Desglose de la valoración de PUMP: datos en la cadena que refutan la teoría de "falsificación de volumen", ¿de dónde proviene realmente la prima de descuento?

作者：Max Wong，IOSG

简介

Pump.fun 于 2024 年初作为 Solana 上的无许可 Meme Launchpad 上线，允许任何人通过 Bonding Curve 机制在几秒内创建和交易代币。项目起初是小众实验，但很快成为公共区块链上收入最高的应用之一。

2024 至 2025 年间，Pump.fun 日均协议收入持续与 Hyperliquid 持平甚至反超，而它所处的 Meme 市场天然带有强周期性，这让这个数字更值得注意。原生代币 $PUMP 通过 6 亿美元 ICO 以 $0.004 发行，FDV 40 亿美元。

过去数月，收入创历史新高、代币价值翻倍，但 $PUMP 当前价格约 $0.0019，较 $0.086 的历史高点（对应 FDV 86 亿美元）下跌约 80%。当前市值约 6.79 亿美元，FDV 19 亿美元。收入趋势和估值之间的差距很明显。

本报告梳理 Pump.fun 的产品演进和生态策略，对其收入是否有水分做压力测试，并判断当前估值是定价偏差还是对真实风险的合理折价。

一、组合 de productos

Pump.fun ya no es solo un Launchpad. Desde finales de 2024, comenzó a expandirse hacia negocios colaterales, diversificando las fuentes de ingresos y profundizando el control del flujo de especulación on-chain.

Launchpad (producto central)

El producto más temprano y también el punto de partida del reconocimiento de marca. Cualquier persona puede desplegar un token pagando una tarifa pequeña.

PumpSwap

PumpSwap es el AMM DEX construido por Pump.fun, lanzado en marzo de 2025. El objetivo es directo: recuperar las “graduation fees” que antes iban a Raydium (Raydium cobra 6 SOL por cada token que se gradúa). Después de la actualización de tasas en mayo de 2025, el protocolo extrae 0.05% de cada operación, 0.20% se asigna a LP y 0.05% al emisor del token.

Las funciones incluyen: crear de forma gratuita pools de liquidez para cualquier token, aportar liquidez a pools existentes y operar tokens listados en PumpSwap.

Padre / Pump Terminal

Padre fue adquirido por Pump.fun y renombrado a Terminal. Está orientado a ser una terminal de trading profesional, con soporte para Solana, BNB, Base y ETH.

Las funciones son similares a las de terminales del mismo tipo: Trenches (ver tokens nuevos migrados/en proceso de migración), interfaces personalizadas, “sniping” y compra instantánea, estrategias con múltiples billeteras y un detector de “bundling”.

Pumplive

Pumplive es la función de transmisión en la plataforma; cuando un streamer crea una transmisión, puede asociar un token.

La lógica es “el publicador es el exchange”, similar al modelo de Parti y Kick/stake.com: los streamers quieren impulsar el volumen de trading porque reciben un recorte del total de comisiones; los tenedores del token desean más volumen de trading y presión compradora. Cuanto más publique un streamer, más activo se vuelve el token y mayor será el volumen de operaciones.

二、Iniciativas del ecosistema

Desde el TGE, Pump.fun tiene una reserva de efectivo de aproximadamente 1,000 millones de dólares y ha seguido lanzando nuevas líneas de producto (la adquisición de Padre es un ejemplo), mientras también hace varias cosas:

Pumpfund

Un hackathon BiP (Build in Public) de 3 millones de dólares lanzado el 19 de enero de 2026. Con una valoración de referencia de 10 millones de dólares, ofrece subvenciones de 250,000 dólares a cada uno de 12 proyectos. Los criterios de selección están sesgados hacia una selección de mercado impulsada por la atención pública y no siguen la ruta tradicional de evaluación de VC.

Glass Full Foundation

GFF es un plan de inyección de liquidez lanzado en agosto de 2025. A través de 5 wallets transparentes, despliega aproximadamente 1.7 millones de dólares (2,022 SOL) en 10 tokens (incluyendo Tokabu 21.3%, House 20.6%, USDUC, NEET, MASK, FART, etc.). La selección tiende hacia proyectos con alta participación de la comunidad.

