Kimi y Jiēyuè, compiten por la "primera acción de langosta"

问AI · 估值飙升背后的驱動因素是什么？

这个不平静的三月，大模型IPO的话题再一次搅动起来。

最新报道显示，月之暗面正在评估港股IPO，已与中金公司、高盛集团就上市合作事宜展开磋商，同时推进新一轮约10亿美元融资，对应估值约180亿美元。

而在今年早些时候，月之暗面已获得逾7亿美元融资，而且包含很多老股东的跟投，其中不乏阿里、腾讯、美团、小红书这样互联网巨头的身影。

同样是在最近一段时间，另一家AI公司的IPO规划也在推进。

阶跃星辰在2026年初完成超50亿元人民币B+轮融资，并宣布印奇出任董事长。随后市场迅速传出其将冲击港股的消息。

《财经》披露，其计划在6月30日前递表，目标估值约100亿美元，并争取年内完成上市。

横向比对近期的市场行情就不难理解，月之暗面和阶跃星辰的动作，并不是孤立事件。

公开数据显示，2026年一季度，港股IPO募资规模约116亿美元，同比增长超过385%，创下近年最强开局。科技企业重新回到排队序列，大模型公司则成为其中最具象征意义的一类。

其中，智谱和MiniMax今年初先后登陆港股，达成了大模型第一股和第二股的成就，也让独立AI模型公司第一次被纳入港股市场的估值体系。

而这两家“港股AI双子星”收获的市场反应，却远比预期激进——两家公司上市后市值迅速突破3000亿港元，这个数字甚至超越了携程和百度在港股的发行市值。

于是，谁是第三家大模型IPO，成为了2026年最火热的资本话题之一。**但智谱和MiniMax上市是在龙虾热潮席卷全球之前，从这个意义上，哪家大模型公司能够率先IPO，就将成为“龙虾第一股”。**目前来看，有望触及这一成就的企业，很可能就在月之暗面和阶跃星辰之间产生。

A

年初的时候，杨植麟在内部明确表达过一个判断：不急着上市。

他在2025年最后一天的内部信里写道，“公司近期完成了5亿美元C轮融资且大幅超募，当前现金持有量超过100亿元。相比于二级市场，我们判断还可以从一级市场募集更多资金。”

杨植麟最终的结论是：“我们短期不着急上市。”但他同时也表示，“未来计划将上市作为手段来加速AGI。择时而动，主动权掌握在我们手中。”

事实上，杨植麟在年初传递出的态度，和近期推动IPO的传闻并不矛盾，某种程度上也是一种策略的延续。

一方面，如杨植麟所说，月之暗面确实账上资金充足。在他年初宣布公司账面现金超过百亿人民币后，进入今年又相继进行了两轮融资。

另一方面，仅仅与投行接触，仍然是IPO流程中非常早期的阶段。在几家AI独角兽中，月之暗面的商业化路径起步相对较晚，在2025年下半年才开始积极推动商业化进程，在这种情况下，上市似乎并不具备迫切性。

只是，传出这样的消息，说明IPO这件事，至少已经从讨论环节，开始向落地更进一步。

而在杨植麟年初说出那句“不着急”之后，月之暗面和整个AI产业的节奏，其实在过去三个月中发生了巨大变化。

首先是估值的飞涨。从去年底到今天的几轮融资中，月之暗面的估值从此前约40亿美元快速抬升至180亿美元。

这种一级市场的估值巨变，通常只会出现在两个条件同时成立时：业务出现拐点，市场窗口打开。而月之暗面恰恰将两者同时踩中。

首先是最新发布的K2.5版本模型，和年初以来爆发的OpenClaw/Agent生态高度同频。

公开信息显示，该模型发布后不到一个月，月之暗面收入出现爆发式增长——20天收入超过2025年全年总和。

换句话说，过去一年都在想方设法跑通的商业化，在这20天里突然间打开了“氮气加速”，得益于“龙虾+Agent”生态带来的调用暴增。

K2.5模型支持多Agent协同，单任务可调度上百个Agent并行执行，任务步数可达1500步。对Agent生态的出色支持，使得月之暗面和几家中国模型厂商一起，开始在API调用排名上“刷榜”。

行业数据显示，OpenRouter平台上中国模型Token消耗占比已超过60%，其中Kimi K2.5在最新月榜单中，凭借近3万亿Token消耗量，在全球模型中排名第八。

