禾赛：¿Teme que el precio se desplome? La "víctima" de Tesla se enfrenta con volumen

Pregunta a la IA · En un contexto de caída continua del precio unitario, ¿cómo mantiene Hesai un margen bruto de más del 40%?

En términos generales, $Hesai Technology(HSAI.US) publicó después del cierre de la sesión en Hong Kong el 24 de marzo, hora de Pekín, sus resultados financieros del cuarto trimestre de 2025. Este informe continúa mostrando la característica típica de “depresión de precios” que impulsa un fuerte crecimiento del volumen de envíos; aun así, la empresa, gracias a su buen control de costos, mantiene el margen bruto y además ofrece una guía optimista de envíos para 2026. En concreto:

1）En el lado de ingresos, está en el límite inferior de la guía, principalmente porque el precio unitario no cumple lo esperado: los ingresos totales del cuarto trimestre rondaron los 1.000 millones de yuanes, un +39% interanual, por debajo de las expectativas del mercado de 1.080 millones de yuanes; se ubicó en el límite inferior de la guía previa (1.000-1.200 millones de yuanes). La causa central está en la caída continua del precio unitario de los lidar.

2）El volumen de envíos vuelve a superar las expectativas:

En el cuarto trimestre, el volumen total de envíos de lidar alcanzó 631.000 unidades, +184% interanual. No solo superó la expectativa del mercado de 619.000 unidades, sino que también superó la guía previa de la empresa de 600.000 unidades. En detalle:

a. Los envíos de lidar para robots alcanzaron 80.000 unidades, muy por encima de la expectativa del mercado de 50.000 unidades; posiblemente debido al aumento de la proporción de envíos de la serie JT, que tiene un precio relativamente más bajo.

b. Los envíos de lidar para ADAS llegaron a 550.000 unidades, con una tasa de crecimiento interanual de hasta 185%. Se estima que se debió principalmente a la aceleración del volumen del “modelo de mil yuanes” ATX de precio bajo. La gerencia indicó que en el cuarto trimestre el ATX representará el 80% del volumen total de envíos.

3）Pero el precio unitario sigue acelerando su caída:

En el cuarto trimestre, el ASP de los lidar bajó a aproximadamente 1557 yuanes, cayendo fuertemente un 51% interanual. En comparación con el tercer trimestre, cuando fue de 1790 yuanes, también bajó un 13% en términos secuenciales. Esto está muy por debajo de lo esperado por el mercado (1718 yuanes; el mercado originalmente esperaba una caída marginal en secuencia). Esta es la causa más directa de que los ingresos no cumplieran lo esperado. El Delfín considera que la caída continua del ASP se debe principalmente a las siguientes tres razones:

a. Cambio en la estructura de productos: la participación del ATX de precio bajo continúa aumentando (se estima que del 70% del tercer trimestre subirá aún más al 80% en el cuarto trimestre). El ATX “de mil yuanes” está acelerando la sustitución del antiguo AT128, cuyo precio es varias veces superior.

b. Estrategia de precios: el precio de mercado del producto ATX en sí está alrededor de 200 dólares; además, en el cuarto trimestre la empresa ofreció descuentos a los principales clientes, lo que llevó a que su precio medio real de venta siguiera bajando;

c. El negocio de robots reduce el precio medio: en el cuarto trimestre aumentaron considerablemente los envíos de lidar para robots, y dentro de ellos la serie JT de bajo precio tiene una participación alta; por lo tanto, reduce estructuralmente el precio medio integrado.

4）Efecto de escala y reducción de costos tecnológicos impulsada con fuerza: el margen bruto sigue siendo sólido

A pesar de la presión de que el precio unitario caiga rápidamente, en el cuarto trimestre Hesai aun así logró un margen bruto de aproximadamente 41%, superior a la expectativa del mercado de 39,7% y a la guía de la empresa de 40%. Esto se debe principalmente a:

a. Dilución de los costos de fabricación fijos gracias al fuerte aumento del volumen de envíos: en el cuarto trimestre, la venta de lidar fue de 630.000 unidades y siguió creciendo un 43% secuencialmente;

b. Lograr una reducción efectiva de costos tecnológicos mediante líneas de productos basadas en plataforma, diseño de circuitos integrados específicos (ASIC) y la optimización continua en la cadena de suministro y en los procesos de manufactura; así se compensó el riesgo de la caída de precios.

c. Se recuperan los ingresos por servicios con alto margen;

5）El beneficio central está ligeramente por debajo de lo esperado, pero el control de gastos general es sólido:

El beneficio neto GAAP fue de 150 millones de yuanes, dentro del límite superior de la guía (0,7-1,7 mil millones de yuanes). Se debió principalmente al reconocimiento de ingresos por intereses y otros ingresos (en total alrededor de 120 millones de yuanes). En el cuarto trimestre, Hesai recibió aproximadamente 6,4 millones de dólares pagados por Ouster (aprox. 0,45 mil millones de Rmb) como compensación por arbitraje de propiedad intelectual.

