Desglose de la valoración de PUMP: datos en cadena refutan la teoría de "falsificación de volumen", ¿de dónde proviene realmente la depreciación?

Autor del texto original: Max Wong @IOSG

Introducción

Pump.fun se lanzó a principios de 2024 como un Launchpad Meme sin permisos en Solana, que permite que cualquiera cree y negocie tokens en cuestión de segundos mediante el mecanismo de Bonding Curve. El proyecto al principio era un experimento de nicho, pero pronto se convirtió en una de las aplicaciones con mayores ingresos en una cadena de bloques pública.

Entre 2024 y 2025, los ingresos diarios promedio del protocolo de Pump.fun se mantuvieron a la par con Hyperliquid e incluso lo superaron, y como el mercado Meme en el que opera tiene una marcada ciclicidad inherente, esta cifra resulta aún más notable. El token nativo $PUMP se emitió a través de un ICO de 600 millones de dólares a $0.004, con un FDV de 4.000 millones de dólares.

En los últimos meses, los ingresos alcanzaron máximos históricos y el valor del token se duplicó, pero el precio actual de $PUMP es de aproximadamente $0.0019, lo que representa una caída de alrededor del 80% desde el máximo histórico de $0.086 (correspondiente a un FDV de 8.600 millones de dólares). La capitalización actual es de aproximadamente 679 millones de dólares y el FDV de 1.900 millones de dólares. La brecha entre la tendencia de ingresos y la valoración es evidente.

Este informe analiza la evolución del producto y la estrategia de ecosistema de Pump.fun, somete a prueba si sus ingresos tienen “inflación” y determina si la valoración actual es una desviación de precio o un descuento razonable frente a riesgos reales.

Portafolio de productos

Pump.fun ya no es solo un Launchpad. Desde finales de 2024, comenzó a expandirse hacia negocios adyacentes, diversificando fuentes de ingresos y profundizando el control sobre el flujo de especulación on-chain.

Launchpad (producto central)

El producto más temprano y el punto de partida del reconocimiento de marca. Cualquiera puede desplegar tokens pagando una tarifa pequeña.

PumpSwap

PumpSwap es el AMM DEX construido por Pump.fun, lanzado en marzo de 2025. El objetivo es directo: recuperar las “graduation fees” que antes iban a Raydium (Raydium cobra 6 SOL por cada token graduado). Después de la actualización de la tasa de mayo de 2025, el protocolo extrae 0.05% por cada operación, 0.20% para los LP y 0.05% para el emisor del token.

Las funciones incluyen: crear gratuitamente pools de liquidez para cualquier token, agregar liquidez a pools existentes y listar tokens negociados en PumpSwap.

Padre / Pump Terminal

Padre fue adquirido por Pump.fun y renombrado Terminal. Se posiciona como una terminal de trading profesional y actualmente admite Solana, BNB, Base y ETH.

Las funciones son similares a las de terminales comparables: Trenches (ver tokens recién migrados / por migrar), interfaz personalizable, “sniping” y compra instantánea, estrategias con múltiples carteras y un detector de bundles.

Pumplive

Pumplive es la función de streaming en la plataforma; cuando los streamers crean un stream, pueden asociar un token.

La lógica es “el publicador es la exchange”, similar al modelo de Parti y Kick/stake.com: los streamers quieren impulsar el volumen de operaciones porque reciben un recorte del total de comisiones; los tenedores de tokens quieren más volumen de operaciones y presión de compra. Cuanto más transmite el streamer, más activo se vuelve el token y mayor es el volumen de operaciones.

Iniciativas del ecosistema

Desde el TGE, Pump.fun tiene alrededor de 1.000 millones de dólares en reservas de efectivo y ha seguido lanzando nuevas líneas de productos (la adquisición de Padre es un ejemplo), mientras hace varias cosas más:

Pumpfund

Un hackathon de BiP (Build in Public) de 3 millones de dólares iniciado el 19 de enero de 2026. Con una valuación de referencia de 10 millones de dólares, brinda subvenciones de 250.000 dólares a cada uno de 12 proyectos. Los criterios de selección se inclinan hacia una selección de mercado impulsada por la atención pública, sin seguir la ruta tradicional de evaluación de VC.

