Los mercados caminan por una cuerda floja. ¿Cómo pueden los inversores encontrar su equilibrio?

**Susan Dziubinski: **Hola y bienvenido al informe de perspectivas del mercado de acciones de EE. UU. de Morningstar para el cuarto trimestre de 2025. Soy Susan Dziubinski y soy especialista en inversiones de Morningstar, y además copresento el podcast The Morning Filter. Así que nos encaminamos hacia el trimestre final del año. Las acciones están alcanzando máximos históricos. La “operación” de la IA no solo está viva y en buen estado: está impulsando gran parte de las ganancias del mercado. Los inversores parecen no estar preocupados por los vientos en contra macroeconómicos negativos ni por las presiones inflacionarias. Entonces, ¿los buenos tiempos durarán?

Para compartir sus perspectivas sobre el mercado de acciones y la economía durante el resto del año, están Dave Sekera, estratega principal del mercado de EE. UU. en Morningstar, y Preston Caldwell, economista principal de EE. UU. en Morningstar. Y en este trimestre también nos acompaña Kai Wang, estratega de acciones de Asia en Morningstar. Así que empecemos. Dave, te cedo la palabra.

**David Sekera: **Muy bien, gracias, Susan. Buenas tardes a todos y bienvenidos a nuestras perspectivas para el cuarto trimestre. Como siempre, solo daré una breve visión general de la valoración del mercado de renta variable de EE. UU., revisaré las valoraciones por sectores y un par de selecciones destacadas del equipo de analistas de renta variable. Revisaremos la valoración por “economic moat” y luego hablaremos de los mega-caps, porque, por supuesto, eso es lo que está moviendo los mercados estos días. Y luego se lo paso a Preston, quien compartirá su perspectiva sobre la economía de EE. UU. Como Susan mencionó, tenemos un invitado especial que viene de Hong Kong hoy, Kai, quien dará su resumen para los mercados de Asia. Y luego yo solo cerraré con una perspectiva muy breve de renta fija y, después, haremos tantas preguntas como podamos. Así que vamos a entrar de lleno.

Entonces, al final del tercer trimestre, el 30 de septiembre, el mercado de renta variable de EE. UU. estaba cotizando a una relación precio/valor razonable de 1.03. Esencialmente, eso es una prima del 3% sobre nuestro valor razonable. Así que, para quienes no están familiarizados con la forma en que miramos la valoración del mercado de renta variable, lo hacemos de manera bastante distinta a lo que escucharás de muchos otros estrategas del mercado. Muchos otros estrategas siempre parecen abordarlo desde una perspectiva “top-down”. Hablan de algún tipo de fórmula o algoritmo para llegar a lo que ellos creen que serán las ganancias del S&P 500 para el año. Le aplican un múltiplo adelantado, y pareciera que siempre te dicen que el mercado está entre un 8% y un 10% infravalorado. En mi opinión, eso siempre ha parecido mucho más un ejercicio de “búsqueda de objetivo” que una valoración verdaderamente real. Cubrimos más de 1.600 compañías a nivel global, de las cuales más de 700 son acciones que cotizan en bolsas de EE. UU. Así que lo que hacemos es tomar un compuesto de la capitalización bursátil de esas más de 700 compañías, y la dividimos entre un compuesto de las valoraciones intrínsecas de esas empresas según lo determina nuestro equipo de analistas de renta variable. En mi opinión, eso es realmente un análisis centrado en una perspectiva “bottom-up” de la valoración del mercado.

Y solo me gustaría señalar que cuando hablamos de que el mercado está sobrevalorado o infravalorado, lo comparamos con las valoraciones intrínsecas, que, por supuesto, se determinan por el costo del capital como se usa en nuestro modelo de flujos de caja descontados. Entonces, si el mercado estuviera cotizando exactamente al valor razonable, eso significaría que, a lo largo del tiempo, para inversores a largo plazo, esperaríamos que el mercado se apreciara a una tasa de rendimiento prácticamente igual a ese costo del capital, menos el rendimiento por dividendo. Mientras que si está infravalorado, vemos un descuento respecto a ese valor razonable. Entonces, con el tiempo verías que ese descuento se va desvaneciendo a medida que el mercado se pone al día con nuestras valoraciones. Y en este caso, con esa prima del 3%, esperaríamos que el mercado, en los próximos un par de años, probablemente obtenga un poco menos que ese costo del capital.

Ahora, cuando lo desglosamos, lo miramos por categoría y por capitalización. En este punto, por categoría, las “value stocks”—todavía infravaloradas, cotizando con un descuento del 3% sobre el valor razonable. Las “core stocks”, cotizando con una prima del 4%. Es decir, eso estaría en el extremo superior del rango que considero todavía dentro del valor razonable. Típicamente, tenemos un rango de alrededor de más o menos 5%. Ellos consideran algo dentro del rango de valor razonable. Y luego las “growth stocks” con una prima del 12%. Solo señalo que, con esa prima del 12%, la categoría de crecimiento desde 2010 solo ha cotizado con esa magnitud de prima o más durante solo el 5% del tiempo. Así que es un terreno bastante raro en el que vemos eso.

Al observarlo por capitalización, las acciones “large-cap” también están en la parte alta del rango que consideramos bastante valuado, con una prima del 4%. Las “mid-cap”, bastante cerca del valor razonable. Y las “small-cap”, siguen infravaloradas, con un descuento del 16% sobre el valor razonable. Entonces, ¿cómo les ha ido a nuestras valoraciones razonables a lo largo del tiempo? Solo mirando dónde están ahora mismo, con esa prima del 3%, ciertamente no es algo sin precedentes. Hemos estado aquí en el pasado; hemos visto un par de instancias en las que el mercado cotizó con una prima más alta. Pero con bastante poca frecuencia tenemos tanta prima. En realidad, estábamos cerca de esta misma magnitud de prima al inicio del año.

Eso, por supuesto, fue antes de que DeepSeek saliera en los titulares y hiciera que el mercado se sacudiera y, por supuesto, también antes de los aranceles de Trump y las negociaciones comerciales en ese mismo momento. Eso había empujado la relación precio/valor razonable del mercado hasta un 17% de descuento a principios de abril. Ese fue el momento en el que en realidad pasamos a una recomendación de “sobreponderar” en el mercado de renta variable. Una vez que volvimos a subir cerca del valor razonable, volvimos a estar en “market weight”, que sigue siendo la forma en que recomendamos que los inversores ponderen el mercado en sus asignaciones de renta variable hoy: en ese “market weight”. Entonces, aunque estamos un poco por encima del valor razonable, creo que hoy es más importante estar posicionado correctamente en el mercado que intentar “operar” el mercado en términos de estar ligeramente sobrevalorado en este punto.

