El grupo Haijing enfrenta una "batalla de cuatro años" en su adquisición relacionada: el plan cambia repetidamente, y la valoración del objetivo de la transacción se reduce en un 60%

证券时报记者 范璐媛

截至 este mes de marzo, los anuncios mensuales de avances “con una fórmula” familiar sobre la reestructuración del Grupo Haikairui han continuado durante un año y medio: el asunto de la importante reestructuración de activos sigue en marcha, pero el avance de la operación se ha topado con ciertos obstáculos y existe una gran incertidumbre sobre si finalmente se podrá ejecutar y completar.

Desde que, por primera vez, el Grupo Haikairui anunció oficialmente en mayo de 2022 el inicio de la adquisición de activos de partes relacionadas, en casi cuatro años el plan de reestructuración del Grupo Haikairui ha pasado por tres modificaciones importantes: la valoración de los activos objetivo se ha reducido a la mitad, las cláusulas clave se han ido recortando paso a paso, el método de pago ha sufrido un cambio sustancial, perdiendo estabilidad, mientras que el cronograma de aterrizaje de la reestructuración no ha aparecido durante mucho tiempo.

Con el aumento continuo de la intensidad de la sanción a las “reestructuraciones para engañar” por parte de los reguladores, ¿podrá esta gran obra de reestructuración, que poco a poco ha caído en un punto muerto, romper el estancamiento sin contratiempos?

Se inicia una “guerra de tira y afloja” en la reestructuración

El negocio principal del Grupo Haikairui es el transporte de pasajeros por carretera, la operación de estaciones de pasajeros y servicios integrales de automóviles. En julio de 2016 cotizó en la Bolsa de Shanghái. En los últimos años, la red nacional de trenes de alta velocidad se ha expandido rápidamente y el número de vehículos particulares ha aumentado de forma marcada; la demanda de transporte de líneas de media y larga distancia ha caído en consecuencia, lo que ha golpeado el negocio principal de la empresa. Desde su salida a bolsa, el máximo de ingresos por ventas se fijó en 2018.

De 2020 a 2024, el beneficio neto no atribuible (扣非) del Grupo Haikairui ha registrado pérdidas consecutivas durante cinco años. El pronóstico de resultados más reciente muestra que en 2025 el beneficio neto de la empresa se prevé con pérdidas de entre 40 millones y 80 millones de yuanes, mientras que el beneficio neto no atribuible se prevé con pérdidas de entre 48 millones y 96 millones de yuanes. Al mismo tiempo, el ratio de activo-pasivo de la empresa ha ido aumentando año tras año y en el tercer trimestre de 2025 llegó al 69,17%.

Ante la debilidad persistente del negocio principal, el Grupo Haikairui puso su mirada en el negocio de franquicia/libre de impuestos (免税). En 2020 se publicaron el plan de construcción del puerto de libre comercio de Hainan; el concepto de libre de impuestos se convirtió de inmediato en el tema más candente del mercado de capitales. Ese mismo año, el controlador real del Grupo Haikairui, la SASAC provincial de Hainan, cambió la aportación de la participación que poseía en Haikairui Holdings a Hainan Lvyu Tou; Hainan Lvyu Tou, que controla una licencia de libre de impuestos, pasó a ser el accionista controlador indirecto de la empresa que cotiza en bolsa, con una proporción de participación indirecta actual del 42,5%.

Las doble expectativas de “libre de impuestos + reestructuración” dispararon rápidamente la cotización de la empresa. En agosto de 2020, el precio de las acciones del Grupo Haikairui alcanzó su máximo histórico de 68,22 yuanes por acción. En dos meses, la subida superó el 500%.

En mayo de 2022, el Grupo Haikairui suspendió oficialmente la cotización para planificar una importante reestructuración de activos. Planeaba comprar el 100% del capital de Haichun Lvyu Free Trade (海旅免税) que posee el accionista controlador indirecto Hainan Lvyu Tou mediante la emisión de acciones y el pago en efectivo, valorando la operación en 5.002 millones de yuanes, y al mismo tiempo captar fondos de apoyo de no más de 1.800 millones de yuanes.

Los buenos resultados impulsaron de nuevo el precio de las acciones. Bajo el impulso del concepto de libre de impuestos, tras reanudar la cotización, el Grupo Haikairui encadenó 11 topes diarios consecutivos de aumento. En solo un mes, el precio pasó de 12,02 yuanes por acción, hasta un máximo de 45,78 yuanes por acción, con una subida del 280%.