Excluyendo estos factores, el beneficio operativo central fue de alrededor de 0,4 mil millones de yuanes (margen bruto - los tres principales gastos “core”), ligeramente por debajo de los 0,6 mil millones esperados. Principalmente debido a que el gasto de I+D y de ventas aumentó en términos secuenciales, pero en general, el control de gastos de la empresa sigue dentro de un rango estable y razonable.

Postura central del Delfín:

En general, en este trimestre Hesai continúa ejecutando la lógica de “incremento de cantidad con reducción de precio” impulsada por una aceleración de la reducción de costos tecnológicos y el aumento de la tasa de penetración. Aunque los ingresos del cuarto trimestre han sido algo planos debido a que el precio unitario (ASP) del lidar sigue bajando, la empresa, apoyada por su excelente capacidad de control de costos y el efecto de escala, logra mantener con éxito niveles de margen bruto alto de más del 40%.

De cara a 2026, Hesai aumenta significativamente la guía de envíos, lo que vuelve a reflejar la lógica del lidar en la industria automotriz de “equidad tecnológica” y “aceleración de la penetración”:

a. Guía de envíos anual fuerte, con una cartera de pedidos extremadamente abundante:

La empresa aumentó la guía de envíos para todo 2026 de forma sustancial hasta 3-3,5 millones de unidades (antes 2-3 millones de unidades). Mantiene un crecimiento elevado del 85%-116% interanual. Esto está muy por encima de lo esperado por el mercado (2,66 millones de unidades). Para satisfacer la demanda que crece con fuerza, la empresa planea duplicar su capacidad anual de producción desde 2 millones de unidades en 2025 hasta más de 4 millones de unidades en 2026.

Negocio ADAS: la empresa ya cubre todos los pedidos de los diez principales OEM de China. En total, cubre más de 40 marcas y más de 160 modelos de vehículos. En particular, la reserva de pedidos en manos para la versión actualizada del ATX ya superó los 6 millones de unidades (se prevé el SOP de abril de 2026, con el chip FMC500 SOC diseñado internamente), lo que refleja una escalabilidad extremadamente fuerte. Hesai estima que los envíos del negocio ADAS podrían duplicarse (2,77 millones de unidades).

Negocio de robots:

Los envíos del primer año de la serie JT ya superan 200.000 unidades. Sumado a las intenciones de pedidos de robots cortacésped con marcas líderes como Dreame, Mova, etc., la reserva total de pedidos alcanza el orden de decenas de millones de unidades. Además, en los campos de Robotaxi/Robovan logra una cobertura casi total. El volumen de envíos de lidar para robots también tiene posibilidades de alcanzar el doble interanual (480.000 unidades).

b. En el primer trimestre, la temporada baja no es “tan baja”; la estructura de productos optimizada sostiene la estabilidad del ASP:

La guía de ingresos netos para el primer trimestre de 2026 se fija en 650-700 millones de yuanes, un aumento interanual del 24%-33%. Teniendo en cuenta que el primer trimestre normalmente es una temporada de ventas baja en la industria automotriz (la regla histórica es aproximadamente el 12% de los envíos anuales), los envíos de Q1 26 estarán en torno a 400-450 mil unidades.

El Delfín estima que, aunque el precio del producto principal ATX, que es la fuerza dominante, continuará bajando desde aproximadamente 200 dólares en 2025 hasta 150 dólares en 2026 (una reducción interanual de alrededor del 25%), el ASP integral esperado del primer trimestre será de 1548 yuanes, prácticamente igual al del cuarto trimestre de 1557 yuanes en términos secuenciales.

Esto se debe principalmente a la mejora en la estructura de envíos: en el primer trimestre, el ritmo de envíos de radares ADAS se desacelera, mientras que los envíos de radares de robots de gama alta (con precios y margen bruto mayores) alcanzarán aproximadamente 100.000 unidades, elevando la participación al 22%-25% (un aumento fuerte de 13 puntos porcentuales en términos secuenciales). Esto desempeña un buen papel de compensación.