Ahora, el título de nuestras perspectivas trimestrales: “Sin margen para el error”. Y así, cuando miramos el mercado hoy y pensamos en el mercado hacia adelante durante el próximo año o algo así, de verdad pienso que el mercado está caminando por una cuerda floja. Así que, por un lado, tenemos el auge del desarrollo de IA y el alivio monetario. Estamos viendo decenas y centenas de miles de millones de dólares gastados en construir inteligencia artificial. Ya sea que se trate de los hyperscalers o de todos los centros de datos, toda la infraestructura y la energía que hay que construir para poder respaldar ese crecimiento futuro. Sin embargo, eso solo está superando ligeramente lo que estamos viendo en la economía. Así que todavía vemos muchos vientos en contra macroeconómicos negativos. Preston dará su visión sobre la economía para los próximos un par de trimestres y también los próximos un par de años, ya que también seguimos viendo presiones inflacionarias que aún podrían llegar más adelante este año y también dentro de 2026. Entonces, es realmente un acto de equilibrio entre esas dos fuerzas diferentes.

Perspectivas del mercado de acciones de EE. UU. para el 4T 2025: Sin margen para el error

El mercado está caminando por una cuerda floja entre un auge de la IA y una desaceleración económica.

Hoy, en lo que respecta a la inteligencia artificial, todavía parece que estamos en una etapa en la que sigue creciendo a un ritmo todavía creciente. Cuando miro nuestras valoraciones razonables, señalaría que, a lo largo del tercer trimestre, la mayoría de las acciones que cubrimos que están apalancadas a la inteligencia artificial, seguimos elevando nuestras valoraciones ahí. Ahora, sí vimos que el mercado subió un poco más rápido de lo que aumentamos algunas de nuestras valoraciones. Pero diría que, en la mayor parte, excepto Microsoft MSFT, casi todas esas acciones de IA están al menos razonablemente valoradas o completamente valoradas. Y en muchos casos también se está llegando a una situación de sobrevaloración. Y como hemos hablado antes, y esto sigue aumentando todavía más, casi el 40% del mercado está concentrado en solo esas 10 acciones. Así que incluso si eres un inversor bien diversificado entre muchos tipos distintos de índices, por ejemplo, el Morningstar US Market Index, igualmente estarás muy sesgado hacia esas 10 acciones principales porque representan un porcentaje tan grande de la capitalización bursátil del mercado total.

Y por último, por supuesto, tenemos las negociaciones comerciales en curso y los aranceles. En mi opinión, eso sigue siendo una incógnita que aún está por resolverse. Creo que veremos en las próximas semanas qué traerán esas negociaciones con México y luego, por supuesto, en noviembre, qué traerán esas negociaciones con China. Así que aún hay un par de incógnitas, y dependiendo de cómo se resuelvan, podrían ser positivas o negativas para el mercado. Observando los retornos del tercer trimestre, realmente fue un trimestre muy fuerte: subió casi un 8,1%. Fue impulsado sobre todo por la categoría “core”.

Solo señalo que dentro de esa categoría “core”, el retorno estuvo muy concentrado en la acción de Apple AAPL. La acción de Apple entró al año como una acción con calificación de 2 estrellas. De hecho, fue un lastre para el mercado durante la primera mitad del año, ya que esa acción cayó durante los primeros seis meses; luego encontró compradores cuando tocó el territorio de 3 estrellas y volvió a subir de nuevo al territorio de 2 estrellas. Y luego Alphabet GOOGL, que fue la otra acción “core” que fue una gran ganadora aquí en el tercer trimestre: creo que subió cerca de un 38% en este mismo trimestre. Entonces, entre esas dos acciones, eso es más del 50% de ese retorno del trimestre pasado en la categoría “core”.

Al mirar las acciones de crecimiento, una cuarta parte de ese retorno provino por sí sola de Nvidia NVDA. Y luego si añadieras Tesla TSLA, Broadcom AVGO y Microsoft a eso, esas cuatro acciones representan más del 55% de ese retorno. La categoría “value”, sin embargo, estuvo ampliamente diversificada en cuanto a la cobertura de acciones. Así que no vimos a ninguna compañía individual que realmente liderara y generara un sesgo en esos retornos globales. Observando las acciones por capitalización, las de gran capitalización subieron más. Solo señalaría que dentro del segmento de “large-cap”, cinco acciones diferentes representaron más del 70% del retorno. La mayoría de esas acciones, en nuestra opinión, probablemente ya han “agotado” su recorrido en este punto del tiempo. Y luego, las acciones “small-cap” intentaron hacerlo bien. Intentaron superar. De hecho, habían superado bastante bien en agosto. Pero luego, cuando llegó septiembre, y vimos que se anunciaban muchas de estas transacciones distintas con las acciones de IA, todos ajustaron al alza sus valoraciones en esas acciones y volvieron a empujar la categoría de “large-cap” hacia arriba una vez más.

Entonces, si lo miras para el año, solo estás viendo growth, value, core. Un par de comentarios diferentes sobre cuán concentrado está todo esto. Igual con large, mid y small. Pero creo que al entrar en esto, es mucho más interesante ver cuánto se ha movido el mercado, cuán volátil ha sido el año, y viniendo hacia el año con una prima ligera. Por supuesto, luego tuvimos las negociaciones comerciales y de aranceles, vimos DeepSeek aparecer en los titulares. Y creo que eso es una buena señal para los inversores en renta variable de que tienen que estar preparados para este tipo de caídas. La inteligencia artificial sigue funcionando a todo ritmo hoy, sigue teniendo un historial impresionante en cuanto a cuánto se espera que crezca. Pero cualquier tipo de tropiezo potencial en la IA ciertamente podría volver a sacudir esas valoraciones. Y, por supuesto, qué tan rápido ha sido la recuperación en el mercado.

Volviendo a ese ligero diferencial de prima otra vez. Mirando los retornos por sector del tercer trimestre, comunicaciones fue el líder. Pero también señalaría que eso, en realidad, estuvo impulsado por el retorno que vimos en Alphabet. Ha sido una acción en la que hemos sido muy constructivos durante bastante tiempo. Había sido una acción de 5 estrellas no hace mucho; había sido una acción con calificación de 4 estrellas, creo, durante la mayor parte de este año. Finalmente, el mercado parece ponerse de acuerdo con nuestra valoración: ahora se ha movido al territorio de 3 estrellas, ahora que ha subido 38% el trimestre pasado. Si observas el sector tecnológico, Apple, Nvidia, Broadcom: esas tres acciones por sí solas son casi el 60% de la ganancia de ese sector del trimestre pasado.

