¿Cómo navegar las fluctuaciones del mercado? La última conversación de Xu Zhimin, Wang Kangning y Li Yue, enfrentando directamente los cinco temas más discutidos en el mercado actual…

Pregunta a la IA · ¿Cómo la revolución de la IA reconfigurará el panorama de las inversiones y la transferencia de valor?

“La desindustrialización es un tema de ciclo extremadamente largo; la IA solo está acelerando este proceso.”

“Desde la perspectiva de las aplicaciones de IA, estamos muy optimistas con los gigantes de Internet nacionales.”

“Para evitar invertir por FOMO, no hagas inversiones relacionadas con IA por ansiedad; esto podría ser un buen punto de partida.”

“Cuanto más incierto sea el mundo, más valiosas se vuelven las pocas cosas seguras. Como la globalización de las empresas chinas, los cambios que la IA traerá a la humanidad, y el retorno de la manufactura global: la desintegración de la globalización.”

“Aprovecha el telescopio y el microscopio; no hagas esas inversiones mediocres. Las buenas empresas todavía pueden ayudarnos a atravesar estas oscilaciones.”

“Creemos que este año, muy probablemente, los precios de la vivienda se estabilizarán, o al menos la magnitud de la caída se verá reducida; por lo tanto, la recuperación del consumo es un escenario altamente probable.”

Lo anterior son las opiniones más recientes compartidas en el XIV Foro Anual de Inversión para Fondos Privados de Haomai Wealth por Xu Zhimmin, fundador del Fondo Wufeng; Wang Kangning, director de inversiones principal de Bingsheng Investment; y Li Yue, fundador de Hunjin Capital. Este diálogo fue moderado por Zhang Ru, cofundadora y directora de Haomai Wealth.

Cabe destacar que esta es también, después de la salida de Xu Zhimmin a la inversión por cuenta propia, la primera comunicación pública hacia el exterior.

(Haz clic para ver: 《Diálogo con Bingsheng Asset Management: Invertir es una combinación de una serie de elecciones; a menudo subestimamos el valor que aporta la concentración》)

Aunque cambió de escenario, su perseverancia habitual, en este mercado actual repleto de ruido, posee una capacidad tranquilizadora.

Después del llamado “Lunes Negro” de la semana pasada (23 de marzo), Xu Zhimmin se pronunció al respecto: la importancia de temas como políticas, conflictos, etc., rara vez se subestima; sin embargo, el proceso mediante el cual las empresas siguen reforzando continuamente su propio valor, una y otra vez, se ha subestimado.

Pero la esencia de la inversión consiste en seleccionar aquellas empresas que puedan crear valor de manera sostenida para los usuarios, y complementarlo con el precio adecuado.

Por ello, en este foro, cuando volvió a preguntársele su opinión sobre el conflicto entre EE. UU. e Irán, Xu Zhimmin fue directo: en ese momento él mismo sería más proactivo, y se enfocaría en esas verdaderas “princesas en desgracia”.

Wang Kangning, que se incorporó a Bingsheng Investment en 2004, desde el mercado de Singapur hasta el mercado A-share y el de Hong Kong, aunque el “terreno” de inversión es diferente, lo que no cambia es su observación sobre el propio activo de inversión.

Ante el “activo HALO” que ahora se debate en el mercado con mucha frecuencia, Wang Kangning, al analizar las distintas rutas de desarrollo de los activos reales entre EE. UU. y China, dijo que “los activos HALO” en realidad no se adaptan al mercado chino: el futuro de China no está en los activos pesados, sino en la I+D y las marcas; hay que aferrarse firmemente a este núcleo, los activos intangibles.

Respecto al impacto del conflicto geopolítico en la cartera de inversiones, Wang Kangning afirmó que su cartera se centra principalmente en el mercado interno; en la coyuntura actual, lo adecuado es hacer pocos ajustes y poner más peso en el seguimiento de los fundamentos a largo plazo de las empresas, sin dejarse desviar por perturbaciones a corto plazo.

Li Yue, que durante más de una década se ha centrado en el sector de gran consumo, ante la situación actual de un sector de consumo que sigue con volatilidad, expresó su optimismo. De hecho, en varias de sus respuestas, se puede sentir que Li Yue adopta una visión de inversión a partir de grandes ciclos.

Definió la IA como un cambio disruptivo y afirmó que es una transformación en la que todos deben participar.

Al hablar de consumo, dijo que 2023 marca el inicio de la tercera gran etapa de ciclo del consumo en China: el consumo espiritual, el “me lo merezco”/consumo por uno mismo (“悦己消费”) y los sustitutos nacionales (“国产平替”) conforman tres nuevas demandas rígidas importantes. Esta es una gran oportunidad para la próxima gran era.

También mencionó que, con base en su juicio de que el mercado inmobiliario tocará fondo y luego rebotará, las empresas de alta calidad dentro del consumo tradicional recibirán un impulso positivo.

Las preguntas del moderador están relacionadas con el momento actual y también entiende muy bien los puntos fuertes de estos tres veteranos. En este intercambio de una hora, hablaron de muchos temas candentes del mercado actual, como la IA, el conflicto entre EE. UU. e Irán, las salidas al exterior, el consumo, etc. Pero, en su conversación, en realidad no hubo tanta “ansiedad” como tal; en cambio, hubo una exploración y reflexión en profundidad sobre el valor de las empresas.

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El inversor inteligente (ID: Capital-nature) organizó los puntos clave de este intercambio y los comparte con todos.

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Sobre la IA

** 张茹 ** La industria de IA y sus cadenas relacionadas son la línea principal de inversión más popular del mercado desde el año pasado hasta este año. Pero recientemente, la volatilidad del mercado ha afectado a muchas industrias relacionadas: el golpe al sector de software ha sido especialmente evidente. Hay muchas opiniones en el mercado que creen que algunas empresas de software quizá ya hayan perdido de forma permanente su valor de inversión. Desde el punto de vista del juicio del valor de la empresa, ¿cómo deberíamos ver las oportunidades y los riesgos de este campo en la actualidad?

