¿A qué nivel debe subir la tasa de interés de la Reserva Federal? ( Guo Lian Minsheng Macro Lin Yan)

Solo en unas pocas semanas, las expectativas del mercado sobre la liquidez para el resto de este año dieron un giro de 180 grados. Bajo la presión de la situación persistentemente tensa en el Golfo Pérsico y de que el precio internacional del petróleo se mantiene alto, el riesgo de inflación se avivó de nuevo. Este mes, los principales bancos centrales, en general, mantuvieron sus políticas sin cambios y, incluso, emitieron señales “hawkish”; con ello, las expectativas de flexibilización previas del mercado se revirtieron rápidamente. En la actualidad, el riesgo de que el mundo regrese a un ciclo de endurecimiento es significativamente mayor; la presión por el estrechamiento de la liquidez se hace cada vez más evidente. En cuanto a las grandes clases de activos, excepto el petróleo crudo y el dólar, en general han sufrido retrocesos pronunciados.

Del mismo modo, la Reserva Federal tampoco es una excepción. A comienzos de año, el mercado en general esperaba que Estados Unidos recortara las tasas aproximadamente dos veces durante el año; pero, ante la preocupación inflacionaria que vuelve a aumentar, las expectativas de política ya han cambiado de forma notable. Incluso el mercado ha empezado a descontar la posibilidad de que se reanuden las subidas de tasas.

Sin embargo, las expectativas del mercado suelen tener la inercia de una extrapolación lineal, por lo que existe la posibilidad de idas y vueltas posteriores. Tal como las expectativas de subida de tasas que se aceleraron rápidamente en esta ronda: una vez que más adelante aparezca una corrección, el impulso de la corrección inversa que el mercado vaya a preparar podría ser sumamente intenso.

Entonces, ¿existe la posibilidad de que la Reserva Federal vuelva a subir las tasas este año? Creemos que la probabilidad es baja. Actualmente, el umbral para que la Reserva Federal reinicie las subidas de tasas es elevado; con múltiples condiciones que lo restringen, mantener la tasa de interés sin cambios o es su límite de política. Y en un contexto de debilidad económica y de que se ve bloqueada la eficiencia de la transmisión de la inflación, recortar las tasas durante el año sigue siendo una situación posible. En concreto,

1、以史为鉴：美联储如何走向加息周期？

Primero, al repasar los ciclos anteriores de subidas de tasas, podemos ver que, a partir de los objetivos duales de empleo e inflación, el inicio de una subida de tasas por parte de la Reserva Federal suele presentar las siguientes características típicas:

1）La fortaleza económica que proviene de la mejora sostenida del mercado laboral y del desequilibrio entre oferta y demanda de mano de obra que tiende a estar ajustado, suele constituir una condición previa importante para que la Reserva Federal inicie subidas de tasas. En los ciclos de subidas de tasas desde 1970, antes del inicio de las subidas, el promedio de los tres meses de nuevos empleos no agrícolas en EE. UU. se ha mantenido en torno a 200.000, y la tasa de desempleo en general ha mostrado una tendencia a la baja. El desempeño sólido del empleo proporciona un respaldo fundamental firme para que la Reserva Federal implemente un endurecimiento monetario.

2）El nivel de inflación es una consideración importante para las subidas de tasas, pero las expectativas de inflación también son igualmente importantes; esto determina directamente la urgencia y la magnitud con la que la Reserva Federal endurecerá su política. Las subidas de tasas de la Reserva Federal no siempre siguen de cerca un aumento claro de la inflación. Después de que la economía se estabiliza, incluso si a corto plazo la inflación es moderada, la Fed puede optar por subidas preventivas debido a su preocupación por la rigidez de los salarios y por el rebote inflacionario posterior. En ese caso, las expectativas de inflación futuras son aún más importantes. En cambio, durante la crisis petrolera de 1973 y 1977, y en los periodos de choques significativos de oferta global como los de las cadenas de suministro y la energía en 2022, la Fed suele responder de forma rezagada: el ritmo de subida de las tasas de interés a menudo va sincronizado con el aumento de los precios, e incluso puede ir rezagado respecto al incremento de la inflación.