Pero después de la euforia bursátil, el plan de reestructuración del Grupo Haikairui entró en un largo período de tira y afloja.

El plan se modifica repetidamente y la valoración se reduce

Desde el anuncio inicial de la adquisición de Haichun Lvyu Free Trade hasta hoy, el proceso de reestructuración del Grupo Haikairui ha durado casi cuatro años. Durante ese tiempo, el plan de reestructuración se modificó en varias ocasiones, se interrumpió en varias ocasiones y, tras varias rondas de preguntas de los reguladores, el panorama todavía está lleno de incertidumbre.

En abril de 2023, el Grupo Haikairui ajustó por primera vez el plan de la operación. El precio de la transacción se redujo de 5.002 millones de yuanes a 4.080 millones de yuanes; el monto de financiación de apoyo se redujo de no más de 1.800 millones de yuanes a 1.400 millones de yuanes. Luego, debido a que los datos financieros quedaron vencidos, la reestructuración se detuvo.

En marzo de 2024, el Grupo Haikairui retomó el plan de reestructuración y publicó un anuncio de “ajustes importantes” al plan de reestructuración. El precio de la transacción se redujo aún más a 2.037 millones de yuanes, lo que supone una caída de casi el 60% frente a la valoración inicial. El tamaño de la financiación de apoyo se comprimió a 738 millones de yuanes, y el compromiso de desempeño se redujo de forma considerable. Sobre el ajuste de este plan, el Grupo Haikairui afirmó que la razón principal era que el desempeño de la empresa objetivo no alcanzó las expectativas.

Sin embargo, solo medio año después, en septiembre de 2024, el Grupo Haikairui volvió a realizar un ajuste importante al plan de reestructuración. El plan original de “adquirir el 100% del capital de Haichun Lvyu Free Trade mediante la emisión de acciones y el pago en efectivo” se modificó para convertirse en “adquirir la autoridad de control de Haichun Lvyu Free Trade después de separar el proyecto Huating mediante pago en efectivo y/o mediante activos”. El nuevo plan eliminó el esquema de emisión de acciones y de financiación de apoyo, y también difuminó la proporción de la adquisición de capital; además, no mencionó cláusulas clave como el compromiso de desempeño, entre otras.

Después de eso, el Grupo Haikairui publicaba cada mes de manera rutinaria anuncios sobre el avance del proceso de reestructuración, pero siempre sin avances sustanciales. Según el anuncio más reciente de la empresa, “debido a factores como la intensa competencia en el mercado nacional de libre de impuestos y el enfriamiento de la demanda de consumo, se espera que el desempeño de la empresa objetivo después de excluir el proyecto Huating pueda sufrir una caída considerable en 2025; el Grupo tiene ciertos obstáculos para impulsar esta reestructuración y existe una gran incertidumbre sobre si finalmente se podrá ejecutar y completar”.

De “adquisición con emisión de acciones + efectivo + financiación de apoyo” a “adquisición con efectivo y/o activos”, el plan de adquisición se simplificó de manera significativa, lo cual también pone a prueba la capacidad de pago de la empresa que cotiza en bolsa. El informe del tercer trimestre de 2025 muestra que las disponibilidades monetarias del Grupo Haikairui ascienden a 281 millones de yuanes; en comparación con la valoración del último anuncio de Haichun Lvyu Free Trade, el faltante de fondos supera los 1.700 millones de yuanes. Por otro lado, la empresa tiene pasivos con intereses por más de 1.000 millones de yuanes; el elevado ratio activo-pasivo agrava aún más la presión de financiación.

“Con la situación actual, una fusión y reestructuración que siga el procedimiento simplificado se puede completar en el plazo más rápido de unos 3 meses; si sigue el procedimiento ordinario, el tiempo promedio es de 6 a 12 meses. En general, para que el proyecto de reestructuración cumpla el estándar de reestructuración bursátil, el tiempo promedio necesario es de 12 a 18 meses. Para casos especialmente complejos, el ciclo de adquisición y fusión puede superar dos años”. El socio senior de un despacho de abogados, Wang Jie, explicó al reportero de Securities Times. El tiempo de la reestructuración del Grupo Haikairui ya supera ese rango.

