El producto Xingrui "Xingxingren" revela los riesgos de rendimiento de Pop Mart

贝克街探案官

泡泡玛特已经尽了全力，也没有复刻LABUBU，反而可能降低毛利率

作者丨包可萌

如果只看财报，泡泡玛特这一年几乎可以用“炸裂”来形容。

2025年营收371.2亿，同比暴涨184.7%；经调整净利润130.8亿，同比增长284.5%。这种增幅在普通人看来几乎没有任何瑕疵。

但从市场的反应来看，泡泡玛特的财报一出，股价直接跳水，单日跌超20%，成交量放大到平时数倍，两天股价下跌约30%，市值蒸发约890亿港元。

问题就来了：赚这么多钱，股价为什么反而下跌这么多？

同花顺给泡泡玛特的标签是“中国最大增长最快的潮流玩具公司”，玩具公司前边有“最大”“增长最快”“潮流”等定语，在市场眼中，泡泡玛特2025年的业绩增幅，也是基于这些定语才产生的。

基于市场永远是对的，当公司业绩如此亮眼，股价却一降再降背后一定有“非降不可”的理由，答案其实很简单，也很残酷——市场不怀疑它“现在赚钱”，怀疑的是：以后还能不能这么赚。

_01_过于依赖LABUBU，看不到创新力

从公司财报来看，泡泡玛特核心IP LABUBU（THE MONSTERS）贡献了38.1%的收入，集中度没有明显下降，而且高依赖换来的是公司营收不及市场预期的380亿。高依赖度没有换来炒预期营收，这才是资金真正恐慌的地方。

因为在资本市场里，最值钱的不是“增长”，而是“可持续的增长”。

更重要的是，LABUBU上半年贡献营收48.1亿，下半年贡献营收93.5亿，几乎翻倍，这种爆发式的销售增速，还无法推动泡泡玛特的业绩超预期，市场无法想象还有什么才能推动泡泡玛特业绩超过市场预期。

换言之，市场并不知道泡泡玛特2025年的业绩是不是昙花一现，LABUBU有没有可能成为超级IP。

En cuanto a la capacidad de innovación, XingXingRen es el IP star de crecimiento más rápido dentro de Bubble Mart, y aporta ingresos que pasan de 120 millones de 2024 a 2.06 mil millones en 2025, con una tasa de crecimiento interanual del 1602%.

Este logro, a primera vista, parece muy deslumbrante, pero en mi opinión, es posible que el mercado haya detectado desde XingXingRen las dudas ocultas de Bubble Mart.

_02_El AB de la explosión de ventas de XingXingRen

Al poner LABUBU y XingXingRen, estos dos IP, lado a lado, la diferencia resulta especialmente evidente.

La trayectoria de LABUBU, en esencia, es un “estallido natural de avance lento”: se impulsa hacia el mercado durante casi 10 años; durante mucho tiempo se mantuvo sin pena ni gloria, hasta que en los últimos dos años encajó con algunos nodos clave, incluidos, entre otros, la explosión en redes sociales, la venta de celebridades y la difusión de la cultura de nicho, para entrar de repente en una fase de difusión a escala exponencial. Las ventas despegaron rápidamente y además existe la posibilidad de adaptarlo a obras audiovisuales, para ponerse a la altura de Disney.

Al revisar ese proceso, el desempeño de ventas de LABUBU hoy se parece más a un resultado de “elección espontánea del mercado”: tras alinearse la emoción de los usuarios, el entorno de difusión y la imagen del IP, se forma una amplificación natural. Una vez que ese IP arranca, normalmente muestra una gran vitalidad, porque no es “empujado a ponerse de moda”, sino “apoyado activamente” por los consumidores.

Pero la trayectoria de XingXingRen es completamente distinta. Según Bubble Mart, se trata de un IP típico “operado”: después del éxito de LABUBU, la empresa comienza a replicar deliberadamente la metodología; organiza de manera densa grandes exposiciones temáticas offline en varias ciudades clave del mundo; además se suma el marketing de contenidos, la exposición de canales y la vinculación con eventos, aportando continuamente “combustible” al IP y reforzando su presencia, hasta que finalmente empuja las ventas hacia arriba.

El problema está precisamente aquí.