Glass Full Foundation

GFF es un programa de inyección de liquidez lanzado en agosto de 2025. A través de 5 carteras transparentes, desplegó aproximadamente 1.700.000 dólares (2.022 SOL) en 10 tokens (incluyendo Tokabu 21.3%, House 20.6%, USDUC, NEET, MASK, FART, etc.), con una selección inclinada hacia proyectos con alta participación de la comunidad.

Project Ascend

Un plan de incentivos para creadores lanzado en 2025; su núcleo es la comisión por creador en niveles dinámicos (de 0.95% a 0.05%). El objetivo es aumentar 10 veces los ingresos de los creadores y, al mismo tiempo, acelerar el proceso de solicitud de CTO (toma de control de la comunidad).

Indicadores agregados (todos los productos)

La siguiente tabla resume tres líneas de productos. 2025 son datos reales y 2026 es la tasa operativa prevista.

Actualmente, aproximadamente el 32.7% de los ingresos totales proviene de productos que no son Launchpad; la diversificación de ingresos ya está dando resultados.

Actualmente, aproximadamente el 32.7% de los ingresos totales proviene de productos que no son Launchpad, lo cual muestra claramente que ya logró un éxito inicial en alcanzar el objetivo de diversificar las fuentes de ingresos y buscar crecimiento en otros ámbitos.

▲ Gráfico de volumen de operaciones de Pumpfun

▲ Gráfico de volumen de operaciones de Pumpswap

▲ Gráfico de volumen de operaciones de Padre/Pump Terminal

¿Existe “wash trading” (tráfico artificial) en Pump.fun?

Los fundamentos visibles de $PUMP parecen sólidos, pero el problema central es: ¿el volumen de operaciones refleja la actividad económica real o está siendo “fabricado” por usuarios y robots?

Análisis de correlación del volumen de operaciones

La lógica es simple: en un mercado orgánico, el volumen de operaciones de Launchpad y PumpSwap debería correlacionar de forma positiva y con un desfase temporal. Que Launchpad esté activo implica que existe un alto interés especulativo real; una parte de los fondos fluye a PumpSwap a través del mecanismo de graduación, apoyando las operaciones después del listado.

Si hay un lavado de manera severa, esta relación se rompería. El volumen de Launchpad se eleva artificialmente: los tokens se gradúan en base a una actividad de curva falsificada, y cuando entran a PumpSwap no hay compradores reales. El resultado es que el volumen de Launchpad se dispara, mientras que el volumen de PumpSwap se mantiene plano o incluso cae; la correlación tiende a cero o se vuelve negativa.

La combinación de señales que mejor explica el problema: la tasa de graduación se dispara (más tokens alcanzando el umbral de la curva de forma artificial); al mismo tiempo, el volumen de operaciones de un token individual en PumpSwap se mantiene bajo y se reduce rápidamente; y la profundidad de liquidez de PumpSwap no crece en sincronía con el número de tokens graduados.

Datos desde enero de 2026 hasta la fecha:

(Los dos primeros puntos de datos son anómalos debido a ajustes en las comisiones de PumpSwap y en la política de market makers, por lo que no se incluyen en el análisis de correlación.)

Hallazgos:

El volumen de operaciones de Launchpad es muy estable y fluctúa entre 400 y 570 millones de dólares durante 8 semanas (aprox. 40% de rango). Considerando que hay muchos bundle traders y usuarios que hacen wash trading para sostener el umbral del volumen de operaciones, esto no es sorprendente.

La volatilidad de PumpSwap es mayor: en el mismo periodo, se mueve entre 3.500 millones y 5.800 millones de dólares (aprox. 60% de rango). Esto se debe principalmente al aumento explosivo de la demanda de operaciones Meme a mediados de enero y a medidas adicionales de incentivos del equipo, mientras que Launchpad no muestra un incremento de volumen equivalente.

r = 0.579, correlación positiva moderada. Con tamaño de muestra n=8, para que p<0.05 se necesita que r>0.63, y no se alcanza el umbral de significancia; aun así, la dirección y la intensidad son consistentes con la hipótesis de crecimiento orgánico.

