Las aguas turbulentas detrás de la OPI de Oriental Measurement and Control: Zijin Mining realiza una inversión repentina y se convierte en un gran cliente

Pregunta a la IA · ¿La doble identidad de Zijin Mining pone en riesgo la independencia del negocio?

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《Investor Network》Wu Wei

Dandong Dongfang Instrumentation and Control Technology Co., Ltd. (en adelante, “Dongfang Instrumentation”) se encuentra en una fase clave de la recta final para su IPO en el STAR Market. Los datos financieros muestran que, en un contexto de “bajo crecimiento” en el que, de 2022 a 2024, los ingresos de la empresa han fluctuado y el beneficio neto atribuible a la matriz ha seguido cayendo, la empresa aun así planea recaudar hasta 1.100 millones de yuanes para la ampliación de capacidad y la construcción de un centro de I+D. Como fabricante de equipos con más de 30 años de existencia y profundamente enfocado en el sector de minas inteligentes, Dongfang Instrumentation presenta características marcadas de “empresa familiar” en su estructura accionaria y en su alta dirección. El fundador, la familia Bao, padre e hijo, tiene control absoluto sobre la empresa.

En el historial de capitalización de Dongfang Instrumentation, también resulta llamativo que el capital de gigantes industriales entrara de manera apresurada en vísperas de la presentación. Entre ellos, la plataforma de inversión Zijin Zidi, perteneciente a Zijin Mining (601899.SH), no solo realizó una inversión de entrada anticipada antes de la IPO de la empresa; además, el grupo Zijin Mining aportó pedidos de clientes del orden de decenas de decenas de millones de yuanes como cliente principal central. Esta doble identidad de “accionista + gran cliente”, sumada al auge del reemplazo nacional en el que se ubica la empresa y al desempeño real de sus ingresos en la actualidad, podría convertir el plan de ampliación financiada mediante la recaudación de esta IPO de Dongfang Instrumentation en un caso típico para observar la lógica de desarrollo de las empresas de la cadena industrial de minas inteligentes.

Evolución accionaria y gobernanza corporativa: cambios en la valoración y estructura del control

Dongfang Instrumentation se fundó en 1995 y es una de las empresas relativamente tempranas en China en participar en la investigación y el desarrollo de tecnologías clave de automatización de minas y en la fabricación de productos. Desde su estructura de gobernanza, la empresa muestra características típicas de la transmisión generacional de una empresa familiar y de control.

En cuanto a la alta dirección, el fundador, Bao Liangqing, ha desempeñado durante mucho tiempo el cargo de gerente general desde 1995 y actualmente es presidente del consejo. Su hijo, Bao Caiyu, se inició desde puestos directivos de base como subgerente general de la sucursal de Pekín y director de la división de negocios internacionales; actualmente ocupa el cargo de vicepresidente del consejo y subgerente general, participando profundamente en la gobernanza central de la empresa.

En la estructura accionaria, antes de esta emisión, Bao Liangqing y Bao Caiyu, padre e hijo, controlaban en total el 87,18% de los derechos de voto de la empresa mediante la tenencia directa de acciones, la tenencia indirecta a través del accionista controlador, Dongfang Instrumentation Group Co., Ltd., y el control de dos plataformas de tenencia accionaria de empleados, Dandong Hengtai y Dandong Haocheng. Esta estructura accionaria altamente concentrada otorga al controlador efectivo un poder absoluto para las decisiones operativas de la empresa, el nombramiento y destitución de personal y la asignación de utilidades.

Al mismo tiempo, Dongfang Instrumentation también presenta algunas deficiencias que requieren regularse en su evolución histórica y en su gobierno interno. Según se divulga en el folleto de cotización, en 2022, Dongfang Instrumentation realizó una transacción de circulación de letras (facturas negociables) sin un trasfondo de transacción real por 3,10 millones de yuanes para pagar cuentas por cobrar y pagar entre partes con su filial mediante letras; además, tras recibir letras por cobrar de clientes por importes elevados, devolvió directamente, en forma de letras, 900.000 yuanes que eran superiores al importe de liquidación, lo que constituye una infracción de “cambio con letras” (“票据找零”). Asimismo, a inicios del período del informe, Dongfang Instrumentation y sus filiales habían tomado préstamos a accionistas controladores y otras partes vinculadas para la producción y operación ordinarias; el problema de dichos préstamos entre partes se limpió recién a finales de 2022.

