Los derivados ocultos de Senegal: Deuda oculta 2.0

The Financial Times informa que Senegal ha pedido en silencio prestados aproximadamente €650 millones mediante acuerdos de swap de retorno total con la Africa Finance Corporation (AFC) y First Abu Dhabi Bank (FAB), y que Bank of America estima que el endeudamiento basado en swaps en 2025 podría alcanzar hasta $1.000 millones.

La documentación revisada por el FT sugiere que existe un acuerdo adicional aún no divulgado con Société Générale.

Para un gobierno que llegó al poder condenando $7.000 millones en pasivos ocultos heredados de su predecesor, esto es un eco incómodo del pasado: el mismo patrón, ahora revestido con lenguaje de derivados en lugar de préstamos fuera de balance.

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Lo que encontró el FT

En el acuerdo con la AFC, Senegal emitió €150 millones en bonos internos en francos CFA y transfirió el título legal a la AFC, recibiendo €105 millones en efectivo en euros: una quita de aproximadamente el 30 por ciento absorbida de entrada.

El acuerdo con FAB sigue la misma plantilla: aproximadamente €400 millones en bonos comprometidos, €300 millones en efectivo en euros recibido. Ambas transacciones vencen en 2028. Senegal paga una tasa de interés flotante más un margen fijo —según se informa, entre 3,5 y 4 puntos porcentuales por encima de la tasa flotante en la pata con la AFC y aproximadamente 5 puntos porcentuales en la pata con la FAB.

El FMI ha confirmado que está al tanto de los swaps, pero señala que no se han compartido sus términos, aunque normalmente ese tipo de divulgación es necesaria para el análisis de sostenibilidad de la deuda. Los tenedores privados de bonos informan que se enteraron de las transacciones solo a través de reuniones informales con el ministerio, sin comunicación pública desde Dakar.

**El CDS integrado: Senegal vendió protección sobre su propia deuda **

Un swap de incumplimiento crediticio (CDS) es un derivado en el que una de las partes paga una tarifa periódica a otra a cambio de protección contra el riesgo de que el prestatario incumpla o de que su crédito se deteriore; el vendedor de la protección efectivamente asegura el crédito del prestatario subyacente.

A cambio, el vendedor de la protección debe compensar al comprador si los bonos del prestatario de referencia caen bruscamente de valor debido a un incumplimiento o un evento crediticio grave.

La etiqueta legal —“swap de retorno total”— puede ocultar una realidad económica que resulta considerablemente más inquietante para el contrapartido soberano. Bajo la estructura reportada, la AFC y la FAB mantienen el título legal de los bonos comprometidos y reciben su retorno económico —pagos de cupones, cualquier apreciación del precio y protección contractual contra pérdidas si los bonos caen de valor.

Senegal, a cambio, recibe euros por adelantado y asume la exposición a cubrir parte o la totalidad del lado negativo de los prestamistas si esos bonos pierden valor, bajo las condiciones especificadas en los contratos de swap. Económicamente, esto es similar a escribir swaps de incumplimiento crediticio sobre los propios bonos soberanos de Senegal: con Senegal vendiendo efectivamente protección sobre su propio crédito.

Dicho de forma más simple, Senegal ha vendido la “volatilidad” de estos bonos: no participa en la subida cuando los precios aumentan, pero absorbe las pérdidas cuando los precios caen. Si el crédito de Senegal se deteriora, puede recibir el golpe dos veces: con spreads más amplios en todo su stock de deuda y con pagos adicionales en efectivo bajo los swaps para compensar a los prestamistas por pérdidas en los bonos comprometidos.

Según la documentación de la AFC sobre estructuras similares, el prestamista puede tener el derecho, en un evento de incumplimiento, de marcar el colateral comprometido a la baja de manera brusca y exigir una compensación en efectivo inmediata por parte del soberano; esas llamadas de margen añadirían una presión aguda de liquidez a una situación fiscal ya tensionada, aunque los términos de margen precisos en los contratos de Senegal no se han divulgado públicamente.

En términos económicos, Senegal está tomando prestados euros de los mismos bancos que son sus contrapartes en los swaps, comprometiendo sus propios bonos internos como colateral. Los bancos proporcionan la financiación en euros, reciben el retorno económico completo sobre los bonos comprometidos —cupones y movimientos de precio— y cobran una tasa flotante de euros separada más un spread fijo sobre el nocional, dejando a Senegal tanto con el costo de la financiación como con el riesgo de que los movimientos adversos en su propio crédito se materialicen en salidas de efectivo.

**Una calle de un solo sentido: quién gana y quién pierde **

La lógica básica de los flujos de efectivo es sencilla, y la asimetría de riesgos es contundente. Puede entenderse en tres pasos simplificados.

**Paso 1 — Senegal compromete bonos con un valor nominal mayor que el efectivo que recibe.  **

En la pata de la FAB, compromete unos €400 millones en bonos internos y recibe aproximadamente €300 millones en euros. La brecha de aproximadamente €100 millones funciona como un colchón incorporado para el prestamista frente a pérdidas en el colateral. Senegal absorbe efectivamente la primera capa de pérdidas en los bonos comprometidos antes de que el prestamista esté materialmente expuesto.

