Discurso del Gobernador Miran sobre las perspectivas para reducir el balance del Fed

Gracias, Francisco, por la amable introducción. Es un honor estar aquí en el Economic Club of Miami.1 Esta noche hablaré sobre un tema demasiado grande para ignorar: el balance del Sistema de la Reserva Federal. Al igual que cualquier otro banco, el balance de la Fed es un registro de los activos y pasivos que mantenemos. Los activos son principalmente valores del Tesoro y valores respaldados por hipotecas emitidos por agencias (MBS). Los pasivos incluyen todo el dinero estadounidense en circulación, los saldos de reservas que los bancos mantienen en la Fed y la Cuenta General del Tesoro. El tamaño y la composición de estas tenencias importan porque afectan la cantidad de dinero en el sistema bancario e influyen en las condiciones financieras más amplias. Entender cómo funciona el balance es esencial para entender cómo la Fed apoya la estabilidad económica y lleva a cabo la política monetaria.

Esta noche analizaré los distintos regímenes bajo los cuales la Fed ha operado su balance y explicaré por qué, en mi opinión, reducir el tamaño del balance es algo deseable. Después, explicaré por qué el desafío de reducir el balance es un problema resoluble y, luego, analizaré posibles caminos hacia adelante para lograr ese objetivo. Finalmente, concluiré con las implicaciones de política monetaria de una acción de este tipo.

El caso para la reducción

La política moderna de balance gira en torno a tres conceptos algo nebulosos: “escasas”, “amplias” y “abundantes” reservas. Antes de la Crisis Financiera Global de 2008, la Fed operaba con reservas escasas. Bajo ese régimen, la Fed mantenía las reservas relativamente ajustadas y con frecuencia intervenía directamente en el mercado, usando operaciones de mercado abierto para orientar la tasa de fondos federales hacia su objetivo. Después de la crisis, la Fed pasó a un régimen de reservas amplias, en el que el sistema bancario mantiene suficientes reservas para que la Fed no necesite participar en operaciones diarias activas para controlar la tasa de política. Este sistema permite que la Fed controle principalmente las tasas de interés de corto plazo estableciendo tasas a las que participará en el mercado, o tasas administradas. Durante gran parte del periodo posterior a la crisis, también se describieron las reservas como abundantes, o bien por encima de lo necesario para el funcionamiento fluido del mercado. Esto se debió a que las políticas de flexibilización cuantitativa (QE) expandieron de manera dramática los saldos de reservas.

Hay numerosas razones por las que reducir el balance es un objetivo digno. Debemos aspirar a tener la menor huella posible en los mercados para minimizar las distorsiones inducidas por el gobierno, incluida la desintermediación del financiamiento del mercado. Un balance más pequeño también ayuda a reducir la probabilidad de pérdidas de “mark-to-market” en el banco central y la volatilidad de las remesas al Tesoro. Además, un balance más pequeño protege mejor los límites entre la política monetaria y la fiscal al preservar el perfil de duración de la deuda pública como un elemento de política fiscal, manteniendo a la Fed fuera del juego de asignación de crédito entre sectores, y reduciendo los pagos de intereses sobre saldos de reservas, que algunos en el Congreso ven como un subsidio al sistema bancario.2 Por último, un balance más pequeño preserva “munición” seca para un escenario en el que los responsables de políticas deban enfrentarse nuevamente al límite inferior cero de las tasas de interés.

Sin embargo, a pesar de estos beneficios de un balance más pequeño, muchos dicen que simplemente no se puede hacer. Es un sueño imposible: nunca ocurrirá.3 Si me dices que algo es imposible, no puedo evitar preguntarte: “¿En serio?” Esta característica me ha metido en bastante problemas, pero no puedo evitarlo. Así que pensemos en las posibilidades aquí.

Un desafío resoluble

Mi evaluación principal es que reducir el balance es un desafío resoluble. Quienes rechazan la idea de plano simplemente carecen de imaginación. Al abordar este desafío, veo tres preguntas principales.

La primera es: ¿cuánto podríamos reducir el balance? Creo que bastante, pero eso no necesariamente significa devolverlo a su participación del producto interno bruto (PIB) antes de la crisis financiera. No veo factible descender hasta ese nivel. El crecimiento en la demanda de moneda, el régimen posterior a la crisis puesto en marcha por la Ley Dodd-Frank y las reformas a las normas de Basilea, y los cambios resultantes en las estructuras y expectativas de mercado, dieron como resultado una mayor demanda de reservas en el sistema.

La segunda pregunta es: al reducir el balance desde aquí, ¿es necesario volver a reservas escasas? Sostengo que no necesariamente. En lugar de eso, la Fed puede tomar medidas para reducir las líneas que demarcan lo escaso, lo amplio y lo abundante. Bajar estos límites se puede hacer mediante una variedad de políticas que abordaré pronto. Mover estos límites hacia abajo permitiría conservar una política de reservas amplias mientras se reduce el tamaño del balance.

