¿La "triple amenaza" de acciones, bonos y oro ha hecho fallar la estrategia de múltiples activos?

¿Cómo reconsiderar una estrategia multi-activos?

La situación en Oriente Medio se ha intensificado de forma repentina y dramática en los últimos días, provocando una fuerte volatilidad en los mercados financieros globales. Bajo la lógica tradicional de refugio, los inversores esperaban que el efecto “balancín” entre activos pudiera amortiguar el riesgo; sin embargo, la realidad es que, mientras el petróleo crudo se dispara, las bolsas globales, los mercados de bonos y la mayoría de los productos básicos se presionan de manera general, dando lugar a un fenómeno temporal de “movimientos en la misma dirección”.

Para los responsables de banca de inversión en el área de gestión patrimonial que, en los últimos años, han impulsado el negocio de asesores de fondos de “asignación de activos por clases”, y para los gestores de patrimonios de valores que han seguido desarrollando estrategias de “multi-activos”, este mercado extremo sin duda constituye un desafío.

Por ello, el reportero de China Securities Journal entrevistó a responsables del negocio de asesoría de fondos y a gerentes de inversión del negocio de gestión de activos de varias casas de valores, tratando de identificar los puntos ciegos de las estrategias y las direcciones de evolución a partir de esta prueba de estrés, así como las enseñanzas para los distintos participantes del mercado.

¿Por qué las principales clases de activos caen juntas?

En la semana pasada (del 23 al 27 de marzo), los mercados de capitales globales experimentaron una fuerte volatilidad. El índice SSE Composite de A Shares llegó a caer por debajo de 3800 puntos; los principales índices de EE. UU. siguieron registrando mínimos del año; las rentabilidades de los bonos soberanos de varios países y regiones subieron; el precio del oro llegó a perforar los 4100 dólares; el ICE Brent mantuvo una trayectoria de subida volátil… Esta rara tanda de mercado de “muerte en acciones-bonos-oro” también hizo que los inversores que, en los últimos años, han adoptado la idea de “asignación de activos por clases” sintieran el dolor. Varios entrevistados señalaron que, detrás de esto, hay tanto razones a nivel de estrategia como una estrecha relación con el entorno especial actual del mercado.

Yuan Chao, gerente de inversión de China Merchants Securities Asset Management, al ser entrevistado por el reportero de China Securities Journal, considera que, aunque parezcan fallar ciertas “carteras de asignación multi-activos”, hay dos razones. Primero, se logra solo “diversificar activos”, pero no “diversificar riesgos”. “En los últimos dos años, el contexto principal de los movimientos del mercado de acciones y de productos básicos ha sido ‘expansión de liquidez global, expansión fiscal y la recuperación de la manufactura liderada por la IA’; la lógica de alza de la mayoría de categorías de activos es muy consistente. Sin embargo, el núcleo de la volatilidad actual del mercado es el ‘trade de estanflación’, es decir, la inflación alta provoca una caída de la demanda y, al mismo tiempo, la política monetaria se gira hacia el endurecimiento, lo que hace que todos los activos sensibles al crecimiento económico y a la liquidez del mercado, como los bonos, el oro y las acciones, probablemente se desplomen de manera simultánea”.

En comparación, el efectivo y algunos productos básicos anticíclicos contra la inflación, como el petróleo crudo, los petroquímicos y similares, pueden adaptarse al escenario de estanflación y convertirse en los “refugios” del mercado; si una cartera de asignación carece de este tipo de activos, le resulta difícil realizar una cobertura efectiva del riesgo.

Segundo, la convergencia en el trading y la inestabilidad del lado de pasivos intensifican la volatilidad. Yuan Chao explica que, bajo las narrativas de mercado previas como la IA, la sustitución por el dólar y el “HALO trade”, ha aumentado significativamente la concentración del trading de distintos fondos y el grado de operaciones convergentes; además, el ingreso de fondos con baja preferencia de riesgo, como los de gestión patrimonial (wealth management), ha hecho que la estabilidad del lado de pasivos no coincida en absoluto con el lado de activos actual, que está bastante abarrotado. Cuando la preferencia por riesgo cae rápidamente, el rescate concentrado en el lado de pasivos provoca un choque de liquidez, y así, con alta probabilidad, se produce una caída generalizada de todo tipo de activos, lo que debilita aún más el efecto de la diversificación.