**Paso 2 — En cada período hasta 2028, Senegal paga una tasa de interés flotante más una prima fija.   **

El costo “todo incluido” se ha reportado como una tasa de referencia en euros flotante más aproximadamente 4 a 5 puntos porcentuales. Esa referencia se mueve con las condiciones monetarias fijadas en Frankfurt, no en Dakar, y es el parámetro principal que podría moverse a favor de Senegal con el tiempo.

El spread, que refleja gran parte del margen de beneficio de los prestamistas, queda fijado durante toda la vida del acuerdo, independientemente de si la posición fiscal de Senegal mejora.

**Paso 3 — Al vencimiento, tanto si mejora como si se deteriora el crédito de Senegal, el resultado está fuertemente sesgado hacia un solo lado  **

Si los bonos de Senegal caen en valor —porque su situación fiscal empeora o los mercados pierden confianza en el crédito de Senegal—, Senegal podría tener que, bajo los swaps, realizar pagos adicionales en efectivo a los prestamistas para cubrir esas pérdidas.

Si los bonos de Senegal suben en valor —porque su crédito mejora o las tasas en euros bajan—, los prestamistas pueden capturar esa subida vendiendo los bonos en el mercado secundario, ya que mantienen el título legal, o recibiendo el valor de mercado apreciado al momento de la terminación.

Senegal no comparte directamente esa apreciación del precio; en gran medida queda con el costo de financiación y el riesgo de que los movimientos adversos en su propio crédito se conviertan en salidas de efectivo considerables.

En términos económicos, Senegal ha renunciado en gran medida a la parte al alza sobre los bonos comprometidos mientras retiene una exposición sustancial a la baja. El único escenario que normalmente recompensaría a un soberano por una buena gestión fiscal —mejorar la solvencia y subir los precios de los bonos— aporta poco beneficio directo a Senegal en estos bonos particulares bajo esta estructura. Gran parte del valor de opción efectivo en estos bonos parece haberse transferido a los prestamistas en el momento de la firma inicial.

**Una advertencia a los ministros de finanzas africanos **

Warren Buffett describió de manera famosa los derivados como “armas de destrucción masiva”. La advertencia es especialmente relevante cuando los soberanos bajo presión usan instrumentos complejos para resolver problemas inmediatos de financiación.

Las estructuras de derivados como estos swaps no distribuyen el riesgo; lo concentran, lo vuelven opaco y difieren su reconocimiento hasta que se vuelve incontrolable.

Los ministros de finanzas africanos que enfrentan restricciones de acceso a los mercados deberían tratar cualquier propuesta que implique swaps de retorno total, estructuras sintéticas o superposiciones de derivados colateralizados con extrema cautela.

La complejidad no es incidental; es lo que hace que estos instrumentos sean atractivos para los prestamistas y peligrosos para los prestatarios que no dominan plenamente la mecánica del riesgo subyacente. Si los términos no pueden explicarse con claridad a una comisión parlamentaria de finanzas, a una oficina de gestión de deuda y al FMI, no deberían firmarse.

**Transparencia, decisiones difíciles y la capacidad de gobernar **

El aspecto más peligroso de los swaps de Senegal no es su precio, sino su opacidad. Cuando el FMI no puede completar un análisis de sostenibilidad de la deuda porque se retienen términos clave del contrato, y cuando los tenedores de bonos deben extraer información mediante cabildeo privado en lugar de divulgación pública, se rompe la disciplina de mercado. Los acreedores añaden una prima por incertidumbre; con el tiempo, el soberano paga más, no menos.

El mejor camino comienza con sincerarse. Eso significa plena transparencia sobre todas esas estructuras, identificando el tamaño y los términos de cada exposición, y evaluando si alguno de los riesgos asociados puede cubrirse de manera razonable. Estos swaps, e incluso todo el stock de deuda, deben gestionarse dentro de una estrategia coherente a mediano plazo que combine la reestructuración de la deuda cuando sea necesario, la consolidación fiscal creíble, la venta selectiva de activos y, cuando sea posible, cancelaciones negociadas de deuda para restablecer una posición sostenible.

Implementar esa estrategia requiere invertir en reformas de gestión financiera pública —desde oficinas de gestión de deuda más sólidas y anclas fiscales más estrictas hasta instituciones de supervisión y auditoría con poder— para que la transparencia se acompañe de capacidad institucional para actuar sobre lo que se revela.

**Evitar la deuda oculta 2.0 **

El nuevo gobierno de Senegal heredó un escándalo de deuda oculta y, por la lógica de estas transacciones, corre el riesgo de construir uno nuevo. Los instrumentos son diferentes; el patrón es el mismo. Un soberano que vende volatilidad sobre sus propios bonos mientras espera un futuro benigno no está gestionando el riesgo: lo está difiriendo.

Para los responsables de políticas africanos, la lección no es que los mercados estén cerrados, ni que los derivados sean siempre tóxicos. Es que la divisa fuerte obtenida al vender opciones opacas y unilaterales sobre tu propio crédito podría ser la financiación más cara de todas. La transparencia, las decisiones difíciles y el trabajo lento de construir capacidad de gobernanza fiscal no son sustitutos del acceso a los mercados; son la única ruta duradera hacia él.

• **Aboubakr Kaira Barry es el director gerente de Results Associates, Bethesda, Maryland, EE. UU. **

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