El Delfín cree que Hesai es un activo de alta certeza al beneficiarse continuamente en fundamentos de “el aumento de la penetración en conducción inteligente” y “la expansión del segundo carril de robots”:

① En el carril de vehículos de pasajeros, se mantiene como “el número uno”, con un panorama competitivo claro

En términos de cuota de mercado, aunque desde junio del año pasado Hesai ha visto fluctuaciones en la cuota de mercado debido al aumento de volumen de radares de compensación de Huawei, el lidar de Huawei se vende principalmente empaquetado en forma de integración de hardware y software. Además, el precio es más alto, y principalmente sirve al ecosistema de opción inteligente (ZhiXuan) y al modo HI.

Por lo tanto, en el mercado Tier 1 de terceros independientes, la competencia real sigue concentrada entre Hesai, Hesai (??) (Suteng Juchuang) y TuDátong. En la actualidad, gracias a los fuertes envíos del ATX de bajo precio, en el cuarto trimestre Hesai logra una cuota de mercado de 31,3% en lidar para vehículos de pasajeros, superando al “número dos” Suteng Juchuang por casi 13 puntos porcentuales, manteniéndose aún como líder de la industria.

② La guía de 2026 supera ampliamente las expectativas, rompe la preocupación por “pérdida de clientes” y la lógica de “incremento de cantidad con reducción de precio” continúa cumpliéndose

Antes, el mercado se preocupaba por la desaceleración del crecimiento de los lidar ADAS en 2026 (e incluso por la pérdida de pedidos de clientes grandes). Esta guía se elevó significativamente hasta 3-3,5 millones de unidades, eliminando por completo las dudas del mercado. El gran aumento proviene principalmente de cuatro dimensiones:

1）ATX entra en la era de “modelos de mil yuanes” y continúa penetrando en mercados hacia abajo:

Chang’an Qiyuan Q05, LeRun A10, etc. ya se han convertido en algunos de los primeros modelos de la gama de 100.000 yuanes equipados con lidar. El Delfín estima que en la primera mitad de 2026, los lidar acelerarán su penetración en la franja de precios por debajo de 100.000.

Desglose de clientes: el Delfín estima que el aumento principal de 2026 provendrá en gran parte de pedidos grandes como Xiaomi (exclusivo, aproximadamente 550.000 unidades), LeRun (casi exclusivo, aproximadamente 600.000 unidades), Ideal (exclusivo, aproximadamente 450.000-500.000 unidades), BYD (aprox. 300.000-350.000 unidades, “la mitad del pastel”, 30-35), Geely (aprox. 500.000 unidades) y Great Wall (aprox. 200.000 unidades), etc.

2）Conducción inteligente avanzada L3 impulsa el crecimiento multiplicado de unidades por vehículo:

Se prevé que la implementación de regulaciones relacionadas con la conducción automática de nivel L3 en 2026 se convierta en un catalizador importante. Los requisitos de percepción para L3 se duplican; la solución por vehículo pasará de un radar principal en L2 (una sola unidad) a “1 radar principal (ATX/ETX) + múltiples radares de compensación (FTX)”. Esto no solo impulsa el valor por vehículo de aproximadamente 200 dólares a 500-1000 dólares, sino que además, dado que L3 usa con alta frecuencia, la tolerancia del cliente al precio del radar será mayor.

3）Se abre una etapa de avances en mercados extranjeros, habilitada por el ecosistema NVIDIA:

Hesai ya ha completado el desarrollo de muestras de componentes de largo alcance C para un fabricante europeo líder de vehículos. Se espera que en el cierre de 2026 comience la producción en volumen en el extranjero.

Al mismo tiempo, la plataforma integral NVIDIA Drive Hyperion (que abarca software y hardware, así como modelos de IA preentrenados) mejora enormemente la eficiencia de integración de los productos de Hesai, ayudándola a expandirse rápidamente entre OEM en el exterior. Considerando que en el extranjero hay menor sensibilidad al precio y mayor preferencia por productos de gama alta, la salida al exterior se convertirá en un arma importante para compensar la caída del ASP en el mercado doméstico.

4）El carril de robots se convierte en la segunda curva de crecimiento; Hesai sigue como el rey en Robotaxi:

En el ámbito de robots, el TAM potencial es el doble que el de la conducción automática, y el ASP y los márgenes de beneficios del negocio de robots, en general, son más altos que los productos ADAS. Esto permite a Hesai compensar efectivamente la presión de recorte de precios de los radares de vehículos de pasajeros y mantener un margen bruto general alto.

