¿Hacia dónde se dirigirá el mercado de Hong Kong después de las divergencias con las acciones A?

Puntos de vista clave

En los últimos años, la brecha entre las acciones A y H refleja el “superciclo” que se vive en la actualidad, es decir, la convergencia de un ciclo tecnológico, un ciclo de reconfiguración de la cadena de suministro y un ciclo fiscal. El superciclo expresa la transición del orden mundial global, entre el viejo y el nuevo.

Las acciones A y H abarcan empresas de hardware y de software de IA, respectivamente; por lo tanto, las transacciones en la cadena de la industria de la IA se inclinan de manera diferente. En consecuencia, en las acciones A y H (especialmente en el sector tecnológico) se evidencian discrepancias.

Las acciones A y H contienen componentes de la economía china antigua y nueva que no son iguales; bajo el ciclo de reconfiguración de la cadena de suministro, la fabricación en China acelera su auge, mientras que la industria manufacturera en los países de bienestar acelera el “vaciamiento”. China aprovecha esta tendencia para impulsar la conversión de la economía, entre lo viejo y lo nuevo. El proceso de alternancia de lo viejo y lo nuevo en la economía de China es, al mismo tiempo, un proceso de profundización de las discrepancias entre las acciones A y H.

La liquidez del mercado AH se compone de manera distinta: la liquidez monetaria se ve profundamente arrastrada por el ciclo fiscal. La correlación entre el índice del dólar y el tipo de cambio del yuan se modifica, ya no es simplemente una sincronización de ritmo; por eso, la liquidez de las acciones A y H también se dirige hacia la divergencia.

De la coordinación hacia la divergencia, y finalmente de nuevo hacia la coordinación. Para entonces, el mundo saldrá del periodo de confusión y la influencia de los activos chinos en el ámbito global aumentará aún más.

En nuestros estudios temáticos anteriores, al repasar la interconexión de cinco ciclos alcistas de acciones A de China y acciones de Hong Kong desde 2000, encontramos que en la gran mayoría de ocasiones su interconexión es extremadamente fuerte. Las pocas ocasiones en que sus ritmos se desvían también se relacionan principalmente con periodos especiales y con discrepancias en la política monetaria entre China y EE. UU.

Desde 2025, el ritmo de Hong Kong y el de China A han comenzado nuevamente a divergir, y además el desempeño relativo de las acciones A y H en la primera y segunda mitad del año es diferente.

I. Desde 2025, Hong Kong ha salido de un ciclo de ritmo distinto al de las acciones A

La divergencia en las acciones A y H no solo se refleja en los principales índices de base amplia, sino también en los índices tecnológicos. En particular, en el índice Hang Seng Tech y en el ChiNext (GEM) y en el STAR Market 50 (科创50) la divergencia es aún más evidente.

La desalineación del ritmo entre A y H en 2025 es muy clara y, además, la rotación es inusualmente rápida.

Al principio, Hong Kong lidera; en el primer y segundo trimestre las acciones A y H suben de forma sincronizada, pero las acciones A tienen una ventaja más marcada; después del cuarto trimestre, las acciones A y H muestran una divergencia intensa, y la resiliencia de las acciones A es más evidente.

Según la tasa de prima de las acciones A sobre las acciones H, en la primera mitad del año Hong Kong tiene ventaja; en la segunda mitad, las acciones A tienen relativa ventaja.

En la primera mitad de 2025, al fortalecerse Hong Kong, la tasa de prima pasó rápidamente de 140 a unos 125, alcanzando niveles bajos.

Después de la segunda mitad de 2025, la prima se estabiliza en niveles bajos con oscilaciones estrechas, lo que significa que disminuye el atractivo del marco de inversión basado simplemente en el arbitraje por descuento. Es importante señalar que algunos líderes sectoriales, como Ningde Times (宁德时代) y China Merchants Bank (招商银行), incluso han mostrado prima en H, reflejando que Hong Kong ha mejorado su capacidad de fijar precios para activos de alta calidad.

II. La desviación entre Hong Kong y las acciones A: el primer factor es que hay diferencias en el “numerador” (lado de emisores) de las acciones A y H, es decir, tipos de empresas cotizadas distintos

Aunque se trata de la misma cadena industrial de la IA, las empresas cotizadas en acciones A y H ocupan posiciones ecológicas diferentes dentro de la cadena de la industria de la IA.