Dificultades considerables para que la reestructuración se materialice

El investigador Liu Zhigeng del Instituto de Gestión Contable y de Auditoría de la Cooperación entre Su y el Gobierno (苏港管理会计与审计研究院) señaló que los largos ciclos de adquisiciones y fusiones relacionadas normalmente se deben a cuatro grandes razones: primero, que el desempeño del objetivo no alcanza las expectativas; segundo, que la disputa entre valoración y compromisos de desempeño queda en un punto muerto; tercero, que la revisión regulatoria es cada vez más estricta; y cuarto, que existen dificultades para coordinar los intereses de las partes involucradas en la operación.

Con anterioridad, las autoridades reguladoras formularon múltiples rondas de preguntas en torno al plan de reestructuración del Grupo Haikairui. Los puntos clave se centraron principalmente en cuestiones críticas como la sobrevaloración, la fuente de fondos y los compromisos de desempeño. El desempeño real de los activos objetivo de la adquisición y fusión está severamente desalineado con lo previsto, y además el mercado cuestionó la existencia de una gran “burbuja” en su valoración.

En el plan inicial de adquisición y fusión de 2022, la valoración del 100% del capital de Haichun Lvyu Free Trade fue de 5.002 millones de yuanes, con una tasa de incremento superior a 13 veces. Ese plan también se comprometía a que el beneficio neto de la empresa objetivo, de 2022 a 2024, no fuera inferior a 116 millones, 358 millones y 538 millones de yuanes, respectivamente. Sin embargo, en 2021, el beneficio neto atribuible a los accionistas de Haichun Lvyu Free Trade fue de -24,4689 millones de yuanes, aún sin ser rentable.

Esa elevada valoración de Haichun Lvyu Free Trade se basa en expectativas optimistas de la empresa que cotiza en bolsa sobre el crecimiento de su desempeño. Aproximadamente el 80% de los ingresos de Haichun Lvyu Free Trade provienen del negocio de libre de impuestos en islas; el Haichun Lvyu Free Trade City, establecido en diciembre de 2020, es su principal plataforma de negocios. La empresa que cotiza en bolsa estimó inicialmente que la tasa de crecimiento anual de los ingresos del negocio de libre de impuestos de Haichun Lvyu Free Trade en 2022 y 2023 sería superior al 50%.

Pero según la situación real, desde 2022, las ventas de libre de impuestos a través de islas en la provincia de Hainan, después de experimentar un crecimiento explosivo durante dos años, han llegado a un ajuste considerable. Sumado a la intensificación de la competencia en el mercado, el desempeño de Haichun Lvyu Free Trade no alcanzó gravemente las expectativas. En 2022 y 2023, su beneficio neto atribuible fue únicamente de 61 millones y 139 millones de yuanes, cumpliendo solo el 52,58% y el 38,83% de los compromisos de desempeño. A partir de la información divulgada por la empresa, el desempeño de la empresa objetivo en 2024 y 2025 volvería a caer de forma considerable.

En el aspecto de la gobernanza corporativa, desde que se inició la reestructuración, la dirección central del Grupo Haikairui ha tenido cambios frecuentes. En enero de 2024, el entonces presidente Liu Hairong presentó su renuncia por reasignación de trabajo. En junio de 2025, el presidente sucesor, Feng Xianyang, también renunció; Ren Shuren asumió el cargo de presidente. En noviembre de 2025, el gerente general Ma Chao renunció y ya no desempeñó ningún cargo en la empresa; actualmente, la posición de gerente general es asumida de forma provisional por Ren Shuren. La inestabilidad y los cambios frecuentes en la alta dirección inevitablemente afectan la continuidad de la toma de decisiones sobre la reestructuración.

“En el proceso de adquisición de Haichun Lvyu Free Trade por parte del Grupo Haikairui, se realizaron en múltiples ocasiones ajustes importantes al plan de reestructuración. Esto refleja que los cimientos centrales de la operación ya se han tambaleado; no es una optimización activa del plan, sino una concesión pasiva de la empresa que cotiza en bolsa bajo la situación de un desempeño débil del objetivo, el descenso del sector y la presión regulatoria. En esencia, es una transformación de ‘actualización estratégica’ hacia ‘buscar supervivencia cortando pérdidas’.” Analizó Liu Zhigeng.

Sobre cuestiones como los obstáculos para impulsar la reestructuración, la base para ajustar el plan y el faltante de fondos, el reportero contactó al Grupo Haikairui para solicitar una entrevista. A la hora de redactar este artículo, no se recibió respuesta.