Observando la situación actual, se aprecia una diferencia clara entre el entorno macroeconómico y los ciclos históricos de subidas de tasas:

Por un lado, el mercado laboral de EE. UU. ya muestra un deterioro sostenido; la base de la recuperación del empleo aún no es sólida. Actualmente, el nivel central de los nuevos empleos no agrícolas se mantiene cerca de 0 y la tasa de desempleo muestra una tendencia al alza. En este contexto, si la Fed iniciara una subida de tasas de forma imprudente, no solo sería difícil que aportara respaldo a la política, sino que podría incluso golpear aún más el empleo, que ya es frágil, incrementando la presión a la baja sobre la economía.

Por otro lado, aunque a corto plazo hay preocupación por la inflación, las expectativas de inflación siguen relativamente estables. Creemos que la causa central es que el alza de los precios del petróleo internacional en esta ronda carece de una base clave para una transmisión continua de la inflación tanto desde el lado de la oferta como desde el de la demanda. Al compararlo con la crisis petrolera de los años 70 del siglo pasado y con los choques de precios de energía de dos ocasiones generados por el conflicto entre Rusia y Ucrania en 2022, que es lo que permitió que se expandiera de manera sostenida hacia el componente inflacionario: en esencia, en aquel entonces dependían de un patrón de oferta especial y de políticas de estímulo a la demanda muy potentes que sirvieran de apoyo. En la actualidad, esas condiciones clave no se cumplen.

En concreto, a principios de los años 70, el escenario de estanflación en EE. UU. provino de un choque de oferta superpuesto con una falta de firmeza en la política; esto terminó provocando el descarrilamiento de las expectativas de inflación. En realidad, incluso antes de la crisis petrolera, las señales de riesgo inflacionario en EE. UU. ya eran evidentes. Bajo el marco keynesiano de estímulo que se mantuvo durante mucho tiempo después de la Segunda Guerra Mundial, el gobierno, para sostener el alto crecimiento económico y el pleno empleo, aplicó continuamente políticas expansivas tanto fiscales como monetarias: por un lado, el plan de “Great Society” expandió fuertemente el gasto fiscal, elevando en conjunto la tasa de déficit en EE. UU. durante la segunda mitad de los años 60; por otro lado, la Reserva Federal mantuvo durante mucho tiempo una liquidez laxa, haciendo que la oferta monetaria creciera demasiado rápido, impulsando una demanda agregada que se sobrecalentó continuamente y elevando repetidamente las expectativas de inflación. Sin embargo, la Fed no endureció la política a tiempo para contenerlo, y en el proceso posterior de lucha contra la inflación, la determinación del endurecimiento tampoco fue suficiente.

Finalmente, con una serie de choques de oferta en la década de 1970, las expectativas de inflación se desanclaron por completo. Tras el embargo petrolero impuesto por la OPEP provocado por la guerra en Medio Oriente, el petróleo crudo internacional registró una escasez severa. Debido a que EE. UU. en ese momento dependía altamente de las importaciones de petróleo del exterior, y tenía una capacidad débil de autosuficiencia energética, el aumento del precio del petróleo elevó directamente los costos de producción de toda la cadena de la industria en EE. UU. Las empresas se vieron obligadas a subir precios, convirtiéndose en la principal chispa que disparó una inflación generalizada. Además, en aquel entonces la fuerza de los sindicatos en EE. UU. era relativamente fuerte; los salarios eran más fáciles de subir que de bajar, lo que elevó aún más los costos empresariales y empujó el aumento de precios, formando una espiral inflacionaria.