El ChiNext y el índice STAR Market 50 están dominados por empresas en el extremo de hardware de la IA, e incluyen empresas líderes en áreas de “hard tech” como semiconductores, componentes electrónicos, equipos de comunicación y equipos de nueva energía. En cambio, el índice Hang Seng Tech está dominado por empresas en el extremo de aplicaciones de la IA, especialmente con un peso mayor de empresas líderes de internet, incluidas Tencent, Alibaba, Meituan, JD.com, etc., es decir, empresas tipo plataforma.

En febrero de 2025, tras el lanzamiento de DeepSeek, se reevalúa de nuevo a nivel global la industria de aplicaciones de IA de China. En ese periodo, las aplicaciones de IA se fortalecen y el índice Hang Seng Tech supera claramente al STAR Market 50.

En junio de 2025, las tres grandes plataformas Meituan, Alibaba y JD.com lanzan una intensa “guerra de subsidios” en el mercado de delivery/“takeaway”, lo que afecta directamente el desempeño de las empresas y genera un golpe evidente al sector tecnológico de Hong Kong.

A comienzos de 2026, la aparición de los agentes de IA (AI Agent) impacta el modelo de negocio de las empresas de software tradicionales, convirtiéndose en otro impulsor importante de la divergencia de las acciones tecnológicas A y H. En el mercado de Hong Kong, las empresas líderes de internet aunque actúan activamente en el campo de los AI Agent, el mercado sigue preocupado por las presiones de transición que afrontan sus negocios tradicionales. En cambio, en el mercado de acciones A, las empresas del lado de hardware de la IA se ven menos impactadas por los AI Agent y su desempeño es relativamente más resiliente.

Aunque reflejan la economía china, hay diferencias claras entre las empresas cotizadas de acciones A y H en su forma de reaccionar ante motores de lo nuevo y lo viejo.

Dentro del índice Hang Seng, el peso de las industrias tradicionales es mayor; sectores cíclicos como finanzas, bienes raíces y energía ocupan una proporción alta. El desempeño de ganancias de estas industrias está altamente relacionado con el ciclo macroeconómico interno de China. En el Hang Seng Tech, aunque el peso mayor corresponde a internet, que pertenece al ámbito de la economía nueva,** las economías de plataforma suelen tener un atributo de consumo;** por lo tanto, el desempeño se relaciona estrechamente con el nivel de optimismo/condiciones del mercado de consumo interno.

En el mercado de acciones A, el ChiNext y el STAR Market 50 tienen una proporción significativamente alta de economía nueva; incluyen industrias estratégicas emergentes como nueva energía, semiconductores, biomedicina y equipos de alta gama. Si bien estas industrias también se ven afectadas por el ciclo macroeconómico, su crecimiento se beneficia más de políticas industriales, avances tecnológicos y el proceso de sustitución por productos nacionales, con un fuerte motor de crecimiento endógeno.

III. La desviación entre Hong Kong y las acciones A: el segundo factor es que hay diferencias en el “denominador” (lado de flujo) de las acciones A y H, es decir, el ritmo de liquidez de China y EE. UU. no siempre es el mismo

Como canal central para asignar activos de China por parte de capital extranjero, el mercado de Hong Kong está estrechamente relacionado con el ciclo de crédito del dólar a nivel global.

Como mercado financiero extraterritorial (offshore), en Hong Kong la inversión extranjera siempre ha sido una fuente de fondos importante. Desde 2021 hasta la fecha, debido a la superposición de muchos factores como la pandemia, la cadena de suministro, los aranceles, la volatilidad del índice del dólar y la competencia geopolítica, la liquidez de los flujos de inversión extranjera en Hong Kong ha tenido grandes altibajos y vueltas.

Desde 2021, la asignación de capital extranjero a Hong Kong ha continuado disminuyendo: la proporción de asignación cayó de más del 40% a alrededor del 25%. Después de 2025, con el debilitamiento del dólar y la visibilidad de la resiliencia de la economía china, la situación en la que antes el capital extranjero se iba continuamente comenzó a revertirse, y además el capital de Oriente Medio también comenzó a posicionarse en Hong Kong.

