El informe anual de Zhang Kun es una clase de "inversión en valor" que entra en vigor de inmediato.

根据跟踪张坤的定期报告，对于价值投资者而言，这是一个“绝妙”的过程。

他有时像是一场“一对一”的指导，围绕某个热点给出思考逻辑；有时像是一场带教，手把手告诉你，他为什么要做这样的决策，以及不这么做的问题；有时候像是一堂心灵理疗，在逆势中用长期的数据和历史案例来平复普通投资者心中的烦恼和焦虑。

张坤最新（3月31日）发布的年报，更像是一堂关于消费行业投资的现场课程。他用旁征博引和严密的逻辑，向你展示了为什么这个社会的消费终将启动？为什么国家一定会完善社会保障？哪些企业将从中受益？以及普通人如何从这场必然会发生的中国内地内需复苏的宏大叙事中获得投资收益。

如果你学有余力，你还可以考虑复习两个月前的基金四季报。张坤当时的叙述和今天的讲解恰好构成巧妙的“互补”。两者一个从外部世界、一个从内部逻辑，分别讲述了内需和消费的本质逻辑。

如果你还不解渴，你还可以尝试打开本期年报的交易买卖记录（前20名）以及全部持仓，并与过去对比，来了解一个专业投资者的选择和操作。当然，这有点像高级课程的部分。

哪怕只是把这份年报回归到年报本身，其中的许多投资信息仍然值得咀嚼。尤其是在经历了2026年初的白银风波以及如今的中东地缘事件，经历了纸上富贵和突如其来的利空袭击之后，张坤持有的许多消费股在稳定性和韧性方面的优点，正在逐步凸显出来。

3月31日，在飞天茅台涨价的带动下，茅台罕见地高开走强，收盘逆势上涨约2.11%。

但这种表现，很容易让人想起五代十国时期吴越王钱镠的一句诗：

待陌上花开，可缓缓归矣。

En el último año “extrapolación lineal” se ha convertido en un hábito del mercado

En esta memoria anual, Zhang Kun primero expone un hallazgo sobre su psicología de inversión en el mercado actual。

Dice que, en 2025, una característica destacada del mercado es “la extrapolación lineal”. Después de ver de forma consecutiva la caída de los precios de la vivienda, la falta de confianza en el consumo y la presión deflacionaria sostenida, la preocupación de los inversores por el “mercado interno” y el “consumo” pasó de ser una evasión táctica por etapas a convertirse gradualmente en una duda estratégica. Muchos inversores tienden a pensar que se trata de un estado permanente.

Esto coincide con las características del cerebro: el cerebro, por naturaleza, prefiere extrapolar tendencias simples, porque eso encaja con la intuición y ahorra energía. El cerebro, de forma innata, otorga demasiado peso a lo que “ha ocurrido recientemente”; el efecto de causa reciente hace que las dificultades de corto plazo parezcan una oscuridad eterna.

Sin embargo, una parte importante de la inversión de valor consiste en contrarrestar el instinto fisiológico. Como dijo Howard Marks: “El árbol no crecerá hasta el cielo, y pocas cosas se ponen a cero”.

Él considera que, si se aparta la mirada del marcador, aparece una divergencia: por un lado, las expectativas implícitas en la acción —la empresa que se convierte en una trampa de valor—; por otro, la capacidad de la empresa para generar flujos de caja libre de manera constante, el efectivo acumulándose una y otra vez en los estados financieros y un nivel cada vez mayor de devolución a los accionistas. Esta divergencia, en la historia de la inversión, suele ser el preludio de oportunidades significativas.

El gran potencial de demanda de consumo, reprimido, finalmente se liberará

Esta oportunidad proviene del bajo “escrutinio” del mercado sobre el consumo y del desprecio por la lógica misma de inversión.

Zhang Kun dice que, a finales de 2025, el saldo de depósitos de los residentes en todo el país alcanzó los 165,9 billones de yuanes; el saldo de préstamos de los residentes fue de 83,3 billones de yuanes; y el ahorro neto de los residentes llegó a 82,6 billones de yuanes, es decir, en comparación con el cierre de 2024, el ahorro neto volvió a crecer en más de 14 billones de yuanes. En comparación, el total de ventas minoristas sociales de todo 2025 (社零) fue de aproximadamente 50 billones de yuanes, y las ventas de viviendas comerciales de nueva construcción fueron de 8,4 billones de yuanes.