Y en 2022, la alta inflación en EE. UU. se debió más a la conjunción de una demanda excesivamente caliente después de la pandemia y a la tensión en el mercado laboral. Por supuesto, el conflicto Rusia-Ucrania provocó bloqueos en el suministro energético global, lo cual fue un detonante externo importante del fuerte repunte inflacionario de esta ronda; pero el impulsor más fundamental fue la enorme escala de políticas fiscales y monetarias de estímulo implementadas durante la pandemia, que aportaron respaldo de demanda para que la presión de costos se transmitiera continuamente hacia abajo en la cadena. El hecho de que el ahorro excedente de los hogares se liberara de manera concentrada impulsó de forma puntual un sobrecalentamiento de la demanda de consumo. Al mismo tiempo, la tensión del mercado laboral (causada por una caída abrupta de la tasa de participación laboral debido a la pandemia) hizo que el crecimiento de los salarios se disparara. La presión de costos se transmitió rápidamente y de manera integral hacia los ámbitos de bienes, servicios y alquileres. En última instancia, esto generó una inflación amplia de gran escala que no se había visto en casi 40 años.

La evolución de la estructura inflacionaria también lo confirma: la inflación energética en EE. UU. ya tocó techo y cayó rápidamente en 2022, y además arrastró a la debilidad del componente de bienes. Pero las partidas principales del CPI, como la vivienda, no entraron en el canal de descenso sino hasta mediados de 2023. El sobrecalentamiento de la demanda de servicios bajo el estímulo fiscal es una de las razones importantes de que esta ronda de inflación tenga una fuerte persistencia.

En cambio, actualmente, tanto la capacidad de resistir choques del lado de la oferta como la fuerza motriz de la transmisión del lado de la demanda presentan diferencias fundamentales respecto a las dos rondas anteriores:

En el lado de la oferta, el papel de EE. UU. en el esquema global de suministro de energía cambió, lo que debilita fundamentalmente la difusión de la subida de precios del petróleo hacia la transmisión de inflación. Por un lado, la revolución del petróleo de esquisto impulsó el aumento de la tasa de autosuficiencia de petróleo crudo de EE. UU. y lo convirtió en país exportador neto; la capacidad de resistir perturbaciones geopolíticas aumentó de forma significativa, dificultando la formación de una brecha energética sostenida. Al mismo tiempo, los ingresos por exportación de petróleo crudo pueden compensar el aumento de costos de las empresas, conteniendo en cierta medida el incentivo a subir precios. Por otro lado, la rápida adopción de energías renovables y la mejora sostenida en la eficiencia energética del sector reducen la dependencia general de la economía estadounidense del petróleo crudo; el peso de los componentes de energía dentro de la cesta del CPI sigue disminuyendo y el impacto sobre la inflación total se ha debilitado.

Además, la ausencia del mecanismo espiral salarios-inflación también se ha convertido en un factor importante para frenar que los costos sigan difundiendo la inflación. En la actualidad, el mercado laboral de EE. UU. se enfría de forma continua y las vacantes de empleo van convergiendo; además, disminuyen el poder de negociación de los sindicatos y la rigidez de los salarios. Mientras tanto, aún no se ha formado un bucle de retroalimentación positivo significativo entre salarios e inflación, lo cual bloquea efectivamente la posibilidad de una escalada en espiral de la presión de costos hacia arriba y de una subida generalizada de los precios.

En el lado de la demanda, el patrón de debilidad económica es difícil de sostener una transmisión fluida de la presión del alza de precios del petróleo hacia la demanda posterior. Aunque la Reserva Federal ya ha iniciado el ciclo de recortes de tasas, la tasa de interés de política sigue siendo significativamente más alta que el nivel neutral; el entorno monetario sigue relativamente estricto y continúa reprimiendo el consumo de bienes duraderos de los hogares, la inversión y el mercado inmobiliario. Al mismo tiempo, el tamaño de la deuda del gobierno de EE. UU. se mantiene alto y el espacio fiscal está claramente limitado; las políticas masivas de estímulo de demanda han ido disminuyendo gradualmente, reduciendo notablemente el papel de respaldo fiscal a la demanda agregada.

Bajo la fragmentación del modelo económico en forma de K de EE. UU., el aumento del precio del petróleo en esta ronda carece del acompañamiento de una demanda amplia. Por lo tanto, es difícil que se convierta en una presión de aumento de precios integral y sostenida a partir de la energía. Especialmente con tasas altas, partidas principales de inflación como la vivienda todavía se encuentran en un canal de caída tendencial; esto debilita aún más el impulso alcista de la inflación general. Y esto, a su vez, proporciona un respaldo clave del lado de la demanda para que las expectativas de inflación se mantengan estables.