** Li Yue ** Los cambios que la IA traerá a cada persona y al mundo entero no se pueden ignorar. Definitivamente hay que participar de alguna manera; a menudo digo que o bien emprendes o bien inviertes en las mejores empresas relacionadas, porque su impacto en la humanidad es disruptivo.

Volviendo a la inversión, divido las empresas relacionadas en tres categorías: las que se benefician de la IA (este es el rumbo general); las que se ven perjudicadas por la IA; y las que tienen poca o ninguna relación con la IA y por lo tanto se ven afectadas en menor medida.

Dicho de forma directa, algunos resultados centrales:

Primero: los grandes actores que gastan dinero en la compra de hardware en la capa descendente, y los que están relacionados con el volumen total de la industria, por ejemplo, Nvidia. Considero que ya no pueden subir mucho.

El periodo en el que invertir en M7 (los “Siete Magníficos” de EE. UU.) bastaba para ganar dinero, probablemente ya llegó a su fin.

Segundo: el paradigma de inversión grande está experimentando cambios profundos.

Hay dos ángulos principales: primero, la migración del valor de mercado desde la capa descendente hacia la capa ascendente. Por ahora, el avance podría ser solo del 30%, aunque muchas acciones ya han subido mucho;

Segundo, la transferencia del valor del empleado al valor del accionista. Suena cruel, pero de hecho está ocurriendo de manera tangible.

¿Cómo entenderlo? Primero, mira las aplicaciones en la capa descendente. En lo que va del año, las empresas de SaaS y las de software en el mercado estadounidense han sido “golpeadas una por una”. Yo creo que eso es razonable, porque casi todos los días aparecen nuevas tecnologías de IA y nuevos retadores, y hay que reconstruir la estructura del sector.

Además, estas empresas ven que su valor de mercado es de 80 mil millones o 100 mil millones de dólares, y la directiva ciertamente debe estar inquieta.

Lo que todavía no ha sido reflejado plenamente por el mercado es que, a continuación, podría aparecer el problema de desempleo de la clase media.

Esta revolución de IA es diferente a la revolución industrial anterior: es una sustitución del trabajo de toda la humanidad, no es solo un tema de “obreros textiles”.

Tercero: el alza de la capa ascendente tiene dos grandes antecedentes detrás, y la IA solo es una lógica explícita que flota en la superficie.

En los últimos años, hemos prestado atención continua a la inversión en electricidad y en infraestructura tecnológica global. No solo porque la IA se volvió popular el año pasado, sino porque esto es una gran tendencia de época: la esencia es la reindustrialización de Occidente.

Durante décadas, el consumo de Europa y EE. UU. y la oferta de China, con una cadena de suministro global que funcionaba con fluidez. Pero ahora, los países ya no confían entre sí; cada uno necesita construir sus propias cadenas de suministro de respaldo. El primer paso es la inversión en infraestructura.

Así que, la reindustrialización es un tema de ciclo extremadamente largo; la IA solo acelera este proceso.

Las partes de hardware en la capa ascendente se beneficiarán por la intersección de fuerzas múltiples.

Por último, independientemente de si se trata de energía y electricidad, o ahora de almacenamiento y módulos ópticos, la capa ascendente comparte una característica: durante los últimos 10 o 20 años, en general han estado en un ciclo bajista; de repente, llega un ciclo de mejora del negocio, y la dificultad de ampliar producción es muy alta.

Por eso, el proceso de migración aún está en marcha.

** Wang Kangning ** Nuestra evaluación central sobre la IA es que la IA representa otra migración y evolución de la interfaz de interacción entre los humanos y los sistemas de TI.

Al principio, la interacción entre humanos y máquinas era mediante perforadoras; después evolucionó hacia teclados. Cuando apareció Windows, surgió una interfaz gráfica. Luego vinieron las pantallas táctiles y los teléfonos inteligentes.

El surgimiento de gigantes tecnológicos como Microsoft y Apple vino acompañado de cambios revolucionarios en la interacción humano-máquina. Y esta vez, los cambios en la interacción humano-máquina son igual.

Con base en esta evaluación, pensamos que la mayor oportunidad proviene de la implementación en la capa descendente. Claro está, en los últimos años, el foco de la gente ha estado más en los segmentos relacionados con el cómputo (en la capa ascendente).

La razón es muy real: los negocios relacionados tienen márgenes de beneficio altos, mientras que en la capa descendente aún no se ve claramente un modelo de ganancias. Aunque todos usan productos relacionados con la IA, nadie paga realmente por estos productos.

Sin embargo, creemos que la etapa en la que la tecnología de IA crea valor para nosotros verdaderamente, apenas está empezando.

Lo que la gente comentaba hace poco, “cangrejo pequeño” (“小龙虾”); desde nuestra perspectiva, esto es una señal de que la IA empieza a expandir de verdad sus aplicaciones.

Actualmente, la mayoría de nosotros usamos la IA principalmente para preguntas y respuestas sencillas, o para pedir boletos de avión, reservar entradas de cine. Pero el dolor más destacado en este momento está en el proceso en que usamos computadoras y diversos softwares para completar tareas de trabajo.

Muchos oficinistas, incluido yo, pasan la mayor parte de las ocho horas diarias frente a una computadora, y los pasos de operación son muy engorrosos. En el futuro, la mayoría de esos pasos de operación pueden ser reemplazados por agentes de IA o “cangrejos pequeños” (“小龙虾”).

En el futuro, para la interacción humano-máquina, ya no necesitaremos introducir una gran cantidad de instrucciones; solo necesitaremos instrucciones simples en lenguaje, o una orden sencilla, y la IA podrá ejecutarla tal cual.