Riesgo de “fracaso en la adquisición y fusión” que debe vigilarse

Desde que se implementaron las “seis disposiciones sobre adquisiciones y fusiones”, el proceso de revisión de reestructuraciones en el mercado A ha seguido optimizándose, y la eficiencia de las adquisiciones y fusiones de las empresas cotizadas ha mejorado de forma notable. El reportero hizo un recuento: desde 2025, entre las importantes reestructuraciones de activos iniciadas por las empresas cotizadas como postores compradores, desde la primera divulgación hasta la finalización de la reestructuración, el tiempo promedio fue de 334 días; el más corto fue inferior a dos meses y el más largo fue de aproximadamente dos años.

En comparación, el hecho de que el proceso de reestructuración del Grupo Haikairui se prolongue y no se resuelva, y que el plan principal se modifique en múltiples ocasiones, está lejos de ser una situación normal, aunque tampoco es un caso aislado. Las empresas con ciclos de reestructuración excesivamente largos a menudo presentan características como un desempeño débil del negocio principal y un alto nivel de entusiasmo especulativo, y en la mayoría de los casos terminan en una conclusión de fracaso de la reestructuración.

Por ejemplo, ZhongyiDa inició en mayo de 2021 una adquisición de más de cien mil millones para intentar obtener el 100% de las acciones del Grupo Wengfu. Ese plan de reestructuración atravesó múltiples rondas de preguntas por parte de los reguladores. Después de casi tres años, se terminó en febrero de 2024.

Liu Zhigeng considera que los efectos negativos de un ciclo de reestructuración demasiado largo sobre la empresa que cotiza en bolsa se reflejan principalmente en cinco aspectos: primero, la empresa pierde la ventana de oportunidad de transformación, lo que hace que el negocio principal no se active y que no se establezca un negocio nuevo; segundo, las expectativas de los inversores se ven defraudadas una y otra vez, lo que hace que el precio de las acciones se mantenga bajo presión durante mucho tiempo y que la capacidad de financiación se debilite gravemente; tercero, se cuestiona la equidad de la transacción; los cambios y concesiones sustanciales en las cláusulas clave de la operación pueden provocar especulaciones del mercado sobre si la valoración de los activos es justa o si existe transferencia de beneficios; cuarto, la baja eficiencia en la comunicación con los reguladores expone brechas en las capacidades de gobernanza corporativa; quinto, la depreciación continua de los activos objetivo puede terminar convirtiéndose en una “inyección de activos negativos” a la empresa que cotiza en bolsa, lo que en realidad agrava la carga financiera y enfrenta el riesgo de “ser el receptor”.

Wang Jie señaló que los múltiples ajustes importantes del plan de reestructuración no son necesariamente completamente negativos, pero una frecuencia excesiva y un alcance demasiado grande normalmente significan que faltó una argumentación suficiente al principio, que la negociación fue intensa o que hubo inclinación en los intereses. En su opinión, los ajustes frecuentes, en esencia, alargan el ciclo, amplían la incertidumbre, debilitan la confianza del mercado y, en última instancia, elevan de manera significativa la tasa de fracaso de la reestructuración y el riesgo de cumplimiento. Además, dañan a largo plazo el valor de la empresa que cotiza en bolsa y los derechos e intereses de los accionistas minoritarios. “El regulador y el mercado deberían distinguir con especial atención si se trata de correcciones de conformidad o ajustes arbitrarios; si es para proteger a la empresa que cotiza en bolsa o para favorecer a una parte específica.”

“Para determinar si el plan es un ajuste real o una ‘reestructuración para engañar’, hay que mirar la dirección del ajuste: si está convergiendo o dispersándose. Cuando es una modificación de una reestructuración real, normalmente el alcance de los activos objetivo se reduce, la fijación del precio es más razonable y las deficiencias de cumplimiento se subsanan; el plan final converge. En cambio, en una ‘reestructuración para engañar’, cuanto más se modifica, más caótico se vuelve: el tamaño de los activos objetivo es inconsistente (a veces grandes, a veces pequeños), la valoración salta repetidamente, los compromisos de desempeño a veces existen y a veces no, y la estructura de la transacción se revoca con frecuencia. Cada anuncio vuelve a decir ‘ajustes importantes’, pero nunca resuelve los problemas clave.” Dijo Wang Jie.