Discurso del Gobernador Cook sobre reflexiones sobre la estabilidad financiera

Gracias, profesor Metrick, por la amable presentación y por la oportunidad de volver a Yale para hablar hoy con el Programa de Yale sobre Estabilidad Financiera.1 He admirado durante mucho tiempo y he sido un consumidor agradecido de todo el trabajo perspicaz que has realizado aquí desde su inicio en 2013. Sé que una serie de los miembros del personal de la Junta de Gobernadores han sido contribuyentes de, y son ávidos consumidores de, tu trabajo. Doy una alta prioridad al uso de fuentes novedosas de información para abordar brechas de datos. Dicho eso, permítanme encomiar el esfuerzo por convertir la recopilación y el análisis de información que el programa llevó a cabo en una plataforma estandarizada y apta para la investigación. Ese trabajo impresionante incluye un conjunto de datos sobre más de 850 años de crisis bancarias, que sin duda ha sido un verdadero trabajo de amor por parte de Andrew Metrick y Paul Schmelzing. Estos esfuerzos de recopilación de datos brindan un valioso bien público a las comunidades de finanzas y estabilidad financiera, así como a la comunidad de investigación más amplia.

Este es mi tercer viaje a New Haven y el primero desde que me convertí en Gobernador en la Junta de la Reserva Federal en 2022. Una de las partes del trabajo que encuentro más intrigante es mi labor en el Comité de Estabilidad Financiera de la Junta. En efecto, la estabilidad financiera es un interés de investigación y de política de larga data para mí. Al comienzo de mi carrera, estudié cómo el subdesarrollo en el sistema bancario de Rusia obstaculizaba el crecimiento posterior a la Unión Soviética y cómo la mala regulación alimenta la inestabilidad. Más tarde, como economista en el Consejo de Asesores Económicos, vi cómo las debilidades del sistema financiero contribuyeron a la inestabilidad en la zona euro. Poco después de llegar a la Fed, me convertí en miembro del comité y, desde 2023, he tenido el honor de servir como presidente. Tras cuatro años de atención cuidadosa a este tema, parece un momento apropiado para reflexionar y compartir las lecciones que he aprendido en este cargo.

Hoy comenzaré hablando sobre el propio comité de estabilidad financiera y luego pasaré a las reflexiones sobre el Informe de Estabilidad Financiera (FSR) de la Fed y el análisis de escenarios, el motor analítico del análisis de estabilidad financiera. Luego concluiré con algunas ideas sobre la complejidad en el mundo real de elaborar políticas de estabilidad financiera.

Comité de Estabilidad Financiera

Tras la Crisis Financiera Global (GFC), la Junta adoptó un enfoque revisado para la estabilidad financiera. Este enfoque enfatizó reunir ideas y análisis de todas las partes del Sistema de la Reserva Federal—economistas, expertos de mercado, supervisores bancarios y expertos en el sistema de pagos. Este trabajo, coordinado por la entonces nueva Oficina de Política y de Investigación sobre Estabilidad Financiera, se centró en las conexiones entre sectores y sus implicaciones para la macroeconomía. La Junta y el Comité Federal de Mercado Abierto comenzaron a recibir sesiones informativas periódicas sobre este trabajo. Como parte de esta evolución, la Junta creó el Comité de Estabilidad Financiera en 2014. El comité ofrece un espacio para debatir asuntos de estabilidad financiera.

Permítanme tomar un momento para reconocer las contribuciones del primer presidente del comité, el fallecido Stanley Fischer. Hizo aportes seminales a la literatura sobre estabilidad financiera, así como a la macroeconomía de economía abierta, y fue un servidor público dedicado que asumió varios roles como banquero central. En particular, desempeñó papeles clave en la gestión de crisis financieras—primero como alto funcionario en el FMI durante la turbulencia de la crisis financiera asiática de finales de los años 1990 y luego como gobernador del Banco de Israel durante la GFC. Como vicepresidente de la Junta de 2014 a 2017, reconoció el valor de contar con un foro dedicado en el que los responsables de la formulación de políticas pudieran aprender las lecciones de la GFC y otras crisis y debatir y evaluar temas de estabilidad financiera. Es un gran honor para mí continuar en la tradición que Stan estableció.