Project Ascend

Un plan de incentivos para creadores lanzado en 2025; su núcleo es la comisión dinámica por niveles del creador (de 0.95% a 0.05%). El objetivo es aumentar 10 veces los ingresos de los creadores y, al mismo tiempo, acelerar el flujo de solicitud para CTO (toma de control por parte de la comunidad).

Tres、Indicadores integrales (todos los productos)

La tabla siguiente resume tres líneas de producto. 2025 son datos reales y 2026 es el ratio de ejecución esperado.

Actualmente, aproximadamente el 32.7% de los ingresos totales provienen de productos que no son Launchpad; la diversificación de ingresos ya está dando resultado.

Actualmente, aproximadamente el 32.7% de los ingresos totales de la plataforma proviene de productos que no son Launchpad; esto muestra claramente que ya ha logrado un éxito inicial en alcanzar su objetivo de diversificar las fuentes de ingresos y buscar crecimiento en otras áreas.

▲ Gráfico del volumen de operaciones de Pumpfun

▲ Gráfico del volumen de operaciones de Pumpswap

▲ Gráfico del volumen de operaciones de Padre/Pump Terminal

四、¿Existe “wash trading” (inflado del volumen) en Pump.fun?

Los fundamentos superficiales de $PUMP parecen sólidos, pero el problema central es: ¿el volumen de operaciones refleja la actividad económica real o lo generan los usuarios y los robots?

Análisis de correlación del volumen

La lógica es sencilla: en un mercado natural, el volumen de operaciones de Launchpad y PumpSwap debería correlacionar de forma positiva y con un desfase temporal. Una mayor actividad en Launchpad implica más interés especulativo real; una parte del capital fluye hacia PumpSwap a través del mecanismo de graduación, sosteniendo el trading después del listado.

Si existiera un lavado de gran escala, esta relación se rompería. El volumen de Launchpad se elevaría artificialmente: el token se gradúa mediante actividad de curva falsificada, y al entrar en PumpSwap no hay compradores reales. El resultado sería que el volumen de Launchpad se dispare, mientras que el de PumpSwap se mantenga plano o incluso caiga, llevando la correlación a cero o a negativa.

El mejor conjunto de señales para explicar el problema: sube bruscamente la tasa de graduación (más tokens alcanzan el umbral de la curva de forma artificial), mientras que el volumen de operaciones por token en PumpSwap se mantiene bajo y se deteriora rápidamente, y la profundidad de liquidez de PumpSwap no crece en paralelo con la cantidad de tokens graduados.

Datos desde enero de 2026 hasta la actualidad:

(Los dos primeros puntos de datos son anómalos debido a ajustes en las tarifas de PumpSwap y en la política de market makers; por ello no se incluyeron en el análisis de correlación)

Hallazgos:

El volumen de operaciones de Launchpad es estable; en 8 semanas fluctúa entre 400 y 570 millones de dólares (≈ 40% de rango). Dado que hay muchos “bundlers” y usuarios que inflan el volumen para sostener el umbral de operaciones, esto no es sorprendente.

La volatilidad de PumpSwap es mayor; en el mismo periodo, se sitúa entre 3,500 y 5,800 millones de dólares (≈ 60% de rango), principalmente impulsada por el aumento de la demanda de trading de Meme a mediados de enero y por medidas adicionales de incentivos del equipo, pero Launchpad no mostró un incremento correspondiente de volumen.

r = 0.579, correlación positiva moderada. Con tamaño de muestra n=8, para p<0.05 se requiere r>0.63, y no se alcanzó el umbral de significancia; aun así, la dirección y la intensidad son consistentes con la hipótesis de crecimiento orgánico.

Paper de la Universidad de Bieisa (Pi-sa)

Investigadores de la Universidad de Bieisa realizaron un análisis integral on-chain de Pump.fun Launchpad. Cubrieron todas las operaciones de los 655,770 tokens emitidos entre septiembre y octubre de 2025; distinguieron bots y operaciones humanas mediante metadatos de registros de transacciones en Solana.

