Después de las divergencias con las acciones A, ¿hacia dónde se dirige el mercado de Hong Kong? | Construcción y Desarrollo Macro · Equipo de Zhou Junzhi

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（Fuente: equipo de Macroeconomía de CSC Research）

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En los últimos años, la separación entre las acciones AH ha reflejado el “súper ciclo” actual, es decir, la convergencia del ciclo tecnológico, el ciclo de reconfiguración de la cadena de suministro y el ciclo fiscal. La expresión “súper ciclo” describe la transición del orden global entre lo nuevo y lo viejo.

Como las acciones AH reúnen empresas de hardware y software de IA, el enfoque en la negociación de la cadena de la industria de IA es distinto; las divergencias se evidencian en las acciones AH (especialmente en el sector tecnológico).

Las acciones AH contienen componentes de la nueva y la vieja economía de China con diferencias. Bajo el ciclo de reconfiguración de la cadena de suministro, la fabricación en China acelera su auge, mientras que la desindustrialización del sector manufacturero en estados de bienestar acelera. China aprovecha esta tendencia para impulsar la conversión entre lo nuevo y lo viejo en la economía. El proceso de alternancia entre lo nuevo y lo viejo de la economía china es también el proceso en el que se profundiza la divergencia entre las acciones AH.

La composición de la liquidez del mercado AH es diferente; la liquidez monetaria se ve profundamente arrastrada por el ciclo fiscal. La correlación entre el índice del dólar y el tipo de cambio del renminbi ha cambiado: ya no sincroniza únicamente al ritmo, por lo que la liquidez de las acciones AH también se dirige hacia la divergencia.

De la coordinación a la divergencia, finalmente las acciones AH volverán a la coordinación. En ese momento, el mundo saldrá de la etapa de confusión y los activos chinos incrementarán aún más su influencia global.

En nuestras investigaciones temáticas anteriores, al replantear la interconexión de los cinco ciclos alcistas de las acciones A y las acciones de Hong Kong desde 2000, descubrimos que en la gran mayoría de las ocasiones la liquidez era extremadamente fuerte en ambas. Las pocas veces en que los ritmos divergen también se relacionan principalmente con épocas especiales y la divergencia monetaria entre China y Estados Unidos.

Desde 2025, el ritmo de las acciones de Hong Kong y las acciones A ha vuelto a diferenciarse, y además el rendimiento relativo de las acciones AH es distinto entre la primera y la segunda mitad del año.

I. Desde 2025, las acciones de Hong Kong han salido de un ritmo distinto al de las acciones A

La divergencia entre las acciones AH no solo se refleja en los principales índices amplios, sino también en los índices de tecnología. En particular, en los índices tecnológicos, la divergencia entre Hang Seng Tech y el índice de la Bolsa GEM / el ChiNext y el STAR 50 es aún más evidente.

El desfase del ritmo de las acciones AH en 2025 es muy evidente y además el “turnover” (rotación) es inusualmente rápido.

Al principio, las acciones de Hong Kong lideraron; en el primer y segundo trimestre, las acciones AH subieron de forma sincronizada, pero las acciones A fueron más ventajosas; después del cuarto trimestre, las acciones AH mostraron una divergencia intensa y la resiliencia de las acciones A se hizo más notable.

Desde la tasa de prima de las acciones AH, en la primera mitad del año las acciones de Hong Kong tuvieron ventaja; en la segunda mitad, las acciones A tuvieron una ventaja relativa mayor.

En la primera mitad de 2025, a medida que las acciones de Hong Kong se fortalecieron, la tasa de prima bajó rápidamente de 140 a niveles cercanos a 125.

Después de la segunda mitad de 2025, la tasa de prima se estabilizó en niveles bajos con fluctuaciones en un rango reducido. Esto significa que disminuye el atractivo de la lógica de inversión basada únicamente en arbitraje por descuento. Vale la pena notar que algunas empresas líderes de determinados sectores, como CATL y China Merchants Bank, e incluso han presentado prima de H; esto refleja la mejora de la capacidad del mercado de Hong Kong para valorar activos de alta calidad.

II. Divergencia entre acciones de Hong Kong y acciones A: el primer factor es que existen diferencias en el lado del “denominador” de las acciones AH, es decir, que las empresas cotizadas son de tipos distintos

Aunque se trata de la misma cadena industrial de IA, las empresas cotizadas en China A y en Hong Kong ocupan posiciones ecológicas diferentes dentro de la cadena de la industria de la IA.

El índice ChiNext y el índice STAR 50 están dominados por empresas del lado de hardware de IA, e incluyen empresas líderes en campos de “hard tech” como semiconductores, componentes electrónicos, equipos de comunicación y equipos de nueva energía. En comparación, el índice Hang Seng Tech está dominado por empresas del lado de aplicaciones de IA, especialmente con un peso mayor de empresas líderes de Internet, incluidas Tencent, Alibaba, Meituan, JD.com, entre otras compañías tipo plataforma.

