WeDoctor vuelve a irrumpir en la Bolsa de Hong Kong: ¿Podrá la historia de la IA convertirse en la solución para pérdidas de miles de millones y la "dependencia de Tianjin"?

Pregunta a la IA · ¿En qué radica la competencia central de microdoc cuando su tecnología de IA depende de terceros?

Redactado por丨Yishi Finance Dongyang

Editado por | Gaoshan

Cinco años con tres presentaciones: el IPO en Hong Kong de MicroDoc ya está a punto de ocurrir.

De “la mayor plataforma de servicios médicos digitales de China” a “líder de soluciones de atención médica y salud impulsadas por IA”, la iteración de etiquetas no puede ocultar que, desde su creación, acumula pérdidas totales de más de 17.800 millones de yuanes, más del 70% de los ingresos dependen de un único proyecto de seguro médico local y los modelos de IA centrales dependen de la tecnología de base en el nivel inferior provista por terceros. Antes de que llegue la línea de vida y muerte antes de que en 2026 al final se ejecute el derecho de rescate de las acciones preferentes convertibles reembolsables por 25.037.000 millones de yuanes, este IPO ya no es simplemente una coronación de capital, sino una prueba final de presión sobre la supervivencia de la empresa.

1. Un último empujón en la puerta de entrada: el tercer asalto

En enero de 2026, MicroDoc anunció que el coordinador global, Citic International, designado a vencimiento, ya no se renovará, quedando como único asegurador de forma exclusiva el rol de Huatai Jinkong para acompañar este IPO. Un ajuste aparentemente procedimental, en realidad es un reflejo de cómo se ha intensificado de forma continua la confianza del capital y la presión por salir a cotizar durante el tercer intento de MicroDoc de superar las barreras del mercado de Hong Kong.

Al mirar hacia atrás el camino de cinco años hacia la cotización, esta empresa que alguna vez llevó el halo de “unicornio de la medicina por internet”, ha tenido un recorrido lleno de tropiezos. En abril de 2021, MicroDoc presentó por primera vez su solicitud ante la Bolsa de Hong Kong, posicionándose como “la mayor plataforma de servicios médicos digitales de China”. Seis meses después, el folleto quedó automáticamente sin efecto debido a que no se resolvían problemas centrales. Tras una pausa de tres años, en diciembre de 2024 la empresa presentó nuevamente la solicitud, cambiando por completo la lógica narrativa, con lo que lanzó una nueva etiqueta: “el principal proveedor de soluciones de atención médica y salud impulsadas por IA en China”. En septiembre de 2025, actualizó el folleto, reforzando aún más el atributo de IA.

El folleto actualizado reveló los últimos resultados hasta el 30 de junio de 2025: ingresos de 3.080 millones de yuanes en el primer semestre de 2025, un aumento del 69,4%; la pérdida neta según las Normas Internacionales de Información Financiera fue de 675 millones de yuanes, y la tasa de pérdidas se redujo de manera notable frente al mismo período del año anterior. El flujo de caja de las actividades operativas se tornó positivo por primera vez, con una entrada neta de 23 millones de yuanes. A primera vista, los indicadores financieros siguen mejorando, pero existen presiones estructurales de fondo.

La presión más urgente proviene de las acciones preferentes convertibles reembolsables por 25.037 millones de yuanes en valor en libros. El folleto establece claramente que, si la empresa no logra completar el IPO antes del 31 de diciembre de 2026, el derecho de rescate obligatorio de los inversores entrará automáticamente en vigor, momento en el que la empresa se enfrentará a una enorme deuda de reembolso. Para el 30 de junio de 2025, con solo 455 millones de yuanes de efectivo y equivalentes, pasivos totales de 26.809 millones de yuanes y patrimonio neto atribuible a los accionistas de -25.261 millones de yuanes, que el IPO fracase casi significaría una urgencia de liquidez para MicroDoc.

2. La verdadera situación bajo el halo de la IA

La narrativa central de este IPO de MicroDoc es “la medicina de valor impulsada por la IA”. En el folleto, la palabra “IA” aparece acumuladamente más de 700 veces. La empresa afirma que, según los ingresos de 2024, ocupa el puesto número uno en el mercado chino de soluciones de atención médica y salud impulsadas por IA. Pero bajo el brillo del halo, tanto el valor tecnológico como la sostenibilidad del modelo de negocio enfrentan serias interrogantes del mercado.