Ahora consumo cíclico, tengo que señalar que, aunque tuvo un retorno muy bueno desde esa perspectiva del sector, en esencia todo se trata de Tesla. Tesla ahora se ha movido muy por encima hacia territorio de sobrevaloración: subió más del 40% en el trimestre pasado. Eso representa el 75% del retorno del consumo cíclico en una sola acción. Como una acción con calificación de 1 estrella, en realidad se ha transformado en una apuesta de IA, o al menos el mercado la está considerando como una apuesta de IA más que como una empresa de vehículos eléctricos y robotaxi. Algunos de los rezagados: mirando inmobiliaria y financieros, hablaremos un poco sobre nuestras valoraciones allí. Un poco de “dos ciudades”: pero tanto la inmobiliaria como los financieros deberían beneficiarse con el alivio de la política monetaria; en el caso de la inmobiliaria porque está infravalorada, mientras que nosotros pensamos que los financieros ya han reflejado eso y están sobrevalorados. En salud: hay mucha supervisión regulatoria, muchos problemas con las tasas de reembolso y potencialmente la reducción de las tasas de reembolso. Entonces hemos visto bastante presión en ese sector. Y luego el sector de consumo defensivo: de hecho, fue el único sector que vio una pérdida el trimestre pasado. Señalaría que esto fue bastante generalizado. Si miras las 10 principales acciones por capitalización dentro del sector, siete de ellas retrocedieron y, por supuesto, como hemos hablado en el pasado, Walmart WMT y Costco COST, dos acciones muy grandes dentro de la categoría: ambas probablemente son acciones de 1 estrella, si no de 2 estrellas, y están significativamente sobrevaloradas en nuestra opinión. Mirando los retornos año contra la fecha, aquí hay más comentarios.

Voy a pasar un poco porque quiero asegurarme de tener tiempo suficiente para Preston y Kai. Al echar un vistazo rápido al análisis de atribución, señalaría que los retornos de la primera mitad del año se han ampliado en el tercer trimestre. Así que las 10 principales acciones solo representaron 53% del retorno total del mercado en el trimestre, versus 74% en la primera mitad de 2025. También señalaría que siete de estas 10 acciones principales, de alguna forma, están vinculadas con el auge de la construcción de IA. Así que el mercado está muy concentrado en IA. JP Morgan JPM es la única acción de “value” que hizo la lista de las 10 principales aquí, y luego solo quiero resaltar también que, de cara al inicio del año, parece que cuatro de ellas, en nuestra opinión, estaban calificadas con 4 estrellas al comienzo del año. Con lo que han corrido hasta este punto: Microsoft es la última de estas que aún está calificada con 4 estrellas y que nosotros consideramos infravalorada, y de hecho, cuando observo nuestras apuestas de IA y observo el segmento de large-cap en general, es una de las pocas acciones vinculadas a IA y también una de las pocas acciones de large-cap por las que aún vemos mucho valor para los inversores hoy.

Echando un vistazo rápido a los detractores año contra la fecha: lo siento—por el trimestre—realmente no hubo detractores significativos. UnitedHealthcare UNH: por supuesto, esa acción ha estado bajo mucha presión con reembolsos y costos excesivos este año, pero de nuevo, si lo miras en general, realmente no hay ninguna acción individual. Solo señalaría que parece haber un tema aquí. Muchas de estas diferentes compañías que el mercado considera en riesgo en sus modelos de negocio por ser interrumpidas por la inteligencia artificial. Acciones como Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW: todas son compañías que el mercado, hasta ahora, las ha estado vendiendo debido a esas preocupaciones.

Mirando esto por calificación: varias de estas eran acciones de 1 estrella y 2 estrellas al inicio del año, con la caída a la que se han sometido. Ya no quedan acciones con 2 estrellas o 1 estrella; efectivamente, y la mayoría ahora son acciones de 4 estrellas. Un par de 3, y Fiserv ahora entrando al territorio de 5 estrellas. He mostrado este gráfico en el pasado, así que aquí proporciono esta actualización sobre las acciones de value: cómo cotizan frente al mercado general. Entonces, sigue cotizando con un descuento bastante bueno frente a esa valoración amplia del mercado. Así que todavía es atractiva en términos de valoración relativa, aunque con un descuento del 3% no necesariamente es una gran “colchón” de seguridad. Y luego, las acciones de small-cap siguen cotizando en algún punto cerca de algunos de los niveles más infravalorados que hemos visto, remontándonos hasta 2010. Así que, en nuestra opinión, cuando miramos el segmento de small-cap, lo miraría como infravalorado tanto en una base de valoración absoluta como en una base de valoración relativa.

Solo mirando las calificaciones de estrellas que tenemos por porcentaje en general, así como en cada sector individual, diría que cada vez es más difícil y más difícil encontrar acciones infravaloradas: porcentajes muy pequeños en una base histórica que están en ese territorio de 4 y 5 estrellas a nivel de mercado. Y, por supuesto, esos sectores que pensamos que están infravalorados es donde verás porcentajes más altos en número. Nuevo gráfico que les trajimos este trimestre: muestra un “treemap” que enseña, basado en el tamaño de la capitalización bursátil de cada sector comparado con el mercado amplio. Así que, por ejemplo, tecnología: por supuesto, siendo muy por lejos el sector más grande por capitalización bursátil en todo el mercado, cotiza hoy justo en el valor razonable. Yo diría que la mayor idea clave en la pantalla es ver qué tan poco azul hay aquí. Los sectores que pensamos que están cotizando con un margen de seguridad bastante bueno frente a su valoración intrínseca a largo plazo: eso se compara con cuánto hay en la categoría naranja, donde nosotros pensamos que ya se está entrando demasiado en territorio de sobrevaloración.

Mirando nuestras valoraciones por sector: la inmobiliaria cotiza con el mayor descuento sobre el valor razonable hoy. Ese es un sector que pensamos que apreciará con el tiempo, con el alivio monetario, y también con las tasas de interés a largo plazo bajando. Como hemos comentado sobre la inmobiliaria, mi opinión personal es que probablemente todavía me mantendré alejado del espacio de oficinas urbano. No me gusta necesariamente la relación riesgo/recompensa allí, pero sí veo mucho valor en la categoría de inmobiliaria, especialmente para aquellos REITs que tienen inquilinos mucho más orientados a lo defensivo. Energía: destacaría que el trimestre pasado en realidad aumentamos el precio de energía a largo plazo o “de ciclo medio” para el petróleo. Así que elevamos nuestro pronóstico de petróleo West Texas Intermediate a $60 por barril desde $55. Y luego también elevamos nuestro pronóstico para Brent a $65 desde $60. Verán que hay varias oportunidades distintas dentro del sector energético. Yo creo que también proporciona una buena cobertura natural dentro de su cartera. Si la inflación se mantiene más alta por más tiempo, creo que los precios del petróleo seguirán a ese ritmo. Y además pienso que sería una buena cobertura para su cartera ante cualquier otro riesgo geopolítico nuevo.

Y luego salud, el otro sector donde vemos valor hoy: las compañías que yo preferiría hoy van a ser las de dispositivos, medtech y áreas de productos de consumo, donde pienso que hay el mejor valor para los inversores. Solo quiero destacar el sector de comunicaciones, que se ha movido al valor razonable. Revisé algunos de nuestros outlooks anteriores. Entonces, comunicaciones, creo que estaba con algo así como más del 40% de descuento frente al valor razonable en 2023, y es uno de los sectores más infravalorados incluso al inicio de 2024. Era un sector que destacamos como infravalorado aquí a comienzos de 2025. Entonces, realmente queremos darles reconocimiento a nuestro equipo de comunicaciones, a nuestros analistas allí, que se han mantenido con sus valoraciones intrínsecas a largo plazo. Empresas como Meta META y Alphabet: por supuesto, dos de los líderes de ese sector, que habían destacado hace un tiempo como significativamente infravaloradas.

