La tragedia de Hormuz: desde el impacto en los precios del petróleo hasta el daño al crecimiento

Resumen ejecutivo

La contradicción central de la volatilidad actual del mercado global no reside simplemente en la magnitud del alza del precio del petróleo, sino en si la eficiencia de tránsito del estrecho de Ormuz —un conducto marítimo global clave de energía y materias primas industriales críticas— seguirá deteriorándose. El impacto de la subida de los precios de la energía en el mercado está pasando de la primera fase de choque de precios (impulsando expectativas de inflación y tipos de interés) a la segunda fase de choque de oferta (interrupción del canal, escasez de materias primas, contracción de la producción, deterioro del crecimiento), y su naturaleza de riesgo ha evolucionado de “elevación de costos” a “falta de oferta”, provocando un cambio fundamental en el mecanismo de impacto en la economía global.

¿Por qué la crisis energética actual es más propensa a evolucionar hacia una recesión en lugar de una estanflación generalizada? La clave está en las diferencias en el entorno económico, los colchones de inventario y el margen de maniobra de la política. En la actualidad, el estrecho de Ormuz enfrenta un “corte duro”, y el inventario de manufactura de EE. UU. ya se encuentra en mínimos históricos; el espacio de amortiguación de las empresas se ha agotado, lo que golpea directamente la producción y la entrega de pedidos. Al mismo tiempo, el entorno de demanda actual es débil: la transmisión de PPI a CPI no cuenta con un respaldo suficiente y es difícil que los precios del petróleo elevados se digieran; es más probable que depriman rápidamente el consumo y la inversión. En resumen, la inflación impulsada por costos puede ser intensa, pero su duración es limitada.

¿Qué expectativas macro está negociando el mercado actualmente? El mercado de tipos de interés (especialmente el tramo corto) parece haber empezado a descontar una inflación más persistente y una política de la Reserva Federal más agresiva por parte del banco central; además, se observa cierto endurecimiento de la liquidez del mercado. El trade de estanflación en bolsa ya se ha activado y, al mismo tiempo, ya refleja en parte las expectativas de desaceleración del crecimiento: los sectores cíclicos claramente van por detrás de los sectores defensivos, pero aún no incorpora plenamente el riesgo de una revisión a la baja del crecimiento.

Si posteriormente entra o no en un trade de recesión integral, hay tres aspectos a observar:

1. Los precios del petróleo y del gas en futuros a mayor vencimiento siguen subiendo, y no solo existe una estructura de picos en el tramo cercano;
2. Los sectores cíclicos rinden relativamente peor que los defensivos, mientras que la tecnología continúa debilitándose;
3. La cadena de la IA ya no ofrece un refugio, y los activos en niveles altos sufren una caída adicional.

Puede existir desalineación en la fijación de precios del mercado; ¿cómo se desarrollarán los grandes activos a futuro?

1. Un precio alto del petróleo comprimirá la valoración de la mayoría de los activos financieros a través de los canales de inflación, política y crecimiento; solo los activos del sector energético se benefician directamente. Con el trasfondo de la prohibición del estrecho de Ormuz, el crudo sigue subiendo; el punto medio del precio del WTI se sitúa en 100-105 dólares;
2. El oro, debido a los riesgos de liquidez y a la repetición de los vaivenes de la situación, presenta un patrón de alta volatilidad; pero la lógica a largo plazo sigue existiendo;
3. El ataque a las plantas de aluminio en Oriente Medio aumenta la tensión de oferta; se abre espacio para la subida del precio del aluminio;
4. Direcciones con exceso de rendimiento durante la crisis en la bolsa de EE. UU.: una es el petróleo, los metales preciosos y la industria militar catalizados por la guerra; otra es la telecomunicación y el tabaco como refugio; y la tercera son las áreas con una tendencia industrial fuerte; por ejemplo, la tecnología alrededor de los años 80, el consumo y la salud alrededor de los años 90, y la tecnología a finales de los años 90;
5. En el corto plazo, no hace falta ser demasiado pesimista en el mercado A-share (A): prestar atención a las cadenas industriales que tienen una lógica de alza de precios por restricción de la oferta (como aluminio, petroquímica del petróleo, productos agrícolas, etc.) y a sectores con tendencias industriales independientes (como almacenamiento de energía, AIDC nacional, etc.).