Desde este ángulo, la tendencia de que el cómputo reemplace la mano de obra es irreversible.

Al mirar los datos de inversión de EE. UU., se observa que desde el año pasado, la inversión en centros de cómputo en EE. UU. ya ha superado la inversión en oficinas.

Es decir, en el futuro habrá “más y más empleados” funcionando 24 horas al día en forma de chips GPU, para brindar servicios a toda la sociedad.

Por eso, estamos muy confiados en el estallido de la IA en el lado de las aplicaciones.

El mercado chino, claro, enfrenta el impacto de la IA en muchas industrias, pero es relativamente afortunado que en el país, muchas industrias muy vinculadas con TI, en realidad han invertido de forma insuficiente durante el pasado.

Por ejemplo, la industria SaaS: se ha hablado mucho de ella, pero en China el SaaS no se ha desarrollado realmente; hay muy pocas empresas SaaS reales.

Además, la industria de ciberseguridad: en empresas cotizadas podemos encontrar tres o cuatro decenas de empresas de ciberseguridad, pero casi ninguna ha logrado hacerse grande y fuerte.

Durante tantos años, muchas industrias básicas de TI en China no han dado origen a verdaderas empresas líderes, y sin embargo, la demanda de estas industrias en realidad ha sido cubierta por gigantes de Internet.

Dicho de otra manera: la tecnología de ciberseguridad más fuerte del país está en manos de gigantes de Internet; también las aplicaciones SaaS más fuertes corren en plataformas de gigantes de Internet e incluso muchas son desarrolladas directamente por estos gigantes.

Desde el punto de vista de las aplicaciones de IA, estamos muy optimistas con los gigantes de Internet nacionales. Tras tantos años de desarrollo, han acumulado una cantidad enorme de datos, una gran base de clientes, escenarios de aplicación ricos y una base tecnológica sólida en el nivel más profundo.

En la actualidad, el mercado todavía no ha visto claramente cómo obtendrán ganancias en el ámbito de la IA, pero estas bases ya existen. En el futuro, la potencialidad de que los gigantes de Internet creen valor utilizando IA es enorme.

** Xu Zhimmin ** El impacto de la IA ciertamente es muy profundo y debemos prestarle atención. Desde mi perspectiva, agregaré algunas cosas.

Antes, yo dividía el trabajo en varias categorías:

Una es el trabajo que requiere asumir riesgos y tiene carácter innovador; una es el trabajo de tipo secretario; y una es el trabajo de ejecución física, que necesita interactuar con el mundo real.

Ahora, el trabajo de tipo secretario sí está siendo muy afectado por la IA. Pero los trabajos que implican asumir riesgos siguen siendo extremadamente complejos.

En cuanto al proceso de desarrollo de la industria de IA, las oportunidades de inversión actualmente se concentran en la etapa de gasto de capital (CAPEX): muchos inversores invierten desde el miedo a perderse la oportunidad.

En el futuro, por supuesto, esperamos ver el estallido de las aplicaciones de IA, que surjan modelos de negocio verdaderamente efectivos y que toda la industria entre en un ciclo virtuoso.

En la etapa actual, yo tiendo a mantener la observación; aún no tengo conclusiones muy claras, y tampoco muchas recomendaciones de inversión concretas.

Si tuviera que decir algo, sería empezar por evitar la inversión por FOMO: no hagas inversiones relacionadas con IA por ansiedad; esto podría ser un punto de partida relativamente bueno.

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Sobre los activos HALO

** Zhang Ru ** La industria de IA tiene efectos disruptivos sobre muchas industrias tradicionales, y ya hemos visto efectos disruptivos reales. Recientemente, todos están hablando de “activos HALO” y creen que este tipo de activos es un refugio frente a la era de la IA. ¿Ustedes tienen algún tipo de despliegue relacionado?

** Li Yue ** En realidad, el “activo HALO” del que habla la gente ahora tiene la misma lógica que la reindustrialización que acabo de mencionar.

A largo plazo, ciertamente espero que surjan nuevas aplicaciones o productos disruptivos. Pero en este momento estamos en el periodo de transición entre el mundo viejo y el mundo nuevo: quién ganará finalmente en la capa descendente aún no está claro, pero el orden del mundo viejo se rompe constantemente.

La forma relativamente más segura de hacerlo ahora es evitar, en la medida de lo posible, los valores relacionados con la IA que se vean perjudicados, porque el avance de la IA claramente aún no se ha detenido.

Yo creo más en la reindustrialización. Pero no todos pueden beneficiarse de este proceso; además, como el gasto de capital de los gigantes ya ha superado el flujo de caja operativo, excavar en el agregado un espacio de inversión particularmente grande es bastante difícil.

Los valores relacionados se dividen en dos categorías:

Primera categoría: activos en la capa ascendente. Este tipo de activos no solo se impulsa por el factor único de la IA; también es resultado de la transformación energética, la reinversión en infraestructura tecnológica global y otros factores. En esencia, es una consecuencia de la desglobalización.

Yo creo que este proceso es una tendencia extraordinariamente grande y que la barra de progreso quizá todavía esté en un 20% o 30%.

Hemos estimado: en China, la inversión acumulada en la red eléctrica durante los últimos 20 años ha sido de aproximadamente 2,5 billones de dólares; y ahora, cada año aún se invierten 300 mil millones de dólares adicionales. Esta es también la razón por la cual nuestra red eléctrica puede ser la mejor del mundo.

Para que EE. UU. logre que la manufactura regrese de verdad, no es realista sin invertir 3 billones de dólares; además, considerando los precios de EE. UU., ese número quizá deba multiplicarse por varias veces más.

También Europa: después de este conflicto, los países europeos definitivamente impulsarán la inversión en infraestructura relacionada.