Zhang Kun analiza que estos datos muestran que los residentes no carecen de capacidad de consumo. Los 82 billones de ahorro neto están tranquilos en las cuentas bancarias (a finales de 2020, el ahorro neto de los residentes a nivel nacional era de solo unos 30 billones de yuanes). Esto se debe al ahorro preventivo generado por la falta de confianza. Sin embargo, la falta de confianza es cíclica, no permanente.

Él siempre cree firmemente en un sentido común sencillo: el propósito final del desarrollo económico es satisfacer la necesidad de una vida mejor cada vez mayor por parte de la gente. La aspiración humana por una vida mejor es un motor eterno: ya sea mejores bienes de consumo, mejores servicios tecnológicos o una atención médica más avanzada.

La demanda solo llega tarde, no desaparece. Los deseos microscópicos de cada hogar ordinario que busca una vida mejor son una fuerza que no se puede detener.

La recuperación de la demanda interna no es un asunto de si sucederá, sino de cuándo

Zhang Kun además estima que cuando los precios inmobiliarios se estabilicen y el sistema de seguridad social se perfeccione aún más, este gran potencial reprimido de consumo terminará por liberarse.

Aunque no se sabe en qué día exacto llegará la primavera, dice que tiene la certeza de que la primavera llegará. Además, ahora los precios son muy baratos. En la historia del desarrollo económico de la humanidad, nunca ha habido un país trabajador e inteligente que, tras completar la acumulación de la industrialización, no haya podido permitir que su gente viva una vida mejor. Los vecinos de Asia Oriental ya han dado un buen ejemplo: el nivel de vida de los países medianamente desarrollados es algo que se puede esperar.

La historia muestra esto: las acciones son el clima, el valor es el clima de fondo. Incluso si se atraviesa una ola de frío extrema, mientras no cambie el cinturón del clima (la base nacional y el desarrollo económico), la primavera es una necesidad en sentido físico.

Por lo tanto, él está convencido de que la recuperación de la demanda interna no es un problema de “si” ocurrirá, sino de “cuándo” ocurrirá.

El proceso de esperar la primavera no es en vano

Zhang Kun continúa diciendo que “durante el proceso de esperar la primavera, no ganamos nada en cero”.

En 2025, muchas compañías de la cartera implementaron planes de dividendos y de recompra y cancelación con una intensidad sin precedentes. Ya sea la proporción de flujos de caja libre de la cartera o el nivel de devolución a los accionistas, en comparación con el nivel actual del rendimiento de los bonos del Tesoro a 30 años, presentan una atracción significativa.

Luego, cita la famosa teoría del “Señor Mercado” de Graham. Dice que este socio que sufre trastorno bipolar (el mercado) anuncia un precio cada día. En 2021, con un estado de ánimo elevado, el precio que anunciaba era absurdamente alto: los inversores estaban dispuestos a pagar 50-60 veces la relación precio/ganancias por los activos de demanda interna de alta calidad, creyendo que crecerían para siempre. Pero a finales de 2025, se volvía deprimente y desanimado, anunciando un precio sorprendentemente bajo. Con el mismo grupo de compañías, y sin que cambien las barreras competitivas —e incluso con mejores flujos de caja propios—, las valoraciones se comprimieron a 10-20 veces. El estado de ánimo del “Señor Mercado” oscila entre dos extremos: “demasiado bueno para ser creíble” y “demasiado malo para ser recuperable”, y rara vez se detiene en el punto medio “razonable”.

Si se ve una acción como una parte de la propiedad de un negocio, el problema se simplifica: si eres dueño de una empresa excelente, con barreras destacadas, que genera grandes flujos de caja cada año y no tiene deudas, ¿te asustarías y la venderías solo porque el vecino (el Señor Mercado) está de mal humor hoy y te informa de un precio bajo?