Y la tercera pregunta es: ¿es deseable, o incluso posible, volver a un régimen de reservas escasas? Creo que podríamos volver a reservas escasas dentro del marco regulatorio e institucional actual, pero implicaría intercambios (tradeoffs). Entre ellos, aceptar más volatilidad en las tasas de corto plazo, más tolerancia para una gestión activa de las reservas por parte de la Fed y un uso más frecuente y regular de liquidez proporcionada por la Fed, como los sobregiros intradía sin garantía (“daylight overdrafts”), la ventanilla de descuento o las operaciones repo permanentes (“standing repo”).4 La forma en que veas el impacto de estos efectos secundarios determinará si crees que volver a reservas escasas es deseable.

Caminos hacia adelante

¿Reducir el límite entre reservas escasas y amplias es más fácil decirlo que hacerlo? Quizá, pero veo un camino hacia adelante para lograr ese objetivo. Las medidas que podrían desplazar de manera efectiva los límites hacia abajo se describen en un documento de trabajo que coescribí con algunos de mis colegas de la Reserva Federal, “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet”.5 Estas acciones incluyen los siguientes pasos:

*   aliviar los requisitos de la razón de cobertura de liquidez (y relacionados);

*   acotar las expectativas de la prueba interna de tensión de liquidez y los estándares de planificación de resolución de liquidez relacionados;

*   eliminar el estigma asociado al uso de las operaciones repo permanentes, el uso de la ventanilla de descuento y el uso de sobregiros intradía (“daylight overdraft usage”);

*   realizar operaciones de mercado abierto más activas, en particular alrededor de los cierres de trimestre y fechas fiscalmente significativas;

*   facilitar que los dealers absorban valores;

*   hacer que alternativas a las reservas, como los valores del Tesoro, sean más líquidas y atractivas;

*   y ejecutar la política con una tasa efectiva de fondos federales ligeramente más alta en relación con la tasa de interés sobre saldos de reservas, condicionada a un rango objetivo dado.

Eso es solo una muestra de los pasos que podríamos dar para reducir el tamaño del balance de la Fed. Hay mucho más en el documento, y te animo a revisarlo. Para ser claro, tanto en la User’s Guide como en estas observaciones, no estoy abogando por ningún paso específico. Simplemente estoy enumerando opciones que pudimos identificar, de modo que, si y cuando llegue el momento, la Fed cuente con algunas acciones concretas que podamos tomar para avanzar en esta dirección. Cada opción requerirá su propio análisis costo-beneficio.

Incluso si los responsables de políticas de la Fed optaran por volver a reservas escasas, tomar medidas para reducir la demanda de reservas lo haría más fácil y permitiría que el balance se reduzca aún más mientras se minimizan los efectos negativos. Algunas de las opciones, como eliminar el estigma de las operaciones repo, la ventanilla de descuento y el crédito por sobregiro intradía (“daylight overdraft credit”), o realizar operaciones temporales de mercado abierto, también mejorarían el estado del mundo en un régimen de reservas escasas. Mi inclinación personal es reducir la demanda pero conservar reservas amplias, aunque no es una convicción firmemente sostenida.

Volvamos a mi primera pregunta: ¿cuánto puede reducirse el balance? Como dije, el nivel previo a la crisis no es un punto de referencia realista, así que, en lugar de eso, ofrezco dos alternativas. Primero, después de la conclusión de la primera ronda de QE, el balance era de aproximadamente 15 por ciento del PIB. Es posible que se necesitara ese nivel de balance para acomodar los requerimientos de liquidez del sector financiero antes de que comenzara la segunda ronda de QE y las compras posteriores de activos, escalando el balance con el propósito de lograr nuestros objetivos de doble mandato, en lugar de buscar estabilidad financiera. O, segundo, antes del inicio de la QE de duración indefinida en 2012, y en 2019, antes de la pandemia, el balance era de aproximadamente 18 por ciento del PIB. En teoría, este nivel refleja las necesidades de liquidez del sector bancario a medida que se hizo claro el alcance de los requisitos de Dodd-Frank y Basilea, antes del lanzamiento de la QE de duración indefinida. También refleja el alcance de la reducción posible del balance después de la crisis pero antes de la pandemia. Este nivel incorpora algunos de los llamados efectos de “trinquete” (ratchet) sobre el balance, pero no los incurridos desde la pandemia.6

Hablando de manera general, este rango podría reflejar una reducción del balance de $1 billón a $2 billones, cifras que el User’s Guide proporciona razonablemente sin necesidad de volver a reservas escasas. Por supuesto, el tamaño óptimo del balance es un tema que requiere un trabajo más serio, y es posible que sea mejor escalar el balance mediante una variable financiera como los depósitos bancarios en lugar de hacerlo por el PIB. No busco zanjar esta cuestión hoy.

Las herramientas identificadas en el User’s Guide de hoy liberarían un espacio sustancial para reducir aún más el balance, algo que me gustaría ver. Sin embargo, en un escenario en el que la Fed esté eliminando valores de su balance, los responsables de políticas también deben asegurarse de que los mercados financieros puedan absorber esos valores con una mínima disrupción.