Cuerpo del informe

I. Entender la esencia del conflicto: de “los precios” al “canal”

La contradicción central de la volatilidad actual del mercado global no reside simplemente en la magnitud del alza del precio del petróleo, sino en si la eficiencia de tránsito del estrecho de Ormuz —un conducto marítimo global clave de energía y materias primas industriales críticas— seguirá deteriorándose. Los activos energéticos son, sin duda, el tipo de activo que más se beneficia, pero su impacto en el mercado está pasando de la primera fase de choque de precios (que impulsa la inflación y las expectativas de tipos) a la segunda fase de choque de oferta (interrupción del canal, escasez de materias primas, contracción de la producción, deterioro del crecimiento). Su naturaleza de riesgo ha evolucionado de “elevación de costos” a “falta de oferta”, y el mecanismo de impacto en la economía global cambia de forma fundamental.

Como el estrecho de Ormuz es un nodo clave de transporte para la energía global y las materias primas de la industria química básica, soporta aproximadamente el 20% del transporte marítimo mundial de petróleo, el 30% del comercio marítimo mundial de petróleo crudo y el 20% del comercio de gas natural licuado (GNL). En particular, en Asia, aproximadamente 13,2 millones de barriles de importación de petróleo crudo por día deben pasar por ahí, lo que representa casi el 50% del total de importaciones de petróleo crudo de Asia. Economías principales como China, India, Japón y Corea del Sur dependen enormemente de ello; el sistema de producción industrial y la fluidez de ese canal están estrechamente vinculados.

Esto significa que la prohibición continua del estrecho de Ormuz, en lugar de evolucionar lentamente de “petróleo caro” a “petróleo escaso”. Cuando el precio del petróleo crudo es muy alto, pero aún se puede obtener mediante ciertos medios y satisface la producción, el petróleo caro se digiere y diluye en cada etapa de producción, y el problema que trae es de inflación; pero si la oferta de petróleo crudo se interrumpe de forma rígida, entonces lo que genera son problemas de producción y crecimiento.

Desde el ángulo energético, tanto el estrecho de Ormuz como los oleoductos de Rusia son gargantas importantes de energía. Durante la guerra Rusia-Ucrania, los países occidentales como EE. UU. y Europa impusieron sanciones de importación al petróleo ruso, pero era posible “blanquear el origen” mediante India/Turquía para redirigirlo hacia el mundo, y también se podía evitar el riesgo de oferta trasladando las principales exportaciones de crudo a Asia. Pero el cierre del estrecho de Ormuz es un choque rígido sobre la oferta de energía, sin un plan alternativo. Al mismo tiempo, la región de Asia es un destino importante de exportación de petróleo de Oriente Medio; por lo tanto, si el estrecho de Ormuz se mantiene bloqueado a largo plazo, la oferta de crudo para Asia quedará en estado de escasez. Más aún, la oferta de LPG, nafta (naftas) y metanol se verá presionada al mismo tiempo, y los mercados de olefinas y plásticos enfrentan un grave desajuste entre oferta y demanda.

¿Por qué la crisis energética actual es más propensa a evolucionar hacia una recesión en lugar de una estanflación generalizada?

Históricamente, los picos del precio del petróleo van acompañados de picos del ciclo de inventarios. En el periodo 05-08 hubo un rápido desarrollo de la economía global; en 10-11, después de la crisis financiera, las políticas de flexibilización global estimularon la recuperación; y en 21-22, durante la pandemia, se repitió el patrón de estímulos. En esos ciclos, el comportamiento de inventario de las empresas se define con mayor frecuencia como reposición activa de inventarios, y la inflación ocurre junto con alta demanda.