Si la explosión de LABUBU es “aprovechar la tendencia”, XingXingRen se parece más a un “empuje con fuerza humana”. El primero está impulsado por la autoproyección de los usuarios; el segundo, por la fuerte operación de la empresa. El primero depende del eco emocional; el segundo, más de la acumulación de exposición. La diferencia esencial es que: uno es un contenido “que por sí mismo avanzará”, y el otro es un contenido “que debe ser empujado para avanzar”.

Detrás de esto no se refleja, en realidad, un aumento de la capacidad, sino otra preocupación oculta: los nuevos IP de Bubble Mart se están volviendo cada vez más dependientes de la operación, en lugar de depender del contenido en sí.

La aparición de XingXingRen solo puede demostrar que Bubble Mart efectivamente está intentando probar que “la empresa puede fabricar superventas”, pero la realidad es dura y preocupante: una empresa de IP debe, mediante acciones de marketing con mayor frecuencia y mayor inversión, apenas lograr empujar un IP hasta un tamaño considerable.

Con ese contexto, la capacidad replicable mostrada por el LABUBU de Bubble Mart se ve recortada directamente, y eso resalta aún más que el éxito de LABUBU es difícil de replicar. Esto también tiene sentido, porque, sea cual sea el IP, la explosión en esencia es un producto de “el momento oportuno, la ubicación y la gente adecuadas”. Y aunque el “modelo de operación intensiva” de XingXingRen parezca controlable, en cuanto se necesita seguir aumentando la inversión para sostener el crecimiento, el costo marginal de replicación sube rápidamente.

Lo más clave es que, una vez más, XingXingRen enfatiza que está disminuyendo la eficiencia de monetización del IP.

Un IP que crece gracias a la difusión natural tiene un costo marginal de adquisición de clientes cercano a cero; pero un IP alimentado constantemente con “tráfico” mediante exposiciones, actividades y publicidad, en esencia está intercambiando costos por ingresos. A simple vista, los ingresos parecen lograrse, pero la “capacidad real de generar ganancias” y la “calidad del crecimiento” detrás se están diluyendo.

Por eso verás un cambio sutil: en la era de LABUBU, la discusión del mercado era “¿podrá salir otro superventas como ese?”; pero con XingXingRen, la pregunta cambia a “¿la empresa debe esforzarse más para crear otra cosa que se vea como un superventas?”

Esa es la razón por la que, a pesar de que en el reporte aumente la cantidad de IP y se diversifique la estructura de ingresos, los inversores estén más ansiosos. Porque lo que ven no es un “sistema que genera superventas sin parar”, sino una máquina de IP cada vez más dependiente de la intervención humana, donde el crecimiento empieza a volverse más pesado.

En principio, una empresa de IP es un activo ligero; lo que busca el mercado es precisamente ese tipo de baja inversión: a lo sumo, pagar una suma considerable por diseño, y dejar que el contenido atraiga por sí mismo a los consumidores para monetizar y obtener grandes retornos, elevando al máximo la tasa de margen bruto de la empresa. Pero XingXingRen derriba el modelo que el mercado reconoce: después de pagar una suma objetiva por diseño, también hay que seguir invirtiendo en costos de marketing, recuperando ventas que no alcanzan ni siquiera la fracción de LABUBU. Con esa comparación, ¿cómo podría el mercado no preocuparse?

_03_Qué es una empresa de IP

Vamos a centrarnos aún más en Bubble Mart y desglosar si realmente es una empresa de IP.

Al revisar el reporte financiero de Bubble Mart, descubrirás que Bubble Mart “gana en todos los frentes”: LABUBU apenas representa 3 décimas partes de los ingresos totales; lo demás está respaldado por otros productos de IP. La estructura de ingresos también está cambiando: por primera vez, los ingresos de productos de peluche superan el 50%, alcanzando 18.7 mil millones, con una participación del 50.4%. Según el enfoque de la publicidad, los productos de peluche se posicionan como compañía: con pérdidas, una tasa de recompra mayor que la de los primeros tableros destinados a coleccionar. Además, los ingresos en el extranjero también aumentan hasta el 43.8%, el efectivo neto llega a 17.2 mil millones. Si es así, ¿por qué el mercado no da su aprobación?

Porque Bubble Mart está colocada dentro de un marco que no le corresponde.

Si no es fácil de entender, pongamos Bubble Mart en el mismo saco que Disney, Kweichow Moutai y otros IP conocidos: entonces la cuestión queda clara. El IP de Disney puede durar décadas; cuanto más viejo, más valioso es: un activo típico de “capitalización compuesta en el tiempo”; en el caso de Kweichow Moutai, la esencia del IP es un “símbolo atemporal” construido por “cultura + escasez”. En cambio, el problema de LeEco, aquel entonces, fue que la historia se contaba demasiado grande, pero la estructura comercial no aguantó.