Al revisar la historia, tampoco es difícil ver que, después de la gran estanflación de los años 70, el efecto de segunda ronda de la volatilidad del petróleo sobre la inflación subyacente se ha debilitado de forma significativa. Esto se debe a la transformación de la estructura energética, al fortalecimiento de la disciplina de la Fed y a los ajustes flexibles del mercado laboral. En particular, cuando falta un fuerte respaldo del lado de la demanda, los choques del precio del petróleo son menos capaces de generar un impulso sostenido de transmisión a la inflación.

Por lo tanto, ante este tipo de choque de oferta, la lógica tradicional de la Reserva Federal suele ser: no considerar de momento el aumento parcial y temporal de la inflación; esperar a que la transmisión de la inflación sea más completa, a que la inflación subyacente se recupere con estabilidad o a que las expectativas de inflación aumenten de forma evidente; y solo después de que el efecto de “segunda ronda” se vuelva claro, considerar iniciar subidas de tasas. La clave también es que no está claro la persistencia de la transmisión de la oferta a corto plazo, y además que el enfriamiento económico suele proporcionar cierto contrapeso a la inflación.

Por supuesto, esta vez tampoco es una excepción. Ya sea por el desempeño débil del mercado laboral mencionado arriba, o por la eficiencia de transmisión de la inflación, este año EE. UU. no cumple condiciones para subidas de tasas. Además, a corto plazo sigue habiendo una incertidumbre significativa en la situación geopolítica en Medio Oriente; la persistencia y la trayectoria del aumento del precio del petróleo internacional no son claras; y, sumado a las actitudes cambiantes en el plano de las políticas de Trump, si la Fed sube las tasas de manera imprudente y luego el precio del petróleo cae, la tendencia de la Fed a ajustar la política con frecuencia podría fácilmente intensificar la confusión de las expectativas del mercado y provocar una fuerte volatilidad en los mercados financieros, lo cual sería en realidad desfavorable para el funcionamiento estable de la economía.

2、加息的代价？从“滞胀”到“衰退”交易

Además de que las condiciones para subir tasas son estrictas, el costo de las subidas de tasas también es algo que la economía de EE. UU. y el gobierno de Trump difícilmente pueden soportar. En un contexto en el que, además de la IA, la economía de EE. UU. y los mercados financieros son cada vez más frágiles, una subida apresurada de tasas podría generar un impacto negativo significativo sobre la economía. La continuidad del “trading de estanflación” que el mercado está fijando actualmente podría ser débil; por lo tanto, existe una posibilidad no menor de que evolucione hacia un “trading de recesión”.

Nosotros ya mencionamos que el problema central de la economía actual de EE. UU. es la divergencia “en forma de K”, y esa es también la cuestión fundamental que Trump necesita resolver en el año de elecciones de mitad de mandato. Por un lado, debe mantener el apoyo de las inversiones en IA a la economía, y el impulso al consumo que genera la subida de las acciones. Por otro lado, debe mantener la intensidad de la expansión fiscal para “proteger el sustento de la población”. Pero si las tasas suben, el impacto negativo en ambos es claramente visible:

Primero, hablando de la inversión en IA: aunque actualmente la industria de la IA aún se encuentra en una fase de implementación y profundización, y quizá todavía no haya llegado al nivel de crear una burbuja de activos, el mercado ya ha mostrado en múltiples ocasiones preocupaciones por valoraciones excesivas y por un aumento demasiado rápido. La fragilidad del sector de tecnología en conjunto ha aumentado de forma notable y es muy sensible a los cambios de políticas y de liquidez. Con que haya un “soplo” de cualquier cambio, es fácil que se desencadenen oscilaciones fuertes. Una vez que se concrete una subida de tasas, el mercado podría formarse una expectativa negativa persistente, lo que traería una caída rápida en la preferencia por el riesgo. Esto no solo provocaría un ajuste de las valoraciones de las acciones tecnológicas (MAG7 representa más del 30% de la capitalización total del S&P 500), sino que además disminuiría directamente el efecto riqueza de los hogares. Y lo que es más, podría llevar directamente a un enfriamiento de la inversión y la financiación en el ámbito de la IA, así como a una contracción del gasto de capital.