Muchos de los temas en los que Stan se enfocó y habló durante su tiempo en la Junta siguen siendo altamente relevantes para los responsables de la formulación de políticas una década después. Por ejemplo, Stan señaló en varias intervenciones que, si bien las medidas regulatorias posteriores a la crisis habían fortalecido significativamente la resiliencia de los bancos, ciertas actividades iban a migrar a intermediarios no bancarios que no estaban sujetos a las mismas salvaguardas regulatorias.2 Observó, en su acertadamente titulada intervención “Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us”, que las brechas de datos y la visibilidad limitada sobre algunas de estas actividades eran su propia fuente de riesgo sistémico.3 Estamos trabajando para comprender mejor estos asuntos con la mira puesta en mejorar nuestro monitoreo de estabilidad financiera, y seguiré trabajando con mis colegas de la Junta para encontrar maneras concretas de hacerlo.

Stan también valoró el hecho de brindar a los responsables de la formulación de políticas un foro en el que pudieran analizar los riesgos de cola y las preguntas de horizonte más largo relacionadas con la evolución del sistema financiero. Estas consideraciones no siempre tienen una repercusión inmediata en el pronóstico macroeconómico de corto plazo, pero no se quiere perderlas de vista. Por eso, las sesiones informativas del personal al comité de estabilidad financiera exploran el rango plausible de choques severos que podrían golpear a la economía y las maneras en que esos choques podrían propagarse a través de mercados e instituciones financieras, con el objetivo de comprender los efectos últimos en la macroeconomía.

Sin embargo, ante un choque negativo, las condiciones financieras se ajustan a la contracción. Una forma de entender el trabajo de estabilidad financiera es verlo como la búsqueda para comprender cuánto, o con qué rapidez, ocurriría esa contracción. Responder esa pregunta exige pensar en el rango plausible de choques que podrían golpear a la economía, así como en la resiliencia de los mercados e instituciones financieras clave.

Si bien la macroeconomía ha logrado grandes avances en los últimos 15 años para incorporar las lecciones de la crisis financiera, es justo decir que los modelos aún no pueden reflejar toda la riqueza institucional del sistema financiero moderno. Y la atención del público sobre estos temas puede desvanecerse porque, gracias a la buena suerte, las crisis financieras son raras. Sin embargo, los responsables de la formulación de políticas en la Fed permanecen vigilantes. Para las familias afectadas negativamente por la crisis financiera, sabemos que las cicatrices permanecen. En el espíritu de que una onza de prevención vale más que una libra de cura, el comité de estabilidad financiera es un lugar de enfoque constante en este asunto vital.

Este es el impulso para que el personal de la Junta examine y para que los miembros de la Junta reciban sesiones informativas periódicas y actualizaciones sobre una gama de temas relacionados con el comportamiento del sistema financiero bajo estrés. Estas actualizaciones ocurren incluso durante los períodos prolongados de calma relativa que hemos visto en los últimos años. Recientemente, entre los asuntos que hemos discutido están las estrategias de negociación de fondos de cobertura, el auge de los arreglos de crédito privado y las conexiones entre bancos y una serie de entidades financieras no bancarias.

Parte de este trabajo aparece en la evaluación semestral de la Fed sobre vulnerabilidades en el sistema financiero.

Informe de Estabilidad Financiera

Cuando presentó el primer FSR en noviembre de 2018, el presidente Powell señaló que esperaba que proporcionara transparencia sobre el conjunto de indicadores que la Fed monitorea para la estabilidad financiera y que generara retroalimentación y participación del público.

Así, desde su inicio, el FSR fue diseñado para funcionar como una plataforma sobre la cual los responsables de la formulación de políticas construyen sus propias opiniones sobre la resiliencia general del sistema, en lugar de expresar una visión centralizada. El FSR trabaja con cuidado a través de una larga lista de series de datos relevantes para las cuatro vulnerabilidades clave o canales de amplificación que seguimos: valoraciones de activos, endeudamiento de empresas y hogares, apalancamiento en el sector financiero y riesgo de financiamiento. Comenta si estas vulnerabilidades son altas o bajas en relación con la historia.