En el plano de la gestión de capital, el historial de financiación de Dongfang Instrumentation antes de la solicitud de IPO y los cambios en la valoración fueron relativamente intensos. Durante casi 27 años tras su creación, la empresa no había realizado financiación accionaria externa; sin embargo, en apenas 3 meses de septiembre a diciembre de 2022, Dongfang Instrumentation completó de forma densa tres rondas de aumento de capital.

En septiembre de 2022, el controlador efectivo y antiguos accionistas realizaron un aumento de capital al precio de 1 yuan/1 yuan de capital registrado; en aquel momento, la valoración de la empresa correspondía a aproximadamente 0,83 mil millones de yuanes. Ese mismo mes, la plataforma de participación accionaria de empleados realizó un aumento de capital a un precio de aproximadamente 10,67 yuan/1 yuan de capital registrado; la valoración de la empresa aumentó hasta 8,68 mil millones de yuanes.

En diciembre de 2022, la empresa introdujo a Zijin Zidi (perteneciente a Zijin Mining) y a Jiangxi Copper (600362.SH) como inversores estratégicos externos. El precio de su aumento de capital subió hasta 25,81 yuan/1 yuan de capital registrado; y la valoración de la empresa también saltó hasta 23 mil millones de yuanes.

En un corto período, la valoración de la empresa pasó de 0,83 mil millones de yuanes en el aumento interno de capital a 23 mil millones de yuanes; el incremento alcanzó 28 veces. Junto con la entrada de instituciones externas, también se presentó un calendario claro de salida a bolsa. Tanto Zijin Zidi como Jiangxi Copper, al entrar como accionistas, firmaron con el accionista controlador el “Acuerdo de apuesta” (“对赌协议”), exigiendo que Dongfang Instrumentation logre una cotización calificada antes del 31 de diciembre de 2025; de lo contrario, se activarán las cláusulas de recompra de acciones. En el sitio web de la Bolsa de Shanghái se observa que la solicitud de cotización en el STAR Market de Dongfang Instrumentation fue admitida el 25 de diciembre de 2025 y se publicó.

Aunque, para cumplir con los requisitos de revisión de la IPO, los accionistas de Dongfang Instrumentation firmaron con urgencia acuerdos el mes de la presentación para cancelar los derechos especiales, al mismo tiempo también se pactaron cláusulas de reactivación de la vigencia. El acuerdo estipula que, si Dongfang Instrumentation no logra cotizar con éxito dentro de tres años o si retira voluntariamente la IPO, la obligación del accionista controlador de recomprar acciones se restablecerá automáticamente.

Estructura del negocio y mercado terminal: proceso de reemplazo nacional y situación del crecimiento

En cuanto al despliegue del negocio, Dongfang Instrumentation proporciona principalmente soluciones integrales de automatización inteligente para minas, cemento y otros sectores. Su estructura de ingresos muestra un alto grado de concentración: el sistema de control inteligente y los equipos inteligentes de análisis y detección en línea son los dos pilares principales de la empresa. Durante el período del informe, la proporción del sistema de control inteligente en los ingresos totales se situó entre el 43,32% y el 61,95%; la proporción de los equipos inteligentes de análisis y detección en línea se mantuvo estable entre el 34% y el 44%.

En el panorama competitivo, los equipos de detección de gama alta para grandes minas inteligentes estuvieron durante mucho tiempo monopolizados por gigantes extranjeros como Thermo Fisher (赛默飞) y Metso (美卓). Dongfang Instrumentation, apoyándose en tecnologías clave como la Activación por Neutrones (PGNAA) y la Espectrometría de Fluorescencia de Rayos X (XRF), ha logrado la localización de parte de los equipos de gama alta.