与此同时，月之暗面的商业化结构也在发生变化。

此前，月之暗面主要依赖C端订阅和流量变现，而现在收入结构中API调用占比迅速提升，并且海外开发者成为重要客户来源。自2025年11月以来，其海外API收入已增长4倍，且月度增长率超过170%。

与此同时，月之暗面在业内的曝光频率也在同步提升。

创始人杨植麟先是在年初的AGI-NEXT峰会上，与姚顺雨、唐杰、林俊旸同台发表演讲——彼时的林俊旸尚未经历那场离职风波，仍然是Qwen团队的话事人。

近期，杨植麟又出席了英伟达GTC，成为黄仁勋座上宾。会上，他首次系统性地披露了K2.5背后的技术路线图。他将Kimi的进化逻辑归纳为三个维度的共振：Token效率、长上下文以及智能体集群。

创始人不断走到台前，一方面是对技术路线的宣传，同时也是对企业声量的放大。

另一方面，去年年底，张予彤以“月之暗面Kimi总裁”的头衔出现在清华大学的一场交流会上。

这位新任总裁是杨植麟的清华校友，曾是金沙江创投的管理合伙人，作为天使投资人投资过小红书、无问芯穹、黑湖科技、Liblib、星海图和万有引力等科技公司。

曾有媒体披露，张予彤在月之暗面的职责是：“负责公司的整体战略与商业化，包括融资，也会参与一些新产品的开发。”

所以，尽管杨植麟此前的表态一直是“不着急”，但月之暗面一直在强化与投行、资本市场的沟通能力。

技术、收入、声量三个因素，开始在这个3月同步达到某一个高度，月之暗面接触投行的传闻也就不难理解。虽然不代表立刻就能递表，但至少到了“可以严肃讨论一下”的阶段。

只是，在“大模型第三股”的竞争里，月之暗面并不是没有对手。

B

和月之暗面“主动权握在手里”的态度不同，阶跃星辰的IPO信号要更明确一些。

2026年1月，阶跃星辰完成超过50亿元人民币B+轮融资，刷新过去一年中国大模型赛道单笔融资纪录。参与方不仅包括腾讯、启明等老股东，还包括上海国资、国寿、浦东创投等产业资本。

更关键的变化，是管理层的变动。

和月之暗面牵手张予彤类似，在这笔大额融资落地的同时，阶跃星辰选择由印奇出任董事长。

作为旷视创始人、千里科技董事长，印奇的加入让阶跃形成了一个清晰结构：

一边是阶跃做模型，一边是千里背靠吉利系做产业落地。两家企业的“联手”，直接形成了一个产业闭环。

在手机侧，阶跃模型已经进入OPPO、荣耀、中兴等主流厂商体系，累计部署设备超过4200万台；在车端，其AgentOS已经进入吉利体系，预计2026年上车量将超过100万辆。

字母榜曾在此前的报道《阶跃上市的底气，来自李书福？》中披露，印奇的双董事长身份，已经将阶跃星辰和千里科技以及背后的吉利系资源高度绑定。

随着千里科技已于去年正式递表港交所，阶跃星辰对待IPO的态度显然并不是“看情况、不着急”。

从收入来看，市场披露数据显示，阶跃2025年收入约5亿元人民币，2026年目标达到10亿至12亿元。这一规模乍一看不大，但要知道MiniMax此前公布的2025年全年营收，在经历同比暴增后，也只有7900万美元（约5.46亿元人民币）。

而且，阶跃星辰的营收结构非常清晰，几大板块中，终端授权、车载系统、企业服务等都是长周期收入。

今年年初，在CES 2026上，阶跃星辰和吉利联合展示了银河M9上搭载的、基于端到端语音大模型的智能座舱交互系统，宣称实现首音响应时间在0.7秒以内。目前，该车型销量已超过5万台。

而在基座模型方面，阶跃星辰在通用模型领域，一度在声量上要弱于曾经同为“六小龙”的智谱、MiniMax和月之暗面。

不过，为了在这一轮Agent生态扩张中占据先机，阶跃星辰直接反向开启“钞能力”，推出Step 3.5 flash的免费调用版本。

本月初，阶跃星辰还推出基于OpenClaw打造的云端AI助手StepClaw，并开放5万个可一键部署并使用“小龙虾”的体验名额，限时免费1个月。体验名额支持通过阶跃AI APP一键部署“小龙虾”，还提供了包含5000万模型Tokens、服务器、存储在内的全家桶免费权益。