Lo más importante que podemos hacer será avanzar despacio. Es difícil exagerar cuán importante es esto. También significa permitir que los valores venzan en lugar de venderlos de forma directa, lo que realizaría pérdidas en el balance. Podría imaginar vender nuestros valores si viéramos que se negocian con ganancias, pero no de otro modo. Algunos otros pasos en el User’s Guide podrían hacer más fácil que el mercado digiera los valores provenientes de nuestro balance.

Implicaciones para la política monetaria

Ahora que he descrito algunas de las ideas que ampliamos en el User’s Guide, me gustaría concluir mi intervención con algunas reflexiones sobre cómo las operaciones de balance pueden afectar la economía y la política monetaria. Principalmente veo que esto ocurre a través de dos canales.

El primero es a través de la oferta de dinero y liquidez, el lado de pasivos del balance de la Fed, en un sentido monetarista clásico. Las reservas son dinero de alta potencia, y aumentar su oferta es una expansión de la oferta monetaria. El segundo es a través de lo que los economistas llaman el efecto de “balance de cartera” (“portfolio balance”) en el lado de activos del balance de la Fed. Para desarrollar este concepto, dado un conjunto de precios, el sector privado tiene una capacidad fija para absorber riesgo financiero adicional, incluido el riesgo de tasa de interés. Por lo tanto, la eliminación o provisión por parte de la Fed del riesgo de tasa de interés al público afectará la disposición del sector privado a asumir riesgo financiero en general.

Con todo lo demás igual, reducir el balance tiene efectos contractivos para la economía, a través de ambos canales.7 Los efectos económicos contractivos de la reducción del balance pueden compensarse con una tasa de fondos federales más baja, siempre que no estemos en el límite inferior efectivo. Por lo tanto, es probable que una reanudación de la reducción del balance requiera reducciones adicionales de la tasa de fondos federales en relación con las proyecciones base. Sin embargo, cuantificar las magnitudes de estos efectos es difícil, y no intentaré hacerlo todavía.

Conclusión

Para cerrar, los beneficios de reducir el tamaño del balance de la Fed están claros y son alcanzables. El balance de la Fed puede encogerse, pero los responsables de políticas primero deben dar pasos para asegurarse de que lo logran con éxito. Hoy he presentado algunos de esos posibles pasos y ofrezco más detalles en la User’s Guide. Es probable que cada uno de esos pasos tenga algunos costos y beneficios y deba estudiarse y calibrarse adecuadamente.

Implementar estos pasos antes de comenzar a reducir el balance significa que pasará algún tiempo antes de que podamos empezar. Con base en mi experiencia sobre cómo el gobierno navega la Administrative Procedure Act, es probable que este proceso tarde bien más de un año una vez que se tome la decisión de proceder. Podrían ser varios años. Ese calendario determinaría cuándo el Federal Open Market Committee decide comenzar a reducir el balance y a estudiar cómo implementar estos cambios, incluyendo dar a los mercados orientación sobre cómo funcionarán los nuevos mecanismos. Y una vez que el proceso comience, recomendaría un ritmo lento de reducciones para asegurar que el sector privado pueda absorber todos los valores que se desprendan de nuestro propio balance. Me emociona que todo esto pueda ocurrir, pero, si o cuando ocurra, espero que avance despacio.

Gracias nuevamente al Economic Club of Miami por la oportunidad de hablar aquí esta noche. Espero sus preguntas.

1. Las opiniones expresadas aquí son mías y no necesariamente las de mis colegas en el Federal Open Market Committee o de la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal. Volver al texto

2. Al mantener grandes volúmenes de MBS, la Fed inyecta preferentemente crédito en el sector de la vivienda de maneras que no hace para otros sectores de la economía. Esta situación podría mitigarse ya sea reduciendo el balance y permitiendo que los MBS venzan o rotan fuera, o intercambiando MBS por valores del Tesoro. Volver al texto

3. Véase, por ejemplo, Stephen Cecchetti y Kim Schoenholtz (2026), “Warsh’s War on the Fed Balance Sheet,” _Financial Times, _16 de febrero, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Volver al texto

4. Los defensores de reservas escasas señalan que la captación regular de la facilidad de repo inverso overnight o de las operaciones repo permanentes son, por sí mismas, una gestión regular y frecuente de las reservas. Tienen un punto. Volver al texto

5. Véase Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks y Stephen Miran (2026), “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet,” Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, March).  Volver al texto

6. Véase Bill Nelson (2025), “How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink,” Southern Economic Journal, vol. 91 (April), pp. 1287–322; y Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan y Sascha Steffen (2022), “Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF),” paper presentado en el Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy, celebrado en el Federal Reserve Bank of Kansas City, Kansas City, Mo., 27 de agosto, pp. 345–427. Volver al texto

7. El papel de la oferta monetaria en un sistema de tasas administradas sigue siendo una cuestión debatida, pero dado que gran parte de la política monetaria funciona a través de mecanismos de señalización y compromiso, yo considero que la oferta monetaria sigue siendo relevante incluso con tasas administradas. Volver al texto