Según datos públicos, en 2023 el analizador industrial de elementos en línea de la empresa tenía una cuota de mercado en el mercado nacional superior al 70%. En términos de la dirección de iteración de productos, los ciclos de actualización del hardware de medición y control para grandes minas suelen ser de 10 a 15 años. Para romper el “tope” de la venta de hardware, la empresa está transformándose hacia un modelo de integración entre software y hardware, es decir, “algoritmos de IA, gemelos digitales y actualización de sistemas”, con la esperanza de obtener ingresos continuos mediante iteraciones de ciclo corto de software y servicios.

Actualmente, la base de clientes terminales de Dongfang Instrumentation está compuesta principalmente por grandes empresas estatales y centrales, incluyendo gigantes de la industria como Western Mining (601168.SH), China National Building Materials (3323.HK), Zijin Mining, Jiangxi Copper, etc. Entre ellos, resulta especialmente llamativa la relación comercial entre el ecosistema Zijin y la empresa. En diciembre de 2022, Zijin Mining invirtió aportando cerca de 100 millones de yuanes a través de Zijin Zidi, adquiriendo el 4,34% de las acciones de la empresa.

En 2023, Dongfang Instrumentation firmó con Western Mining, filial del ecosistema Zijin, un gran contrato de sistemas de control inteligente por un importe de hasta 67,30 millones de yuanes. Como resultado, el grupo Zijin Mining ascendió a convertirse en el tercer mayor cliente de la empresa ese año, aportando el 8,81% de los ingresos operativos. Esta superposición de identidades entre accionista y cliente, aunque en proporción financiera no alcanza la “línea roja” de dependencia de un único cliente aguas abajo; y además, debido a que el porcentaje de tenencia es inferior al 5%, tampoco alcanza el estándar de transacciones vinculadas. No obstante, la equidad del precio de sus transacciones y la independencia en la obtención de negocio suelen ser puntos de atención clave en la revisión regulatoria.

Vale la pena señalar que, bajo el trasfondo del gran relato del reemplazo nacional y el apoyo de grandes clientes, el crecimiento del desempeño de Dongfang Instrumentation en los últimos años, sin embargo, ha enfrentado presiones reales. En 2022 a 2024, los ingresos operativos de la empresa fueron de 603 millones de yuanes, 521 millones de yuanes y 567 millones de yuanes, mostrando una estabilidad con fluctuaciones; en el mismo período, el beneficio neto atribuible a la matriz fue de 92,53 millones de yuanes, 74,77 millones de yuanes y 73,08 millones de yuanes respectivamente, mostrando el fenómeno de “aumento de ingresos sin aumento de utilidades” con caídas año tras año.

Además, debido a que los clientes de Dongfang Instrumentation son en su mayoría grandes empresas estatales con controles estrictos de aprobación de presupuestos, la aceptación de proyectos tiene una estacionalidad marcada concentrada en la segunda mitad del año, lo que hace que, en la primera mitad de 2025, los datos aparentes del desempeño de Dongfang Instrumentation se encuentren en niveles bajos: en ese período, los ingresos de la empresa fueron solo 211 millones de yuanes y la utilidad neta fue de 4,30 millones de yuanes.

Situación de fondos y plan de recaudación: necesidad de capital de trabajo y consideración de beneficios por expansión

Desde la estructura microscópica del balance, Dongfang Instrumentation aún no presenta una presión rígida de supervivencia por repago de capital e intereses, pero su capital de trabajo parece bastante ajustado.

Al 30 de junio de 2025, el efectivo en libros de Dongfang Instrumentation era de solo 50,7477 millones de yuanes. Para una empresa de equipos de alta gama con ingresos anuales de más de 500 millones de yuanes, el “colchón” para resistir riesgos parece insuficiente.