En febrero de 2025, tan pronto como se publicó DeepSeek, se desencadenó una reevaluación global de la industria de aplicaciones de IA de China. En esta etapa, las aplicaciones de IA se fortalecieron, y el índice Hang Seng Tech superó claramente al STAR 50.

En junio de 2025, las tres grandes plataformas Meituan, Alibaba y JD.com libraron una intensa guerra de subsidios en el mercado de entregas a domicilio (food delivery), lo que afectó directamente los resultados de las empresas y generó un impacto claro en el sector tecnológico de Hong Kong.

A principios de 2026, la aparición de los “AI Agent” impactó el modelo de negocio de las empresas de software tradicionales, convirtiéndose en otro importante factor impulsor para la divergencia de las acciones tecnológicas en AH. En el mercado de Hong Kong, aunque las empresas líderes de Internet se han comprometido activamente con el ámbito de los AI Agent, la presión de la transformación que enfrenta su negocio tradicional todavía provoca preocupación en el mercado. En cambio, en el mercado de China A, las empresas del lado del hardware de IA se ven menos afectadas por los AI Agent y, por lo tanto, muestran una resiliencia relativamente mayor.

Aunque ambos reflejan la economía china, las empresas cotizadas en China A y en Hong Kong presentan diferencias claras en su respuesta a los motores nuevo y viejo.

En el índice Hang Seng, el peso de los sectores tradicionales es mayor; los sectores cíclicos, como el financiero, inmobiliario, energía y materias primas, tienen una proporción alta. El desempeño de utilidades de estos sectores está muy relacionado con el ciclo macroeconómico interno. En Hang Seng Tech, aunque el Internet con mayor peso pertenece al ámbito de la nueva economía, las plataformas económicas generalmente tienen una naturaleza de consumo; por lo tanto, su desempeño está estrechamente relacionado con el nivel de dinamismo del mercado de consumo interno.

En el mercado de China A, la proporción de la nueva economía en el ChiNext y el STAR 50 es significativamente mayor, e incluye industrias estratégicas emergentes como la de nueva energía, semiconductores, biomedicina y equipos de alta gama. Aunque estos sectores también se ven afectados por el ciclo macroeconómico, su crecimiento se beneficia más de políticas industriales, avances tecnológicos y el proceso de sustitución nacional, con una fuerte fuerza de crecimiento endógeno.

III. Divergencia entre acciones de Hong Kong y acciones A: el segundo factor es que existen diferencias en el lado del “denominador” de las acciones AH, es decir, el ritmo de liquidez entre China y EE. UU. no siempre es el mismo

El mercado de Hong Kong, como canal principal para que los inversores extranjeros asignen activos de China, tiene características estrechamente relacionadas con el ciclo global de crédito en dólares.

Como mercado financiero offshore, en Hong Kong los inversores extranjeros han sido durante mucho tiempo una fuente importante de fondos para el mercado. Desde 2021 hasta la fecha, debido a la interacción de demasiados factores como la pandemia, la cadena de suministro, los aranceles, la volatilidad del índice del dólar y la rivalidad geopolítica, la liquidez de los inversores extranjeros en las acciones de Hong Kong ha mostrado grandes altibajos y contratiempos.

Desde 2021, la asignación de inversores extranjeros a las acciones de Hong Kong ha continuado cayendo; la proporción de asignación bajó de más del 40% a alrededor del 25%. Después de 2025, con el debilitamiento del dólar y la evidencia de resiliencia de la economía china, la situación de salidas continuas de inversores extranjeros empezó a invertirse, y el capital del Medio Oriente también comenzó a posicionarse en las acciones de Hong Kong.

A principios de 2026, debido a factores como la geografía (geopolítica), los fondos internacionales volvieron a salir del mercado de Hong Kong. Cabe destacar que, a largo plazo, la atracción global de los activos denominados en renminbi podría aumentar. Hong Kong, como el primer destino en China para asignación de activos por inversores extranjeros, podría atraer parte de la repatriación de estos. Recientemente, ya hay algunos indicios de que más fondos del Medio Oriente están posicionándose en las acciones de Hong Kong.

La liquidez de las acciones A se ve más influida por factores domésticos; el desajuste de liquidez entre China y EE. UU. es la causa de las divergencias históricas en el ritmo entre las acciones AH, y también puede explicar la divergencia del ritmo de las acciones AH en 2025.

