¿Se ha cometido un error grave con Pop Mart? Morgan Stanley: el negocio en el extranjero ha sido "sentenciado a muerte" por el mercado por adelantado, y en el escenario más pesimista, la acción aún está subvalorada en aproximadamente un 20%

Las acciones de Pop Mart cayeron desde su máximo del año pasado de 339.80 HKD hasta cerca de 150 HKD, con una caída de más de la mitad. Lo que dominó el sentimiento del mercado no fue una sola mala noticia, sino que, tras la publicación del informe financiero, la empresa no ofreció ninguna guía para el primer trimestre, además de que en 2025 las ventas en el extranjero fueron ligeramente inferiores a lo previsto. Posteriormente, los alcistas ajustaron a la baja de forma significativa las previsiones para 2026; la brecha de expectativas entre toros y osos se estrechó con rapidez.

Según la plataforma de trading Chasing the Wind, Dustin Wei, analista de Morgan Stanley para el sector de consumo en Asia, señaló directamente en su informe más reciente que la fijación de precios del mercado para Pop Mart se calcula como si “los negocios en el extranjero ya hubieran fracasado en mercados que apenas están empezando a penetrar”. Él verificó esta lógica mediante valoración por segmentos (SoTP), e incluso adoptó deliberadamente supuestos más pesimistas que los del mercado. La conclusión es que el valor por acción es de aproximadamente 180 HKD, lo que todavía corresponde a un potencial alcista de cerca del 20% desde el precio actual.

El aumento del inventario, la presión sobre el margen de beneficios en el extranjero y la controversia del nuevo negocio son las tres montañas que se interponen entre el precio de la acción. La gravedad de estos tres problemas podría estar sobreestimada: en el SG&A en el extranjero, el 40-45% son costos variables que fluctúan con las ventas, así que no pueden amplificar indefinidamente las pérdidas; el exceso de inventario se estima en 1,000-1,500 millones de RMB, pero los productos de Pop Mart no tienen caducidad ni existe presión de liquidación forzada por estacionalidad; en el nuevo negocio, lo que realmente vale la pena seguir no son las críticas externas más ruidosas hacia los pequeños electrodomésticos, sino el parque temático y los cortometrajes animados que se estrenarán este año.

Cuando el péndulo del sentimiento llega a un extremo, a menudo es el momento en que la discrepancia entre el lado alcista y el bajista es mínima. En este momento, casi todos los inversores esperan que los datos en el extranjero del primer trimestre sean malos; la lógica de los bajistas ya se ha incorporado plenamente al precio. Y esa es precisamente la razón central por la que el informe considera que el sentimiento toca fondo de forma cíclica.

Los inversores ya han puesto precio al peor de los casos; aun bajo supuestos extremos, existe un potencial alcista del 20%

Las expectativas de consenso para el primer trimestre son, en términos generales, las siguientes: las ventas del grupo crecen interanual 50-60%, el área de Gran China crece interanual 70-80% y las ventas en el extranjero crecen interanual alrededor de 30%, pero las ventas en el extranjero caen aproximadamente 50% intertrimestral en el 1T. Para el año completo, los inversores suelen anticipar que la tasa de crecimiento de los ingresos se situará en una cifra de “dos dígitos bajos”, por debajo de más de 20% de la guía de la empresa. El crecimiento de la rentabilidad anual será de un dígito, con una caída interanual en la segunda mitad. Los vendedores coinciden en que la ganancia neta para 2026 será de aproximadamente 15,700 millones de RMB, pero este número ya no es el ancla para la decisión de los inversores.

Si se toma el precio de aproximadamente 150 HKD como una valoración razonable y se trabaja hacia atrás, implica lo siguiente: un múltiplo de PER de alrededor de 18x en Gran China y un PER de alrededor de 7x para el negocio en el extranjero. ¿Qué significa 7x? Al valorar por separado el negocio en el extranjero, vale aproximadamente 2,000 millones de USD. Esto es un negocio que ya ha construido escala en múltiples mercados como el Sudeste Asiático, Norteamérica, Europa y Japón, y las tasas de penetración en EE. UU., Europa y Japón todavía están lejos de alcanzar su techo.

Los supuestos concretos del Morgan Stanley SoTP son los siguientes: para Gran China, el crecimiento de ventas en 2026 es de 26% y el margen neto es de 34.5% (ligeramente por debajo del 35.1% de 2025), otorgándole un PER de 22x; para el negocio en el extranjero, las ventas caen 30%, el beneficio neto cae aproximadamente 60% y el margen neto solo es de 20%, otorgándole un PER de 7x. A nivel del grupo, el crecimiento de ventas es solo 1% y la rentabilidad cae 12%, lo que equivale a 180 HKD por acción. Incluso así, es un 20% más alto que el precio actual.

