Podrían venir más pérdidas para el S&P 500. Operando otra corrección con opciones

Desafortunadamente para los inversores, la frase “cambio de régimen” puede convertirse en una molesta doble intención. En su sentido geopolítico clásico, se refiere al derrocamiento deliberado o a la alteración fundamental de la estructura de un gobierno soberano, normalmente mediante presión externa, acción militar o convulsión interna. En los mercados financieros, sin embargo, “cambio de régimen” denota una ruptura estructural en las condiciones económicas imperantes: pasar de un marco de referencia, típicamente acotado, a otro. Los ejemplos incluyen transiciones de mercados alcistas a mercados bajistas, de entornos desinflacionarios a inflacionarios, de tipos a la baja/política monetaria acomodaticia a tipos al alza y una política más restrictiva, o de un exceso crónico de oferta de petróleo a una escasez sostenida de petróleo. En el peor de los casos, muchos o todos estos cambios podrían ocurrir de manera simultánea. A finales de marzo, estos dos significados han convergido. Tras los ataques entre Estados Unidos e Israel del 28 de febrero que eliminaron al Líder Supremo Ali Khamenei y a otros funcionarios iraníes clave, la persecución explícita del cambio de régimen en Teherán ha puesto simultáneamente en marcha una cascada de cambios de régimen en los mercados financieros globales. Lo que comenzó como una operación geopolítica aparentemente oportunista ahora corre el riesgo de precipitar precisamente las dislocaciones del mercado que inversores prudentes y responsables de política habían buscado evitar: un mercado bajista formal de renta variable, inflación reemergente, tipos de interés más altos y una interrupción prolongada en el suministro de petróleo que revierte años de sobreoferta estructural. El catalizador inmediato fue la retaliación de Irán. Teherán cerró el Estrecho de Ormuz por primera vez en la historia moderna, deteniendo efectivamente aproximadamente el 21% del comercio mundial de petróleo por vía marítima, el mayor nivel de disrupción del suministro de petróleo de la historia. El crudo West Texas Intermediate se disparó desde los mediados de los $50 en diciembre —donde se había estancado en medio del récord de producción de shale de EE. UU. y la contención de OPEC+— hasta el rango de $100–$110. El ataque iraní a la Ciudad Industrial Ras Laffan de Qatar, a unos 50 millas al noreste de Doha, que es la mayor instalación de producción de LNG del mundo, podría haber “dejado fuera el 17% de la capacidad de exportación de LNG de Qatar” durante tres a cinco años. El movimiento no fue meramente táctico; representó una estrategia deliberada para imponer costos asimétricos al Occidente. Los mercados, que ya estaban descontando primas de riesgo geopolítico más elevadas, respondieron con una volatilidad de manual. El S & P 500 ha caído aproximadamente un 7,4% en los 20 días de cotización transcurridos desde los ataques. El Nasdaq-100 entró formalmente en territorio de corrección técnica, con una caída de más del 11% desde el 28 de enero. Las primas de riesgo crediticio se ampliaron, el VIX subió por encima de 31 y algunos activos refugio, como el oro, se estabilizaron después de caídas pronunciadas y registraron entradas. Sin embargo, la preocupación mayor no es el choque inicial de precios, sino el riesgo de que estas disrupciones se conviertan en cambios de régimen autosostenidos. Primero, consideremos el mercado de renta variable. Durante 2024 y 2025, las acciones estadounidenses siguieron un régimen de “aterrizaje suave” caracterizado por ganancias corporativas resilientes, inflación en desaceleración y expectativas de flexibilización de la Reserva Federal. Ese escenario ahora está en riesgo. Un aumento prolongado del precio del petróleo por encima de $100 reduce directamente el gasto del consumidor y los márgenes de beneficio corporativo, especialmente en industrias intensivas en energía como el transporte, la manufactura y los químicos. La historia ofrece lecciones útiles: los choques petroleros de 1973 y 1979 llevaron cada uno a mercados bajistas que duraron entre 20 y 24 meses con caídas de acciones de más del 40%. Las valoraciones actuales —todavía altas frente a promedios de largo plazo— ofrecen margen de error limitado. Al mismo tiempo, la dinámica de la inflación está atravesando su propio “tijeretazo” de cambio de régimen. Después de años de presiones desinflacionarias derivadas de la globalización, mejoras de productividad y ganancias de eficiencia tecnológica —en particular en el negocio de petróleo y gas de EE. UU.