Desde el mito de los altos rendimientos hasta la crisis de liquidez, ¿qué tan grande es la bomba que oculta el capital privado?

El sector global de capital privado, que posee 22 billones de dólares en activos y opera al margen de la supervisión bancaria, enfrenta la prueba de estrés más severa desde la crisis financiera de 2008. El mito de los altos rendimientos se desvanece rápidamente, y la sombra de una crisis de liquidez ya se cierne.

Según el Financial Times del Reino Unido, varios fondos de crédito privado “semi-líquidos” emitidos para inversionistas individuales han alcanzado el límite de redenciones y han activado mecanismos de “gating” para suspender los retiros. Casi 4 billones de dólares en transacciones de capital privado podrían estar sobrevalorados, dificultando la salida en un contexto de altas tasas de interés y turbulencias geopolíticas, mientras que la financiación del sector ha caído casi a la mitad desde su pico en 2021.

Alan Schwartz, presidente ejecutivo de Guggenheim Partners, afirmó sin rodeos: “Las bases del mercado de deuda privada han comenzado a agrietarse; cualquier venta de activos con escasez de liquidez y valoraciones poco transparentes podría causar un impacto severo en los mercados financieros.”

El gobernador del Banco de Inglaterra, Andrew Bailey, también señaló que la forma en que se manejan los préstamos de crédito privado ha hecho sonar la “alarma” en él, resonando con los ecos históricos de la reempaquetación y venta global de hipotecas subprime en Estados Unidos antes de la crisis de 2008.

Los líderes de la industria han rechazado con fuerza estas comparaciones de crisis; Jon Gray, director ejecutivo de Blackstone, afirmó que tales comparaciones son “un juicio que nunca antes había visto tan desconectado de la realidad”.

Sin embargo, a medida que la exposición al riesgo se extiende desde fondos de pensiones y compañías de seguros hacia decenas de miles de ahorradores comunes, y dado que Trump permitió que las cuentas de ahorro para la jubilación 401(k) invirtieran en activos privados, la lucha entre la promesa de altos rendimientos y la realidad de la liquidez se está llevando a un público cada vez más amplio.

De los márgenes a los gigantes: el ascenso del capital privado

El crecimiento del capital privado no se ha producido de la noche a la mañana.

Hace varias décadas, los fundadores de KKR, Henry Kravis y George Roberts, eran solo un pequeño equipo de transacciones que comenzaba con la compra barata de activos empresariales estancados, con ambiciones limitadas por el tamaño del crédito bancario disponible en ese momento.

En la década de 1980, Drexel Burnham Lambert de Michael Milken popularizó los bonos basura y las adquisiciones de alto apalancamiento, proporcionando a la industria el ansiado capital de crédito. Drexel se declaró en quiebra en 1990, pero sus exejecutivos se dispersaron por Wall Street, fundando instituciones clave como Apollo, Ares y Cerberus.

La crisis financiera de 2008 a 2010 se convirtió en el verdadero punto de inflexión histórico para el capital privado.

A medida que los bancos tradicionales se retiraban debido a restricciones regulatorias y riesgos de salida, el capital privado llenó el vacío, proporcionando financiamiento a empresas con calificaciones crediticias más débiles. Las tasas de interés ultrabajas redujeron los costos de financiamiento, y los fondos de pensiones y donaciones comenzaron a inundar el mercado en busca de mayores rendimientos, elevando la proporción de activos privados en algunas instituciones hasta el 30% de sus carteras.

El crédito privado creció hasta convertirse en un mercado de 2 billones de dólares, con tasas de retorno anualizadas cercanas al 10% desde 2004, y la capitalización de mercado de algunos grupos de capital privado incluso superó a la de bancos de inversión como Goldman Sachs.

En 2021, la recaudación total de la industria alcanzó un récord histórico de 1.2 billones de dólares, y los múltiplos de precios de adquisición casi se duplicaron en la última década.

Las fuentes de capital también se han diversificado; magnates inmobiliarios asiáticos, dentistas adinerados en Estados Unidos e incluso médicos retirados en Provenza, Francia, se han convertido en objetivos de inversionistas individuales por parte de instituciones como Blackstone, Apollo, Blue Owl y Ares, que hasta la fecha han recaudado más de 200 mil millones de dólares.

El cofundador de Tikehau Capital, Mathieu Chabran, se dio cuenta de que “la riqueza y el crecimiento de las grandes entidades de gestión en Estados Unidos provienen cada vez más de los canales minoristas”, después de que su padre recibiera un folleto de un fondo de deuda privada de Blackstone, y expresó su preocupación de que estos fondos se estén vendiendo incorrectamente a inversionistas comunes sin experiencia.