Primero, la inversión en I+D continúa disminuyendo y la autonomía de la tecnología central es cuestionable. Los datos del folleto muestran que el gasto en I+D de MicroDoc se ha ido reduciendo año tras año: de 213 millones de yuanes en 2022 a 73,26 millones de yuanes en 2024; en el primer semestre de 2025 fue de solo 37,33 millones de yuanes. La tasa de I+D cayó del 15,6% en 2022 al 2,3% en el primer semestre de 2025, muy por debajo del nivel medio de inversión del 5%-15% de las empresas comparables en medicina digital.

Lo más importante es que, en sus advertencias sobre riesgos, la empresa reconoce de forma explícita: “Los grandes modelos de IA propietarios se construyen sobre modelos base proporcionados por terceros; no se puede controlar la arquitectura, los parámetros ni el ritmo de actualización de los modelos base”. Esto significa que MicroDoc carece de la autoridad autónoma sobre la tecnología central de IA, y la barrera tecnológica es extremadamente débil.

En segundo lugar, el difícil de resolver “síndrome de dependencia de Tianjin”: su base de crecimiento proviene prácticamente de una sola ciudad. El crecimiento de ingresos actual de MicroDoc está prácticamente enteramente ligado al proyecto del consorcio de atención médica en el distrito de Beichen, en Tianjin. Los datos muestran que la proporción de ingresos provenientes del mayor cliente único se disparó del 2,9% en 2022 al 77,6% en el primer semestre de 2025; en el primer semestre de 2025, los ingresos por servicios de membresía de gestión de salud centrales fueron de 2.389 millones de yuanes, y un solo cliente prácticamente sostiene la mayor parte del crecimiento.

La esencia de este modelo es “la división del superávit del seguro médico”. Los fondos del seguro médico local establecen presupuestos anuales según el número de personas contratadas; MicroDoc logra controlar costos mediante la habilitación de atención médica primaria, y luego divide las ganancias por una proporción con base en los fondos restantes. El piloto en Tianjin efectivamente logró resultados: mejoró la tasa de control de enfermedades crónicas y aumentó el superávit del seguro médico. Sin embargo, la debilidad de rentabilidad del modelo es extremadamente marcada: en 2024, el margen de beneficio de los servicios de membresía de gestión de salud fue solo 1,9%; en el primer semestre de 2025, debido a la fluctuación de las puntuaciones de evaluación de servicios, el margen de beneficio cayó aún más hasta 0,7%. Es un negocio típico de “alto crecimiento, baja rentabilidad”.

Al mismo tiempo, se vuelve cada vez más evidente la contradicción entre pérdidas continuas y dividendos en medio de controversias. Desde que se divulgaron datos financieros en 2018, MicroDoc nunca ha logrado obtener utilidades anuales; hasta el primer semestre de 2025, la pérdida neta acumulada supera los 17.800 millones de yuanes. En el contexto de pérdidas masivas continuas y presión sobre el flujo de caja, la empresa declaró en diciembre de 2020 un dividendo de hasta 2.000 millones de yuanes, de los cuales la gran mayoría se pagó en 2020-2021, y el pago restante se liquidó solo hasta el primer semestre de 2025. Aunque la empresa invoca las leyes de las Islas Caimán para afirmar que los fondos de la distribución de dividendos provienen de una cuenta de prima de acciones de manera conforme, esta operación aún ha generado cuestionamientos del mercado: se interpreta como una transferencia prioritaria de intereses a los accionistas tempranos, y como un daño a la capacidad de operación a largo plazo de la empresa.

3. La contienda de capital a toda velocidad en el tramo final de vida o muerte

El tercer sprint de MicroDoc hacia el IPO ya va más allá de una simple operación de capital; se ha convertido en una carrera de vida o muerte a la que convergen múltiples partes en pugna. Detrás están la presión de salida de los inversores tempranos, la dificultad de replicar el modelo de negocio, la competencia de “dimensión reducida” por parte de gigantes de la industria y posibles preocupaciones latentes sobre la gobernanza corporativa.

El aval de capital estrella y la presión de salida son el motor central del IPO. Desde su creación, MicroDoc ha completado 13 rondas de financiación en total, con un monto recaudado aproximado de 1.450 millones de dólares. Entre la base de accionistas se encuentran Tencent (8,79% de participación), Hillhouse Capital (4,13%), Qiming Venture Partners (2,69%), Sequoia China (2,29%), y otros inversionistas institucionales de primer nivel. Después de la financiación de la ronda G en 2022, la valoración máxima alcanzó 6.700 millones de dólares. Para los inversores financieros que han esperado más de 10 años, este IPO es prácticamente una ventana segura de salida, convirtiendo la salida a bolsa en una opción obligatoria sin alternativa.