Esta lógica no es un caso aislado. La experiencia histórica durante la burbuja de las puntocom en 2000 tiene un significado de advertencia extremadamente claro: en los ciclos de estrechamiento de liquidez y de subida de tasas de interés, los sectores de crecimiento con valoraciones elevadas suelen ser los primeros en sufrir. La expansión de valoraciones impulsada por el dinero en la etapa previa difícilmente puede sostenerse; si encima se suma que la realización de ganancias no cumple las expectativas, es fácil que ocurra un “doble golpe” de valuaciones y ganancias (“double kill”) y que el mercado de capitales y la inversión industrial se enfríen al mismo tiempo. En 2000, cuando la Fed realizó subidas de tasas consecutivas, las valoraciones de líderes de las puntocom como Cisco, Microsoft e Intel se desplomaron rápidamente y los precios de las acciones cayeron de forma pronunciada. El mercado ajustó con rapidez la narrativa de crecimiento de la nueva economía; el gasto de capital se contrajo de manera notable; la caída en la preferencia por el riesgo y la desaceleración de la inversión industrial se refuerzan mutuamente, formando un bucle de retroalimentación claramente negativo.

Asimismo, la inversión en IA es crucial para el crecimiento de la economía estadounidense. Se ha convertido en una pieza indispensable. Hasta el 2025 Q4, la contribución de las inversiones relacionadas con IA de EE. UU. al crecimiento anual intertrimestral de la economía de EE. UU. alcanzó el 1.07% (4QMA), aproximadamente la mitad del crecimiento total. Si el alza de tasas provoca una contracción rápida de la inversión empresarial, podría amplificar de manera significativa la presión a la baja sobre la economía y convertirse en un empuje importante que lleve la economía hacia la recesión.

En segundo lugar, el efecto de “doble presión” entre las subidas de tasas y el aumento del precio del petróleo podría agravar de manera significativa el costo de vida y la presión por el servicio de la deuda de los grupos de ingresos medios-bajos y bajos, e incluso podría desencadenar dificultades más profundas de subsistencia. De hecho, la situación económica de los grupos de ingresos medios-bajos y bajos en EE. UU. ya es de por sí más frágil. Tal como revelamos en el informe, estos grupos se están quedando claramente rezagados en el crecimiento económico; la presión sobre el sustento de la población se ha convertido en el principal punto doloroso de la economía estadounidense.

En este contexto, si el alza del precio del petróleo y el ciclo de subidas de tasas entran en resonancia, sin duda sería “poner leña al fuego”. El incremento del precio del petróleo eleva directamente el gasto básico de vida como transporte y calefacción, erosionando los ingresos disponibles ya reducidos. Mientras que las subidas de tasas implican mayores pagos de intereses por hipotecas, deudas de tarjetas de crédito, etc., lo que vuelve a reducir la elasticidad financiera de los hogares. Con la combinación de ambos, no solo podría llevar a los hogares de ingresos medios-bajos y bajos a recortar el consumo necesario y a posponer grandes gastos, sino incluso a empujarlos hacia el borde del incumplimiento de deudas, amenazando de forma sustancial su calidad de vida y su balance de activos y pasivos. Esto sería muy desfavorable para que Trump enfrente las elecciones de mitad de mandato.

Según cálculos de la Reserva Federal de Dallas, el cierre del Estrecho de Ormuz generaría un impacto significativo en la economía en el segundo trimestre de 2026; la contracción por trimestre sería de hasta alrededor de 2.9 puntos porcentuales. Aunque a corto plazo el relanzamiento de rutas podría permitir que la actividad económica se recupere, el choque real de la cadena de suministro ya está formado. La disminución de la eficiencia de la cadena de suministro global y la desorganización del inventario posterior necesariamente arrastrarán el tamaño y el tiempo de la reparación económica. Si en este momento se suma el impacto de las subidas de tasas, la resonancia entre el choque de oferta y el endurecimiento de las condiciones financieras podría llevar a que la economía de EE. UU. caiga en un frenado severo.