Por lo tanto, la IA es más un acelerador de este proceso. Los cuellos de botella de la industria en este tipo de activos son muy evidentes. Por ejemplo, los equipos de alto voltaje y las palas de turbinas de gas de los que somos partícipes en nuestra estrategia están todos en los “cuellos de botella dentro de cuellos de botella”. Por eso, creemos que no hay problemas de lógica de inversión en este tipo de valores.

La otra categoría es el carril de cómputo directamente relacionado con IA. El problema central es que el crecimiento del total tiende a desacelerarse.

Si consideramos a TSMC como la beta más grande en la capa ascendente, Nvidia podría ser una “beta-alfa”, porque existen nuevas rutas tecnológicas que desvían su mercado; por eso, el desarrollo de Nvidia este año en realidad está siendo algo difícil.

En los eslabones anteriores, por ejemplo, las comunicaciones ópticas y el almacenamiento, podría ser “beta + beta”: y en algunos campos, como los valores relacionados con CPU que están más calientes este año, podría ser “beta + beta + alfa”.

En un escenario donde el volumen total no crece demasiado, la clave es encontrar el siguiente punto de explosión dentro del sector. Además, si ese eslabón está en el punto de cuello de botella de la industria, y también es difícil ampliar capacidad y es un área más bien prudente, entonces el valor de la oportunidad puede ser mayor.

** Wang Kangning ** Los activos HALO son un concepto que se mencionó mucho en Wall Street durante los últimos dos meses: la gente cree que cuando llegue la IA, todo tipo de activos inteligentes y virtuales parecerán ser reemplazados por la IA, y que los activos reales estarán más a salvo.

Pero pensamos que el concepto de activos HALO no es aplicable a China por inversión. Las razones principales son dos.

Primero, China y EE. UU. tienen situaciones completamente distintas con respecto a la inversión en activos reales.

China, después de unirse a la OMC en 2001, en el proceso de convertirse en la “fábrica del mundo”, acumuló una capacidad manufacturera extremadamente fuerte. La proporción de capacidad global de producción de muchos productos supera el 50%. Por eso, ahora la mayoría de los campos enfrentan exceso de capacidad.

Pero EE. UU. siguió una ruta totalmente diferente a la de China: la inversión se destinó más a I+D, a fármacos biológicos, etc.; y la inversión en activos reales es muy poca.

Por lo tanto, el cuello de botella que aparece ahora en el sector de activos fijos en EE. UU. no significa que China también deba enfrentar el mismo problema.

Segundo, desde la estrategia macro del país, China se levanta gracias a la manufactura y al esfuerzo de los trabajadores obreros (blue-collar), y vende los productos al mundo.

La ruta de desarrollo que seguiremos necesariamente será actualizar la manufactura: exportar más productos finales con alta agregación de valor y con marca, en lugar de exportar materias primas de forma simple.

En teoría de juegos, existe una estrategia: si quieres frenar a un competidor, una forma es invertir en exceso.

Porque la inversión en exceso crea un excedente de capacidad; cuando el competidor quiera ponerse al día, puedes usar esa capacidad sobrante para reducir precios y hacer que el otro no pueda obtener ganancias.

Esto es exactamente lo que hacemos en muchos mercados extranjeros: cuando el precio de producto del otro sube, nosotros podemos mantener el nuestro bajo. Precisamente por eso, nuestra manufactura —especialmente las empresas en la capa descendente— puede mantener una competitividad global extremadamente fuerte.

Ahora, en China, los electrodomésticos y los vehículos de nueva energía compiten tan fuerte a nivel global: la razón clave es que el precio de muchos materiales básicos está entre los más bajos del mundo.

Esa es también la estrategia macro de nuestro país. Con base en esa estrategia, China no permitirá que los proveedores de materiales básicos obtengan retornos de ganancias excesivamente altos. Esa es nuestra valoración.

Por lo tanto, nuestra estrategia de inversión es en realidad opuesta a la lógica de los activos HALO. Damos más peso a los activos intangibles: la capacidad de I+D de las empresas y el valor de marca. Estos son, de verdad, el núcleo que representa la competitividad futura del país.

** Xu Zhimmin ** El término “HALO” surgió este año. Creo que es más bien una síntesis: el significado original tiene dos partes: uno, activos pesados; dos, que no serán reemplazados.

Cuando estos tipos de activos subieron en el pasado, yo creo que hubo dos impulsos: uno fue la prima por certeza; y el otro fue la caída de la tasa libre de riesgo impulsada por el “denominador”.

Mirando el presente, yo sería más proactivo.

En lo personal, pienso que la oferta y la demanda siempre son el primer elemento de análisis en el mundo de los negocios. China es una economía que representa cerca de 40% de la manufactura global. En la inversión de este tipo de activos, a menos que se pueda encontrar muy bien el eslabón del “cuello de botella”, la rentabilidad de los eslabones que no sean cuello de botella tenderá a ser relativamente mediocre.

Así que sigo esperando una rentabilidad más proactiva; el enfoque principal no estará en este tipo de activos.

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Sobre el conflicto entre EE. UU. e Irán

** Zhang Ru ** El conflicto actual entre EE. UU. e Irán trae demasiada incertidumbre. En este momento, todos temen que, en lugar de recortes de tasas, pase a haber subidas de tasas. ¿Ha habido algún ajuste en las carteras de ustedes?

** Li Yue ** Primero, es difícil sacar una conclusión clara sobre el hecho mismo de que habrá combates. Incluso creo que Trump no lo sabe; nosotros tampoco podemos obtener una conclusión clara.

Pero, en general, hay dos direcciones: si el ejército de EE. UU. no interviene, creo que el impacto sería relativamente más de corto a mediano plazo; pero el mundo, seguro, no volverá a ser el de antes, aunque el impacto sería relativamente menor. Si el ejército de EE. UU. sí interviene, entonces todos quizá deban prepararse para medio año e incluso más tiempo.