Desafortunadamente, para los inversores, en este punto esas acciones, en nuestra opinión, ya han terminado su recorrido. Ahora están al valor razonable. Pero realmente solo queríamos felicitarlos por el gran desempeño que han tenido en los últimos un par de años. Pasando por algunos de estos otros sectores: servicios públicos están significativamente sobrevalorados. Sí, habrá un gran aumento en la demanda de electricidad mientras la IA continúe creciendo. Nuestro equipo ya incorporó eso en su modelo. Sí, las utilities también se beneficiarán de que bajen las tasas de interés. Eso también lo hemos considerado en nuestras valoraciones. Pero aun así, creemos que se ha ido demasiado lejos hacia el alza. Son muy pocas las oportunidades en el sector de servicios públicos en general. En términos generales, todo el sector está sobrevalorado. Servicios financieros, disculpen, también está significativamente sobrevalorado. Sí, ellos también se beneficiarán de que bajen las tasas de interés y del alivio de la política monetaria. Pero en nuestra opinión, esas acciones ya han incorporado eso en sus valoraciones. Creemos que el mercado tampoco está lo suficientemente preocupado por la normalización de los impagos y las pérdidas hacia adelante. Así que creemos que el mercado está sobrevalorando esas acciones.

Y por último, quiero destacar consumo cíclico y consumo defensivo. Cuando observo las valoraciones de estos dos sectores, diría que las compañías dentro de ellos tienen forma de “barbell” (dos puntas). Entonces, cuando miras el sector de consumo cíclico, la razón por la que está sobrevalorado tanto es porque Tesla, que es la segunda empresa más grande por capitalización bursátil dentro de ese sector, se ha ido demasiado lejos hacia el alza según nuestras valoraciones. Y de manera similar, en consumo defensivo: Walmart y P&G PG y Costco—acciones que creemos que han superado demasiado, y que pensamos que cotizan demasiado por encima de su valoración intrínseca a largo plazo. Pero una vez que te sales de esas acciones en ambos sectores, sí vemos bastante valor. Así que esos son sectores que, sin duda, son mucho más “selección de acciones” que simplemente “exposición al sector” en general. Así que no voy a pasar por todas estas. Solo señalaré que tenemos una serie de nuevas mejores selecciones (“best picks”) de nuestros distintos directores de sector en cada uno de los sectores pendientes. Así que puedes usar Morningstar.com o cualquier otra plataforma de Morningstar que utilices para hacer tu propia investigación y leer nuestro análisis sobre estas diferentes acciones.

Entonces, para cerrar aquí, solo mirando las valoraciones por “economic moat”. Realmente no hay un exceso de valor allí cuando lo miramos por “moat”. Solo señalaría que las acciones de “wide moat” son las que cotizan más cerca del valor razonable. Así que diría que, desde una perspectiva de valor relativo, esas son las más atractivas para mí. También, en un escenario a la baja, esperaría que esas acciones de “wide moat” sean las que, con sus ventajas competitivas durables a largo plazo, en una caída, vayan a ceder menos de lo que verías en el resto del mercado. Y usando las herramientas de Morningstar puedes buscar diferentes tipos de acciones con “wide moat”: tanto si estás mirando large-cap, mid-cap, small-cap. Entonces, en este caso, estoy haciendo una clasificación de las acciones más infravaloradas hacia arriba para “wide moat” con calificaciones de incertidumbre baja o media, similar para el espacio de mid-cap, y luego también para el espacio de small-cap. Solo señalaría que, en el segmento de small-cap, hay menos compañías que calificamos como “wide moat”. Así que en este caso también incorporo acciones con “narrow moat”. Con eso, me gustaría pasárselo a Preston para que comparta su perspectiva sobre la economía de EE. UU.

**Preston Caldwell: **Gracias, Dave. Permíteme empezar con un par de puntos sobre algunos de los temas grandes. Así que primero quiero decir que el “shock” de los aranceles todavía parece encontrarse en las primeras etapas de propagación a través de la economía de EE. UU. Así que es probable que veamos más impacto en las ganancias corporativas en la segunda mitad de este año de lo que vimos en el segundo trimestre. Y hasta ahora hemos visto solo una transmisión moderada hacia los precios al consumidor, pero eso también probablemente cambiará. Segundo, la IA sí se ha convertido en un impulsor clave: el impulsor único más grande del lado de la demanda de la economía, impulsando el gasto de inversión, así como el consumo, a través de sus efectos en la riqueza del mercado de acciones.

Dicho eso, compartiré algunos datos que ponen esto en un poco más de contexto. La contribución total de la tecnología a la economía no está tan fuera de línea con las tendencias recientes de la última década como podría parecer a primera vista. Así que, entremos de lleno. Estamos esperando que el crecimiento del PIB real promedie 1,7% en 2025 y 2026, un poco más de un punto porcentual por debajo del 2,8% que promediamos en 2022-24. Ya vimos que el crecimiento se desaceleró hasta 2% interanual en la primera mitad de este año, y hasta ahora no parece deberse principalmente a los aranceles, sino más bien a algunos otros factores, como explicaré. Y a medida que esos otros factores continúen desarrollándose junto con el impacto retrasado de los aranceles, deberíamos ver que el crecimiento llegue a un punto mínimo en 2026 y después de eso esperamos que el crecimiento del PIB se reactive, a medida que el shock de aranceles se disipe y entre la flexibilización monetaria.

Esperamos que la inflación vuelva a subir hasta 3% en 2026 debido a la transmisión retrasada de los aranceles. Pero después de eso, la inflación debería regresar a una tendencia de caída, ya que el ritmo más lento del crecimiento del PIB significa que se acumula holgura en la economía, lo que ejercerá presión a la baja sobre los precios. Esperamos otros 175 puntos básicos en recortes de la tasa de fondos federales, llevando el rango objetivo desde 4,0%–4,25%, actualmente, hasta finalmente 2,25%–2,5% para finales de 2027, que es nuestra expectativa a largo plazo. Nuestras expectativas sobre la tasa de fondos federales están bastante cerca de lo que el mercado está descontando en el corto plazo; pero finalmente esperamos que la tasa de fondos federales esté 75 puntos básicos por debajo de lo que el mercado espera para finales de 2027, ya que creemos que el desempleo ligeramente más elevado y el crecimiento económico más lento, junto con una nueva caída de la inflación en 2027, deberían añadir algunos recortes de tasas adicionales ese año. Todavía estamos viendo los efectos de las tasas de interés altas en la economía, especialmente con una nueva desaceleración en el mercado de la vivienda. El pago hipotecario mediano como porcentaje del ingreso del hogar está en 28%, frente al 18% antes de la pandemia.