En comparación con la guerra Rusia-Ucrania, el aumento de precios de la energía causado por el conflicto EE. UU.-Irán es difícil que desencadene una inflación a gran escala.

La diferencia clave reside en el entorno económico, los colchones de inventario y el espacio de política. En el conflicto Rusia-Ucrania, la economía de EE. UU. estaba en un ciclo de aumento de la inflación debido al entorno de bajas tasas de interés; el mercado laboral estaba relativamente ajustado; los hogares contaban con un excedente de ahorros; las empresas atravesaron una reposición activa de inventarios; y el déficit de suministros energéticos provocado por la guerra podía mitigarse como una “interrupción blanda” mediante la reasignación comercial. Esto hizo que la subida de precios de la energía fuera más propensa a desencadenar una espiral “salarios-precios”, generando una estanflación de mediano plazo. En cambio, el conflicto EE. UU.-Irán actual enfrenta un “corte duro”: el bloqueo a largo plazo del estrecho de Ormuz corta de manera rígida aproximadamente el 20% del suministro global de petróleo crudo transportado por mar, y el inventario manufacturero de EE. UU. ya se encuentra en niveles históricamente bajos, con el espacio de amortiguación de las empresas agotado. El choque rígido de la cadena de suministro obligará a las empresas a consumir pasivamente los inventarios restantes, casi sin margen, afectando directamente la producción y la entrega de pedidos. Al mismo tiempo, el entorno de demanda actual es débil: la transmisión de PPI a CPI no tiene un respaldo suficiente; es difícil digerir los precios del petróleo altos y, más probablemente, se inhibirá rápidamente el consumo y la inversión, empujando la economía directamente hacia una recesión en lugar de una estanflación. En resumen, la inflación impulsada por costos puede ser muy intensa, pero su duración es limitada.

En el contexto actual de que las empresas globales adoptan en general inventarios bajos y gestión de cadenas de suministro “lean”, la redundancia de amortiguación a nivel de cadenas industriales es significativamente insuficiente. Si la interrupción del canal se mantiene durante varias semanas, elevará de forma notable el riesgo de recesión de la economía global: (1) los insumos clave de producción enfrentan un agotamiento pasivo, provocando que cada eslabón de la cadena de suministro se vea forzado a “desinventariar”; (2) los planes de producción de las empresas se ven obligados a ajustarse por falta de materiales, lo que conlleva una disminución de la utilización de capacidad y retrasos en la entrega de pedidos; (3) la presión de costos y la restricción de oferta se combinan en doble presión, y el problema económico pasará de la inflación a una contracción real de la producción.

Por lo tanto, la estabilidad continua de ese canal se ha convertido en una variable clave que no puede ignorarse al evaluar tendencias macro globales y de cadenas industriales. Mientras el estrecho de Ormuz no se abra al tráfico marítimo, la subida de precios del petróleo crudo y de los productos químicos será inevitable, independientemente de si Trump emite o no una señal de negociación. Además, el bloqueo a largo plazo del estrecho provocará una recesión que puede preverse: incluso si no se entra en una etapa con crecimiento del PIB negativo, la desaceleración del crecimiento económico es relativamente segura.

II. La reacción del mercado: ¿estanflación o recesión?

Observando la volatilidad reciente de los precios del petróleo y del oro, se puede ver que al principio la reacción del mercado siguió el patrón clásico: “conflicto geopolítico impulsa el alza del petróleo, lo que genera preocupación por la inflación; luego las expectativas de tipos de interés suben”. Esta lógica ya se reflejó de manera relativamente completa en el trading inicial. Pero con base en el desempeño reciente del mercado, parece que el mercado de tasas de interés (especialmente el tramo corto) comienza a descontar una inflación más persistente y una política monetaria más agresiva del banco central, lo que trae una fortaleza del dólar. La liquidez del mercado muestra cierto grado de contracción.