El impacto tiene principalmente dos aspectos.

A corto y mediano plazo: habrá alza de costos; después de todo, el precio del petróleo ciertamente no volverá a 60 yuanes. Pero a mediano y largo plazo: el impacto es la transformación de la estructura energética global.

En cuanto al impacto de corto plazo, después de replantear la cartera, sentimos que debería ser relativamente controlable.

Nuestras principales posiciones se concentran en el eslabón de cuellos de botella dentro de las grandes rutas de crecimiento estructural. La ventaja de este tipo de eslabones es que tienen una fuerte capacidad de fijar precios; incluso si se presenta una cierta parte del aumento de costos, en general todavía está dentro de un rango aceptable.

Pero el efecto de esta transformación en la estructura energética es muy profundo; el impacto en Europa es particularmente evidente.

Antes del conflicto Rusia-Ucrania de 2022, Europa dependía en gran medida del gas natural ruso. Después del conflicto, Europa aceleró de urgencia la compra de energías nuevas de China. Posteriormente, como la red eléctrica y las instalaciones de almacenamiento no pudieron ir a la par, incluso ocurrió un apagón a gran escala en España. Europa tuvo que volver a introducir energía desde el Medio Oriente, etc., para complementar.

Después de esta ronda de ajustes, todos se dieron cuenta de que los esquemas tradicionales de suministro energético ya no son sostenibles.

Recientemente, hay noticias de que el Reino Unido ha cancelado parte de las restricciones y aranceles a las exportaciones de energía eólica desde China. Europa está pasando de buscar solo el desarrollo, a poner la seguridad energética en una posición prioritaria.

Los países impulsan su autonomía en la cadena de suministro y la capacidad de control. También promueven el retorno de la manufactura. Esta tendencia constituye un impulso positivo claro para sectores relacionados como el almacenamiento de energía.

Una empresa que invertimos, una compañía de energía nuclear cotizada en Finlandia, también muestra este patrón. Nuestra lógica inicial era que los centros de datos se trasladarían hacia el norte de Europa; pero recientemente apareció una situación de escasez de electricidad en el norte de Europa, lo que impulsó directamente una gran mejora en la demanda de energía nuclear.

Para China, al evaluarlo, la ventaja relativa se ampliará. Hay principalmente dos puntos.

Primero, la diversidad energética.

En esencia, a nosotros nos falta petróleo. Pero desde la perspectiva de la política nacional, convertimos los recursos en productos manufacturados industriales; la transición energética, en esencia, es la autosuficiencia energética. En esto, tenemos una gran ventaja.

En teoría, incluso si los costos aumentan de forma unificada, la diferencia con el exterior debería ampliarse de manera relativamente importante.

Por último, es difícil obtener una conclusión clara sobre este asunto; pero en un mundo cada vez más incierto, lo que es seguro (de forma limitada) se vuelve más valioso.

Como la globalización de las empresas chinas, el cambio de la IA para la humanidad, y el retorno de la manufactura global: la desintegración de la globalización.

En el corto plazo, nuestra cartera tiene algunos ajustes adicionales y se han ajustado los valores que impactan los costos; en términos generales, seremos relativamente más conservadores para observar el progreso posterior.

** Wang Kangning ** Creemos que en este conflicto entre EE. UU. e Irán, EE. UU. hizo una evaluación muy poco sabia.

Trump pensaba que lo que hizo con Irán podía replicar la situación de Venezuela: que si el otro lado quedaba sin un líder (si “los generales fueran dispersos”), la autoridad perdería el control. Ahora se ve que fue una mala evaluación total. En este momento, EE. UU. está pagando la “cuenta” por aquella mala evaluación.

En realidad, EE. UU. está más ansioso que Irán. Irán ahora se encuentra en una posición relativamente más favorable.

Porque Trump tiene que considerar las elecciones de mitad de periodo, y también la presión de los países de la OCDE. Además, el costo de energía ahora es muy alto; quiere terminar el conflicto cuanto antes, con una presión enorme. Pero cómo cerrar el asunto es difícil de determinar.

EE. UU. propuso 15 condiciones; Irán propuso 5. Las distancias entre ambas partes son muy grandes, casi no hay un espacio intermedio.

Por eso, a corto plazo, un consenso para todos es casi imposible; el conflicto probablemente continúe por bastante tiempo. Finalmente, lo más probable es que ambas partes estén agotadas y Trump podría hacer alguna concesión.

En cuanto a la respuesta de la cartera, no hemos hecho muchos ajustes.

La gran mayoría de la cartera invierte en el mercado interno: ya sea aplicaciones de IA e IT, o bienes de consumo tradicionales. Nuestro principal respaldo es la demanda doméstica; los cambios externos tienen un impacto relativamente limitado en nuestra cartera.

Por eso, durante este proceso no hemos hecho grandes ajustes de cartera.

En la cartera hay algunos valores relacionados con energía, en pequeña cantidad, que pueden brindar cierto efecto de cobertura. Pero en general, seguimos dando mayor peso a los fundamentos a largo plazo de las empresas que mantenemos.

** Xu Zhimmin ** Este tema es realmente muy importante. Pero, con pesar, la fiabilidad de la valoración sobre el proceso de este tema es baja, así que también nos cuesta apostarle en ese aspecto.

Nuestra recomendación para todos es retrasar la formación de opiniones sobre este asunto.

Pero hay un juicio cualitativo: es seguro que EE. UU. está en una posición relativamente pasiva, porque hablan mucho, y eso se refleja su ansiedad.

Para inversores comunes, hay dos recomendaciones: por un lado, usa el telescopio para mirar más lejos, así podrás saltarte cosas que en ese momento parecen importantes, pero que a largo plazo en realidad no lo son tanto.