Bancos y seguros: la red de transmisión de riesgos ocultos

El ascenso del capital privado no se ha llevado a cabo en un entorno aislado. La profunda participación de los bancos tradicionales y las compañías de seguros ha tejido una red invisible de riesgos.

Los bancos han descubierto que prestar a través de canales de crédito privado es más favorable desde el punto de vista de la regulación de capital.

Michael Roberts, CEO de HSBC Corporate and Institutional Banking, explicó durante su testimonio ante la Comisión de Servicios Financieros del Reino Unido que los préstamos garantizados a crédito privado tienen un trato regulador especial: los bancos solo necesitan mantener el 20% de capital para ello, mientras que prestar directamente al mismo prestatario requiere mantener el 100%.

Según Moody’s, se estima que hasta junio de 2025, el volumen de préstamos de los bancos al sector de crédito privado alcanza los 300 mil millones de dólares, y otros 285 mil millones de dólares son préstamos a fondos de capital privado.

La Oficina de Investigación Financiera del Departamento del Tesoro de Estados Unidos estima que la exposición total de los bancos y otras instituciones prestamistas a los fondos de crédito privado podría alcanzar los 540 mil millones de dólares, aunque también señala que, en general, “el riesgo de apalancamiento sigue siendo limitado”.

Las compañías de seguros también están profundamente involucradas.

Teóricamente, los compromisos a largo plazo de las compañías de seguros de vida y las compañías de anualidades las hacen naturalmente adecuadas para los activos de largo plazo del crédito privado.

Sin embargo, los reguladores y algunos ejecutivos de Wall Street han comenzado a estar cada vez más alerta. Apollo ha vendido una gran parte de sus préstamos a la compañía de seguros Athene, que adquirió en 2022, lo que ha suscitado dudas sobre si la valoración y la revisión de los activos son suficientes.

Algunos profesionales de la industria también han expresado su preocupación por el fenómeno de “comprar calificaciones”, donde se busca calificaciones más altas de agencias de calificación más pequeñas que de las principales. Colm Kelleher, presidente de UBS, advirtió en noviembre pasado que este fenómeno podría representar un “riesgo sistémico” para el sistema financiero global.

Deslizamiento de rendimientos y la “zona de riesgo de IA”

La promesa de altos rendimientos del capital privado está siendo erosionada gradualmente por el aumento de las tasas de interés y la presión geopolítica.

Casi 4 billones de dólares en transacciones potencialmente sobrevaloradas están atrapadas en un dilema de difícil salida, y la financiación del sector ha caído aproximadamente a la mitad desde su pico en 2021, mientras que muchos fondos medianos no pueden completar su nueva ronda de recaudación.

Según Davidson Kempner, un fondo de cobertura, aproximadamente una cuarta parte de los fondos de capital privado no han alcanzado el umbral de retorno necesario para activar las comisiones de rendimiento desde 2015. Más del 10% de las empresas con participaciones de capital privado optan por aumentar su deuda en lugar de pagar intereses en efectivo.

Los activos de software se han convertido en una zona de desastre.

Scott Goodwin, cofundador de la firma de inversión crediticia Diameter Capital, señala que los “factores de riesgo de IA” provocados por la inteligencia artificial han afectado más de la mitad de las transacciones financiadas por capital privado y crédito privado en la última década, abarcando adquisiciones relacionadas con software en los sectores de salud, servicios financieros y otros servicios profesionales, representando aproximadamente un tercio de la actividad total de la industria.

Beil prevé que, una vez que se confirmen los informes del primer trimestre, el sector del software experimentará una ola de reducciones de valor concentradas, que es precisamente lo que alguna vez fueron “las transacciones doradas del capital privado en la última década.”

En el lado de la deuda, los fondos de KKR y BlackRock han realizado grandes recortes en varias de sus posiciones, y las herramientas de inversión que anteriormente superaban fácilmente a los productos del mercado público, como los bonos de alto rendimiento, se ven obligadas ahora a reducir la valoración de los activos.

Michael Patterson, un ejecutivo de BlackRock, admitió este mes en una carta a los inversionistas de alto patrimonio de su fondo de crédito privado que actualmente es “un momento inquietante”, y cómo la inteligencia artificial dará forma a las dinámicas personales y económicas presenta una “incertidumbre real y de gran alcance.”

La ola de redenciones impacta a los fondos “semi-líquidos”

La caída de los rendimientos se transmite rápidamente al extremo de las redenciones. Los productos denominados fondos “semi-líquidos” permiten a los inversionistas redimir no más del 5% de los activos netos por trimestre; este diseño está destinado a evitar la venta forzada de activos a precios bajos. Sin embargo, a medida que se alcanzan los límites de redención, varios fondos han activado mecanismos de “gating” para restringir la salida de capital.