Por lo tanto, ya sea por la presión del deterioro económico o por consideraciones políticas de Trump, el costo y la resistencia que las subidas de tasas le traen al gobierno de esta legislatura son sin duda enormes.

3、年内重启加息的潜在“路标”？

Entonces, ¿qué condiciones podrían activar una subida de tasas por parte de la Reserva Federal este año? Creemos que, para que la Reserva Federal reinicie subidas de tasas, este año podría necesitar que se produzca una resonancia en múltiples dimensiones, incluyendo el origen de la inflación, la transmisión de la demanda y las restricciones de política:

En cuanto al origen de la inflación: la situación en Medio Oriente muestra una tendencia a la inmovilidad prolongada, haciendo que el precio del petróleo se mantenga durante todo el año en 100-120 dólares o incluso más alto. Según nuestras mediciones anteriores, bajo un modelo estático, la inflación de EE. UU. en este año volvería a subir por encima del 3.5%; lo más importante es que, si los conflictos geopolíticos continúan escalando y las perturbaciones de oferta no pueden aliviarse, el ascenso sostenido de los precios de la energía enciende las expectativas inflacionarias de mediano y largo plazo. Esto es más clave para que la Reserva Federal gire su política que un simple rebote en las cifras de inflación.

En el mecanismo de transmisión: es posible que Trump necesite introducir políticas de expansión fiscal con mayor fuerza para desbloquear los puntos atascados en la demanda. En el año de elecciones de medio término, si Trump imita el enfoque de Biden y lanza un estímulo fiscal a gran escala, elevando rápidamente los ingresos disponibles de los residentes mediante subsidios a los hogares, recortes de impuestos y una serie de políticas de apoyo de asequibilidad prometidas previamente, podría activar con rapidez la demanda terminal y desbloquear la cadena de transmisión desde el petróleo hacia la inversión y el consumo aguas abajo. Esto podría convertirse en la mayor fuente de riesgo para la segunda ronda de inflación durante el año.

Bajo restricciones de política: no puede ignorarse si Waller puede mantener la independencia de política. En comparación con Powell, la postura de Waller en la política actual es claramente más “dovish”; en esta carrera electoral, su orientación pública tiende a bajar la tasa de interés a alrededor de 3%, lo que muestra una determinación relativamente débil y una voluntad antiinflacionaria también relativamente débil. Bajo la presión de la Casa Blanca, vale la pena cuestionar la probabilidad de que gire hacia el endurecimiento. Además, el propio proceso de traspaso del liderazgo en la Reserva Federal también constituye un riesgo potencial: si Waller no logra confirmación en el Senado de manera fluida, Powell seguiría presidiendo las decisiones con el estatus de presidente interino, lo que podría elevar la probabilidad de reiniciar subidas de tasas durante el año.

Por lo tanto, en conjunto, con estas tres condiciones principales, creemos que los indicadores clave que deben vigilarse con prioridad durante el año incluyen: los cambios marginales en las expectativas de inflación (la persistencia del precio del petróleo), el calendario de lanzamiento de la política fiscal y los efectos de aterrizaje, así como las declaraciones de política posterior y la inclinación de decisión de Waller; estas variables influirán conjuntamente en si la Reserva Federal cambia de política este año, y también en el ritmo y la magnitud del cambio.

Pero al menos a partir de la situación actual, considerando la dificultad de lograr las condiciones anteriores, el reto y el umbral de que la Reserva Federal suba las tasas este año siguen siendo altos.

Aviso de riesgo: la rigidez de la inflación de EE. UU. supera lo esperado y la transmisión de aranceles supera lo esperado; la escalada del conflicto geopolítico y el fuerte aumento del precio del petróleo; la política fiscal de EE. UU. supera lo esperado; hay sesgos en las mediciones de datos.

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