La verdadera creación de valor de las empresas está en si pueden crear un valor difícil de sustituir para los usuarios o clientes.

Por otro lado, usa el microscopio para examinar con detalle tu propia cartera: observa su calidad, aprecia “qué tan buena” está la muestra de empresas. En este momento no hagas descensos de calidad con ligereza.

En términos de cartera, por ejemplo, en mis cinco años de inversión, el caso de CNOOC (China National Offshore Oil Corporation) muestra que la combinación de “precio del petróleo bajo + precio de la acción bajo” es definitivamente mejor que “precio del petróleo alto + precio de la acción alto”.

El significado es: cuando el precio del petróleo es bajo, no necesariamente significa que en el futuro siempre será bajo; al revés, si el precio del petróleo es alto, también.

De hecho, el precio bajo causado por un conflicto violento en el corto plazo es mejor que cualquier precio alto que se vea “muy bueno”.

Así que nuestra respuesta es bastante sencilla: seguro nos volvemos más proactivos porque la cotización cae. Aunque este proactivo quizá no signifique que vayamos a dar un gran paso, si no podemos dar un gran paso, entonces damos un paso pequeño; no hay demasiadas cosas de qué preocuparse.

Usa el telescopio y el microscopio; no hagas inversiones mediocres. Las buenas empresas todavía pueden ayudarnos a atravesar estas volatilidades.

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Sobre el consumo

** Zhang Ru ** El consumo ha tenido ajustes bastante grandes en estos años. ¿Cómo ves las oportunidades y los riesgos del consumo de este año?

** Xu Zhimmin ** En el sector del consumo, las valuaciones estaban demasiado altas antes de 2021; luego entraron en un periodo de desánimo sostenido y las valuaciones fueron volviendo gradualmente a niveles razonables. Pero incluso dentro del consumo, siguen existiendo compañías con mejores modelos de negocio.

Ahora me interesa bastante el sector del consumo, pero al invertir, nosotros solo elegiremos a las empresas más sobresalientes; no consideraremos valores secundarios.

El modelo de negocio sigue siendo nuestro estándar de juicio, pero también existe el efecto de sesgo de confirmación (confirmación previa).

Por ejemplo, antes de comprar acciones, muchas personas se enfocan más en los defectos de la empresa; después de comprar, se vuelven más capaces de ver las ventajas.

A muchos valores de consumo de alta calidad les ha pasado algo así: esta “preferencia de confirmación” en realidad no es la causa. La razón por la que el precio sube es que el mercado amplifica en exceso sus ventajas. Tras un retroceso prolongado, el precio de algunas acciones de consumo ya se ha vuelto razonable y empezamos a ver algo de luz.

Muchas empresas cotizadas también aprovecharon la ventana de reforma y promovieron reformas de mercadización orientadas a los consumidores.

Para mí, los activos del consumo se vuelven cada vez más atractivos. De verdad se pueden ir filtrando poco a poco las empresas más sobresalientes. El concepto de “las más sobresalientes” es un poco abstracto.

En términos simples: en algunos sectores hay un “rey del dedo pulgar” (“拇指哥”) muy claro; por ejemplo, en el sector de condimentos. También hay sectores donde, dentro de la industria, varias empresas están muy parecidas entre sí, y filtrar se vuelve más difícil.

En lo personal, mi visión sobre las acciones de consumo tiende a ser positiva y el potencial de retorno futuro también es bueno.

** Wang Kangning ** Creo que las valuaciones del sector de consumo ahora están subestimadas.

Claro, por razones objetivas: en 2024 y 2025, el consumo general en China no es fuerte. Especialmente desde el tercer trimestre del año pasado, el crecimiento del consumo minorista (“社零”) cayó: del alrededor de 5% del primer semestre a cerca de 3%. En los dos primeros meses de este año, el desempeño del consumo también ha sido relativamente débil.

Esto también está relacionado con la caída rápida de los precios de las viviendas, especialmente en ciudades de primer nivel: como el monto total absoluto de las viviendas es alto, una caída del 10% genera un efecto de riqueza negativa más evidente.

El año pasado, en Beijing y Shanghái, el “社零” cayó en seis o siete puntos; mientras que en las ciudades de nivel cuatro y cinco, el crecimiento del “社零” fue de siete u ocho puntos positivo. Por eso, el freno del precio de las viviendas sobre el consumo es muy claro.

Pero los precios de las viviendas no pueden seguir cayendo para siempre. El gobierno también se ha dado cuenta del problema y hay políticas relacionadas para reducir el costo de las hipotecas, que todavía pueden incluirse en el “arsenal” del gobierno.

Creemos que este año, muy probablemente, los precios de las viviendas se estabilizarán o la caída se moderará; por lo tanto, la recuperación del consumo es un escenario altamente probable.

Además, como en los últimos años el consumo estuvo deprimido, ahora muchas acciones de consumo cotizan con valuaciones similares a las de la industria manufacturera general o incluso más bajas: acciones de consumo con marca y productos al por mayor sin marca tienen valuaciones casi iguales, algo que es muy poco común en la historia.

Y además, estas marcas de consumo han pasado la prueba de más de una década o incluso dos décadas; sus flujos de caja son saludables. Si la inversión futura es menor, aún pueden sostener dividendos. Ahora el mercado generalmente las subestima.

** Li Yue ** Tengo algunos puntos para compartir con todos.

Primero: los cinco o diez años dorados de la última etapa del consumo, en esencia, fueron el auge de los 30 millones de clases medias de China, más los activos centrales, es decir, la apreciación de las viviendas.

A largo plazo, lo que enfrenta el exterior es escasez de oferta, mientras que China tiene la falta de demanda. Por eso, sigo siendo relativamente optimista sobre el largo plazo. Pero en los próximos uno o dos años, no debería haber expectativas demasiado altas en términos del tamaño total de la economía.