No. Al contrario: te quedarías quieto e incluso intentarías comprar más al vecino.

El “Señor Mercado” generosamente nos entregó esta opción de forma gratuita

Zhang Kun afirma que el estado actual de la cartera puede resumirse como “un retorno base con alta certeza + una opción de compra gratuita”.

Retorno base: proviene de dividendos y ganancias por recompra bajo una valoración baja. Esta parte del retorno ya puede ofrecer un rendimiento superior al de los bonos.

Opción de compra: una vez que la economía doméstica se estabilice y recupere (por ejemplo, el CPI en terreno positivo, y la reactivación de la tasa de crecimiento de las ventas minoristas sociales), las expectativas de ganancias y la valoración de estas compañías de alta calidad se enfrentarán a una elasticidad significativa al alza en las revisiones.

También señala que “ahora, el Señor Mercado nos está entregando generosamente esta opción de forma gratuita”.

Zhang Kun enfatiza que preferiría buscar “lo correcto, aunque sea difuso”, en lugar de “estar exactamente equivocado”. Considera que lo correcto y difuso es: que el impulso de la economía china hacia arriba a largo plazo todavía existe; lo que compra es un grupo de las mejores compañías de China; su valoración es baja y, además, están devolviendo activamente a los accionistas a través de recompras y dividendos.

Invertir es un juego de cantidad infinita. En el corto plazo, el mercado es una máquina de votación, repleta del ruido de las emociones; pero a largo plazo, el mercado es una máquina de pesaje: mide la capacidad de las empresas de crear flujos de caja libre. La vuelta del valor puede tardar, pero no faltará. Cada recompra, cada dividendo y cada medida para mejorar la eficiencia de la empresa contribuirán a incrementar el valor para los accionistas. Es poco probable que el precio de un activo de alta calidad esté por mucho tiempo por debajo de su costo de reposición; y aún menos probable que permanezca de manera prolongada en un nivel tan favorable como para justificar una privatización.

Preferencia por tecnología de vanguardia y la innovación en salud en el “cinturón medio”

Debido a que las tenencias de Zhang Kun suelen ser bastante concentradas, en la sección de las “posiciones del cinturón medio” en un sentido habitual, normalmente no hay muchas acciones que puedan considerarse como “posiciones ocultas de gran peso”. Pero esta vez, aun así, se observa que ha realizado acciones firmes en algunas acciones individuales.

Por ejemplo, en el Fondo de Tres Años de E&F (易方达) Empresas de Calidad. SF Holding (顺丰控股), Meituan-W (美团-W) y KE Holdings (贝壳) fueron completamente vendidos en el segundo semestre. La Bolsa de Hong Kong (港交所) obtuvo cierto incremento: desde mediados de año con 60 mil acciones, ocupando el puesto 13 por participación, incrementó a 200 mil acciones al cierre del año, subiendo al puesto 11.

Además, a finales de año, el “cinturón medio” dio la bienvenida a caras totalmente nuevas. Sin considerar los cambios de acciones con capitalización extremadamente pequeña, Hisun Health (惠泰医疗), Xin Chuang (新产业) y NetEase Cloud Music (网易云音乐) son nuevas posiciones del cinturón medio con un valor en decenas de millones (a nivel de “decenas de millones” / “miles de millones” en yuanes) hasta el nivel de “miles de millones”. Esto indica que en la segunda mitad se añadió una asignación complementaria para los sectores de salud y servicios de comunicaciones específicos.

Al observar el Fondo de Selección Asiática de E&F, además de que Meituan y SF Holding igualmente desaparecen, algunas acciones se enfrentaron a una reducción de participación. En el caso de las posiciones de peso absoluto a mitad de año, SK Hynix y ASML fueron recortadas de forma significativa, “pasando a segunda línea” dentro del rango del “cinturón medio”. No solo eso: también K.E.T. Semiconductor (科天半导体) fue recortada de forma importante; su ranking cayó de 12 a 17. Prada (普拉达) se redujo ligeramente, pero en general se mantuvo estable, conservando el puesto 11.