Al mismo tiempo, el movimiento en la misma dirección del precio del oro y del petróleo crudo, implica que el mercado contempla expectativas de recesión en la economía global, y el trade de recesión ya se ve parcialmente manifestado.

La bolsa también ya está reflejando las expectativas de desaceleración del crecimiento: los sectores cíclicos claramente van por detrás de los defensivos, lo cual es una señal clara. Sin embargo, como se mencionó en la primera parte, la eficiencia de tránsito del estrecho de Ormuz es el cuello de botella clave en esta ronda de la situación. Si el bloqueo de navegación se prolonga durante más tiempo, el problema central que enfrentan los mercados energéticos pasará de la escalada de precios a una escasez real de suministro, lo que supondrá un lastre para la expansión de la economía global e indica que la crisis entra en una fase más profunda. Pero, en la actualidad, el sentimiento del mercado sigue concentrado en la volatilidad de costos a corto plazo y aún no ha respondido lo suficiente a una posible caída del crecimiento.

A nivel de bolsa, tampoco se ha incorporado plenamente el riesgo de revisión a la baja del crecimiento. Aunque el desempeño de acciones cíclicas es débil y sectores sensibles al crecimiento como las small caps (acciones de menor capitalización) presentan retrocesos, no se han desintegrado; esto revela que el mercado aún alberga cierto optimismo, apostando a que el conflicto geopolítico se resolverá pronto. También puede observarse por las múltiples acciones de “rebote tras tocar fondo” en los distintos índices de mercado.

El trade de estanflación es fácil de activarse. En el inicio de la guerra Rusia-Ucrania, el mercado, mediante una fuerte diversificación por sectores y cambios de estilo, fijó con claridad el escenario de “estanflación” provocado por el conflicto geopolítico. Aunque los principales índices de estilo cayeron en general, especialmente los pequeños y el estilo de crecimiento sensibles a crecimiento y liquidez, lo que refleja una profunda preocupación del mercado de que la economía caiga en recesión; pero lo más decisivo es que, a nivel sectorial, la distribución extrema —con energía como único fuerte y consumo cayendo con fuerza— marca que la lógica de trading central del mercado es “estanflación”: es decir, se contabilizan simultáneamente las presiones inflacionarias del lado de la oferta derivadas de la guerra y el riesgo de una contracción del consumo total.

En general, durante la etapa Rusia-Ucrania, la liberación del sentimiento de búsqueda de refugio fue más completa: independientemente de que esta emoción corresponda a “estanflación” o “recesión”, el mercado no apostó a que la guerra pudiera terminar rápidamente; el lado de la energía quedó con la inflación plenamente descontada, mientras que los lados de tecnología y consumo descontaron plenamente la recesión. En cambio, hoy, los activos de renta variable aún negocian con dudas si el conflicto se resolverá rápidamente. Esa es la situación que mencionamos en la primera parte: si la expectativa de recesión se confirma, lo que sigue es un nuevo periodo de venta de activos de riesgo.

Y lo que vale la pena destacar es que la repricing (revaloración) por estilo y sector se ha desviado de la realidad. En este conflicto, el sector de comunicaciones y tecnologías relacionadas tiene un comportamiento independiente: aunque los activos relacionados con la IA no pudieron evitar completamente la volatilidad del mercado, mostraron una resiliencia relativa más fuerte que la de los sectores cíclicos tradicionales. La razón fundamental no es que la preocupación macro del mercado se haya disipado, sino que la principal línea de gasto de capital de la IA todavía tiene suficiente intensidad para compensar parcialmente las dudas sobre el crecimiento en el margen.

Con el gasto de capital de la IA manteniéndose muy activo, CPO, módulos de comunicación óptica, almacenamiento y cobre para interconexiones (copper interconnect) aún resisten relativamente bien (el sector de comunicaciones cae cerca de 0). Esto en realidad apunta a un punto de vista básico: mientras la tendencia general de inversión en IA no sufra un cambio fundamental, la tecnología seguirá siendo la opción de crecimiento hacia la cual el capital tiende a posicionarse. Por lo tanto, el problema central de la siguiente etapa no es si las acciones tecnológicas pueden romper rápidamente sus máximos previos, sino si, si las presiones macro continúan existiendo, la cadena de gasto vinculada a la IA pasará gradualmente de ser el refugio actual a convertirse en un “pisotón” de ventas forzadas.