而在OpenRouter榜单上，Step 3.5 flash free（免费版本）目前以4.6万亿的Token调用量位居全球月榜单第二名，仅次于MiniMax的6.8万亿。

从业务视角看，阶跃星辰和月之暗面呈现出的是完全不同的两套产业逻辑，但在通往港交所IPO的赛道上，这两家AI独角兽面临的门槛和硬性条件却是相同的。

所以，针对IPO操作本身进一步逻辑拆解，也许能更好理解“大模型第三股”的竞争格局。

C

从估值来看，月之暗面和阶跃星辰均在过去几个月中迎来了估值暴涨，成为业内几乎唯二的、在智谱和MiniMax之后的上市标的。

月之暗面约180亿美元，阶跃约100亿美元，这两个数字均高于智谱和MiniMax上市前估值。这意味着，资本市场已经提前给出了预期增长的信号。

但上市的门槛，又不仅仅是看估值。

港交所18C规则为特专科技公司提供了一条上市通道，但核心仍在于两点：一是技术是否具备持续研发能力与行业领先性，二是商业化前景是否被市场验证或具备明确路径。

在这两点上，两家公司呈现出完全不同的状态。

月之暗面的问题在于“时间”。

一方面，月之暗面有着“六小龙”中让人羡慕的C端矩阵——Kimi，是“六小龙”中唯一能在国内原生通用AI App榜单上名列前茅的产品。

但是，C端通用AI产品的商业化路径异常艰难，来自大厂的同行们——豆包、元宝、千问可以不计较亏损情况，专心做大流量和用户基础。而Kimi很快在这场比拼财力的投流大战中落入下风。

另一方面，头部AI厂商们有着全面的模型矩阵，进一步推平了原生AI应用的使用门槛和适用性，而Kimi的模型技术路线，一直聚焦在长上下文等生产力环节。

所以，当月之暗面在2025年下半年开始认真推动商业化进程，却一直等到2026年年初才迎来了用户端的需求爆发。

“20天的收入超过2025年全年”的现状，固然触发了可以推动IPO计划的扳机，但“龙虾潮”下的收入连续性尚未被验证。显然，月之暗面还需要更多时间来证明这一点。

阶跃星辰的问题在于“规模”。

在吉利系产业联盟的支持下，阶跃有着相对稳定的营收和增速。但是作为一家大模型公司，MaaS业务的含金量仍然是最值得被关注的部分。

在Agent爆发年，阶跃星辰能否在基模路线上赢得更多用户基础和API调用，而不只是通过B端渠道落地，可能是影响其估值和成长性的潜在因素之一。

回看已经登陆港股的智谱和MiniMax不难发现，两者在上市前都已经形成稳定收入来源，智谱有着B端私有化部署的护城河，MiniMax则依靠多模态模型订阅和AI社交板块的自留地。

而在模型技术路线层面，智谱GLM系列在多项权威评测中取得全球开源第一、综合排名全球前三，并在Code Arena编程榜与OpenAI、Anthropic并列第一；MiniMax则凭借多模态模型在Artificial Analysis榜单进入全球前五，语音模型登顶全球第一，形成跨模态能力优势。

换言之，想要冲击IPO，模型的技术路线叙事和营收能力的考验，二者兼而有之。

从第三股的竞争情况来看，阶跃明显处在更快的身位上。《财经》此前的报道披露显示，阶跃星辰计划在今年6月30日前在港股递表，估值在100亿美元左右，预计今年年底完成上市。

而月之暗面如果刚刚进入评估阶段，似乎在进度上要落后一些。

只是，在过去几个月中，整个AI行业的变量也在快速叠加。

Agent形态爆发，使得Token消耗呈指数级增长，大模型商业化从“年”为单位，变成“月”甚至“天”为单位迭代。

月之暗面的20天爆发，本身就是一个信号：牌桌上为数不多的基模公司，已经开始进入一场动态竞速。

即使这两家公司都没有选择年内递表，相信一级市场对它们的热情也会持续下去。

在这个资本热情高度溢出的周期，谁先敲钟，也许并不是这场竞速的终极答案。