La raíz de la escasez de fondos es que gran parte del capital de trabajo queda “inmovilizado” entre arriba y abajo de la cadena de suministro. En el balance de Dongfang Instrumentation, el saldo en libros de cuentas por cobrar asciende a 367 millones de yuanes; debido a la lentitud de aprobación por parte de las empresas estatales, el ciclo de cobro se alarga. Al mismo tiempo, el saldo en libros de inventarios de la empresa también es alto: 318 millones de yuanes; de ese monto, más del 86% corresponde a productos en proceso en ejecución. Estas dos partidas en conjunto consumen cerca de 700 millones de yuanes del capital de la empresa. La débil capacidad de “auto-generación de flujo” (autofinanciamiento) hace que, apoyándose solo en fondos propios, Dongfang Instrumentation ya no pueda respaldar su plan de expansión.

Ante el estrechamiento de la cadena de fondos, Dongfang Instrumentation planea, mediante esta emisión de IPO, emitir el 25% de las acciones, recaudando 1.100 millones de yuanes, con una valoración objetivo de hasta 4.400 millones de yuanes. Esto podría implicar que, tras la salida a bolsa de Dongfang Instrumentation, Zijin Zidi y Jiangxi Copper, que participaron en el aumento de capital de 2022, obtendrían una ganancia flotante de alrededor del doble.

En cuanto al uso de la recaudación, Dongfang Instrumentation planea destinar 500 millones de yuanes a proyectos de industrialización de equipos inteligentes, 500 millones de yuanes a la construcción de un centro de I+D y 100 millones de yuanes a una red de servicios de ventas. Está claro que estos 1.100 millones no son un “extra” ni un complemento, sino una medicina urgente para romper el cuello de botella de capacidad y acelerar la implementación de la tecnología de IA; y también es una jugada clave para que los controladores efectivos afronten la crisis del “acuerdo de apuesta” y la recompra.

Sin embargo, en un entorno real de bajo crecimiento, esta expansión de gran escala de activos (recaudación) de 1.100 millones está condenada a ser una apuesta peligrosa.

En primer lugar está el problema de la absorción de capacidad. La empresa intenta digerir la capacidad adicional de hardware de gama alta mediante el “reemplazo nacional”, el vínculo profundo con gigantes y la salida al exterior por la iniciativa “Belt and Road”; pero si el ciclo macro del sector minero cae, las mineras recortan el gasto de capital y la expansión impulsiva podría causar directamente una utilización gravemente insuficiente de la capacidad y acumulación de inventarios.

Lo más digno de atención es que, tras utilizar la recaudación, los costos masivos de depreciación y amortización. Después de capitalizar en gran escala los 1.100 millones de yuanes recaudados, en un cálculo conservador, Dongfang Instrumentation añadirá cada año alrededor de 70 a 100 millones de yuanes en cargos por depreciación y amortización. Y la utilidad neta total anual de Dongfang Instrumentation hoy también es de apenas alrededor de 73 millones de yuanes; esto significa que los nuevos costos fijos ya superan el “pozo de utilidades” existente de la empresa.

Bajo el escenario de bajo crecimiento de “no se vende”, si los proyectos de inversión no logran generar ingresos adicionales de alta rentabilidad bruta por varios cientos de millones de yuanes según lo planeado, en el año de puesta en marcha, Dongfang Instrumentation probablemente se enfrentará a una caída brusca de la utilidad neta e incluso a pérdidas en el estado financiero, lo que ocasionará directamente una debacle de ROE y una dilución severa de las ganancias por acción, dejando una pesada sombra sobre la devolución a largo plazo para los accionistas minoritarios.

Bajo el gran relato del reemplazo nacional, Dongfang Instrumentation intenta compensar la mediocridad real del descenso de utilidades con una “gran apuesta” de expansión de activos de 1.100 millones.

Esto no solo implica un salto en capacidad, sino también una jugada clave del controlador efectivo para aliviar la presión por recompra y mejorar la liquidez de la empresa. Cuando la depreciación y amortización adicional se acerque directamente al total de utilidades actual, ¿esta máquina de precisión podrá soportar la ambición de valoración de 4.400 millones de yuanes? Antes de que el mercado acepte el sentimiento por “tecnología dura”, la prioridad es ver claramente ese trasfondo de tensión, envuelto por pedidos de grandes clientes.