En la primera mitad de 2025, las acciones H fueron claramente más fuertes que las acciones A, coincidiendo con una caída marcada del índice del dólar (bajando continuamente desde niveles máximos de 110 hasta cerca de 96). Después de la segunda mitad de 2025, el rendimiento de Hong Kong fue débil, mostrando un estado claramente inferior al de las acciones A. En este período, el índice del dólar se fortaleció, mientras que la liquidez interna fue abundante.

Contrario a la postura restrictiva de la Reserva Federal en la segunda mitad de 2025, la liquidez macroeconómica interna fue relativamente abundante; en 2025 en todo el año se redujo el coeficiente de reservas en 50 bp y se ajustó a la baja la tasa de interés de la política; el reverse repo a 7 días bajó a 1.5%, el MLF a 1 año bajó a 2.2% y el LPR a 5 años se redujo a 3.4%, nivel relativamente bajo frente a la historia. Además, en 2024 el banco central estableció la facilidad de swaps y préstamos para recompras de acciones incrementadas, proporcionando un respaldo de liquidez dirigida al mercado de valores patrimoniales.

IV. Divergencia entre acciones de Hong Kong y acciones A: el tercer factor son los factores institucionales, es decir, las políticas de supervisión financiera y las perturbaciones en la cotización en Hong Kong

La política financiera afecta, en los últimos años, la asignación de fondos hacia Hong Kong por parte de la inversión “northbound” (del continente hacia Hong Kong).

Los fondos northbound son una parte importante del aumento de los fondos en Hong Kong en los últimos años, y los fondos de fondos públicos (públicos) y los fondos de seguros son componentes importantes de los fondos northbound.

Con las nuevas normas para fondos públicos, disminuye la disposición de los fondos públicos activos para aumentar la asignación a acciones populares en el mercado de Hong Kong.

Los fondos de seguros continúan aumentando la asignación a las acciones de Hong Kong; el énfasis sigue estando en los sectores de alto dividendo como bancos y servicios públicos.

El ritmo de IPO en el mercado de Hong Kong y el tamaño de las desinversiones (liberaciones de acciones) tienen un impacto importante en el entorno de liquidez micro.

Recientemente, Hong Kong publicó nuevas normas que fomentan aún más que las empresas coticen en Hong Kong; la perturbación de liquidez en el corto plazo causada por las IPO en Hong Kong probablemente continuará.

Después de la cotización de nuevas acciones en Hong Kong, normalmente enfrentan un período de bloqueo de 6-12 meses. Si en 2025 hubo una emisión masiva de cotizaciones, en 2026 las acciones de Hong Kong también enfrentarán un gran volumen de liberación. Una liberación masiva no solo incrementará la presión de oferta en el mercado, sino que también puede afectar los niveles de valuación de las acciones relacionadas. Es importante prestar atención a si el ritmo de liberación está bien alineado con la capacidad del mercado para absorberla.

V. La esencia de la divergencia del ritmo entre las acciones AH y las tendencias futuras en Hong Kong

La mayor diferencia entre las acciones de Hong Kong y las acciones A, no es más que dos puntos: una es que las empresas cotizadas son diferentes y la otra es la diferencia de liquidez del mercado. Por lo tanto, cuando el ritmo de las acciones AH se desvía de forma coordinada, generalmente se puede explicar encontrando razones en el lado del “denominador” y el lado del “numerador” (liquidez y valoración).

Enfatizamos que el mundo actual se encuentra en un período de “súper gran ciclo” muy especial, y que detrás está la convergencia del ciclo tecnológico, el ciclo de reconfiguración de la cadena de suministro y el ciclo fiscal. Y detrás de esta convergencia están los cambios en el orden global, de lo nuevo a lo viejo y viceversa.

En el momento actual, el ciclo tecnológico es muy importante; la evolución del ciclo tecnológico incide en el desempeño de diferentes mercados de acciones. La tecnología en China A está dominada por empresas del lado de hardware de IA, mientras que la tecnología en Hong Kong está dominada por empresas del lado de aplicaciones de IA. En diferentes etapas, los puntos focales de la negociación de la cadena de la industria de IA son distintos; por ello se evidencian las divergencias en las acciones AH (especialmente en el sector tecnológico).

El ciclo de reconfiguración de la cadena de suministro corresponde a la aceleración del auge de la fabricación china; y, al mismo tiempo, los estados de bienestar tradicionales aceleran la desindustrialización de la manufactura. En este proceso, China impulsa la conversión entre lo nuevo y lo viejo de la economía aprovechando el impulso de la reconfiguración global de la cadena de suministro. En China A, en el ChiNext y el STAR 50, la proporción de nueva economía es significativamente alta; en el índice Hang Seng, el peso de los sectores tradicionales es alto. Incluso si Hang Seng incluye un peso alto de Internet, aún mantiene una naturaleza de consumo relativamente alta. Por lo tanto, el proceso mediante el cual la economía china completa la alternancia entre lo nuevo y lo viejo también es el proceso mediante el cual se profundiza la divergencia entre las acciones AH.