Y así, en última instancia, creo que un crecimiento económico saludable continuo requiere tasas de interés más bajas. Entonces, de acuerdo con nuestras expectativas sobre la tasa de fondos federales, esperamos que el rendimiento del Tesoro a 10 años caiga más, hasta 3,25% para 2028, que es nuestra expectativa a largo plazo, desde 4,1% al día de hoy. Así que la tasa arancelaria promedio declarada actualmente está en alrededor de 16,3% y eso incorpora todos los aumentos arancelarios anunciados, calculando la nueva tasa arancelaria y aplicándola—ponderándola por los volúmenes de importación de 2024. Ahora esperamos que esa tasa arancelaria promedio declarada suba a 17,3% a finales de este año. “Horneando” algo de probabilidad de nuevos aranceles de la Sección 232 sobre semiconductores o medicamentos, que obviamente podrían retrasarse un poco, pero es probable que llegue en algún momento.

Después de eso, esperamos que la tasa arancelaria caiga gradualmente en los próximos años, a medida que los efectos sobre precios al consumidor más altos induzcan cierto retroceso en las tasas arancelarias altas, y quizá se acumulen exenciones y quizá haya un cambio de régimen político, y también la decisión inminente de la Corte Suprema tenga algún impacto. Ahora, si la Corte Suprema anula la autoridad arancelaria de IEEPA, que se ha usado por Trump para todos los aranceles específicos por país hasta ahora, eso no tendrá un efecto tan grande como podrías pensar porque existe mucha otra autoridad estatutaria que podría utilizarse. Y puedes revisar nuestro más reciente US Economic Outlook para más detalles sobre nuestro análisis de escenarios.

Ahora podemos distinguir la tasa arancelaria declarada: de nuevo, es solo aplicar los aranceles anunciados a los volúmenes de importación de 2024—de la tasa arancelaria real, que divide los ingresos aduaneros entre las importaciones totales. Y hubo una brecha muy grande entre esas dos en el segundo trimestre, como puedes ver, porque por un lado existía una exención para bienes que estaban en tránsito, lo cual persistió bien hasta finales de abril o incluso principios de mayo. Así que no les afectaron los aranceles y, en términos de cumplimiento, por alguna razón lo que se veía era un desfase para mayo con los cambios en la tasa arancelaria. Pero eventualmente, la tasa arancelaria real se convergió bastante hacia la tasa arancelaria declarada para junio.

Y de hecho, vemos que la tasa arancelaria real basada en datos de aduanas—datos preliminares de aduanas—sube otro tanto: y el ingreso aduanero real sube otro 30% en el tercer trimestre versus el segundo trimestre. Así que todo esto significa que la carga arancelaria real en términos de aranceles realmente pagados aumentó sustancialmente en el tercer trimestre frente al segundo trimestre. Y entonces eso pinta una imagen diferente del impacto de los aranceles, en comparación con si solo miraras la tasa arancelaria declarada, que alcanzó su pico en abril. Entonces, en lugar de eso, esa carga arancelaria real está en tendencia al alza.

Ahora, también hay otro factor por el que esto probablemente afectó menos las ganancias corporativas en el segundo trimestre: las empresas todavía estaban vendiendo un inventario pre-arancel. Entonces, cuando cambien a inventarios post-arancel, habrá más presión al alza sobre el costo de los bienes vendidos. Y así, por todos esos factores—el aumento de la carga arancelaria y el aumento en el agotamiento del inventario pre-arancel—es probable que veamos un impacto mayor en las ganancias corporativas en la segunda mitad de este año. Y entonces, debido a eso, creo que también veremos una transmisión en aumento de los costos arancelarios hacia los precios al consumidor; si miras el gráfico inferior, hemos visto muy poca de eso hasta ahora. Aunque, claramente, los precios de importación incluyendo aranceles han aumentado en torno a 12 puntos porcentuales frente al inicio de este año. Pero los precios de bienes de consumo “core” solo están alrededor de 1% más altos desde el inicio de este año. Así que ese es un impacto muy menor de los aranceles hasta ahora.

Esperaría una transmisión mucho mayor a los consumidores porque, en este momento, las empresas de EE. UU. realmente están pagando la factura de los aranceles, dado ese aumento en precios de importación; los sectores extranjeros y los fabricantes extranjeros están pagando muy poco de la factura de los aranceles ahora mismo, si es que pagan algo. Entonces, mirando el crecimiento del PIB a corto plazo: el PIB se contrajo en el primer trimestre y rebotó en el segundo. Entonces, si suavizamos el ruido, para la primera mitad del año, en promedio el crecimiento del PIB fue 2% interanual. Entonces eso marca una desaceleración modesta frente a la tasa de crecimiento de los tres años anteriores en promedio. Esa desaceleración en términos de gasto, mirando esta tabla, fue impulsada por la inversión fija privada y el gasto del gobierno.

El crecimiento del consumo personal se mantuvo estable en términos interanuales, incluso aunque secuencialmente cayó en la primera mitad de 2025, pero eso venía de una segunda mitad de 2024 muy sólida. El gasto gubernamental más lento refleja tanto recortes de empleo federales como un gasto más lento a nivel estatal y local, donde los superávits posteriores a la pandemia se han ido gastando. Y dentro de la inversión fija privada, como explicaré, pese a todo el gasto en IA, hemos visto una desaceleración renovada en otras áreas de inversión privada, en particular la inversión residencial y el sector de bienes raíces comerciales, y algunos otros factores que no son arancelarios han pesado sobre eso. Así que, en general, no parece una historia de aranceles hasta ahora en cuanto a la desaceleración del crecimiento, pero sí creemos que cuando veamos una transmisión mayor de los costos de aranceles en precios al consumidor, entonces los aranceles—y también las ganancias corporativas—empezarán a arrastrar más a la actividad real.

Ahora, un factor adicional independiente de los aranceles que esperamos que pese sobre el crecimiento del PIB en los próximos un par de años es que la tasa de ahorro personal o del hogar sigue por debajo de donde estaba antes de la pandemia. Entonces esperamos que eventualmente haya un retorno hacia niveles más normales (“mean-revert”), lo que implicará un crecimiento más lento del consumo. Ahora, en parte, esto se explica por el aumento en los precios de los activos. El patrimonio neto del hogar como porcentaje del PIB ha aumentado 55 puntos porcentuales desde 2019. Y con base en una regresión histórica que explica alrededor de 1,4 puntos porcentuales de la disminución en la tasa de ahorro. Así que eso no explica toda la brecha que ves: es aproximadamente una brecha de 2,5 puntos porcentuales versus la tasa de ahorro previa a la pandemia. Pero sí explica una buena parte. Si viéramos una deflación en los precios de los activos, podríamos ver que el crecimiento del consumo se debilite mucho más de forma abrupta.