Cuatro hallazgos entre ellos se relacionan directamente con el problema de operaciones ficticias.

Las compras humanas de gran tamaño son el mejor predictor de la graduación

La señal predictiva más fuerte de la graduación es acumular SOL rápidamente a través de un pequeño número de grandes transacciones. La mediana de graduaciones exitosas solo requiere alrededor de 457 transacciones; desde la creación del token hasta la graduación, aproximadamente 4.4 minutos. Este patrón (ingresos de fondos grandes y de baja frecuencia desde diferentes wallets) es coherente con la especulación coordinada y humana (señales en grupos de Telegram, manipulación por KOL) o con el “pump” continuo para la venta; no es consistente con robots de alta frecuencia inflando volumen. En cambio, los tokens dominados por robots acumulan muchas transacciones pequeñas y luego se estancan antes de graduarse.

La actividad de robots en realidad suprime la graduación

Después de la etapa temprana de la curva, la probabilidad de graduación de los tokens con actividad de robots es sistemáticamente más baja. En ese momento, el requisito de graduación consistía en acumular alrededor de 85 SOL en la curva. Si los robots inflaran el volumen para impulsar la graduación, la tasa de graduación de tokens con actividad de robots debería ser más alta, pero los datos muestran lo contrario.

La razón es estructural: durante la graduación, Bonding Curve transita de reservas virtuales a reservas reales de AMM, y la profundidad efectiva de liquidez disminuye su granularidad (se vuelve más discreta). Antes de la graduación (bajo la profundidad soportada por la reserva virtual), vender es más rentable que vender después de la graduación.

El estudio también halló que, entre los principales 10 emisores de tokens para septiembre de 2025, cada uno emitió más de 2,000 tokens dentro de un solo mes. Para cada token, antes de alcanzar el umbral de graduación, se pudo observar una secuencia estadísticamente anómala de ventas iniciadas por un clúster de wallets. Los “bundlers” y los “snipers” construyen posición de antemano y, ante el crecimiento inducido en la curva que atrae la demanda minorista, venden para descargar.

Conclusión del paper: la mayoría de los robots en la plataforma son “early movers” (corredores que entran antes). En el momento de entrar y salir, extraen valor de sus contrapartes humanas, no son “wash traders” que inflan para cumplir umbrales de graduación. Los robots compran anticipadamente / acumulan gran cantidad de oferta y luego la descargan al final, cerca de la graduación. Esto es diferente del wash trading.

El flujo neto de SOL se mantiene positivo y es incompatible estructuralmente con wash trading

El paper calcula el flujo neto de SOL para el conjunto completo de datos (total de SOL usado para la curva menos el total de SOL extraído por ventas). Durante el periodo observado de un mes, el ecosistema acumula una retención neta de aproximadamente 160,000 SOL (aprox. 32 millones de dólares usando el precio de septiembre de 2025).

Esta es una prueba dura para el wash trading: las operaciones en bucle entre wallets relacionadas causarían que el flujo neto de capital se acerque a cero porque compras y ventas se compensan. La retención neta equivalente a 32 millones de dólares es estructuralmente incompatible con grandes volúmenes de operaciones en bucle; indica que el capital externo real de minoristas entra continuamente en Launchpad, y cada operación paga una comisión del 1.25%, generando una pérdida que financia los ingresos del protocolo.

Los hallazgos del paper coinciden con la conclusión de nuestro análisis de correlación del volumen de operaciones: el gran volumen en Launchpad está impulsado por “bundlers” y “snipers” al elevar y descargar, creando un “piso” de volumen; pero no es wash trading. La diferencia es crucial: el wash trading produce ingresos netos del protocolo de cero (las comisiones entre wallets relacionadas se compensan entre sí), mientras que elevar y descargar genera comisiones reales en cada transacción (provenientes de contrapartes minoristas reales que pagan por usar la plataforma). Un ARR de aproximadamente 390 millones de dólares respalda que la plataforma convierte el volumen real minorista en monetización mediante el ecosistema de elevar y descargar, en lugar de fabricar métricas ficticias.