Es decir, aunque el trading inicial de inflación estuviera relativamente bien cubierto, las principales diferencias en la negociación de la segunda fase se concentran en si el resultado será estanflación o recesión.

Para evaluar si se entra en un trade de recesión integral en el futuro, observamos tres aspectos: 1. Los precios a mayor vencimiento en los futuros de petróleo y gas siguen aumentando, en lugar de existir solo una estructura de picos en el tramo cercano; 2. Los sectores cíclicos se comportan de forma más defensiva y la tecnología continúa debilitándose; 3. La cadena de la IA deja de proporcionar refugio y los activos en niveles altos sufren una caída adicional.

III. Juicio sobre la trayectoria de los grandes activos en un contexto de alza del precio del petróleo

A corto plazo, la trayectoria de los grandes activos está altamente correlacionada con la geopolítica; pero la evolución de la geopolítica es incontrolable y tiene aleatoriedad. En general, si tomamos como referencia la trayectoria de activos durante la guerra Rusia-Ucrania, a corto plazo el precio del petróleo seguirá manteniendo niveles altos y una alta volatilidad, y la sensibilidad de los grandes activos al precio del petróleo y a la información sobre la guerra continúa siendo elevada. A mediano plazo, a medida que disminuya la intensidad de la guerra, el mercado irá perdiendo sensibilidad a la información relacionada y los distintos activos irán regresando gradualmente a la fijación por fundamentales.

A mediano plazo, el punto medio del precio del petróleo se mantendrá en niveles altos y, a través de tres canales —“inflación, política y crecimiento”— se reprimirá la valoración de la mayoría de los activos financieros; solo los activos energéticos se benefician directamente. Su primer efecto es que el petróleo crudo eleva directa e indirectamente la inflación, reprimiendo los precios de los bonos y las valoraciones de las acciones de crecimiento. Su segundo efecto es que la inflación pegajosa retrasa el momento de recorte de tasas de la Reserva Federal, lo que presiona directamente a las acciones tecnológicas y a los activos de larga duración. Su tercer efecto es que el petróleo crudo alto erosiona continuamente los beneficios de las empresas y comprime el consumo real de los hogares, lo cual puede generar presión sobre las acciones cíclicas y los bonos corporativos de crédito. Como beneficiarios directos, las acciones energéticas y las materias primas mostrarán un desempeño relativamente superior; el oro, entre la puja de “resistir la inflación” y “verse presionado por las altas tasas reales”, podría mostrar un patrón más bien neutral.

En cuanto al petróleo crudo, anteriormente Brent y WTI, como referencias del Atlántico, no reflejaron realmente el impacto del cierre del estrecho de Ormuz en el precio del petróleo debido a la demora del transporte y al efecto de inventarios. Lo que realmente refleja la escasez física es el crudo de referencia en Oriente Medio: el precio spot de Dubai/Oman. Ese precio llegó a alcanzar más de 170 dólares por barril; con el reciente TACO de Trump, el precio del petróleo en Oriente Medio ha tenido cierto retroceso, pero sigue existiendo un diferencial respecto a la referencia del Atlántico. Mientras el estrecho de Ormuz no se desbloquee, se espera que el petróleo continúe con una tendencia alcista; el punto medio general del WTI se estima en 100-105 dólares.

El diferencial de contratos de WTI entre mayo y junio (5月价差) y entre julio (7月价差) se está estrechando gradualmente, pero aún no se está ajustando hacia el diferencial de febrero más cercano; en este momento, el pricing de la reapertura del estrecho de Ormuz sigue estando entre febrero y mayo (2-5月). Hay que prestar atención al tiempo en que convergen los contratos a futuros.