La razón clave es que las áreas relacionadas con las clases medias tradicionales, así como bienes raíces y finanzas vinculadas a la economía antigua, todavía están en el proceso de presión y reparación. La “nueva finanza” en esencia también pertenece al ámbito de la economía antigua.

Al mismo tiempo, el nuevo grupo de clase media se va formando poco a poco, ese es el gran trasfondo.

Segundo: cuando el total no cambia mucho, se puede dividir en dos:

En consumo nuevo, en general, me parece mejor.

Si miramos los tres grandes ciclos de consumo en los últimos 30 años: la primera ola fue de 2002 y 2003 a 2007; en ese periodo surgieron muchos “blue chips” de 30 a 40 veces, por ejemplo Kangshifu, Mengniu, Daffny. La segunda ola fue de 2012 y 2013 a 2020: vino blanco, Anta, etc., con retornos de decenas de veces.

En estas dos rondas de ciclos, la primera ola fue la mejora de la tasa de penetración; la segunda fue impulsada por la mejora del consumo. Pero la esencia subyacente es la iteración de la población.

En 2002, las personas nacidas en los 80 se graduaron de la universidad y entraron al mercado. En 2013, los nacidos en los 90 entraron a los 23 años y se convirtieron en el grupo de consumo principal. El cambio generacional cambia el comportamiento de consumo: cosas tipo juguetes/coleccionables (“潮玩”) que para los 60 y 70 tal vez no es realista comprar, para sus hijos no es un problema.

Pensamos que 2023 es el punto de partida de la tercera ola de los próximos diez años de consumo. Detrás está el cambio del público objetivo: cuando todos han comprado casas y carros y ya no hay otras direcciones de consumo, esto se parece mucho al “cuarto tiempo del consumo” de Japón en ese entonces. Solo que hoy las “demandas rígidas” son totalmente distintas a las de antes.

Ahora se ve un fenómeno: no hay tantas personas en los restaurantes, pero si quieres comprar boletos para conciertos, sin aumentar varias veces el precio no puedes conseguirlos.

Esto es precisamente la formación de las tres nuevas demandas rígidas que llevamos tiempo explicando: consumo espiritual, consumo de “placer para uno mismo” (悦己消费), por ejemplo, lucir mejor, estar más saludable; y sustitutos nacionales (“国产平替”) y no solo el simple “reemplazo nacional”. Esta es una gran oportunidad para la era.

Además, la forma de las empresas también es diferente: las empresas prestan más atención a la fuerza del producto, la innovación; su capacidad tiende a enfrentar directamente a los consumidores, y la era de “llenar inventario” mediante el modelo de distribución de antes ya pasó.

Luego está el consumo tradicional: en esencia, se mueve con la economía. Yo este año soy relativamente optimista porque hay una alta probabilidad de que el mercado inmobiliario toque fondo y se recupere; además, podría haber inflación importada. Para empresas que anteriormente estaban bajo pruebas de resistencia (“pressure tests”), con estructura, participación y competitividad mejorando, esto será un gran impulso; y además, sus valuaciones son muy bajas.

Por eso, tanto el consumo nuevo como el consumo tradicional tienen oportunidades.

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Sobre la salida de empresas al exterior

** Zhang Ru ** ¿Cómo ve la salida de las empresas al exterior (出海)?

** Xu Zhimmin ** No seleccionamos específicamente desde el ángulo de “salir al exterior”; lo analizamos desde la perspectiva de la propia empresa.

China, al ser una economía que representa cerca de 40% de la manufactura global, realmente ha dado origen a algunas empresas con muy alta competitividad. Salir al exterior es un proceso natural.

Las empresas que seguimos también se han forjado en entornos de competencia muy intensa dentro de China. Algunas empresas también logran aumentar su participación en mercados globales. Por ejemplo, empresas de baterías, de vidrios para automóviles: se puede ver la competitividad de las empresas.

Por eso, no miramos “salir al exterior” de forma intencional desde el enfoque de “concentración de negocios”.

** Wang Kangning ** Ahora, el negocio de salida al exterior con una proporción más alta depende principalmente de la capacidad manufacturera de China, porque nuestros costos son muy bajos y la precisión y el nivel de manufactura son muy altos.

Por eso, hay relativamente muchas empresas que salen al exterior en electrodomésticos y vehículos eléctricos. En electrodomésticos es un sector que nos gusta mucho.

A futuro, además de apoyarse en la manufactura para salir al exterior, China también tendrá “Token salir” (Token出海). Nosotros contamos con capacidad de cómputo y en China la electricidad es barata: podemos convertir recursos de energía eléctrica de bajo costo en “Token out”, y creemos que es una oportunidad muy grande.

Además, debido a que la mayoría de los modelos de IA en China son de código abierto, atraen muchísimo a países emergentes globales como el Sudeste Asiático; esta también es una dirección que vemos con buenos ojos.

Claro, en productos de consumo como alimentos y bebidas, el atributo de manufactura es relativamente más débil; la competencia central es el poder de marca. Las categorías que “salen directamente” al exterior no son tantas, porque en cada región generalmente hay marcas locales maduras.

Pero a largo plazo, la fortaleza de marca en sí misma es una extensión de la fortaleza económica del país. A medida que el estatus de China siga aumentando globalmente, la influencia internacional de las marcas principales en el mercado nacional también mejorará de forma constante.

Este razonamiento no es difícil de entender: conocemos muchas marcas estadounidenses, pero en India hay un tamaño de población más grande; sin embargo, hay muy pocas marcas locales que se hagan globales (“se salgan de la escena”/“salgan al mundo”).

Por eso, a largo plazo, las marcas locales chinas de alta calidad se convertirán en marcas internacionalizadas orientadas al mundo.