Y en contraste, si viéramos una apreciación rápida y continua en los precios de los activos, eso podría mantener el crecimiento del consumo muy fuerte y evitar gran parte de la desaceleración del crecimiento del PIB que estamos esperando. Por supuesto, la IA claramente está desempeñando un papel al apoyar el crecimiento del consumo a través del efecto riqueza del mercado de acciones. Y además, de forma visible, es el factor principal que está sosteniendo la inversión fija privada en este momento, como puedes ver aquí. Entonces, sin una inversión de alta tecnología en términos generales, la inversión fija privada real estaría en contracción ahora mismo, como puedes ver, debido tanto a la inversión residencial como al arrastre continuo del sector de bienes raíces comerciales.

También hay otros factores puntuales que han estado sosteniendo un gasto fuerte, como estructuras manufactureras de ese auge de construcción de fábricas impulsado por subsidios del gobierno que comenzó a desvanecerse. Entonces, la parte no tecnológica de la economía se está contrayendo en términos de gasto de inversión. Ahora bien, dicho esto, la contribución al crecimiento del PIB ha sido significativa. En la primera mitad de este año, vemos que la inversión de alta tecnología contribuyó aproximadamente 0,7% a la tasa global de crecimiento del PIB. Pero eso no está tan fuera de línea con las tendencias de la última década como podría parecer. Entonces, puedes ver que la tasa de inversión de alta tecnología en la primera mitad de este año fue 9,4% interanual. Pero el promedio de 2015-2019 antes de la pandemia era 7,7%. Así que solo una aceleración moderada en la inversión de alta tecnología comparada con ese promedio previo a la pandemia.

Y de hecho, estamos ligeramente por debajo de donde estábamos en el pico reciente de 2021 y 2022. Entonces, ¿por qué es eso? Bueno, aunque hemos tenido esta explosión en el gasto relacionado con centros de datos de IA, también hemos visto una desaceleración del gasto en software, que se cuenta como parte de la inversión relacionada con tecnología porque la capitaliza la BEA. Entonces, y el gasto en I+D también se ha desacelerado. Así que esta categoría más amplia de inversión de alta tecnología no está creciendo “a toda máquina” tanto como uno pensaría. Y en cierto modo esto es algo extraño, dado que la IA debería estar impulsando retornos al trabajo del conocimiento, la inversión en software, I+D, etc. Pero no estamos viendo todavía un aumento de gasto por parte de las empresas en esas áreas.

De manera similar, si miramos la participación del PIB—la inversión relacionada con alta tecnología—ha alcanzado un máximo histórico, pero esto realmente es más una continuación de la tendencia al alza que comenzó a mediados de los 2010, un auge más amplio liderado por software y, más recientemente, por IA en el gasto tecnológico. Y puedes ver que ahora hemos superado el pico anterior establecido en la burbuja “dot com”. Así que eso es una especie de señal de alerta. aunque la tasa de aumento no es tan pronunciada como la que vimos en los años 1990, y ciertamente puedes argumentar que la rentabilidad prospectiva de estas inversiones será mejor que lo que vimos en los 1990. aunque eso ciertamente está sujeto a debate.

Mirando el mercado laboral, las cifras más recientes que vemos sí muestran un estado mucho más débil del mercado laboral del que habíamos obtenido previamente según las cifras preliminares de referencia de septiembre de la BLS. Así que ahora parece que el crecimiento del empleo a agosto fue 0,5% interanual. Eso es considerablemente más lento que el 1,5% promediado en los años previos a la pandemia. Y además, la tasa de desempleo está empezando a subir ligeramente, y diría que la tasa de desempleo está elevada por encima de lo que consideramos la tasa natural de desempleo, alrededor de 3,7%. Así que diría que se ha acumulado bastante holgura en el mercado laboral y eso también se refleja en una desaceleración continuada en la tasa de crecimiento salarial. Entonces, esto es algo que se está incorporando en la decisión de la Fed de suavizar la política monetaria. Con eso, voy a pasárselo a Kai para que haga algunos comentarios sobre los mercados asiáticos.

**Kai Wang: **Sí. Hola a todos. Entonces, dado que esta es la primera vez que hablamos extensamente sobre acciones de Asia, voy a hacer un breve repaso de lo que está pasando este año y también de nuestra perspectiva para el resto del año. Nuestro Morningstar Asia TME Index ahora está subiendo 25% en lo que va del año, comparado con el retorno del S&P de 14%. Entonces, desde la tregua de Trump con China, ha habido un mayor sentimiento de “risk-on”, y los sectores de tecnología y servicios de comunicación han sido los líderes hasta ahora. Esto llega después de una base relativamente baja del año pasado. Pero el impulsor clave hasta ahora de este año ha incluido DeepSeek, la moratoria sobre aranceles a China, el despliegue del equipamiento de infraestructura de hyperscale de IA y luego la mejora de las perspectivas en Japón, en ese orden más o menos cronológico.

Por el lado negativo allí, el mayor rezagado hasta ahora ha sido el sector de consumo. Los consumidores chinos, supongo que gastan un poco por el efecto riqueza y, si no lo sabes, el mercado inmobiliario real allí está atravesando dificultades muy fuertes. Y solo considerando todos los titulares recientes sobre grandes promotores inmobiliarios que básicamente están “explotando” y entrando en incumplimiento, etc. Así que el mercado inmobiliario está como en un bache. Y eso ha hecho que el gasto de consumo y la confianza del consumidor también sufran. Así que todavía no hemos visto señales consistentes de estabilización en precios mayoristas y las ventas de mismas tiendas siguen enfrentando una demanda del consumidor lenta, aunque aquí los sectores cíclicos de consumo parecen haber regresado 21% hasta ese punto.

Gran parte de las ganancias del sector estuvieron impulsadas por Alibaba BABA, que incluye Taobao y cosas así. Y eso estuvo impulsado por catalizadores no relacionados con consumidores, como sus ingresos de nube de IA y el despliegue de infraestructura de IA. Alibaba también tiene la mayor cuota de mercado en nube de IA y computación en la nube en China. Entonces las ganancias de ese sector estuvieron impulsadas por Alibaba por razones no relacionadas con consumidores. Entonces, aunque vemos al sector de consumo como infravalorado, todavía creemos que los inversores probablemente podrían estar subponderando el sector, dado el entusiasmo actual del mercado por acciones relacionadas con IA y la liquidez que atraen. Entonces pensamos que esa liquidez probablemente seguirá yendo hacia los sectores de tecnología y servicios de comunicación, y eso va a retrasar la recuperación de las acciones de consumo.

Solo un poco de perspectiva y detalles sobre los principales líderes y rezagados de este año hasta ahora. Tencent TCTZF, TSMC—que es Taiwan Semi TSM—Alibaba son los líderes principales, y todos están relacionados con la IA. Tencent probablemente se beneficie de mejores márgenes gracias a beneficios de IA internos que deberían ayudar a su negocio principal y a la publicidad. TSMC: la historia aquí está bien conocida; fabrican chips para Nvidia NVDA, AMD y Apple, y luego Alibaba, otra vez, tiene la mayor participación en computación en la nube en China, y se beneficiarán del liderazgo del mercado que viene del despliegue de infraestructura de IA.