Este enfoque disciplinado ayuda para llegar a una visión sobre la resiliencia del sistema. Pero, por sí mismo, el enfoque es insuficiente. Los responsables de la formulación de políticas que se preocupan por la capacidad del sistema para resistir choques también necesitan tener una visión sobre la interacción entre vulnerabilidades y los choques más plausibles que podrían golpear al sistema. Algunos responsables de la formulación de políticas podrían estar más preocupados por las consecuencias de una caída rápida en los precios de los activos o considerar los choques contractivos como más probables que los choques inflacionarios. Estas perspectivas los llevarían a asignar diferentes ponderaciones a las cuatro vulnerabilidades al formar su visión general sobre la resiliencia del sistema.

El valor del FSR radica en la atención constante a, y en la actualización de, los indicadores subyacentes tanto de la resiliencia como de la evolución del sistema financiero. Permítanme darles un ejemplo. Desde su inicio, el FSR ha incluido un gráfico basado en los datos de la Junta que muestra los compromisos de préstamos de bancos a instituciones financieras no bancarias. A este gráfico lo llamamos con cariño la “gráfica del arcoíris” porque comprende 10 colores separados, cada uno de los cuales refleja un tipo diferente de prestatario no bancario.

Esta categoría de préstamos ha estado creciendo con bastante rapidez, mucho más rápido que el crédito total otorgado a empresas no financieras—una categoría conocida como préstamos C&I (comerciales e industriales). Durante la última década, los compromisos de crédito de grandes bancos hacia instituciones financieras no bancarias han crecido a una tasa anualizada de aproximadamente 9 por ciento, cerca de tres veces el ritmo de los préstamos C&I. Este crecimiento se sigue en ediciones sucesivas del FSR. Los observadores también verían cambios en la composición del arcoíris en el informe. Por ejemplo, esa categoría que incluye entidades de propósito especial, obligaciones de préstamos garantizados y valores respaldados por activos se ha expandido en los últimos años. Este trabajo nos brinda conocimientos más profundos sobre la evolución del crédito privado y otros sectores importantes, ayudándonos a comprender mejor cómo el estrés en un área podría afectar a otras partes del sistema financiero. Y aun sin estrés en el mundo real, obtener estimaciones refinadas y más precisas de los vínculos entre sectores resulta útil en el análisis de escenarios, mi siguiente tema.

Análisis de escenarios para evaluar la estabilidad financiera

El análisis de escenarios es el proceso de analizar las implicaciones de una secuencia de choques, o eventos exógenos. Ha demostrado ser un mecanismo poderoso para evaluar la estabilidad financiera. Dicha revisión implica tres formas de análisis: las vulnerabilidades descritas en el FSR, una evaluación de cómo los sectores interactúan entre sí y un conjunto de choques plausibles.

Permítanme comenzar contrastando el análisis de escenarios de estabilidad financiera con el conocido ejercicio de pruebas de estrés que quienes se encargan de la supervisión en la Fed han realizado desde la aprobación de la Ley Dodd-Frank de 2010. Estas pruebas de estrés presentan un escenario severo pero plausible basado en la Gran Recesión y evaluaciones altamente cuantitativas de los efectos de primera ronda de ese choque en bancos individuales. El énfasis está en la precisión, con estimaciones publicadas de pérdidas que tienen consecuencias materiales para los bancos participantes. Yo caracterizaría estos ejercicios como excelentes para abordar los “desconocidos conocidos” que enfrentamos.

En el ámbito de la estabilidad financiera, en cambio, partimos de escenarios que quizá nunca hayan ocurrido. Podría preguntarse, por ejemplo: “¿Y si la IA decepciona?” Aunque en el pasado ha habido booms tecnológicos y períodos de progreso tecnológico, es difícil saber si hay alguna comparación con la situación actual. Por lo tanto, cualquier escenario de este tipo no tendría precedente histórico. No obstante, el escenario debe presentar tanto una narrativa coherente como ser cuantitativamente específico. Un buen escenario no depende de la ruta y nos ayuda a pensar en los riesgos de cola, no solo en los riesgos modales. Es decir, nos ayuda a liberarnos de la tendencia humana bien conocida a creer que mañana será como hoy.