** Li Yue ** La globalización de las empresas chinas es, sin duda, una gran tendencia.

Porque realmente somos trabajadores y el nivel de competencia del mercado es suficiente; las empresas que logran mantenerse firmes en el mercado local, cuando salen al exterior, descubren que hay oro por todas partes. Esta también es una de las cuatro líneas principales que seguimos.

Hay dos puntos de vista principales:

Primero: ya en 2023, cuando planeamos el carril de salida de empresas chinas al exterior, establecimos criterios de selección. El modelo de negocio es la clave; además, había otras condiciones que siguen aplicando hoy.

Una: no nos gustan las empresas de salida que todavía dependen de forma predominante de desarrollarse desde el mercado local, porque el espacio de crecimiento local de muchas empresas chinas ya es muy limitado.

Dos: evitamos en lo posible negocios vinculados con EE. UU.; es mejor hacer el mercado de Europa, Asia y África Latina.

Tres: preferimos un modelo de “salida al exterior de productos puros”, evitando áreas sensibles relacionadas con privacidad, control de datos, etc. Este tipo de carriles es fácil de enfrentar restricciones en el exterior por las razones mencionadas.

Cuatro: cuidado con sectores que atacan la industria pilar de otros países; por eso hemos sido relativamente cautelosos con los vehículos eléctricos. Enviar a Asia, África y América Latina no es un problema, pero en la cooperación entre Europa Central y Europa del Centro (中欧合作) es un sector sensible. Por eso también nos gustaban entonces los autobuses eléctricos de gran tamaño.

Además, hay otros criterios: por ejemplo, queremos una penetración más baja a nivel global; no deseamos acciones de salida “depredadora” (“掠夺性出海”), etc.

Segundo: a mediano y largo plazo, seguimos confiando en la lógica central de la salida al exterior de las empresas chinas, pero sobre el mercado de salida de este año, nuestra actitud será más cautelosa.

En los últimos años, el desempeño global de la salida al exterior ha sido muy brillante. El año pasado, el superávit del comercio exterior llegó a 1,2 billones de yuanes, lo cual también ha sido un importante apoyo para mantener estable el PIB nacional durante estos años.

Pero esto equivale a que prácticamente ya no compramos nada de nadie. El 90% de nuestras importaciones son materias primas, pero vendemos cosas a otros con insistencia.

En este contexto, si no se puede construir algún tipo de “comunidad de intereses” o considerar a más largo plazo, puede que muy pronto ya no haya demasiados “amigos”.

Especialmente ahora, con las divergencias en la relación entre Europa y EE. UU. y EE. UU., la relación China-Europa este año es muy clave; por eso creo que este año pone a prueba mucho la sabiduría de empresarios y líderes políticos.

Si se sigue con exportaciones depredadoras y no se brinda empleo e ingresos fiscales locales, siento que existe cierto riesgo.

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Sobre sugerencias para inversores

** Zhang Ru ** Finalmente, por favor den a los tres unas recomendaciones para los inversores: pueden ser oportunidades de inversión que más valoren o recomendaciones para afrontar la volatilidad del mercado a corto plazo.

** Xu Zhimmin ** En realidad, dentro de la inversión, nos gustan las empresas del tipo “拇指哥”. Si dentro de la industria hay varias empresas con fuerza similar entre sí, tampoco nos gusta invertir en ellas.

Además, está otra palabra que yo mismo inventé: “princesa en desgracia” (“落难公主”).

Nos gusta planear posiciones cuando la empresa del tipo “拇指哥” está en desgracia. Claro, el núcleo es que, bajo nuevas condiciones, puedes ver que su competitividad sigue existiendo; solo que la coyuntura del ciclo del sector es mala o hay algunos problemas que se pueden resolver, y eso trae un buen precio. En ese tipo de situación, normalmente es cuando más nos gusta.

Así que, si hay un conflicto en el momento actual y si este puede traer un precio ideal, también nos encantaría hacer este tipo de inversión. Creo que son solo dos palabras clave: 拇指哥, princesa en desgracia.

Claro, el núcleo de la princesa en desgracia es la princesa, no la desgracia. En realidad, muchas empresas quedan en desgracia y quizá ya no puedan salir.

** Wang Kangning ** El foco que seguiremos en el futuro está en los activos intangibles.

En términos sencillos, son dos aspectos:

Primero, la I+D. Ya sea I+D en chips, I+D en IA, o I+D en biomedicina y fármacos, la capacidad de I+D es muy importante.

Segundo, la marca. Creemos que en el futuro, gran parte de la creación de valor provendrá de activos intangibles, no de plantas físicas o equipos.

**** Li Yue ** Primero, la caída siempre trae más oportunidades, **incluso en la historia, la Segunda Guerra Mundial al final pudo pasar; y ahora, estas cosas de hecho no son nada.

Segundo, seguimos el principio de seleccionar “campos de batalla estratégicos” dentro de los terrenos de “cuesta larga y nieve gruesa”.

En el exterior, el enfoque está en la desglobalización y los cambios que la IA traerá a la humanidad. En China, se centra en la globalización de las empresas chinas, la década del consumo nuevo y el auge de la manufactura china.

Este año, creo que el rebote de los precios inmobiliarios y de la inflación podría ser el valor de una “opción”; por eso nuestras inversiones básicamente giran alrededor de estas piezas.

Además, en estos campos, seguimos siendo disciplinados: quitamos algunos valores donde la relación costo-beneficio es baja, y luego seguimos buscando aquellos que estén subestimados.

En algunos campos, por ejemplo IA, quizá carguemos más peso en la estrategia long-short, haciendo ajustes con base en cómo identificar ganadores y perdedores dentro de la industria para así trazar una asignación correspondiente.

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

Edición: Guan Hejiu

Revisión: Ai Xuan