A comienzos de 2026, debido a factores como la geopolítica, los fondos internacionales volvieron a retirarse del mercado de Hong Kong. Cabe destacar que, a largo plazo, la capacidad de atracción global de los activos denominados en renminbi (yuanes) podría aumentar: al ser Hong Kong la primera parada de los capitales extranjeros para asignar activos chinos, podría atraer el retorno de parte de esos fondos. En el corto plazo ya existen algunas señales de que más capital de Oriente Medio se está posicionando en Hong Kong.

La liquidez de las acciones A está más influida por factores internos; el desajuste entre la liquidez de China y la de EE. UU. es una causa histórica de divergencia de ritmo entre las acciones A y H, y también puede explicar la divergencia de ritmo de las acciones A y H en 2025.

En la primera mitad de 2025, las H superan claramente a las A, justo cuando el índice del dólar cae con fuerza (desde niveles altos de 110 sigue bajando hasta cerca de 96). Después de la segunda mitad de 2025, el desempeño de Hong Kong se debilita, mostrando un estado claramente inferior al de las acciones A. En ese periodo, el índice del dólar se fortalece y, al mismo tiempo, la liquidez interna es abundante.

En oposición a la postura restrictiva de la Reserva Federal en la segunda mitad de 2025, la liquidez macrointerna es relativamente abundante: en todo 2025 se recortaron 50 puntos básicos la tasa de encaje (RRR) y se redujo el nivel de las tasas de política; las operaciones de recompra inversa a 7 días bajan a 1.5%, la MLF a 1 año cae a 2.2% y el LPR a 5 años baja a 3.4%, situándose relativamente en niveles bajos de su historia. Además, en 2024, el banco central creó facilidades de swaps y créditos para recompra y aumento de tenencias en acciones, lo que proporcionó un “colchón” de liquidez específica para el mercado de renta variable.

IV. La desviación entre Hong Kong y las acciones A: el tercer factor son los factores institucionales, es decir, las políticas de supervisión financiera y las perturbaciones de cotización en Hong Kong

Las políticas financieras afectan, en los últimos años, la asignación de fondos del “Southbound” hacia Hong Kong.

Los fondos del “Southbound” son una parte importante de los fondos incrementales en Hong Kong en los últimos años, y los fondos mutuos y los fondos de seguros son componentes importantes de esos fondos “Southbound”.

Bajo las nuevas normas para fondos mutuos, disminuye la voluntad de los fondos mutuos activos de aumentar la asignación a acciones de tendencias “calientes” en Hong Kong.

Los fondos de seguros continúan aumentando su asignación al mercado de Hong Kong; sus prioridades de inversión permanecen enfocadas en bancos y otros sectores de alto dividendo y “bonos de dividendos”.

El ritmo de las IPOs en el mercado de Hong Kong y el tamaño de las desinversiones/desbloqueos (解禁) tienen un impacto importante sobre el entorno de liquidez micro.

Recientemente, Hong Kong publicó nuevas normas que incentivan aún más que las empresas coticen en Hong Kong; por lo tanto, las perturbaciones a la liquidez de Hong Kong causadas por las IPOs a corto plazo podrían continuar.

Después de cotizar nuevas acciones en Hong Kong, normalmente enfrentan un periodo de lock-up de 6 a 12 meses. El volumen masivo de emisiones y cotizaciones en 2025 implica que en 2026 Hong Kong también enfrentará una escala considerable de desbloqueos. Los desbloqueos a gran escala no solo aumentarán la presión de oferta en el mercado, sino que también podrían afectar los niveles de valuación de las acciones relevantes. Se debe prestar atención a si el calendario de desbloqueos se alinea con la capacidad del mercado para absorber la oferta.

V. La esencia de la divergencia del ritmo entre A y H y la tendencia futura de Hong Kong

La mayor diferencia entre Hong Kong y las acciones A se reduce a dos puntos: una es que las empresas cotizadas son distintas, y la otra es la diferencia de liquidez del mercado. Por eso, cuando el ritmo de sincronización entre A y H se desvía, normalmente se puede encontrar una explicación en el “lado de numerador” y en el “lado de denominador”.