La siguiente etapa es evaluar el efecto del escenario en todos los mercados e instituciones clave del sistema. Este paso es donde importa nuestro enfoque disciplinado: el FSR inicia cada sección con una tabla que resume los mercados e instituciones más importantes para una vulnerabilidad dada. Los analistas de la Fed se enfocan en los que están en la parte superior de las tablas.

Además, estimar pérdidas y drenajes de liquidez a partir del escenario es inherentemente impreciso. Por ejemplo, a menudo carecemos de microdatos sobre exposiciones clave y debemos hacer conjeturas informadas, en algunos casos. Esta es otra diferencia respecto a los ejercicios de pruebas de estrés supervisoras.

Analizamos las interacciones entre mercados e instituciones, o efectos de segunda ronda. Las instituciones y los inversionistas tendrán pérdidas o observarán que la liquidez se drena en el escenario. Responderán de cierta manera—por ejemplo, desapalancándose. Esas respuestas, a su vez, tendrán efectos de derrame. La pregunta que formulamos en el análisis de escenarios es: ¿esas efectos de segunda ronda amplificarán de manera significativa el choque original? Obviamente, esta es una pregunta difícil de responder con precisión. De hecho, estos efectos no se modelan en absoluto en las pruebas de estrés bancarias supervisoras.

Mantenemos tanta especificidad y rigor cuantitativo como sea posible. Por ejemplo, cuando intermediarios apalancados sufren pérdidas, su apalancamiento aumenta y podrían elegir, o verse obligados a, vender activos para desapalancarse. Buscamos ser lo más precisos posible sobre el rango plausible de ventas como resultados. Luego utilizamos varios enfoques diferentes para medir los efectos de esas ventas, como la medición directa o la comparación de volúmenes de ventas con la capacidad de compra en los dealers. Otro enfoque es el uso de analogía histórica: ¿ha manejado el sistema volúmenes similares en el pasado?

Por último, reconocemos que nuestras evaluaciones son inherentemente inciertas. Esta postura nos impulsa a buscar indicadores que, si el escenario realmente llegara a suceder, confirmarían o refutarían nuestra evaluación. En efecto, el análisis de escenarios es una guía sobre el comportamiento del sistema financiero bajo estrés. Necesitamos señales para entender si la guía está resultando válida o si nos faltó un canal de amplificación clave.

Si tenemos una guía válida, el trabajo nos advierte qué mercados e instituciones quedarían bajo presión y si su angustia, a su vez, tendría repercusiones graves. A veces, la parte más valiosa de estos ejercicios es familiarizarnos con las entidades que podrían verse más afectadas.

Reflexiones sobre la formulación de políticas

Antes de concluir, permítanme ofrecer algunas ideas sobre la formulación de políticas para apoyar la estabilidad financiera. No voy a comentar propuestas específicas ni acciones pasadas. Mi propósito es describir algunas de las lecciones que he extraído de mis años en la Junta. Si pudiera enviar un mensaje a mí mismo cuatro años atrás, esto es lo que diría.

Primero, no puedo enfatizar lo suficiente lo importante que es mantenerse vigilante para obtener datos de alta calidad que guíen el análisis de estabilidad financiera. El desafío de los datos de estabilidad difiere de aquel con el que nos enfrentamos en nuestro trabajo macro, donde a veces también tenemos que lidiar con problemas de medición. En nuestro trabajo de estabilidad financiera, nos enfrentamos a la naturaleza cambiante del sistema, donde nuevos mercados e instituciones pueden surgir de manera súbita. Los datos nos permiten responder preguntas clave. ¿Qué tan grande es el sector? ¿Qué proporción de préstamos se asocia a él? ¿Tienen los prestatarios fuentes alternativas de crédito? He observado una sinergia entre el análisis de escenarios y la recopilación de datos. A veces, cuando ejecutamos un escenario, la lección más importante que nos llevamos es el tipo de datos que necesitamos para entender de verdad cómo podría evolucionar el sistema. Pueden ver algunos frutos de ese trabajo en nuestro FSR a medida que agregamos nuevas series o refinamos nuestras estimaciones de series existentes en respuesta a hallazgos de nuestros análisis de escenarios.