El responsable de negocios de la comisión de wealth management de CCBI (China Jianxin) también comparte una opinión similar. Indica que el oro, como activo tradicional de cobertura y refugio, después de varios años consecutivos de alzas, ha incrementado mucho la volatilidad, y ya muestra características similares a las de los activos de riesgo de renta variable; esta es, en gran parte, la razón principal por la que muchos inversores sienten: “diversifican activos, pero no se diversifica el riesgo”.

¿Las estrategias multi-activos fallan?

Puesto que esta ronda de diversificación por clases de activos no pudo evitar completamente el riesgo, entonces, ¿la “estrategia de asignación multi-activos” ha quedado invalidada? Ante esto, varios entrevistados creen que el mercado extremo de esta vez expone los puntos ciegos de la estrategia tradicional de asignación de activos por clases, y no el fracaso de la estrategia en sí.

Personas relacionadas con el negocio de asesoría de fondos de CICC Wealth Management indican: “Preferimos pensar que la estrategia de asignación multi-activos ha pasado por una prueba de estrés; no se debe concluir de forma simple que está ‘fallando’. Cuando todos los activos caen en sincronía, a menudo se trata de un choque de liquidez. Un choque de liquidez no es lo más terrible; lo que importa es cuándo se alivia la liquidez”.

Este entrevistado comenta que, el hecho de que en este choque de liquidez haya una caída generalizada de activos globales, precisamente revela un punto ciego de la asignación tradicional multi-activos: con más frecuencia, los inversores limitan su atención a la diversificación de activos, pero la diversificación de activos es solo una dimensión de la diversificación de riesgos. “Acciones, bonos y productos básicos parecen ser distintas categorías de activos, pero pueden estar expuestos conjuntamente a un mismo factor de riesgo macro, por ejemplo, tipos de interés o liquidez. Cuando cambia de forma importante la expectativa macro, el origen del riesgo (factor macro) actúa simultáneamente sobre todos los activos expuestos, causando una caída sincronizada”.

El equipo de asignación de activos de Guojin Asset Management tampoco cree que la estrategia multi-activos “falle”. “Descubrimos que la cobertura del ‘linaje’ de productos básicos tiene un significado positivo y relativamente notable para mitigar la agitación de otros activos cuando se desarrollan de forma impredecible y más allá de lo previsto los eventos geopolíticos. Pensamos que, en un entorno de volatilidad así, precisamente es un momento para diferenciar mejor productos de multi-activos en el mercado y profundizar la comprensión de las estrategias”.

Este equipo explica que, si en una cartera de asignación multi-activos hay muy pocos activos o un alto grado de homogeneización, es probable que la estimación del riesgo macro no sea completa. Esto suele ser una tendencia a perseguir ciertas categorías de activos fuertes, en lugar de planificar sistemáticamente cómo colocar múltiples activos. Por otro lado, tratar de capturar integralmente el riesgo no significa que no exista riesgo: la estrategia multi-activos asume el riesgo a través de una optimización por inversión en cartera; pero la volatilidad que finalmente muestra la cartera está directamente relacionada con la volatilidad de cada activo subyacente.

Liu Bing, del departamento de renta variable y derivados de la unidad de negocios de gestión patrimonial de Chuangshi Securities, menciona: “El núcleo de la estrategia de ‘asignación multi-activos’ es reducir el riesgo no sistemático, no eliminar todo riesgo. Los modelos tradicionales de asignación se basan en la suposición de ‘baja correlación estable a largo plazo’ entre activos. Sin embargo, en eventos tipo ‘cisne negro’ como un conflicto geopolítico, con la contracción rápida de la preferencia global por riesgo y un cambio brusco en las expectativas de liquidez, un único factor de riesgo (riesgo geopolítico, expectativas de inflación) domina la fijación de precios, lo que hace que la correlación entre distintos activos se eleve drásticamente a corto plazo, mostrando características de ‘caída conjunta’. Esto no es un fallo de la estrategia, sino una manifestación normal bajo un riesgo sistémico extremo”.