En cuanto al oro, en un entorno de pánico del mercado, los inversores suelen vender primero los activos con mayor liquidez (como el oro y los bonos del Tesoro), por lo que después de que estalle el conflicto, el precio del oro cae con fuerza. Sin embargo, debido al TACO de Trump, esta semana el precio del oro ha rebotado en cierta medida. No obstante, la volatilidad implícita del oro vuelve a estar en niveles altos. La razón es que, aunque el riesgo de liquidez se ha reducido, debido a que la situación geopolítica vuelve y vuelve, la incertidumbre a corto plazo sigue siendo grande.

Si las batallas continúan con vaivenes a comienzos de abril, el oro podría tener una segunda caída en su búsqueda de mínimos; más adelante será necesario verificar la continuidad de las compras de oro por parte de los bancos centrales.

Además, el principal productor de aluminio en Oriente Medio, la empresa de aluminio de Emiratos Árabes Unidos (Emirates Global Aluminium), con su base de producción Tavira en la zona económica de Khalifa en Abu Dabi, fue atacada por misiles y drones de Irán y sufrió daños severos; el precio del aluminio podría seguir subiendo. En Oriente Medio, Emiratos Árabes Unidos y Baréin son países importantes en producción de aluminio; si las instalaciones de las plantas de aluminio en Emiratos sufren daños, provocará un cese directo o una reducción de la producción. Al mismo tiempo, el cierre del estrecho de Ormuz puede reducir la eficiencia de importación de materias primas del cátodo y ánodo desde la cadena aguas arriba y también la eficiencia de exportación del aluminio refinado desde la cadena aguas abajo. Por lo tanto, la escasez de oferta de aluminio electrolítico en el extranjero a corto plazo podría intensificarse, abriendo espacio para el alza del precio del aluminio.

En cuanto a los activos de renta variable, al revisar el desempeño de la bolsa de EE. UU. después de varias crisis de guerra se puede ver que: (1) Durante las crisis, las direcciones con retornos por encima del promedio: una son el petróleo, los metales preciosos y la industria militar catalizados por la guerra; dos son la telecomunicación y el tabaco como refugio; tres son las direcciones con una tendencia industrial fuerte, como la tecnología alrededor de los años 80, el consumo y la atención sanitaria alrededor de los años 90, y la tecnología a finales de los años 90; (2) el exceso de rendimiento del petróleo y el gas natural suele seguir los picos del precio del petróleo; (3) si después de un pulso del precio del petróleo el nivel alto se mantiene por más tiempo, se debe evaluar aún más el grado del impacto sobre la inflación y la demanda; el primer shock petrolero es un caso negativo y el segundo shock petrolero es un caso positivo; (4) si el pulso del precio del petróleo cae, el mercado suele volver a su trayectoria operativa original después de una respuesta breve a los factores de guerra; incluso el capital puede concentrarse hacia direcciones con mayor certidumbre de ciclo, por ejemplo el consumo a comienzos de los años 90 y la tecnología a finales de los años 90.

En cuanto a A-shares (mercado A), en esta ronda la corrección se debe más a un shock exógeno provocado por el conflicto geopolítico y una caída por sentimiento; a corto plazo no hace falta estar demasiado pesimista. A nivel meso, se pueden observar dos líneas principales:

(1) Cadenas industriales con una lógica de subidas de precios por restricción de la oferta, como cadenas representadas por cada eslabón de la petroquímica del petróleo; metales como los representados por aluminio y níquel, donde la contracción de la oferta supera el shock de la demanda; y cadenas de productos agrícolas, donde el aumento del precio de la urea (materia prima de fertilizantes) reduce el uso de fertilizantes y gradualmente causa contracción de la oferta;

(2) Energía nueva con tendencias industriales independientes (almacenamiento en hogares y almacenamiento a gran escala), AIDC doméstico, fibra óptica, etc.

Fuente de este artículo: pensamiento estratégico de profundidad de Chenming

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