Segundo, el panorama de políticas refleja una larga historia de decisiones que múltiples agencias estatales y federales tomaron en respuesta a una mezcla compleja de mandatos y consideraciones. Sin embargo, la estabilidad financiera requiere ver la red de mercados e instituciones como un ecosistema que, en última instancia, está diseñado para atender las necesidades de las empresas y los hogares. Esta perspectiva es diferente de la que adoptan las autoridades que son responsables por una parte particular del sistema financiero. Si el sistema recibe un mal choque, ¿continuará funcionando? ¿Acaso el colapso de una parte del sistema presentaría una oportunidad para que crezca otra parte?

Además, las herramientas disponibles para los responsables de la formulación de políticas típicamente pueden construir resiliencia o restringir la actividad en un segmento del ecosistema. Esta práctica podría hacer que una esquina sea más segura, pero ¿una acción así llevaría a una “cascada trófica”, o al crecimiento no deseado de otra parte del ecosistema?

Considerar un ejemplo puede ser útil. A finales de los años 1990, el gobierno australiano emprendió esfuerzos de conservación para erradicar los gatos cimarrones invasores que azotaban a aves nativas y raras en la Isla Macquarie. El esfuerzo ayudó a preservar un área de reproducción crítica para varias especies de aves nativas y raras, pero también llevó a una consecuencia imprevista: el crecimiento explosivo de la población de conejos. En última instancia, después de un esfuerzo titánico, el gobierno australiano pudo controlar la población de conejos y la de otras especies de roedores invasores. Como resultado, la vegetación crítica ha vuelto a crecer y los albatros raros vuelven a anidar en la isla. Pero incluso con el final feliz, la experiencia es una advertencia. La inacción por sí misma puede tener consecuencias graves, pero las intervenciones también tendrán efectos—anticipados o no. Está muy bien eliminar los “gatos cimarrones” metafóricos, pero los responsables de la formulación de políticas deberían estar preparados para gestionar también el auge subsiguiente de conejos.

Si me permiten estirar aún más el uso de la metáfora ecológica, los bancos globalmente importantes sistémicamente (G-SIBs) son un género verdaderamente único en nuestro ecosistema financiero. La diversidad del sector bancario de EE. UU.—con bancos de muchos tamaños y modelos de negocio que atienden a una variedad de clientes y comunidades—puede ayudar a promover la resiliencia del sistema en su conjunto. Pero, para bien o para mal, los G-SIBs son únicos y están altamente interconectados, y el sistema depende de ellos para muchos servicios. Estos bancos más grandes pueden ser una fuente de estabilidad que amortigua todo el sistema en tiempos de problemas. Pero su resiliencia es fundamental, porque están conectados a lo largo del ecosistema mediante redes extensas que transfieren recursos entre ellos a medida que el estrés emerge. Si bien me siento reconfortado por niveles muy altos de resiliencia de los G-SIBs de EE. UU., la vigilancia para asegurar que continúen siendo resilientes es crítica.

Tercero, deberíamos adoptar cambios responsables que fortalezcan nuestro sistema financiero, no que lo obstaculicen. El Comité de Estabilidad Financiera y el personal de la Junta monitorean innovaciones financieras y tecnológicas que están en etapas tempranas de desarrollo, incluyendo activos digitales y el uso de inteligencia artificial. El hecho de que el sistema financiero de EE. UU. sea el más grande y profundo del mundo es resultado de décadas de innovaciones financieras y tecnológicas sucesivas y transformadoras. Como corolario, necesitamos entender innovaciones en etapas tempranas para ver la trayectoria del sistema. También hemos observado innovaciones que han traído consecuencias no intencionadas, y necesitamos mantenernos al día en los riesgos potenciales para comprender mejor dónde podrían ser útiles las barreras de protección y la participación de la industria.