—, el componente energético del índice de precios al consumidor está reafirmando su dominancia, pero de manera negativa. El régimen de inflación estable posterior a Volcker dio paso a los shocks de oferta del Covid y al agresivo y excesivo paquete de gasto fiscal de $2,2 billones de H.R. 5376, también conocido como la “Build Back Better Act”. Las tasas de inflación se dispararon a máximos de 40 años. De hecho, la inflación podría haber sido aún mayor si la administración de Biden no hubiera vendido casi el 40% de la Reserva Estratégica de Petróleo del país para suprimir los precios del gas de cara a las elecciones legislativas de mitad de mandato de 2022. Analizaremos la dinámica de oferta y demanda y por qué esa decisión motivada políticamente en 2022 tiene implicaciones económicas y de seguridad importantes para nosotros ahora. La inflación de PCE subyacente se había estabilizado recientemente (por fin) cerca del objetivo del 2% de la Fed, pero una vez más enfrenta riesgos al alza por los mayores costos de transporte y producción. El traspaso de precios de la energía al CPI general está bien documentado; cada aumento sostenido de $10 en los precios del petróleo típicamente añade 0,3–0,5 puntos porcentuales a la inflación anual. Con el petróleo ya al alza más de $30 respecto a los promedios de 2025, los pronósticos del consenso han revisado la inflación general de 2026 al alza a 3,8%–4,2%. Esto ya no es un shock de oferta transitorio; es un cambio de régimen estructural que desafía el relato desinflacionario que sustenta la política monetaria posterior a la pandemia. Debemos reconocer que la capacidad de la nación para responder a una amenaza geopolítica global legítima a los suministros de petróleo —a saber, Irán atacando a los productores y cerrando el Estrecho de Ormuz— es crucial. De los más de 291 millones de barriles que la administración de Biden vendió desde la SPR para suprimir precios, solo recompró 50 millones de barriles al final de su mandato, dejando la SPR un 52% por debajo de su máximo histórico y aproximadamente donde estaba a mediados de 1984. La administración actual ha anunciado planes para liberar ~170 millones de barriles en los próximos 120 días, pero eso es solo alrededor de 8,5 veces el volumen que típicamente transita por el Estrecho de Ormuz cada día. Dado que la Reserva Estratégica de Petróleo (SPR) ya estaba significativamente agotada, estamos mal preparados para el tipo exacto de crisis petrolera que ahora comenzamos a experimentar. Observa que, descontando la liberación anunciada, la SPR estará en el nivel más bajo reportado de la historia, equivalente a aproximadamente once días de consumo promedio de EE. UU. La respuesta de la Reserva Federal introduce otra capa de incertidumbre sobre el régimen. A lo largo de 2025, el banco central había señalado un ciclo de flexibilización gradual sustentado en la caída de la inflación y un crecimiento estable. Ese camino ahora está bloqueado. La inflación impulsada por la energía obliga al FOMC a sopesar el clásico dilema de política: acomodar para apoyar el crecimiento o endurecer para anclar expectativas. Las probabilidades implícitas en el mercado, tal como se reflejan en los futuros de fondos federales, ya han cambiado de forma drástica. La probabilidad de un recorte de tasas para junio ha caído de más del 80% a menos del 30%, mientras que el riesgo de un alza de 25 puntos básicos ha subido a 15%. Si las expectativas de inflación se desanclan —según la encuesta de la University of Michigan o las tasas de equilibrio a cinco años, a cinco años— es posible que la Fed se vea obligada a mantener o incluso elevar la tasa de fondos federales hacia territorio restrictivo. Tasas más altas por más tiempo constituirían un cambio de régimen monetario con consecuencias profundas para los precios de los activos, en particular para las acciones sensibles a la duración y los bienes raíces. En ninguna parte el cambio de régimen es más pronunciado que en los mercados petroleros. Durante buena parte de la última década, el petróleo global operó bajo un régimen de exceso de oferta. La flexibilidad del shale de EE. UU., la capacidad ociosa de Arabia Saudita y recortes episódicos de OPEC+ mantuvieron los precios acotados entre $60 y $80. Ese equilibrio se ha roto. La producción previa al ataque de Irán, de aproximadamente 3,2 millones de barriles por día, ahora está en gran parte fuera de servicio, y la disrupción del Estrecho de Ormuz ha eliminado una oferta adicional efectiva de entre 17 millones y 19 millones de barriles por día. Incluso una reapertura parcial exigiría semanas de desminado y negociaciones diplomáticas. Mientras tanto, los inventarios en Cushing y Rotterdam se están reduciendo a ritmos que no se veían desde 2022. La curva forward, que antes estaba cómodamente en contango, se ha invertido a backwardation, señalando una escasez aguda en el corto plazo. Los analistas de los principales bancos de inversión ahora pronostican que persistirá un régimen estructural de escasez hasta 2027, con precios que podrían probar $120–$130 en un escenario peor en el que haya una escalada adicional o represalias de Arabia Saudita. Estos cambios de régimen interconectados no son independientes; se amplifican entre sí. Los precios más altos del petróleo impulsan la inflación. La inflación limita la flexibilización monetaria. Las tasas más altas presionan las valoraciones de renta variable y endurecen las condiciones financieras. Precios más altos y caídas de precios de activos reducen la confianza del consumidor y de las empresas, dando lugar a un bucle de retroalimentación negativa que amplifica los riesgos a la baja. Los gestores de cartera que habían posicionado para un entorno de “Goldilocks” —crecimiento moderado, baja inflación, tipos en caída— ahora deben reoptimizar bajo un régimen estagflacionario caracterizado por mayor volatilidad, múltiplos