El aumento explosivo de los precios del petróleo ya no impulsa al alza las tasas de interés, ¿a qué le teme el mercado?

Desde que el Estrecho de Ormuz se cerró el 2 de marzo, el flujo global de unos 17,8 millones de barriles de petróleo diarios se ha visto interrumpido. Solo en marzo, la subida de Brent se acerca al 60% y la de WTI ronda el 53%. Se trata del mayor incremento mensual de Brent desde su creación en 1988, superando el récord del 46% en la Guerra del Golfo de 1990.

Por lo general, una fuerte alza de los precios del petróleo impulsa las expectativas de inflación, así que los rendimientos de los bonos deberían subir. En la mayor parte de los últimos veinte años, los precios del petróleo y los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años han estado correlacionados de forma positiva. Pero esta vez, se han movido en sentido contrario.

En las tres primeras semanas de marzo, ambos todavía iban en sincronía al alza. WTI subió de 67 dólares a 100 dólares, y el rendimiento a 10 años pasó del 4,15% al 4,44%. El punto de inflexión ocurrió entre el 27 y el 30 de marzo: el precio del petróleo siguió disparándose, pero los rendimientos se desplomaron del 4,44% al 3,92%; en tres sesiones cayeron 52 puntos básicos, rompiendo el umbral psicológicamente importante del 4%.

Esto es un típico “flujo hacia activos refugio”: el mercado está haciendo un juicio en los mercados de bonos. El riesgo para el crecimiento ya ha superado al riesgo de inflación. La frase literal de Oxford Economics, un instituto de investigación económica, es “los riesgos para el crecimiento empiezan a superar los riesgos de inflación”. En otras palabras, el mercado no es que no le preocupe la inflación: le preocupa más una recesión.

Este “desacoplamiento” no es común, pero cada vez que aparece, la historia que sigue no es buena.

En los últimos cincuenta años, ha habido cinco episodios en los que el precio del petróleo saltó más de 35% en el corto plazo. El embargo petrolero de 1973: el PIB de EE. UU. cayó después 4,7%. La Revolución iraní de 1979: el crecimiento del PIB mundial se desvió del ritmo previsto en 3 puntos porcentuales. La Guerra del Golfo de 1990: EE. UU. entró en una recesión breve. En 2008, el petróleo tocó su techo en 147 dólares: aunque la recesión se debió principalmente a la crisis financiera, el choque del petróleo aceleró el descenso económico. La única excepción fue el aumento del precio del petróleo provocado por la guerra ruso-ucraniana en 2022: no desató una recesión, pero el costo fue la inflación más fuerte en 40 años.

El incremento de marzo de 2026 supera todos los casos anteriores. Según la investigación del economista de la Reserva Federal James Hamilton, no existe una relación mecánica entre los shocks del precio del petróleo y las recesiones, pero “cuanto mayor sea el aumento neto del precio del petróleo, más notable es la restricción sobre el consumo y la inversión”. Goldman Sachs ha elevado la probabilidad de recesión en EE. UU. al 30%; la cifra que ofrece la consultora EY-Parthenon es 40%.

La velocidad de reacción del mercado también es inusualmente rápida.

A principios de marzo, CME FedWatch mostraba que el mercado esperaba recortes de tasas tres veces durante todo el año, con una probabilidad del 70% de que el recorte ocurriera en junio. Luego, el precio del petróleo siguió subiendo: el 26 de marzo el Índice de Precios de Importación de EE. UU. saltó 1,3%, y el vicepresidente entrante de la Reserva Federal, Kevin Warsh, insinuó que la tasa neutral podría ser más alta. Ese mismo día, la probabilidad de aumentos de tasas en el año se disparó al 52% y el rendimiento a 10 años tocó 4,35%. FinancialContent definió esta jornada como un “gran giro hacia el halconismo” (The Great Hawkish Pivot).

Cuatro días después, la narrativa se invirtió por completo. El 30 de marzo, los datos de confianza del consumidor se desplomaron, la actividad manufacturera se contrajo inesperadamente y el rendimiento a 10 años cayó en picado hasta 3,92%. Según FinancialContent, la probabilidad de que el mercado apueste a un giro “más halcón” en mayo por parte de la Reserva Federal subió hasta el 65%. Goldman Sachs dice que el mercado está apostando por el sentido equivocado sobre el rumbo de los aumentos de tasas. Ese mismo día, Powell dijo a estudiantes universitarios en la Universidad de Harvard que la Reserva Federal “aún no ha llegado al momento en que tenga que decidir si mirar a través de los shocks de guerra”, pero recalcó que “el anclaje de las expectativas de inflación es clave”.

Según Axios, la declaración de Powell fue interpretada por el mercado así: la Reserva Federal no quiere subir las tasas para combatir la inflación, ni bajar las tasas con prisa para salvar la economía; está esperando, esperando para ver si este choque de oferta es temporal o persistente. Pero el mercado de bonos ya no puede esperar.

Si la historia sirve de referencia, el estratega de Citi McCormick lo dijo con más claridad: lo que viene es estanflación; ni para los bonos es bueno, ni para las acciones.

La gran estanflación de 1973 a 1982 dejó un historial de retorno de activos. El oro tuvo un retorno anualizado real de +9,2%, el índice de materias primas (S&P GSCI) acumuló una subida del 586% en diez años y el sector inmobiliario, +4,5%. En cambio, el retorno anualizado real del S&P 500 fue -2% y el de los bonos del Tesoro a largo plazo, -3%. Según datos históricos de NYU Stern, la pérdida de los bonos del Tesoro a largo plazo en 1979 fue de -8,6% en el año.

La tradicional cartera 60/40 (60% acciones + 40% bonos) quedó aplastada en la estanflación. Los únicos activos que superaron a la inflación fueron los activos reales. Société Générale pronostica un promedio de Brent en abril de 125 dólares, con un “pico creíble” de hasta 150 dólares. Goldman Sachs es un poco más moderado: estima un promedio en abril de 115 dólares, pero asume que el Estrecho de Ormuz volverá a permitir el tránsito en seis semanas y que para fin de año el precio retrocederá a 80 dólares.

El mercado de bonos ya hizo una elección por todos: en el tira y afloja entre inflación y recesión, apostó por la recesión.