Y una nota final: los tradeoffs entre actuar para prevenir los peores efectos de corto plazo a costa de una huella mayor de la Fed y el riesgo moral son reales. Sabemos que elaborar políticas durante un evento de estrés presenta el mayor grado de dificultad. Las apuestas son altas, con pérdidas significativas en el mundo real que se avecinan. El tiempo y la información a menudo escasean. Las opciones disponibles casi siempre son subóptimas. Por eso realizar adecuadamente análisis de escenarios con anticipación es una prioridad alta. Esto permite a los responsables de la formulación de políticas tener cierta familiaridad con los actores clave y la dinámica en juego. Es mucho más fácil seguir el dictum de Michel Camdessus de 1994 de que “en una crisis, no se entra en pánico”, si se han analizado bien las opciones con anticipación.4

Como hemos visto una y otra vez, anuncios creíbles de los bancos centrales pueden tener efectos dramáticos de calma. De hecho, un anuncio inicial sólido puede resultar en una intervención más pequeña que una serie de anuncios ambiguos o insuficientes. Pero, como con todas las formas de credibilidad del banco central, este efecto es el resultado de una larga historia de análisis profundo y un historial consistente de dar seguimiento a anuncios previos. La credibilidad que respalda intervenciones efectivas de política de estabilidad financiera es el producto de un trabajo cuidadoso y deliberado, como el trabajo que el FSR detalla.

Conclusión

Gracias por permitirme reflexionar sobre mis primeros cuatro años en el comité de estabilidad financiera. Espero haber dejado claro que, si bien yo y la Fed hemos aprendido mucho en los últimos años, la estabilidad financiera es un ejercicio de estudio y mejora continuos. De manera similar, es importante mantenerlos a ustedes y al público, en términos generales, informados sobre este trabajo, por lo cual publicamos regularmente el FSR. Confío en que estén ansiosos por revisar la próxima versión, cuando publiquemos el informe más adelante esta primavera. En línea con el objetivo de mantener informado al público, espero que mi análisis del análisis de escenarios y las complejidades a las que se enfrentan los responsables de la formulación de políticas al elaborar políticas de estabilidad financiera haya contribuido a su comprensión. Al mirar hacia atrás la crisis financiera, sabemos los efectos dañinos de las desaceleraciones económicas sobre el empleo y la riqueza de los hogares. Los estadounidenses dependen de un sistema financiero estable para iniciar y respaldar a las familias, comprar viviendas y vehículos, iniciar negocios y pagar su educación. En última instancia, nuestros esfuerzos por mantener la estabilidad financiera son un servicio al pueblo estadounidense.

Gracias nuevamente al Programa de Yale sobre Estabilidad Financiera por la oportunidad de hablar con ustedes hoy. Espero sus preguntas.

1. Las opiniones expresadas aquí son las mías y no necesariamente las de mis colegas en la Junta de la Reserva Federal o en el Comité Federal de Mercado Abierto. Volver al texto

2. Véase Stanley Fischer (2015), “The Importance of the Nonbank Financial Sector,” discurso pronunciado en la conferencia “Debt and Financial Stability—Regulatory Challenges”, Bundesbank y el Ministerio Federal de Finanzas de Alemania, Frankfurt, Alemania, 27 de marzo; Stanley Fischer (2015), “Nonbank Financial Intermediation, Financial Stability, and the Road Forward,” discurso pronunciado en “Central Banking in the Shadows: Monetary Policy and Financial Stability Postcrisis,” 20th Annual Financial Markets Conference patrocinada por la Federal Reserve Bank of Atlanta, Stone Mountain, Georgia, 30 de marzo; y Stanley Fischer (2015), “Macroprudential Policy in the U.S. Economy,” discurso pronunciado en “Macroprudential Monetary Policy,” 59th Economic Conference of the Federal Reserve Bank of Boston, Boston, Massachusetts, 2 de octubre. Volver al texto

3. Véase Stanley Fischer (2015), “Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us,” discurso pronunciado en “Financial Stability: Policy Analysis and Data Needs” 2015 Financial Stability Conference patrocinada por la Federal Reserve Bank of Cleveland y la Office of Financial Research, Washington, 3 de diciembre. Volver al texto

4. Véase Stanley Fischer (2011), “Central Bank Lessons from the Global Crisis (PDF),” conferencia de cena ofrecida en la conferencia del Banco de Israel sobre “Lessons of the Global Crisis”, Jerusalén, Israel, 31 de marzo, página 11. Volver al texto