comprimidos y una rotación sectorial selectiva hacia energía, defensa y materias primas. Si todo eso no fuera suficiente, el mundo también está atravesando un enorme cambio de régimen tecnológico que amenaza los mercados laborales. El impacto de la IA ya se siente y aún está en sus primeras etapas. Los mercados laborales se han ido debilitando; tanto los datos de nuevos empleos como las revisiones de períodos anteriores son más bajos que en períodos previos. Parte de esto puede ser por la IA. Parte puede relacionarse con cambios en las leyes de salario mínimo u otros factores, pero estas eran señales de advertencia claras mucho antes de este conflicto más reciente. El gráfico a continuación revela que el ritmo del crecimiento del empleo posterior a la pandemia alcanzó su punto máximo a principios/mediados de 2021, y ha venido disminuyendo de manera constante desde entonces. Así, la doble intención del “cambio de régimen” sirve tanto como advertencia como lente analítica. Estados Unidos e Israel han perseguido un objetivo geopolítico de alto riesgo en Irán con el objetivo explícito de reconfigurar los equilibrios de poder regionales, pero la consecuencia no intencionada podría ser una reconfiguración igualmente profunda de los regímenes de los mercados financieros. Los inversores, responsables de política y líderes corporativos no deberían tratar estos posibles cambios como un ruido temporal. La ironía es inevitable: al intentar cambiar el régimen en Teherán, Occidente podría haber acelerado el cambio de régimen en Wall Street y Washington. Los próximos trimestres determinarán si esta doble intención se resuelve en éxito geopolítico o en arrepentimiento macroeconómico. Eso nos lleva al punto práctico clave: cuanto más profundo sea el retroceso, peores se vuelven las probabilidades condicionales. Con un 5%, la historia aún está firmemente del lado de un “retroceso rutinario”. Con un 10%, la historia se vuelve mucho más mixta. Con un 10%+, deberías dejar de pensar en ello como una simple oscilación y empezar a tratarlo como un cambio de régimen realmente disputado. ¿Es este un descenso para comprar o para vender? Dado que los rendimientos a corto plazo históricamente mejoran después de un retroceso, tu primera intuición podría ser comprar activos de riesgo a un precio más bajo. Después de un retroceso moderado, los rendimientos tienden a ser mejores que lo habitual en los próximos períodos de 30, 90 y 180 días. Sin embargo, los retrocesos generalmente aumentan la probabilidad de rendimientos positivos a futuro, a menos que señalen el inicio de una recesión o de un mercado bajista sistémico. Esa advertencia es muy importante. Operar un retroceso mayor Respecto al retroceso actual por la guerra entre Irán, creo que la probabilidad de que esto marque la fase inicial de un mercado bajista genuino es mayor que el promedio a largo plazo. La razón es que esta venta está vinculada a un shock petrolero, preocupaciones crecientes por la inflación y expectativas más bajas de flexibilización de la Fed. A 27 de marzo, el Dow ya había entrado en territorio de corrección, el Nasdaq ya estaba allí, los precios del petróleo se habían disparado y los mercados incluso estaban descontando una probabilidad significativa de una alza de la Fed más adelante este año. Estas condiciones no son típicas de una sacudida inocua del sentimiento; representan un estrangulamiento macroeconómico. El S & P probablemente confirmará de forma oficial la corrección que ya hemos observado en el Dow y el Nasdaq. La situación actual tiene una probabilidad de 45%–55% de convertirse en un mercado bajista, lo cual es más alto que lo que sugieren solo las caídas del mercado. Esencialmente, esto trata las probabilidades históricas como base y las eleva en función del entorno actual de petróleo, inflación y tasas de interés. La tendencia histórica aún muestra que los retrocesos normalmente conducen a mejores rendimientos a largo plazo en períodos de 30, 60 y 90 días. Sin embargo, en este caso, el impulso a corto plazo por la reversión a la media se ve contrarrestado por el riesgo real de que el shock pase de la geopolítica a la inflación, y luego a la política, y finalmente al crecimiento. Si el S & P 500 entrara formalmente en un mercado bajista, eso sugeriría que SPY podría caer a ~$558, o un 12% adicional por debajo de aquí. Debido a que Irán está reabriendo el Estrecho, o incluso un optimista post por el presidente Trump, podría provocar una fuerte recuperación, el mejor enfoque probablemente sea usar un spread de puts estrecho en SPY como cobertura “tail” en el peor de los casos. Por ejemplo, alguien podría comprar un put spread semanal del 1 de mayo 570/560 por aproximadamente $1. Si el S & P cayera hacia territorio formal de mercado bajista, ese trade pagaría 9:1. Así, asignar 75 puntos básicos de la cartera a una operación de este tipo reduciría a la mitad el dolor de una caída de más del 12% desde aquí. Sin embargo, ten en cuenta que esto es realmente una jugada de seguro; nuestro más sincero deseo es que baje la temperatura del conflicto en Oriente Medio y que los barcos puedan volver a transitar el Estrecho. DIVULGACIONES: Ninguna. 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