Samsung SSNLF también se beneficia de la IA al construir chips de memoria de alto ancho de banda, que se necesitan para centros de datos de IA. Lo mismo y el competidor de eso sería Micron MU en EE. UU., que sería el equivalente allí. SoftBank SFBQF completa los primeros cinco, ya que tiene una participación mayoritaria en ARM Holdings ARM, que es otra empresa de semiconductores. Los principales rezagados son Meituan MPNGY, que es el equivalente de China a DoorDash DASH. Se enfrenta a los mismos problemas que Yelp YELP y Seamless en su día 10 años atrás: como probablemente ya sepas, Yelp y Seamless tenían evaluaciones bastante altas, pero enfrentan una competencia muy intensa y presiones de márgenes a largo plazo.

Los aranceles para India anunciados por Trump también afectaron algunas de las acciones Infosys INFY y Tata, que son dos grandes compañías de software, empresas de TI. Y también Recruit Holdings RCRRF, que es una plataforma japonesa que en realidad es propietaria del sitio de empleo de EE. UU., Indeed: indicaron que ven menos contratación en su plataforma y que eso ha reducido sus pronósticos de crecimiento. Entonces, ¿cuáles son los últimos catalizadores para el resto del año? Entonces los sectores de tecnología y servicios de comunicación siguen impulsando la recuperación debido a los pesos pesados relacionados con IA, como TSMC, Tencent, Baidu BAIDF, Samsung, Alibaba, Samsung, SK Hynix HXSCF. Ahora bien, el sector industrial estuvo impulsado mayormente por compañías japonesas como Toyota TYIDF, Itochi, Mitsubishi MSBHF. Japón también ha contribuido a la recuperación en Asia después de la resolución de las negociaciones arancelarias entre Japón y EE. UU. Así que, tras la resolución, esto impulsó el sentimiento del mercado al aportar mayor claridad sobre los impactos de los aranceles, mejorando así la perspectiva doméstica allí.

Además de la IA, pensamos que las acciones japonesas podrían subir a corto plazo dado el anuncio reciente e inesperado de Takaichi en las elecciones. El triunfo de Takaichi, que se anunció el sábado, durante el fin de semana, fue una sorpresa para algunas personas, y por eso vimos que el Nikkei subió 4% el lunes en el primer día de negociación después de las previsiones de la elección. Se espera que promueva estímulo fiscal y tenga una política monetaria más laxa, lo que significa que es menos probable que las subidas de tasas lleven a un yen más débil. El yen más débil probablemente ayudará a empresas con alta exposición a exportaciones, como Toyota y las compañías automovilísticas, etc. Eso probablemente ayude a los mercados a corto plazo, y creemos que el mercado japonés podría subir por eso. Pero siguen existiendo preocupaciones de que la flexibilización monetaria continuada y las tasas de interés bajas en un entorno inflacionario puedan acelerar la inflación futura. Esto hace difícil para los responsables de política mantener el crecimiento económico sin que la inflación se salga de control.

Así que a corto plazo somos bastante positivos al respecto, pero a largo plazo aún está por determinarse cuál podría ser el impacto de estas políticas. Un comentario sobre la mejora de las ganancias corporativas que Japón está mostrando: el año fiscal japonés empieza en abril, y la mayoría de las empresas tienden a dar una guía muy conservadora al comienzo del año, y es probable que la superen; y a menudo elevan la guía en la segunda mitad del año, algo que estamos anticipando, y este año no es diferente. Así que esa es otra razón por la que creemos que el mercado japonés podría estar bastante bien este año. Entonces, nuestra cobertura actual de Asia está cotizando a 1,02 veces nuestro valor razonable, lo cual está bastante valorado aquí.

Básicos, tecnología, salud, industriales: simplemente sobrevalorados. Aunque estos sectores muestran evaluaciones elevadas allí, hay un puñado de acciones sobrevaloradas que están sesgando el promedio. Así que podría no reflejar las oportunidades que todavía existen, especialmente en los sectores industrial y tecnológico. Creo que los mercados han subido mucho recientemente debido a vientos a favor temáticos de la IA y, aunque parte de ese repunte está justificado, también hay bastante “espuma” en los mercados de China, especialmente con compañías que tienen negocios con ingresos tempranos o incluso prerevenue, y que tienen expectativas de crecimiento poco realistas ya incorporadas, o no tienen nada que ver con la IA. No recomendamos perseguir algunas de estas compañías de ingresos tempranos, y que los inversores tomen ganancias si tienen exposición a ellas. Dicho eso, habrá algunas compañías que se beneficiarán de la IA a largo plazo; sobre todo en el espacio de semiconductores, como TSMC, que sigue siendo uno de nuestros nombres principales incluso aunque haya corrido mucho en el último mes más o menos. Y si retrocede, definitivamente recomendaríamos a los inversores comprar más.

Ahora Hon Hai, conocido como Foxconn FXCOF: hacen las piezas de Apple, fabrican la cadena de suministro de Apple. También se benefician del negocio emergente de servidores de IA. Tencent, de la que hablamos antes, es otro nombre que puede beneficiarse de la IA interna. Tienen un negocio de hyperscaler—y Alibaba, y Baiu son tres de las principales compañías en China capaces de construir infraestructura de IA y centros de datos que pueden escalar y desarrollar aplicaciones de IA allí. IA: esto va a ser un impulsor cíclico para TSMC, dado que su negocio está expuesto en gran medida a Nvidia, AMD, Apple, Broadcom; obviamente, esos clientes tienen una demanda muy robusta y de largo plazo de esos chips. De nuevo, creemos que la recuperación impulsada por tecnología seguirá en medio del entusiasmo continuo. Pero sí aconsejamos que los inversores consideren tomar ganancias en los nombres sobrevalorados, particularmente los que tienen suposiciones de crecimiento poco realistas ahí.

Algo que nos gusta fuera de la IA, otra vez, son los sectores de consumo ahora. Pero no hemos visto realmente un punto de inflexión (“inflection point”) allí. Aun así, creemos que está infravalorado. Los restaurantes, el alcohol y las bebidas no alcohólicas todavía están viendo un consumo más bajo, lo que está perjudicando a las acciones. Pero en algún punto sí creemos que se recuperará, y al mismo tiempo estamos viendo que algunas de estas compañías de consumo mejoran su apalancamiento operativo al implementar tecnologías de IA que podrían ayudar a una mejor cadena de suministro; menos gastos de segmentación de anuncios y, en general, menos gastos operativos. Entonces, cuando los ingresos se recuperen—cuando vuelva el crecimiento de ingresos—y combinándolo con su apalancamiento operativo mejorado, creemos que podríamos ver un crecimiento fuerte de las ganancias.