El ex CEO de Goldman Sachs, Lloyd Blankfein, expresó recientemente al Financial Times del Reino Unido que ha pasado mucho tiempo desde el último colapso importante del mercado de crédito, y que la desajuste de liquidez está volviéndose cada vez más probable. “Una vez que ocurra un choque, encontrarás una gran cantidad de activos que continúan valorándose a precios que el mercado no puede realizar,” dijo.

Algunos fondos de pensiones y fondos de donaciones universitarios en Estados Unidos han comenzado a vender participaciones de fondos de capital privado a precios de descuento en el mercado secundario y están deshaciéndose de sus carteras de crédito.

Patrick Dwyer, asesor de riqueza en NewEdge Wealth, ha aconsejado a sus clientes reducir su exposición a fondos de adquisición, afirmando que los fondos recaudados antes de 2022 “ya han fracasado” —y cree que las instituciones de capital privado se han expandido demasiado rápido, absorbiendo demasiado capital, y se ven obligadas a invertir en transacciones de calidad cada vez más deteriorada, haciendo inevitable el momento de liquidación.

Advertencias regulatorias y respuestas de la industria: ¿es realmente diferente esta vez?

Las advertencias de los reguladores se están volviendo cada vez más frecuentes.

Andrew Bailey señaló que la forma en que se manejan los préstamos de crédito privado tiene “ecos inquietantes” de la historia anterior a la crisis de la hipoteca subprime de 2008, y el Banco de Inglaterra realizará pruebas de estrés especiales este año sobre los escenarios de desbordamiento de riesgos relacionados, centrándose en la falta de transparencia de la industria, la débil gestión de riesgos y su profunda conexión con el sistema bancario.

Terry Monis, co-CIO de ICG Advisors, también planteó la pregunta: “¿El dolor que experimentan los bancos en las empresas de desarrollo comercial y en el ámbito del crédito privado los hará reducir su riesgo en otros sectores?”

Sin embargo, los líderes del sector privado rechazan firmemente cualquier comparación con una crisis sistémica.

Jon Gray señaló que el apalancamiento de los fondos privados suele ser solo de 1 a 2 veces (algunos fondos superan las 3 veces), muy por debajo del nivel de aproximadamente 15 veces de los bancos; el período de bloqueo del capital privado es más largo, a diferencia de los depósitos bancarios que pueden ser retirados de la noche a la mañana. Agregó que “definitivamente habrá incumplimientos, vemos que algunas empresas enfrentarán desafíos, pero no estamos en un período de recesión… cómo esto presenta un riesgo incremental para el sistema financiero, nadie me lo ha explicado claramente.”

Alan Schwartz adoptó una posición intermedia: admitió que existen comportamientos excesivos en el mercado, pero afirmó que “no cree que la profundidad y el alcance sean comparables a 2008” —aunque en ese momento, él lideraba Bear Stearns, que fue una de las chispas de esa crisis.

Perspectivas divergentes: ¿integración o liquidación?

Los profesionales de la industria tienden a comparar esta ronda de presión con el proceso de digestión de la burbuja inicial del capital privado de la década de 1980.

En ese momento, la crisis no causó daños fundamentales al sistema financiero; algunas instituciones que aún están activas hoy en día comenzaron comprando bonos basura a bajo precio de compañías de seguros y fondos de pensiones en apuros. Esta vez, varias grandes firmas, incluido Apollo, han acumulado reservas de guerra suficientes para buscar oportunidades en las dificultades de sus pares.

Sin embargo, Dwyer predice que el capital privado enfrentará un “día de liquidación”: las instituciones se verán obligadas a llevar a las empresas en las que tienen participaciones a cotizar en bolsa, incluso si eso significa que los inversionistas deben soportar pérdidas por disminución de valor. Las empresas con participaciones de capital privado también enfrentan el riesgo de disrupción tecnológica causado por la IA, y él prevé que las tasas de incumplimiento empresarial aumentarán como resultado. “Hay demasiado capital, todos se han vuelto codiciosos, han matado a la gallina de los huevos de oro,” dijo.

Una preocupación más profunda radica en la continuidad de la tendencia.

Trump permitió que las cuentas de ahorro para la jubilación 401(k) invirtieran en activos privados, y el proceso de “retailización” ya es difícil de revertir —lo que significa que más ahorradores comunes, que no comprenden plenamente el riesgo de liquidez, serán incluidos en este sistema.

Como dice Mathieu Chabran, la brecha de capacidad e información entre los jubilados comunes y los fondos soberanos asiáticos al evaluar la misma inversión es esencialmente irreconciliable. La próxima prueba de estrés del capital privado podría estar apenas comenzando.

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