Paper de la Universidad de Biskia

Investigadores de la Universidad de Biskia realizaron un análisis exhaustivo on-chain del Launchpad de Pump.fun. Cubrieron todas las transacciones de los 655,770 tokens emitidos entre septiembre y octubre de 2025, y distinguieron robots de operaciones humanas mediante metadatos del registro de transacciones de Solana.

Cuatro de los hallazgos se relacionan directamente con el problema del trading ficticio.

Las compras humanas de gran cuantía son el mejor predictor de graduación

La señal de predicción más fuerte de la graduación es acumular SOL rápidamente mediante pocas transacciones de alto importe. La mediana para que un token logre graduarse requiere solo alrededor de 457 transacciones; desde la creación del token hasta la graduación, toma cerca de 4.4 minutos. Este patrón (aportaciones de gran cuantía y baja frecuencia provenientes de distintas carteras) es consistente con la especulación coordinada y artificial (señales en grupos de Telegram, promoción por KOL) o con el “pump” continuo para distribuir; no es el comportamiento típico de robots de alta frecuencia fabricando volumen. En cambio, los tokens dominados por robots acumulan grandes cantidades de transacciones pequeñas y luego se estancan antes de graduarse.

La actividad de los robots, de hecho, suprime la graduación

Después de la etapa temprana de la curva, los tokens donde los robots son activos tienen de forma sistemática una probabilidad de graduación más baja. En ese momento, el requisito de graduación era acumular alrededor de 85 SOL en la curva. Si los robots estuvieran fabricando volumen para “forzar” la graduación, entonces los tokens con robots activos deberían tener una tasa de graduación más alta, pero los datos muestran lo contrario.

La razón es estructural: al momento de graduarse, Bonding Curve pasa de reservas virtuales a reservas reales de un AMM, y la profundidad efectiva de liquidez disminuye de forma más dispersa. Antes de graduarse (bajo la profundidad soportada por reservas virtuales), vender es más rentable que hacerlo después de graduarse.

El estudio también encontró que para los emisores de tokens en el top 10 en septiembre de 2025, cada uno emitió más de 2,000 tokens dentro de un solo mes. Antes de que cada token alcanzara el umbral de graduación, se podía observar una secuencia estadísticamente anómala de ventas iniciadas por un clúster de carteras. Los bundle traders y los “snipers” preparan posiciones con anticipación y, en el contexto de la subida en la curva que atrae la demanda de minoristas, descargan.

Conclusión del paper: la mayoría de los robots en la plataforma son “early runners”; capturan valor de sus contrapartes humanas al entrar y salir, y no son wash traders que fabriquen trading para superar el umbral de graduación. Los robots compran de golpe / acumulan grandes cantidades de oferta y luego las venden a los minoristas cuando se acerca la graduación. Esto es distinto del wash trading.

El flujo neto de SOL se mantiene positivo y, de forma estructural, es incompatible con wash trading

El paper calcula el flujo neto de SOL de todo el conjunto de datos completo (SOL total usado para la curva menos el SOL total retirado al vender). Durante el periodo observado en un mes, el ecosistema acumuló una retención neta de aproximadamente 160,000 SOL (equivalente a unos 32 millones de dólares con el precio de septiembre de 2025).

Este es un test duro contra el wash trading: el volumen circular entre carteras relacionadas haría que el flujo neto de capital se acerque a cero porque comprar y vender se cancelan entre sí. La retención neta de 32 millones de dólares es estructuralmente incompatible con un volumen masivo de trading circular, lo que indica que el capital externo real de minoristas está fluyendo continuamente hacia Launchpad. Cada transacción paga una comisión de 1.25%, generando una pérdida y proporcionando fondos para los ingresos del protocolo.

La conclusión del paper coincide con nuestro análisis de correlación del volumen: el alto volumen en Launchpad lo generan bundle traders y snipers que elevan para distribuir, creando una especie de “piso de volumen” de operaciones, pero no es wash trading. La distinción es crucial: el wash trading produce ingresos netos del protocolo de cero (las comisiones se compensan entre carteras relacionadas), mientras que elevar para distribuir genera comisiones reales en cada transacción (provenientes de contrapartes minoristas que pagan al plataforma). Un ARR de aproximadamente 390 millones de dólares valida que la plataforma convierte el volumen real de retail en ingresos mediante el ecosistema de elevar para distribuir, en lugar de fabricar indicadores falsos.