Pero la idea de replicar “el modelo de Tianjin” en otras ubicaciones sigue siendo una gran debilidad del modelo de negocio. En el folleto, MicroDoc menciona repetidamente que planea replicar el modelo de Tianjin en varias ciudades como Shanghái, Hangzhou y Chongqing; pero tras varios años, la proporción de ingresos del área de Tianjin no solo no ha disminuido, sino que incluso ha aumentado: del 70,8% en 2024 pasó al 77,6% en el primer semestre de 2025. La dificultad de replicación se debe a tres barreras principales: primero, la gestión localizada de los fondos del seguro médico; las capacidades de pago y las reglas de políticas varían enormemente entre lugares, y la ventaja de coordinación de Tianjin como municipio directamente bajo el gobierno central es difícil de replicar; segundo, el modelo depende altamente de la cooperación profunda regional; los costos de entrega personalizada son muy altos, lo que dificulta una expansión estandarizada; tercero, la naturaleza regional y la incertidumbre de las políticas del seguro médico crean una gran variación en el despliegue de proyectos y en el ciclo de rentabilidad.

Mientras tanto, la competencia de la industria ha entrado en una fase de ataque con “reducción de dimensión”. Gigantes de la IA como Ant, Baidu y iFlytek están posicionándose de forma intensiva en el mercado médico para el segmento G; desde finales de 2025 han adjudicado consecutivamente proyectos de plataforma base de atención médica con IA por montos de miles de millones de yuanes. Los escenarios de aplicación centrales apuntan directamente a los consorcios de salud de base y al control de costos del seguro médico, que es precisamente el carril principal de MicroDoc.

Por otro lado, JD Health y Alibaba Health ya han logrado rentabilidad a escala: en el primer semestre de 2025, los ingresos totales de JD Health fueron 35.290 millones de yuanes, y la utilidad neta atribuible a los accionistas 2.596 millones de yuanes; en el año fiscal 2026 a mitad de período, los ingresos de Alibaba Health fueron 16.697 millones de yuanes y la utilidad neta atribuible a los accionistas 1.267 millones de yuanes. Estos gigantes, que combinan flujo de usuarios, cadena de suministro, reservas de capital y tecnología, están ejerciendo una presión integral sobre MicroDoc, que aún está atrapada en pérdidas.

Los antecedentes de violaciones del fundador son otra preocupación oculta en el camino hacia el IPO. En junio de 2022, la Comisión Reguladora de Valores identificó que MicroDoc Group (Zhejiang) Co., Ltd. (Liang Jieyuan es el controlador efectivo, no la entidad que cotizará en esta ocasión) incurrió en conductas ilegales, como no divulgar de manera oportuna cambios en los derechos y realizar operaciones dentro del período de restricción, al transar acciones de YiLianZhong. Para esa empresa se impuso una multa de 30,30 millones de yuanes; a Liang Jieyuan se le dio una advertencia y se le impuso una multa de 80.000 yuanes. En enero de 2024, la Bolsa de Shenzhen emitió una reprimenda pública por ello. Para aislar riesgos, Liang Jieyuan se retiró en marzo de 2023 de todos los cargos de gestión de la entidad que cotizará y se comprometió a renunciar, tras la salida a bolsa, a todos los derechos de voto, derechos de nominación de directores y derechos de presentar propuestas correspondientes al 20,51% de las acciones que posee, conservando solo el derecho a percibir beneficios financieros. Sin embargo, si esta “separación formal” puede eliminar por completo las dudas de la supervisión y del mercado, sigue siendo incierto.

Conclusión

El tercer sprint hacia el IPO de MicroDoc es una prueba final de presión definitiva para su modelo de negocio de “IA + control de costos del seguro médico”. El piloto en Tianjin demostró que el modelo es viable de forma local bajo un entorno de políticas específico, pero las dificultades estructurales como la baja tasa de beneficios, la alta concentración de clientes, la insuficiente autonomía tecnológica y la dificultad para replicarse en otras regiones han sido y seguirán siendo la cadena que le impide expandirse a gran escala.

Bajo el asedio múltiple provocado por el conteo regresivo del rescate de acciones preferentes, la presión de salida de los accionistas y la intensificación de la competencia de gigantes, MicroDoc necesita con urgencia demostrar al mercado: que su modelo no solo puede “seguir con vida” en Tianjin, sino también “funcionar” en todo el país; que la historia de su IA no solo tiene etiquetas de concepto, sino también un núcleo de rentabilidad sostenible. El desenlace de esta carrera de vida o muerte no solo determinará el destino de capital de este unicornio estrella, sino que también proporcionará una referencia clave para la lógica de valoración en todo el segmento de medicina digital.

Declaración del autor: opiniones personales, solo para referencia