El ciclo fiscal se refiere principalmente a que Estados Unidos y Europa/Japón han mantenido políticas fiscales expansivas durante varios años consecutivos, y las consecuencias de la expansión fiscal comienzan a evidenciarse. En este proceso, las políticas monetarias de Europa y Japón/EE. UU. se han negado durante mucho tiempo a endurecerse debido a la presión fiscal. Y en Estados Unidos, la tecnología hace que la presión fiscal en las economías occidentales se manifieste en diferentes grados en diferentes momentos; finalmente, esto se refleja en la oscilación del índice del dólar. El tipo de cambio del renminbi en este ciclo del índice del dólar muestra más independencia; y eso también lleva a la divergencia en la liquidez de las acciones AH.

VI. Tendencia futura de las acciones de Hong Kong después de la divergencia

En el corto plazo, el entorno de dólar fuerte se superpone con la controversia sobre las aplicaciones de IA; algunas empresas de Internet han recortado sus expectativas de resultados bajo el impacto de la “guerra de repartos” (food delivery). Las acciones de Hong Kong continúan ajustándose. Desde marzo, en el contexto de la escalada continua de la situación en Medio Oriente, los fondos globales entraron en un “modo de refugio” y la preferencia por el riesgo global cayó; el mercado de renta variable recibió un impacto evidente. Además, ante la preocupación del mercado por la “segunda inflación” provocada por el alza en los precios de la energía, las acciones de Hong Kong, como activo de riesgo offshore, soportan presión directa.

En la perspectiva de mediano y largo plazo, desde la segunda mitad de 2025, el índice ponderado del tipo de cambio del renminbi ha continuado fortaleciéndose, reflejando una tendencia de apreciación del renminbi. En un contexto en el que, en las principales economías globales, la diferenciación de los motores de crecimiento es evidente, la solidez de los fundamentos de la economía china se está destacando gradualmente. Los activos denominados en renminbi están cambiando de “valle de valuación” a “alturas de crecimiento”, lo que puede continuar mejorando el atractivo para los fondos globales.

Además, en la actualidad, muchas empresas A en China con características de productividad “nueva calidad” y sus líderes en segmentos específicos están cotizando en Hong Kong; la estructura de composición de la “canasta de activos” del mercado de Hong Kong está experimentando una optimización fundamental. La cotización de activos de alta calidad se espera que atraiga la asignación incremental de fondos globales hacia las acciones de Hong Kong.

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Solo se muestran algunas de las tablas gráficas centrales. Si necesita el informe completo, puede contactar al equipo de Macroeconomía de JianTou o a las ventas de JianTou.

Análisis de riesgos

Persiste la incertidumbre sobre la sostenibilidad de la recuperación del consumo. En lo que va del año, el consumo de los residentes ha comenzado a recuperarse, pero el nivel de recuperación es limitado. En el futuro, se mantendrán fluctuaciones en niveles bajos; todavía se espera que se acerquen a una tasa de crecimiento normalizada. Aun así, es necesario dar un seguimiento cercano. Si el consumo continúa sin fuerza, el impulso de recuperación económica estará limitado.

La posibilidad de que el sector inmobiliario continúe mejorando todavía tiene incertidumbre. Este ciclo a la baja del sector inmobiliario ya ha durado mucho tiempo. Actualmente aparece una tendencia temporal de recuperación, pero muchos indicadores aún muestran crecimiento negativo. Si en el futuro podrá mantenerse la tendencia de recuperación, todavía requiere observación.

Limitado por la disponibilidad de datos, existe el riesgo de que la estadística no sea lo suficientemente completa; también existe el riesgo de error de medición causado por el fallo del modelo, así como el riesgo de error de estadística de datos.

El impacto de las políticas monetarias de ajuste restrictivo en Europa y EE. UU. puede superar lo previsto, arrastrando el crecimiento económico global y el desempeño de los precios de los activos.

La incertidumbre sigue presente en los conflictos de geopolítica, perturbando las perspectivas de crecimiento económico global y la preferencia por el riesgo del mercado.

Nombre del informe de investigación de valores: 《Después de la divergencia con las acciones A, ¿hacia dónde van las acciones de Hong Kong——Nuevo marco de asignación de activos de clases grandes (14)》

Fecha de publicación al público: 28 de marzo de 2026

Institución que publica el informe: CITIC Construcción de Inversiones Valores Co., Ltd.

Analista(s) del presente informe:

Zhou Junzhi, número de certificado habilitante: S1440524020001

Mao Chen, número de certificado habilitante: S1440523030002

Renuncia de responsabilidad

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