Entonces, en términos de valor: reduciendo la proporción de acciones de 5 estrellas con “deep value”. Más del 30% de nuestra base de cobertura aún permanece infravalorada en Asia. Muchos de estos nombres están concentrados en consumo: hablamos de alcohol, hablamos de compañías de bebidas. Para los sectores industriales, creemos que la automatización de fábricas también volverá. Necesitarán muchos de esos robots para construir y desplegar esta infraestructura de IA también. Ahora mismo tienen ciclicidad porque la agricultura y la construcción están bajando. Pero una vez más creemos que volverán. La proporción de acciones de 4 estrellas supera la de nombres de 1 y 2 estrellas, aunque nuestra base de cobertura se negocia cerca del valor razonable. De nuevo, notamos que algunas compañías en tecnología y salud parecen extremadamente valoradas, pero están sesgando el promedio general. Con eso, ese es un resumen rápido de lo que está pasando en Asia hasta ahora. Se lo regreso a Dave.

**Sekera: **Muy bien, gracias, Kai. Aprecio eso. Tenemos muchas buenas preguntas que están entrando, así que sigamos con ellas. Mientras tanto, solo voy a repasar un poco lo que estamos viendo en los mega-caps. Una nueva diapositiva para ustedes en esta ocasión: destacando por compañía, y en función del tamaño de la capitalización bursátil de la compañía y cuánto representa del mercado. Las calificaciones de estrellas: otra vez, mostrando aquí qué tan poco azul hay en la pantalla. Y entonces agrupamos, además, todas las acciones de 3, 4 y 5 estrellas que son demasiado pequeñas en el lado derecho solo para mostrarlas.

Y también solo noten que el gris oscuro son las acciones que no cubrimos dentro del índice del mercado de EE. UU. Pero nuevamente, el índice del mercado de EE. UU. cubre el 97% de las acciones invertibles en EE. UU., y cubrimos un porcentaje bastante grande de esas por capitalización bursátil. Solo mirando la concentración del mercado, puedes ver cuánta concentración hay, y cuánto ha aumentado esa concentración incluso en tan solo los últimos un par de años, con los grandes nombres—los grandes nombres de IA—volviéndose más grandes. Similar diapositiva aquí: mostrando la ruta de crecimiento a largo plazo de esas compañías. Nuevamente, voy a pasar por estas diapositivas muy rápido porque quiero llegar a algunas de estas preguntas.

Solo quiero anticipar una de las preguntas que alguien estaba formulando: “Oye, con el tipo de mercado en el que estamos, ¿las valoraciones importan?” Yo diría que sí: las valoraciones van a importar. Estoy tratando de encontrar la diapositiva que busco aquí. Solo mostrando cuatro de esas acciones que vienen del trimestre anterior, calificadas con 1 y 2 estrellas dentro de los mega-caps. Lo que consideramos sobrevalorado. ¿Cuántas de esas se han vendido, incluso en un mercado que aumenta? Podríamos hacer un ejercicio similar para esas acciones mega-cap que al inicio del año estaban calificadas con 1 y 2 estrellas. Así que sí, ciertamente entiendo el sentimiento. Solo que se siente como si todo subiera pase lo que pase. Pero creo que una vez que te alejas de los titulares sobre IA y comienzas a mirar especialmente muchas de las acciones que yo considero de “economía real”, muchas de ellas siguen con dificultades.

Muchas de esos “highflyers”, compañías como Wingstop WING y Chipotle CMG—dos compañías de restaurantes de las que hemos estado hablando a principios de este año—que la gente valuaba a valoraciones absurdamente altas, también han caído. Así que sí, puede tomar más tiempo del que uno querría para que las valoraciones se ajusten, especialmente cuando observas que algunas acciones caras parecen volverse aún más caras. Pero sí: con el tiempo, las valoraciones siempre importan. Y con eso, quiero cerrar.

Perspectiva de renta fija: la única cosa que realmente quiero resaltar aquí es el mercado de bonos corporativos. Ahora mismo, invertir en bonos corporativos es simplemente un “carry trade” puro. Creo que estás recogiendo monedas de cinco centavos delante del arrollador de aquí. El Morningstar US Corporate Bond Index, que es nuestro proxy para bonos corporativos grado inversión, se estrechó 10 puntos básicos. Creo que eso equivale a 71 puntos básicos dentro del trimestre. Eso es el estrechamiento más bajo que ha tenido nunca. Déjenme repetirlo: el más bajo que ha tenido nunca. Incluso más ajustado que donde estábamos antes de la crisis financiera global. Nuestro índice de high yield en 275 over: eso tocó 250 y algo dentro del trimestre. Ese también fue el estrechamiento más bajo que ese índice había tenido nunca, incluso antes de la crisis financiera global.

Entonces si estás en bonos corporativos hoy, solo diría: pon el dedo en el gatillo. Si empiezas a ver un sentimiento de “risk-off”, personalmente, yo presionaría el botón de venta (“hit the bid”) y me saldría. Preferiría mucho estar invertido en más Treasuries de EE. UU. y quizá en algunos de los otros bonos de finanzas estructuradas en lugar de bonos corporativos. Creo que los bonos corporativos están demasiado ajustados. Especialmente de cara a un entorno en el que esperamos que la tasa de crecimiento de la economía se desacelere. No creo que esto esté descontando una tasa de incumplimiento más normalizada. No creo que esté descontando un aumento del riesgo de rebajas de calificación.

Y también señalaría que en los mercados de crédito privado, DBRS Morningstar—que es la subsidiaria de Morningstar, una agencia de calificación crediticia—califica gran parte de esa deuda de crédito privado. Esas son calificaciones privadas, pero están sobre compañías del segmento middle market: llamémoslo compañías tipo EBITDA de 10 a 100 millones de dólares. Han señalado durante los últimos un par de trimestres que están viendo una cantidad creciente de patrocinadores de private equity que tienen que meter capital nuevo en esas inversiones para mantenerlas a flote. Están viendo algo de debilitamiento en una gran parte de los perfiles de crédito. Entonces, para mí, eso probablemente sea una de las primeras señales rojas de ahí afuera como para comenzar a ver algunas grietas en los mercados de crédito. No necesariamente lo suficiente como para “filtrarse” todavía hacia los mercados públicos, pero si seguimos viendo que eso aumenta en los próximos un par de trimestres, ciertamente sería un riesgo a la baja en mi opinión. Y luego aquí, nuestros gráficos de más largo plazo solo muestran dónde estamos, remontándonos hasta 2000 y cómo estaban los spreads en promedio en el pasado, y cuánto se han ampliado durante las ventas del mercado.

**Dziubinski: **Muy bien, con eso cerramos. Me gustaría agradecer a Dave, Preston y Kai por su tiempo y, por supuesto, agradecer a todos por acompañarnos. Antes de cerrar nuestro webinar, queremos escuchar de ustedes. Por favor, tómense un momento para votar en nuestra encuesta para ayudar a definir el enfoque de nuestra próxima sesión de Perspectivas Trimestrales. Esperamos escuchar de ustedes y esperamos que se unan a nosotros para nuestro webinar de Perspectivas del Mercado de Acciones de EE. UU. de 2026 en enero. Hasta entonces, cuídense.