¿Cuáles son las enseñanzas?

Dado que la estrategia de asignación multi-activos no ha fallado realmente, ¿qué problemas expone esta ronda de mercado extremo y qué enseñanzas trae a los inversores? ¿Y cómo deberían las instituciones de gestión patrimonial y las instituciones de gestión de activos ajustar sus estrategias de inversión? Esto se ha convertido en el foco de atención del mercado.

Liu Bing considera que hay que vigilar los activos con alta aglomeración y optimizar la dimensión de la diversificación. Señala que este mercado demuestra que la aglomeración de activos es una señal de alerta previa importante de riesgos en la cola: cuando un activo o una estrategia en particular es sobrepreciada y muy perseguida por el mercado, su correlación con otros activos también se eleva de forma aguda en el momento de la crisis, y finalmente provoca que la “diversificación falle”.

“La lógica superficial tradicional de ‘diversificar activos’ ya no es suficiente para resistir caídas en forma de resonancia; se necesita extenderla a la ‘diversificación por factores’, mediante la asignación de activos con diferentes factores de riesgo como inflación, tipos de interés y geopolítica, para reducir el impacto de un único choque de factor sobre la cartera”, afirma Liu Bing.

Este punto de vista también es compartido por el entrevistado mencionado anteriormente del negocio de asesoría de CICC Wealth. Complementa que se debe prestar más atención a la gestión del riesgo de la cartera: “La caída no es solo un problema de capacidad de los clientes para soportar en el corto plazo, sino una especie de ‘impuesto sobre la volatilidad’: cuanto mayor sea la caída, mayor será el alza necesaria para la reparación; y esto acelera el deterioro de la capitalización compuesta a largo plazo”.

Sobre esto, el entrevistado considera que en el futuro hay dos direcciones de evolución para las estrategias multi-activos. Primero, en términos del enfoque de diseño de estrategias: pasar de la fijación de precios de riesgo en un solo activo a la fijación de precios de riesgo de factores macro, para hacer frente de forma más serena a los cambios del entorno macro y lograr una diversificación de riesgos más amplia. Segundo, en términos de implementación del modelo: se pueden aplicar restricciones más estrictas de volatilidad objetivo, o dar más peso en los modelos de riesgo a la caracterización del riesgo de la cola.

El responsable de negocios de la comisión de wealth management de CCBI también indicó que no se deben observar las características de riesgo-rendimiento de los distintos activos con una perspectiva estática y mecánica. Los perfiles de riesgo-rendimiento de grandes clases de activos como el oro, bonos y renta variable cambian dinámicamente y requieren evaluación dinámica. Al mismo tiempo, desde la perspectiva de asignación de activos, no solo es necesario analizar las características de cada activo en sí, sino también analizar con detalle las relaciones de correlación y de cobertura entre activos, para construir una cartera más resistente.

Yuan Chao también opina que el núcleo de las estrategias de grandes clases de activos consiste en que la asignación diversificada no debe quedarse en una simple diversificación de activos. Se debe aclarar cuáles son los principales puntos de riesgo en diferentes dimensiones temporales del mercado, predefinir distintas rutas de eventos macro y, según el grado de exposición de cada tipo de activo al riesgo y a los eventos macro, lograr la diversificación o cobertura del riesgo y de las rutas mediante la asignación de activos.

También recalcó la necesidad de prestar atención simultáneamente al valor de la asignación de efectivo, reforzar el control de la posición de activos de riesgo y reservar liquidez suficiente para responder a la volatilidad del mercado y a los choques de liquidez.

El equipo de asignación de activos de Guojin Asset Management señaló que, al elegir incluir activos en la asignación, siempre hay que considerar plenamente las fuentes de riesgo detrás y la estructura lógica detrás. Los activos incluidos deben ser lo suficientemente amplios: “lo amplio” no se refiere a que haya muchos en cantidad, sino a que los factores que impulsan los precios de los activos sean suficientemente diversos y estén diversificados; bajo la estrategia central de “reconfigurar y elegir poco el timing” (re-allocación, menos a la selección de momentos), la cartera puede apoyarse en la baja correlación y la riqueza de los componentes, o en la capacidad de atravesar mejor entornos de mercado volátiles.

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