El margen de beneficio en el extranjero a la baja se está sobreestimando

La lógica que preocupa al mercado es muy directa: cuando las ventas crecen a alto ritmo, los ratios de gastos se diluyen; pero cuando las ventas se desaceleran, la presión de los costos fijos se amplifica. Sin embargo, la estructura de costos del negocio en el extranjero tiene más flexibilidad que esa preocupación.

En el SG&A en el extranjero, la suma de los costos de plataformas de comercio electrónico y los gastos de transporte logístico internacional representa 40-45%; y estas dos partidas están altamente correlacionadas con las ventas en línea: si se venden menos, naturalmente también disminuyen estos gastos.

Lo más importante, y en detalle, es que: al comparar la segunda mitad de 2025 contra la primera mitad, estas dos partidas de gastos mostraron mejoras de eficiencia claramente visibles: aumentó la proporción del sitio web propio de la empresa, evitando las comisiones de las plataformas de terceros; la logística internacional también se optimiza continuamente. Estos cambios indican que, incluso si las ventas en el extranjero caen de forma considerable en 2026, el alcance del desapalancamiento operativo podría ser muy inferior al que espera el mercado.

La presión por inventario es controlable; la disciplina de precios es prioritaria

El aumento del nivel de inventario es otro foco de atención de los inversores.

A finales de 2025, el tamaño del inventario de Pop Mart fue de 5,500 millones de RMB (según criterio de costo), superior a los 1,500 millones de RMB de finales de 2024. Los días de rotación de inventarios pasaron de 126 días en 2024 a 148 días en 2025; se espera que en 2026 aumenten aún más hasta alrededor de 179 días, es decir, cerca del nivel del impacto de la pandemia en 2022.

De ese total, el inventario excedente se estima en aproximadamente 1,000-1,500 millones de RMB, causado por previsiones demasiado optimistas de ventas para el 4T y el 1T de 2026 durante los meses de julio a septiembre de 2025. Este número parece grande, pero hay varios amortiguadores: los productos de Pop Mart no tienen fecha de caducidad, y no existe presión de tiempo para una liquidación forzada; las provisiones acumuladas por deterioro de inventario de 2021 a 2025 fueron de solo cerca de 50 millones de RMB; incluso pasando por esos años de COVID, esta cifra sigue siendo muy baja; la expansión continua de canales seguirá atrayendo nuevos usuarios, y para ellos, el IP actual es producto nuevo; la fuerte demanda en Gran China también puede, cuando sea necesario, absorber parte del inventario excedente en el extranjero.

Las promociones con descuentos y el aumento de la intensidad de los “福袋” son la vía más rápida para deshacerse del inventario, pero el costo es la pérdida de poder de fijación de precios. En la actualidad, la empresa no ha seguido ese camino (en el 4T de 2025 hubo un incremento de promociones en el extranjero, pero no hubo acciones sistemáticas). Esta elección por sí sola demuestra que la empresa considera que la disciplina de precios es más importante que la velocidad de rotación del inventario.

El mercado interpreta mal el nuevo negocio y se ignora el potencial del IP de videos cortos

La línea de productos de pequeños electrodomésticos que Pop Mart lanzará próximamente ha generado dudas en el mercado; algunos inversores la interpretan como un “recurso desesperado” ante la falta de solidez del crecimiento.

El informe señala que el proyecto ya llevaba al menos más de un año y medio desarrollado, momento en el que la empresa estaba en una fase de crecimiento exponencial. La categoría de pequeños electrodomésticos es similar en posicionamiento a los productos de la serie MEGA: está dirigida al 5% al 10% superior de su base de consumo central. La funcionalidad no es el punto de venta principal, sino que actúa como un “artículo secundario de decoración”; el primer producto es la nevera de la serie The Monsters, orientada a colocarse en la habitación en lugar de usarse en la cocina.

La firma reconoce que el margen bruto de esta categoría es más bajo y el ciclo de inventario es más largo, pero espera que la empresa no impulse agresivamente la comercialización, sino que siga de cerca la retroalimentación de los consumidores y lo trate como una exploración para la expansión de una categoría a largo plazo.

Lo que realmente merece seguimiento son otros nuevos negocios: Pop Land (parque temático), POPOP (joyería de moda), Pop Blocks (bloques de construcción) y la línea de postres; este año se espera que haya avances más sustanciales. Además, se prevé que los cortometrajes animados de 蛋奶星球 (Twinkle Twinkle) y 桃子暴动 (Peach Riot) se estrenen este año. En cuanto la animación acumule un público independiente, el valor del IP dejará de depender únicamente de las tiendas físicas; esta es una línea narrativa que el mercado casi no ha incorporado en su valoración hasta ahora.

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