Pedidos fuertes de robots de consumo/servicio: apoyándose en productos como la serie JT, diseñada específicamente para escenarios de micro y alto rendimiento, Hesai ya ha firmado con Dreame y su marca Mova un acuerdo exclusivo de suministro para robots cortacésped. La escala de la reserva de pedidos relacionada supera los 10 millones de unidades, mostrando una capacidad de explosión de envíos extremadamente fuerte en este segmento.

Robotaxi/Robovan sigue siendo el líder: en el mercado de conducción automática de nivel L4, Hesai sigue como el líder absoluto.

La empresa no solo ocupa una participación absoluta del 60%-70% del mercado global de Robotaxi, sino que también tiene acuerdos de suministro firmados con las principales empresas de conducción automática en Norteamérica, Asia y Europa;

En el sector de vehículos de logística y paquetería sin conductor (Robovan), también se ha establecido la posición dominante: el ranking de lidar de GGI (Gaogong Inteligence) se mantiene en el primer lugar, y además es el único proveedor de lidar exclusivo para varios fabricantes globales líderes como Neolix y DoorDash.

Y en términos de precio unitario, el Delfín prevé que el ASP de los lidar seguirá cayendo aproximadamente un 21% interanual hasta 1460 yuanes en 2026:

Esto se debe principalmente a que aumentará la proporción de envíos de ADAS de bajo precio (por ejemplo, ATX baja a cerca de 150 dólares, -25% interanual), al incremento de descuentos vinculados a volumen para clientes grandes y a los requisitos de recorte anual de precios de las automotrices. Sin embargo, será compensado en cierta medida por la implementación de soluciones con múltiples radares L3, el aumento de volumen de ETX de alto precio, la incorporación de pedidos de alto margen del extranjero y el negocio de robots con alta capacidad de rentabilidad.

Aunque el ASP siga cayendo, Hesai aún espera que en 2026 el margen bruto total del negocio se mantenga fuerte, principalmente gracias a la reducción de costos tecnológicos + liberación del efecto de escala:

a. La localización del controlador principal y una alta integración (el chip SOC FMC500 diseñado internamente se basa en una arquitectura RISC-V, integra de forma altamente el MCU, FPGA y ADC; la solución de un solo chip reduce enormemente el costo de los chips principales que representan 40% del BOM);

b. Tecnología de integración SPAD diseñada internamente (producción en volumen en 2026);

c. Efecto de escala extremo (3-3,5 millones de unidades para diluir los costos fijos) y manufactura altamente automatizada.

En el lado de gastos:

Se prevé que los gastos operativos totales de la empresa crecerán en “dígitos dobles medios” (mid-digit en dos dígitos). Esto se debe principalmente a que la empresa invierte de forma prospectiva aproximadamente 200 millones de dólares en I+D, para ampliar productos nuevos de vanguardia para el lado de la percepción (“ojos”) y el lado de la ejecución (“músculos”).

Si se excluyen los gastos para el nuevo negocio, se espera que los gastos operativos del negocio principal central se mantengan estables o caigan en dígitos bajos. Esto proviene de la fuerte capacidad de control de costos de Hesai + la liberación del apalancamiento operativo + la aplicación profunda de la IA en las operaciones internas (ya ha generado decenas de millones de yuanes en ahorros cuantificables).

Con base en el precio actual de las acciones, el Delfín estima que en 2026 los ingresos serán de 4.850 millones de yuanes (+60% interanual), el beneficio neto será de 700-800 millones (+60%-70% interanual). Para 2026, el P/S será aproximadamente 5,2x y el P/E aproximadamente 32-36x. Con un crecimiento aún alto del beneficio neto en 2026, el Delfín considera que esta valoración no es cara.

Al ampliar el horizonte, la industria de los lidar tiene una propiedad extremadamente fuerte de “ley de Moore” (densidad de nubes de puntos sube de forma exponencial, costos bajan de forma exponencial) y además barreras extremadamente altas (anclaje de ecosistema y efecto de escala).

La concentración del sector seguirá aumentando; el efecto “los fuertes siguen siendo fuertes” será evidente. Hesai seguirá ocupando el “número uno” nacional.

Y en cuanto al TAM a más largo plazo, actualmente una capitalización de mercado de alrededor de 256.000 millones de RMB refleja únicamente la base del mercado de ADAS para vehículos de pasajeros en China (estimación conservadora: ese mercado alcanzará 40.000 millones en 2030); mientras tanto, la ruptura de la certidumbre de Hesai en mercados de ultramar, y las amplias opciones al alza del carril de robots, brindan una elasticidad hacia arriba que sigue siendo buena.

Para más detalles, consulte el cálculo de valoración en《Hesai: “¿peón de Tesla”? No puede detener el “rescate brillante” del lidar**》**.

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