五、Economía de tokens

Recompra (buyback)

Actualmente, el fondo de Pump destina el 100% de los ingresos de todas las líneas de productos a recompra pública de $PUMP. Desde el anuncio del 15 de julio de 2025 de recompra del 100% de los ingresos, en 8 meses:

Recompró el 27% del suministro en circulación y eliminó el 9.6% del suministro total.

Comparación: Hyperliquid, desde que inició recompras en noviembre de 2024, solo ha destruido el 4.1% del suministro total (aprox. 12.3% del suministro en circulación).

Con el precio y los ingresos actuales, la tasa anualizada de liquidación del suministro en circulación se acerca al 45%.

Estructura de suministro y desbloqueos

Suministro total: 1,000,000,000,000 PUMP

Suministro en circulación: 430,000,000,000 (43%)

Suministro restante bloqueado: ~58% del suministro total

Principales hitos de desbloqueo: en curso: 12% (a julio, 2% mensual destinado a comunidad e incentivos). Julio de 2026: 8.25% se desbloquea; luego, durante 36 meses, 0.68% mensual.

Análisis de valoración

Si el análisis de wash trading es válido, $PUMP está infravalorado y existe espacio asimétrico de subida al alza.

El descuento proviene de tres frentes:

#** Dudas del mercado sobre la sostenibilidad de los ingresos**

El mercado considera que el volumen de operaciones de todo el plataforma de Pump.fun es especulativo y cíclico, y está vinculado a la actividad Meme de corto plazo. Los inversores tratan la rentabilidad actual como algo temporal. Con el actual múltiplo de P/E, la recompra tiene un efecto de mejora financiera, pero el modelo de valoración no lo incorpora, porque la suposición subyacente es que los ingresos se comprimirán significativamente. El foco del debate no es si Pump.fun gana dinero ahora, sino si todavía podrá ganar dentro de 24 meses.

#** Falta de cobertura por parte de instituciones**

Entrevistamos a 15 fondos secundarios de nivel 1 y VC para conocer su opinión sobre $PUMP. De las 15, solo 1 realiza un seguimiento positivo y activo de $PUMP con análisis bottom-up. La mayoría de las instituciones no ha modelado el nuevo paquete de productos, no ha desglosado ingresos por línea de producto y no ha sometido a pruebas de estrés la sostenibilidad del volumen de operaciones.

La falta de cobertura crea un vacío narrativo; el precio lo impulsa más el reconocimiento del mercado que el análisis financiero. En comparación, $HYPE cuenta con un respaldo institucional más profundo, más cobertura de investigación y una identificación de producto más clara, lo que respalda múltiplos de valoración más altos y más estables.

También existe un efecto de retroalimentación: los activos relacionados con infraestructura Meme se clasifican por defecto como especulativos y de corta duración, y la actividad de trading sigue ese marco. El mercado necesita tiempo y datos a través de múltiples ciclos para actualizar este marco de percepción. Antes de que los ingresos de Pump superen un reflujo más amplio del mercado cripto y antes de que se amplíe la cobertura institucional, la compresión de valoración podría continuar, independientemente de cómo sean los flujos de caja actuales.

#** La confianza en la gestión aún no se ha establecido**

La preocupación de los inversores se concentra en: la visión de largo plazo fuera del Meme, la disciplina de asignación de capital, la ejecución del roadmap de producto y la transición de crecimiento viral hacia una economía de plataforma sostenible.

El mercado normalmente otorga múltiplos de valoración más bajos a plataformas de alto crecimiento lideradas por fundadores, hasta que la plataforma muestre resiliencia durante la volatilidad del mercado y demuestre que el crecimiento puede convertirse en una economía de plataforma sostenible. Mientras Pump no muestre, a través de productos como PumpSwap y Pump Terminal, una diversificación de ingresos continua y una ejecución sólida, es probable que este descuento persista.