Economía de tokens

Recompras

Actualmente, el Pump Fund utiliza el 100% de los ingresos de todas las líneas de productos para recomprar $PUMP en el mercado abierto. Desde el anuncio del 15 de julio de 2025 de recompra del 100% de los ingresos, en 8 meses:

Recompró el 27% del suministro en circulación, eliminando el 9.6% del suministro total.

Comparación: Hyperliquid, desde que inició su programa de recompra en noviembre de 2024, solo ha destruido el 4.1% del suministro total (aprox. el 12.3% del suministro en circulación).

Con el precio y los ingresos actuales, la tasa anualizada de liquidación del suministro en circulación se acerca al 45%.

Estructura de suministro y desbloqueos

• Suministro total: 1.000.000.000.000 PUMP
• Circulación: 430.000.000.000 (43%)

• Bloqueado restante: aprox. 58% del suministro total
• Principales nodos de desbloqueo: en curso: 12% (a julio, 2% por mes para comunidad e incentivos) julio de 2026: desbloqueo de 8.25%; después, 36 meses con 0.68% por mes

Análisis de valuación

Si el análisis de wash trading es correcto, $PUMP está infravalorado y existe un espacio de asimetría alcista.

El descuento proviene de tres aspectos:

# Duda del mercado sobre la sostenibilidad de los ingresos

El mercado cree que el volumen total de transacciones de Pump.fun en toda la plataforma es especulativo y cíclico, y está ligado a la actividad Meme a corto plazo. Los inversores tratan la rentabilidad actual como algo temporal. Con el múltiplo de P/E actual, la recompra tendría un efecto de “amplificación” en lo financiero; sin embargo, el modelo de valuación no lo incorpora, porque el supuesto subyacente es que los ingresos se comprimirán de forma significativa. El foco del debate no es si Pump.fun ahora está ganando dinero, sino si podrá seguir ganándolo después de 24 meses.

# Falta de cobertura institucional

Entrevistamos a 15 fondos secundarios tier 1 y VC para conocer sus opiniones sobre $PUMP. De esos 15, solo 1 está haciendo un seguimiento activo de $PUMP con análisis bottom-up. La mayoría de las instituciones no modela el nuevo “pack” de productos, no descompone ingresos por línea de producto y no hace pruebas de estrés sobre la sostenibilidad del volumen de operaciones.

La falta de cobertura crea un vacío narrativo, y el precio es impulsado más por el reconocimiento del mercado que por el análisis financiero. En comparación, $HYPE tiene un apoyo institucional más profundo, más cobertura de investigación y una orientación de producto más clara, lo que respalda múltiplos de valuación más altos y más estables.

También existe un efecto de retroalimentación: los activos relacionados con la infraestructura Meme se clasifican por defecto como especulativos y transitorios, y la actividad de trading se adapta en consecuencia. El mercado necesita tiempo y datos que abarquen múltiples ciclos para actualizar este marco de percepción. Mientras los ingresos de Pump no superen un retroceso más amplio del mercado cripto y antes de que aumente la cobertura institucional, la compresión de valuación podría continuar, independientemente de cómo sean los flujos de caja actuales.

# La confianza con la gestión aún no se ha establecido

Las preocupaciones de los inversores se concentran en: la visión de largo plazo fuera de Meme, la disciplina de asignación de capital, la ejecución del roadmap de productos y la transición desde el crecimiento viral hacia una economía de plataforma sostenible.

El mercado suele otorgar múltiplos de valuación más bajos a plataformas de alto crecimiento lideradas por fundadores, hasta que la plataforma muestre resiliencia en medio de la volatilidad del mercado y demuestre que el crecimiento puede convertirse en una economía de plataforma sostenible. Es muy probable que este descuento persista hasta que Pump demuestre una diversificación continua de ingresos y una ejecución sólida a través de productos como PumpSwap y Pump Terminal.