Mientras tanto, Interactive Brokers Securities (盈透证券) y Futu Holdings (富途控股) registraron grandes incrementos. El primero aumentó de 20 mil acciones a 180 mil, con un salto en el ranking de 17 a 14. El segundo entró directamente en el top ten de las principales tenencias.

Además, Ado Home/Atour Life (亚朵生活), que ingresó por primera vez en el segundo semestre dentro del “cinturón medio”, es también el último activo de la cartera cuyo valor por tenencia superó el millón en ese segmento.

Se puede ver que en inversiones en el extranjero, Zhang Kun realizó una toma de ganancias o una reducción de exposición significativa en el sector de equipos de semiconductores y chips de memoria. Al mismo tiempo, dentro de los sectores de brokers/servicios financieros aumentó activamente la participación, y eliminó algunas acciones de internet y logística. En general, el estilo de operación fue decidido y los ajustes de ponderación fueron relativamente grandes.

Considerando E&F de Selección de Empresas de Calidad, en ese tramo se mantienen sin cambios Wunjin? (百胜中国), Hong Kong Exchanges and Clearing (港交所) y China National Offshore Oil (中国海洋石油). En el “peso oculto” a mitad de año, iQIYI? (分众传媒) y JD Health (京东健康) entraron en el top ten a finales de año, mientras que Prada cayó al rango de “cinturón medio” tras la reducción.

En el rango de 11-20 a mitad de año, muchas acciones conocidas de internet y “blue chips”, incluidas NetEase-S (网易-S), SF Holding (顺丰控股), Meituan-W (美团-W), Tencent Music-SW (腾讯音乐-SW) y KE Holdings (贝壳-W), ya habían salido completamente de ese grupo en el listado de fin de año, e incluso salieron de la lista de tenencias.

El cambio más llamativo es que entre los puestos 11-20 aparecen 6 compañías completamente nuevas. Están altamente concentradas en dos sectores/carreras, incluidos el sector de salud con compañías representativas como Sinoc? “新产业生物” (新产业生物), Hisun Health (惠泰医疗) y Betab? (必贝特医药); y también el ámbito de semiconductores y hardware tecnológico de IA representado por Moore Threads (摩尔线程), Mobis? (沐曦) y Yisai? (奕斯伟材料).

E&F de Selección de Blue Chips también muestra características similares.

En cuanto a las caras recién incorporadas al “cinturón medio”, están incluidas acciones de consumo y de farmacia/medicina con compras y aumentos de posición, como Xin Chuang (新产业), Hisun Health (惠泰医疗), NetEase Cloud Music (网易云音乐), Nongfu Spring (农夫山泉) y también empresas del tablero STAR Market con nombres que empiezan con la letra “U”. Estas incluyen Moore Threads-U (摩尔线程-U), Mobis? (沐曦股份-U), Xi’an Yicai-U (西安奕材-U) y Betab? (必贝特-U). En su mayoría son compañías de “hard tech” en tecnologías de la información o salud; aunque el importe absoluto no sea grande, aparecen de forma densa en ese tramo.

En general, por un lado, Zhang Kun realizó la materialización de ganancias o la reducción de exposición de una parte de los valores de internet de Hong Kong (como NetEase, Meituan, etc.) y de la cadena inmobiliaria-logística (como SF Holding, KE, etc.). Por otro lado, manteniendo activos estables como Hong Kong Exchanges and Clearing (港交所), ha destinado fuertemente el capital a semiconductores “hard core” (como Moore Threads, Mobis, etc.) y a equipos médicos de alta gama (como Xin Chuang, Hisun Health, etc.), lo que refleja una fuerte visión positiva sobre la tecnología de vanguardia y la innovación médica.

Aviso de riesgo y cláusulas de exención de responsabilidad

        Existe riesgo en el mercado; invierta con cautela. Este artículo no constituye asesoramiento de inversión personal y no considera los objetivos de inversión específicos, la situación financiera o las necesidades particulares de usuarios concretos. El usuario debe considerar si cualquiera de las opiniones, puntos de vista o conclusiones de este artículo se ajusta a su situación específica. Con base en esto, la inversión es bajo su propia responsabilidad.