Enfatizamos que el mundo actual se encuentra en un “superciclo” extremadamente grande: detrás están la convergencia del ciclo tecnológico, el ciclo de reconfiguración de la cadena de suministro y el ciclo fiscal. Y detrás de esta convergencia está la transición del orden mundial entre lo viejo y lo nuevo.

El ciclo tecnológico actual es muy importante; la evolución del ciclo tecnológico determina el desempeño de distintos mercados de acciones. En las acciones A, la tecnología está dominada por empresas del lado de hardware de la IA; en Hong Kong, la tecnología está dominada por empresas del lado de aplicaciones de la IA. En diferentes etapas, el foco de las operaciones en la cadena industrial de la IA cambia; por consiguiente, la divergencia de las acciones A y H (especialmente en el sector tecnológico) se hace evidente.

El ciclo de reconfiguración de la cadena de suministro corresponde al acelerado auge de la fabricación en China, mientras que en los países tradicionales de bienestar se acelera el “vaciamiento” de la manufactura. En este proceso, China impulsa la conversión de lo viejo y lo nuevo en la economía aprovechando la reconfiguración de la cadena de suministro global. En el ChiNext y el STAR Market 50 de China A, la proporción de economía nueva es significativamente alta, y en el índice Hang Seng el peso de las industrias tradicionales es mayor. Incluso si Hang Seng Tech incluye internet con alto peso, aún mantiene un atributo de consumo elevado. Por lo tanto, el proceso de completar la alternancia entre lo viejo y lo nuevo en la economía china es también el proceso de profundización de la divergencia entre las acciones A y H.

El ciclo fiscal se refiere principalmente a que EE. UU., Europa y Japón mantienen por varios años consecutivos la expansión fiscal; se revelan las consecuencias de esa expansión. En este proceso, las políticas monetarias de Europa, Japón y EE. UU. no se endurecen durante mucho tiempo debido a la presión fiscal. Y en EE. UU., dado que la tecnología desarrollada por la industria estadounidense hace que la presión fiscal del bloque occidental se manifieste en diferentes momentos, finalmente se refleja en la volatilidad del índice del dólar. El tipo de cambio del renminbi muestra más independencia en el ciclo del índice del dólar de esta ronda, lo que finalmente también conduce a la divergencia de la liquidez entre las acciones A y H.

VI. Trayectoria futura de Hong Kong después de la divergencia

En el corto plazo, la combinación de un entorno de dólar fuerte con controversias sobre aplicaciones de IA, ha llevado a que algunas empresas de internet, afectadas por la “guerra de delivery”, reduzcan las previsiones de beneficios; Hong Kong continúa ajustándose. Desde marzo, en el contexto de la escalada sostenida de la situación en Oriente Medio, los fondos globales entran en un “modo de refugio”, la preferencia por riesgo en los mercados globales cae y el mercado de renta variable sufre un impacto evidente. Sumado a la preocupación del mercado por la “segunda inflación” provocada por el alza de los precios de la energía, Hong Kong, al ser un activo de riesgo offshore, queda directamente bajo presión.

En el mediano y largo plazo, desde la segunda mitad de 2025, el índice ponderado del tipo de cambio del renminbi sigue fortaleciéndose, reflejando la tendencia a la apreciación del renminbi. En un contexto de diferenciación de la dinámica de crecimiento entre las principales economías globales, la solidez del panorama fundamental de China se vuelve gradualmente más evidente. Los activos denominados en renminbi pasan de “baja valuación” a “altos fundamentos para el crecimiento”, y la capacidad de atracción hacia los fondos globales podría seguir aumentando.

Además, actualmente, muchas empresas A de alta calidad con características de nueva productividad de calidad (new quality productive forces) se están listando en Hong Kong; la estructura de composición de la “canasta de activos” de Hong Kong está cambiando fundamentalmente. La cotización de activos de alta calidad tiene la expectativa de atraer a los fondos globales para aumentar la asignación en Hong Kong.

Fuente del artículo: equipo de Zhou Junzhi, macro de CITIC Securities (CITIC Securities) / CITIC Jianxi (China) Investment?

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