La situación incómoda de Bubble Mart hoy es que no es tan fácil de “demostrar” como Disney, ni tan claramente problemático como LeEco. Así que el mercado la trata de la manera más conservadora: considerándola como una “empresa de marca de tendencia”. Esto, directamente, hace que la valoración quede presionada.

Ahora, su PE es aproximadamente de 15 veces, mientras que Sanrio y Nintendo están por encima de 25 veces; y lo más importante es que ambas tienen una mayor tasa de margen de utilidad y un crecimiento aún más alto. Esto demuestra justo una cosa: el mercado todavía no la ha reconocido como una “empresa de IP”.

Así que esta caída continua del precio de las acciones de Bubble Mart, en esencia, no es un problema de desempeño, sino un choque de percepciones.

La empresa está haciendo una transición hacia la dirección de “crear IP de manera sostenible”, algo que se puede ver en los reportes financieros; pero el mercado no solo cree que Bubble Mart tiene “solo un superventas”, sino que además cuestiona “la capacidad de Bubble Mart para crear contenido de superventas”. Por favor, fíjate en esto: crear superventas y crear contenido de superventas son dos cosas distintas. Lo primero puede concentrar recursos y empujar fuertemente un producto que el mercado no reconoce; lo segundo es que el mercado lo empuja hacia arriba con sus propios votos en forma de comportamiento.

Cuando Bubble Mart logre que el mercado reconozca claramente que es una empresa que fabrica contenido de superventas, su valoración se reparará de verdad. Hasta entonces, la empresa será cuestionada y subvalorada una y otra vez.

Si no es fácil de entender, compáralo de nuevo con Sanrio. IP como HelloKitty: tras décadas, casi no existe el concepto de “periodo de explosión”; siempre está vendiéndose, y siempre hay gente que compra. La capacidad central de Sanrio no es “crear superventas”, sino mantener al IP vigente durante mucho tiempo sin perder el brillo: cambiando pieles, cambiando colaboraciones, cambiando escenarios, pero la imagen central siempre se mantiene estable. Puedes entenderlo como que su IP no vive gracias a la “fiebre”, sino gracias a la “sensación de compañía” y a una dependencia emocional ligera.

Fuente de la imagen: sitio web de Sanrio

Miremos ahora a Nintendo: la lógica es completamente diferente. Los IP de Nintendo, como Mario y Zelda, en esencia no son “vender personajes”, sino “vender experiencias de juego”. El IP es solo la puerta de entrada; el núcleo real es el contenido del juego en sí. Cada vez que se publica un juego nuevo, es una “resurrección” y una “actualización” del IP.

No se puede negar que LABUBU efectivamente le hizo ganar dinero a Bubble Mart, pero lo que el mercado realmente quiere saber es esto: cuando no haya aparecido todavía el próximo LABUBU, ¿en virtud de qué Bubble Mart seguiría valiendo tanto?

Conclusión

Hoy, Bubble Mart está en una posición muy delicada.

Por un lado, super IP como LABUBU, “elegido por el mercado”, le da la apariencia de que tiene la oportunidad de convertirse en el próximo Disney; por otro, IP como XingXingRen, “impulsado y considerado por la gente”, hace que empieces a dudar de si solo será una marca de consumo más compleja.

Si en el futuro los superventas se parecen cada vez más a LABUBU—basados en la autoproyección de los usuarios y en el crecimiento natural—entonces su techo es Disney. Pero si se parecen cada vez más a XingXingRen—con exposiciones, publicidad y colaboraciones apiladas capa por capa—entonces su final, se acerca más a una empresa típica de consumo rápido y masivo, solo que con algunos más superventas.

Y el punto más sensible del mercado de capitales está precisamente aquí: no les preocupa que ganes poco; les preocupa que “para ganar el mismo dinero tengas que usar más fuerza”, porque eso significa que el margen de ganancias baja.

Por eso, un reporte financiero en el que las ganancias se triplican con violencia no trae aplausos, sino la venta en el mercado secundario. Porque todos están mirando la misma pregunta: cuando Bubble Mart ya no empuje con fuerza los IP, ¿qué le quedará a esta empresa?