentes son en sí mismas una gestión regular y frecuente de reservas. Tienen un punto. Volver al texto

5. Véase Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks y Stephen Miran (2026), “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet,” Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, March).  Volver al texto

6. Véase Bill Nelson (2025), “How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink,” Southern Economic Journal, vol. 91 (abril), pp. 1287–322; y Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan y Sascha Steffen (2022), “Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF),” ponencia presentada en el Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy, celebrada en el Federal Reserve Bank of Kansas City, Kansas City, Mo., 27 de agosto, pp. 345–427. Volver al texto

7. El papel de la oferta monetaria en un sistema de tasas administradas sigue siendo una cuestión debatida, pero dado que gran parte de la política monetaria funciona a través de mecanismos de señalización y compromiso, yo considero que la oferta monetaria sigue siendo relevante incluso con tasas administradas. Volver al texto